王紅剛

（昌吉學院經(jīng)濟管理系 新疆 昌吉 831100）

利率變動對股票市場的影響及實證分析

王紅剛

（昌吉學院經(jīng)濟管理系 新疆 昌吉 831100）

本文運用協(xié)整理論和誤差修正模型就利率調(diào)整對中國股市的影響進行了探討。分析結(jié)果表明，從長期效應來看，利率變動與股票價格呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。

利率;股票價格;實證分析

貨幣市場與資本市場在成熟的體系下，應具有較好的相關(guān)性。利率作為貨幣市場的傳導工具之一，其變動反映在資本市場的波動中。利率的調(diào)整對股票市場的波動會產(chǎn)生什么影響？隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和證券市場的日益完善，利率的沖擊是否一定會迅速在證券市場中得到體現(xiàn)？利率的政策時效性能持續(xù)多長時間？能否按理論分析的方向發(fā)生變化？這些問題的研究，在宏觀與微觀層面都有重要的現(xiàn)實意義。從宏觀層面看，研究利率政策對股票市場的運行與股票價格的影響，是政府制定利率政策的基礎(chǔ)；從微觀層面看，影響到市場參與者的交易決策和手段。

一、利率變動對股票市場影響理論

（一）利率變動通過影響股票內(nèi)在價值而影響股票價格

證券市場作為金融市場的主要組成部分，在社會資金的分配過程中起著重要的作用。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)值理論，股票價格等于未來各期每股預期股息和某年后出售其價值的現(xiàn)值之和。

由公式可以看出，證券市場的證券價格主要決定于證券預期收益和當時銀行存款利率兩個因素，它同證券預期收益率成正比，同銀行存款利率成反比。

（二）利率變動造成資產(chǎn)組合替代效應從而影響股票市場的資金供求

由于利率變動，投資者會在股票、儲蓄以及債券之間做出選擇，實現(xiàn)資本的保本增值。通過資產(chǎn)重新組合進而影響資金流向和流量，從而影響到股票市場資金供求和股票價格。利率上升，一部分資金可能從股市轉(zhuǎn)向銀行儲蓄和債券，從而減少市場上的資金供應量，減少股票的需求，使得股票價格下降；反之，利率下降，股票市場資金供應增加，股票價格上升。

（三）利率調(diào)整通過影響企業(yè)的借貸成本而影響股票價格

利率上調(diào)，企業(yè)的借貸成本增加，獲得資金困難，在其他條件不變的情況下，未來的利率將減少，那么預期股息必然會減少，股票價格因此會下降；反之，利率下降，企業(yè)的借貸成本降低，在其他條件不變時，未來的利潤會增加，預期股息收入增加，股票價格上漲。此外，股票價格受人們對股市的信心影響，在其他條件不變的情況下，未來的股票價格越高，即是人們對股市的信心越強，則反映在現(xiàn)行股票價格上，也會越高。上市公司的經(jīng)營狀況是影響人們對股市信心的主要因素，這主要通過每股預期股息來體現(xiàn)。

因此從理論上講，股票價格與利率呈負相關(guān)關(guān)系，利率上調(diào)，股價下跌；利率下調(diào)，使得股價上升。

二、數(shù)據(jù)的選擇及實證方法

（一）數(shù)據(jù)選擇

本文選取2002年至2012年這10年利率數(shù)據(jù)作分析，所有利率數(shù)據(jù)均來自中經(jīng)數(shù)據(jù)庫，其中存款利率為cunlilv、股票價格指數(shù)為i2，其對數(shù)分別為lncunlilv、lni2。所有數(shù)據(jù)處理均使用Eviews5.0。

（二）實證分析方法概述

步驟一數(shù)據(jù)變換處理。根據(jù)序列的特點對其進行處理，對于金融序列一般可以對數(shù)據(jù)進行對數(shù)變換。

步驟二平穩(wěn)性與隨機性檢驗。若所有序列均平穩(wěn)，可以構(gòu)建ARIMAX模型擬合。若序列不都平穩(wěn)則對他們進行協(xié)整檢驗。

步驟三協(xié)整檢驗。以多個序列中的一個序列{yt}作為響應序列，其它序列作為自變量序列{x1}，{x2}，…，{xt}，并建立響應序列和自變量序列之間的回歸模型，然后對其殘差序列進行平穩(wěn)性檢驗。若殘差序列為平穩(wěn)序列，則響應序列和自變量序列之間存在協(xié)整關(guān)系，可建立多元時間序列模型。若殘差序列不平穩(wěn)，則響應序列和自變量序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，要對自變量序列進行選擇，重新運行檢驗。

步驟四模型識別。根據(jù)上步可以得到響應序列{yt}和自變量序列{x1}{x2}，…，{xt}之間的回歸模型，殘差序列平穩(wěn)后，觀察參數(shù)估計的顯著性，剔除不顯著的參數(shù)，對模型進行優(yōu)化，從而得到響應序列{yt}和自變量序列{x1}{x2}，…，{xt}之間的最終模型。

步驟五建立誤差修正模型。從步驟四可以得到響應序列{yt}和自變量序列{x1}，{x2}，…，{xt}之間的回歸模型，然后對顯著自變量序列{x1}，{x2}，…，{xt}做一階差分，最后建立誤差ECM與響應序列的一階差分、自變量序列{x1}{x2}…，{xt}之間的回歸模型。

（三）協(xié)整實證分析

（1）模型檢驗ADF檢驗（單位根檢驗）

判斷通常的線性回歸是否具有意義，為防止出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，必須先對序列的平穩(wěn)性進行單位根檢驗。ADF檢驗的目的是檢驗利率變動和股票價格變動是否平穩(wěn)。對利率變動、股票價格指數(shù)變動檢驗發(fā)現(xiàn)兩個變量非平穩(wěn)。對二者進行一階差分。一階差分之后兩者均具有平穩(wěn)性，說明它們具有同階單整，二者滿足協(xié)整檢驗的前提。［2］檢驗結(jié)果見表一、表二。

表一 利率變動單位根檢驗結(jié)果

表二 股票價格變動單位根檢驗結(jié)果

結(jié)果顯示，利率變動和股票價格變動經(jīng)過一階差分，均在顯著性水平為5%的情況下拒絕原假設(shè)。表示不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。

（2）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗實際是檢驗回歸方程的殘差是否存在單位根。如果這兩個序列不存在協(xié)整關(guān)系，則殘差序列存在單位根。如果序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則殘差序列不存在單位根，即殘差序列平穩(wěn)。［4］

以lni2為因變量，以lncunlilv為自變量建立協(xié)整回歸方程：

lni2=β0++β1lncunlilv+εt

若輸出結(jié)果常數(shù)項不顯著，則忽略常數(shù)項建立無常數(shù)項回歸方程：

lni2=β1lncunlilv+εt

普通最小二乘法估計結(jié)果見表三，檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，利用ADF檢驗法輸出結(jié)果見表四。

表三 普通最小二乘回歸結(jié)果

表四 殘差序列的平穩(wěn)性檢驗

T統(tǒng)計量的P值小于0.005,說明殘差顯著穩(wěn)定，所以斷定股票價格指數(shù)與利率、股票歷史價格具有協(xié)整關(guān)系。故認為它們之間的協(xié)整方程：

lni2=0.007183lncunlilv+εt

（3）估計誤差修正模型

根據(jù)前面的理論分析，利率是影響股票價格的重要因素。需要檢驗一下這兩個變量間是否具有長期均衡關(guān)系。若兩個時間序列具有同階單整關(guān)系，線性組合平穩(wěn)，則兩個時間序列具有協(xié)整關(guān)系。對于具有協(xié)整關(guān)系的時間序列，可以使用誤差修正模型。

?lni2=Φ0?lncunlilv+λecmt-1+ut

其中{ut}為殘差序列。誤差修正模型參數(shù)估計見表五。

表五 利率變化和股票價格變化回歸分析結(jié)果

將EViews計算所得的參數(shù)估計值帶入回歸方程中，得出以下關(guān)于利率變化對股票價格的影響的回歸方程：

△lni2=-0.001553-0.027491Δlncunlilv+0.956477ecmt-1+ut

由此模型我們可以看出，股票價格指數(shù)的變動受利率變動的影響，利率每上調(diào)一個單位，股票價格指數(shù)下降0.02749個單位，當短期波動偏離長期均衡時將以0.956477的調(diào)整力度將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。在長期的實際經(jīng)濟運行中，還有其它很多因素制約著股票價格，利率只是影響股市變動的諸多因素中的一種。

三、結(jié)論

1.從文中的分析我們發(fā)現(xiàn)利率與股票價格呈反方向變動，基本與經(jīng)驗理論相符。隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和完善，利率制度的不斷成熟，兩者的負相關(guān)關(guān)系應會逐漸明顯。

2.我國經(jīng)濟迅猛發(fā)展，但是利率下調(diào)，股票價格仍總體上漲。說明利率發(fā)揮其作用不但要依賴于宏觀環(huán)境，還依賴于微觀環(huán)境。在我國微觀環(huán)境中的市場主體對利率缺乏敏感性。

［1］陳晶萍.利率變動對中國股票市場穩(wěn)定性影響分析［J］.學術(shù)交流，2009,（8）.

［2］周觀君.基于量價分析的中國股票市場價格行為研究［D］.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2005.

［3］高俊峰.淺析利率變動對我國股票市場的影響— —以深圳股票市場為例［J］.經(jīng)濟論壇,2006,（1）.

［4］高鐵梅.經(jīng)濟分析方法與建模［M］.北京：清華大學出版社，2009.

F830.91

：A

：1671-6469（2013）04-0048-04

2013-03-30

王紅剛（1977-），男，內(nèi)蒙古包頭人，昌吉學院經(jīng)濟管理系，講師，研究方向：企業(yè)管理。