■項婉玉 武漢大學經(jīng)濟與管理學院

配股、增發(fā)以及可轉換債券是上市公司再融資的三種主要途徑。由于相關的政策法規(guī)的限制，1998年以前配股是中國上市公司再融資的唯一方式。1998年以后公開增發(fā)新股逐漸增多，特別是2002年以后增發(fā)方式無論在實施次數(shù)，還是籌集資金總量上都超過配股方式。由此可見，增發(fā)新股已經(jīng)成為我國上市公司再融資的主要渠道。與此同時，市場上也出現(xiàn)非理性增發(fā)新股再融資的現(xiàn)象。本文將就上述問題進行研究，并提出改進建議。

一、上市公司增發(fā)新股中存在的突出問題

隨著準入門檻的放寬，上市公司增發(fā)新股成為繼配股之后的一個重要融資渠道增發(fā)定價較高，因此增發(fā)新股所籌集的資金數(shù)額巨大。但也由此引發(fā)了一系列問題：

第一，籌資額巨大，不能保證募集資金的使用效率。一部分公司基于圈錢的目的增發(fā)新股，導致資金使用項目多而分散，閑置資金的管理難度增加，并且可能出現(xiàn)不計風險跨行業(yè)經(jīng)營的情況。還有相當一部分上市公司將本應投入到生產(chǎn)經(jīng)營領域的資金變通進行委托投資或者參股金融業(yè)，不僅削弱公司原有競爭力，而且還將大大增加了公司的經(jīng)營風險。

第二，隨意變更募集資金投向。為了企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的需要，上市公司需要通過融資來調整公司運作中的產(chǎn)業(yè)結構，但是現(xiàn)實情況并非如此。很多上市公司在招股說明書中列出的盈利能力強、發(fā)展前景良好的投資項目在年報公布的時候往往會發(fā)生變化。而且為了募集更多資金，一些上市公司在目前資金投向尚未明確的情況下就急于披露下一次的融資計劃，所以募集資金投向設置并不合理。

第三，造成市場內資金被非理性搶奪。很多公司把增發(fā)新股作為募集資金的渠道，而不是以股東價值最大化作為增發(fā)新股的目標。許多上市公司即使不缺少資金也趕增發(fā)熱，真正有好投資項目缺乏資金的上市公司并不多。據(jù)統(tǒng)計，已宣告增發(fā)新股的上市公司中，資產(chǎn)負債率高于通常標準65%的上市公司還不到擬增發(fā)上市公司的15%，資產(chǎn)負債率平均水平僅為47.5%。非理性增發(fā)新股不僅不能明顯改善公司的各項財務指標，而且會對公司治理產(chǎn)生不良影響。

二、上市公司增發(fā)新股產(chǎn)生問題的原因

1.制度性原因。上市公司過度增發(fā)新股再融資存在著一些制度性原因，表現(xiàn)在：第一，股權再融資成本較低。我國證券市場再融資成本較低，特別是股權再融資又沒有硬性的現(xiàn)金分紅的約束，是的增發(fā)再融資在某種意義上是零成本。第二，對上市公司的考核制度不合理，刺激了上市公司增發(fā)融資偏好。上市公司的財務目標是股東財富最大化，但我國上市公司依舊習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要依據(jù)。由于企業(yè)的稅后利潤指標只考核了企業(yè)間接融資的債務成本，未能考核再融資的成本。所以，上市公司總是偏向于增發(fā)再融資而厭惡債券再融資。第三，“一股獨大”的公司治理現(xiàn)狀。由于我國上市公司主要有原來的國有企業(yè)改造而來，國有股與國有法人股比重較大，股權過于集中導致上市公司經(jīng)理層基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇再融資的方式和數(shù)額。

2.體制性原因。上市公司過度增發(fā)新股再融資表明上市公司再融資機制存在著缺陷，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，資本市場整個融資體制有“重視市場籌資功能、輕視資源配置功能”的傾向。部分上市公司不是基于利潤最大化或者股東財富最大化的目的來配股或者增發(fā)新股，而是為了圈錢匆忙選擇幾個項目就配股或高價增發(fā)，資金籌集到后，就隨意變更投資項目，將本來應投資于生產(chǎn)經(jīng)營領域的資金進行委托投資，或者買入國債，從而大大增加了公司的經(jīng)營風險，造成資金利用率下降。

第二，當前市場約束機制不完善。目前政府出臺的有關增發(fā)新股的政策對上市公司的約束力十分有限。例如上市公司更改再融資計劃和籌集資金需經(jīng)過公司股東大會審議一致通過，但是鑒于目前我國上市公司“一枝獨大”的普遍現(xiàn)狀，上述政策無法對更改再融資計劃與資金投向形成有效約束力。正是這種約束力的缺失導致部分上市公司在融資與用資的過程中存在著很大的隨意性，使得不僅無法發(fā)揮出增發(fā)新股再融資市場資源配置的功能，反而會對公司的正常運營與可持續(xù)發(fā)展帶來極大的風險。

三、管理措施

為了規(guī)范上市公司增發(fā)新股再融資的行為，提高資金的利用效果，本文就存在的問題提出幾點建議。

1.提高上市公司增發(fā)新股的門檻?，F(xiàn)有的增發(fā)條件比較寬，門檻比較低，達到增發(fā)新股的要求較為容易。一方面，應該增加上市公司主營業(yè)務利潤率的要求。另一方面，應該增加上市公司“增發(fā)項目收益率”的指標要求。對于增發(fā)后未達到收益率水平的，應視同違規(guī)處理，給予嚴厲處罰。

2.強化對增發(fā)的監(jiān)管和約束機制。首先要對企業(yè)過度的資金需求加以限制，可設定權益資本和借貸資本的比例，留有必要的借貸缺口。另外，也應突出強調對主營業(yè)務對公司盈利能力的貢獻，對公司投資收益的構成作詳細披露。同時，對上市公司更改資金投向的現(xiàn)狀要加以限制，監(jiān)管部門應強化對擬投資項目的審核工作，進一步細化審計和信息披露，使公司在通過增發(fā)新股融資后更加穩(wěn)健地發(fā)展。

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