摘 要：本文基于私有信息傳遞的視角，以2003—2010年上海證券交易所A股市場上的上市公司為研究樣本，檢驗了上市公司現(xiàn)金股利政策對盈余管理的影響及其相應的市場反應。統(tǒng)計結果顯示，與其他公司相比，現(xiàn)金分紅的公司傾向于上調應計利潤即有正向盈余管理的偏好，并且市場能夠識別出這類上市公司的盈余管理行為，分紅預案公布期間現(xiàn)金分紅公司股票的累積異常收益率與盈余管理變量是正相關的。

關鍵詞：現(xiàn)金股利；盈余管理；信息傳遞；市場反應

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）01-0063-06

一、引言

近期包括準強制分紅在內的一系列改革新政被推出。作為股利政策的一部分，準強制分紅制度不僅直接保護了投資者權益，而且根據(jù)股利信號理論，主動向市場傳遞了管理層掌握的私有信息，提高了市場有效性。但在制度不完備的新興市場，股利政策也會誘發(fā)公司管理層盈余管理。當管理層不想分配利潤給股東時，傾向于通過盈余管理調低應計利潤①；當管理層希望多分配利潤以吸引投資者時，傾向于通過盈余管理調高應計利潤?，F(xiàn)有文獻證實，我國上市公司存在著較為普遍的盈余管理行為。那么我國上市公司的股利政策是否是盈余管理的誘因之一呢？這是本文研究的主要問題。

目前國內外學者分別在盈余管理和股利政策理論兩個領域的研究不斷深化，并取得了豐碩的研究成果，但是將這兩者結合起來研究的很少。在本文中，我們嘗試運用理論分析與實證研究相結合的方式，探索上市公司股利政策對其盈余管理的影響及其相應的市場反應。

二、文獻綜述

（一）盈余管理動機文獻綜述

國外學術界從契約（包括管理層報酬契約、債務契約）、避稅、規(guī)避監(jiān)管、資本市場等多個角度對盈余管理動機進行了分析和闡釋。如希利（Healy，1985）指出實行與經(jīng)營業(yè)績相掛鉤的管理層獎金計劃的公司，管理人員會投機性地操縱盈余以使自己的獎金最大化。德肖和斯?。―echow和Sloan，1991）、迪安杰洛 （DeAngelo，1988）則從隱含的報酬契約角度，研究了高管人員特征與盈余管理的關系，他們發(fā)現(xiàn)高層管理人員在卸任前或接近退休年齡時，會通過改變會計政策、削減研發(fā)費用等進行正向的盈余管理。而企業(yè)現(xiàn)任管理層會通過平滑收益的盈余管理行為以保住自己的職位，免受解聘的威脅?；趥鶆掌跫s動機的盈余管理研究如德豐和詹巴爾沃（Defond和Jiambalvo，1994）研究發(fā)現(xiàn)，相對于控制樣本，違約的企業(yè)會更多地采用增加盈余的會計政策。岡瑟（Guenther，1994）研究發(fā)現(xiàn)避稅是公司盈余管理的重要動機。從規(guī)避監(jiān)管角度研究的如齊默曼和瓦茨（Zimmerman和Watts，1978）、加納（Chana，1992）研究發(fā)現(xiàn)，受反托拉斯監(jiān)管的公司會進行盈余管理以使公司呈現(xiàn)較低的獲利能力。從資本市場角度進行研究的有席瓦庫馬爾（Shivakumar，2000）、路易斯（Louis，2004）等，他們研究發(fā)現(xiàn)上市公司在IPO、SEO、換股并購前都存在上調應計利潤的盈余管理行為。

國內文獻對盈余管理的動機多集中于融資、保牌上。如林舒和魏明海（2000）研究發(fā)現(xiàn)上市公司在IPO當年及前后年度存在顯著的盈余管理現(xiàn)象。陸正飛和魏濤（2006）針對配股公司進行研究發(fā)現(xiàn)，這類公司存在為了滿足證監(jiān)會的配股資格而進行盈余管理的行為。陸建橋（1999）觀察到虧損上市公司在虧損年份及其前后年份普遍采取了相應的調減或調增收益的盈余管理行為。顧振偉和歐陽令男（2008）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的盈余管理行為隨著配股和增發(fā)政策的變化而變動，監(jiān)管政策越嚴格，盈余管理傾向越強烈。此外，王躍堂、王亮亮、貢彩萍（2009）研究發(fā)現(xiàn)，稅率降低的公司存在著明顯的避稅動因的盈余管理行為。

目前將股利政策與盈余管理結合在一起的研究較少。在國外，主要有卡薩寧（Kasanen，1996）對此進行的研究。他以1970—1989年間芬蘭股票交易所上市的37家工業(yè)公司為研究對像，發(fā)現(xiàn)當公司未經(jīng)管理的盈余不足以支付大股東期望的目標紅利時，管理層便會上調報告盈余，以滿足隱含的紅利契約的支付要求。而當公司未經(jīng)管理的盈余高于目標股利所需要的盈余時，管理層出于節(jié)稅的目的，就會調低報告盈余。彭江平、鄭琦（2007）針對2003年滬深上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，同時分配現(xiàn)金股利和股票股利的公司更有可能進行盈余管理來提升會計盈余。還有文獻認為，股利政策是盈余管理的手段。典型看法是公司為達到監(jiān)管政策要求的配股資格線，會選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，從而提高ROE值。

總體來說，盈余管理的具體動機可能有很多種，但盈余管理行為背后的深層次動機主要有兩類：一是管理者的機會主義動機，目的是想誤導投資者；二是由于信息不對稱，管理者想通過盈余管理傳遞私有信息的動機。關于盈余管理存在性的現(xiàn)有研究，大多是在管理層機會主義框架下進行的，如配股、再融資、IPO、保牌動機等。而關注傳遞私有信息的動機的實證文獻非常少。路易斯和魯賓遜（Louis 和Robinson，2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股票拆分之前會公布顯著為正的操控性應計利潤，他認為這時的盈余管理行為是出于傳遞私有信息的動機。

（二）盈余管理市場反應文獻綜述

在證券市場上，若投資者能識別上市公司的盈余管理行為，他們就能修正會計盈余對公司市場價值的判斷。相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，投資者對其盈余管理的市場反應就顯著不同；若投資者不能甄別出上市公司的盈余管理行為，對于相同盈余水平而盈余管理程度不同的公司，盈余管理變量對股票價格就沒有顯著的解釋力。

錢伯斯（Chambers，1999）研究發(fā)現(xiàn)，證券市場對進行了正向盈余管理的公司有正向反應，而對進行負向盈余管理的公司即報告較低會計盈余的公司沒有顯著反應。蘇布拉馬尼亞姆（Subramanyam，1999）研究發(fā)現(xiàn)市場整體對盈余管理行為產(chǎn)生的操控性應計利潤是呈正向反應的。席瓦庫馬爾、路易斯等研究表明，公司首次公開募股（IPOs）、股票再融資（SEOs）、換股并購等事件公告時的市場反應與事件之前的操控性應計利潤呈負相關關系。路易斯和魯賓遜（2005）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司在股票分割之前的季度會公布顯著為正的異常應計利潤，并且股票分割公告時的市場反應與此前的異常應計利潤是正相關的。

目前針對中國證券市場研究盈余管理市場反應的文獻較少，并且結論并不一致，甚至相互矛盾。如謝華、黃必一（2010年）研究得出，上市公司股價和盈余管理變量負相關，但不同的年份顯著性不同。楊秀艷、鄭少鋒（2009）針對我國2001—2003年的A股上市公司建立套利組合模型，得出上市公司股票的持有收益率與盈余管理變量正相關。張國清等（2006）研究指出，上市公司的盈余管理行為能夠被證券市場定價，且累計異常收益率與操控性應計利潤是正相關的。

總體來說，針對我國上市公司盈余管理市場反應的研究基本上是基于整個市場綜合情況下的研究，而較少關注在某個特別動機下的盈余管理的市場反應。本文從另一個視角，提供了股利政策對盈余管理造成影響的證據(jù)，并研究了相應的市場反應，這將有助于拓展盈余管理的研究領域。

三、研究假設

筆者認為，對公司未來發(fā)展前景非常自信的管理者可能會用其他方式來加強股利政策的信號作用。一個比較受學術界關注的方式是媒體。如果管理者想傳遞積極的私有信息，最簡單的途徑是通過報刊雜志、電視網(wǎng)絡等媒介直接發(fā)布公告。但是，現(xiàn)有的研究表明，管理者不愿意通過公開媒介傳遞自己的正向私有信息或樂觀傾向。因為假如預期在未來不能實現(xiàn)，管理者將會面臨被起訴的潛在風險（斯金納，1997）。德姆斯基（Demski，1998）指出盈余管理可以將管理者的樂觀預期和自己的企業(yè)家才能傳遞給外界投資者，但是由于盈余管理行為常被認作是機會主義的，即人們認為管理層會用盈余管理產(chǎn)生的操控性應計利潤來誤導投資者。筆者認為，如果沒有任何輔助信號出現(xiàn)的話，管理層的盈余管理行為就可以被認作是機會主義的。相反，如果是隨著一個能證明管理層樂觀主義傾向的可置信信號出現(xiàn)的盈余管理行為，那么最可能的解釋就是此時的盈余管理行為是管理層向外界傳遞私有信息的工具。我們在上文中提到上市公司的股利政策是一個可置信的用來傳遞公司未來良好盈利能力的信號。所以，筆者認為，決定發(fā)放股利的管理層，為了充分地將自己掌握的關于公司未來樂觀發(fā)展前景的信息傳遞出去，很可能會進行盈余管理，上調報告盈余。盈余管理是在股利信號基礎上的一個輔助信號。故而提出以下假設：

假設1：發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，會有顯著為正的操控性應計利潤。

證券市場的實質是“信息傳遞、價格發(fā)現(xiàn)、資源配置”三者合一的有序鏈條。我們認為上市公司管理層想通過在股利信號基礎上的盈余管理來傳遞私有信息的行為，在一定程度上能被市場識別到。市場會認為此時的盈余管理是管理者對公司發(fā)展前景的樂觀信號，而不是管理層機會主義行為的結果，市場會給予積極的正向反應。相比其他公司，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司盈余管理引起的市場反應要大。因此，提出假設2：

假設2：發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，盈余管理引起的市場反應要大于其他公司。

管理層用盈余管理來傳遞私有信息主要是通過正向盈余管理的方式即上調會計盈余。因此，我們認為，市場對于上調報告利潤的分紅公司反應更大。故提出假設3：

假設3：在發(fā)放現(xiàn)金股利的公司中，正向盈余管理的公司引起的市場反應要大于負向盈余管理的公司。

上市公司的操控性應計利潤（盈余管理程度的替代指標）隱含在上市公司年度報告中，只有通過深入的挖掘和專業(yè)的分析才能獲得。對于廣大的公眾投資者，由于缺乏必要的專業(yè)知識及相應的時間等資源，可能無法獲得上市公司年度報告中的盈余管理信息。但是對于機構投資者來說，他們具備更多的信息渠道及專業(yè)分析能力，能對上市公司市場價值做出全面的分析。公眾投資者可以通過證券分析師的盈余預測報告、投資評級報告或是機構投資者的持股變化情況等迅速獲得盈余管理這類知情信息，進而調整自己的投資策略。如彼得羅夫斯基與魯爾斯頓（Piotroski與Roulstone，2004）通過美國的數(shù)據(jù)檢驗，發(fā)現(xiàn)機構投資者以及分析師這些知情人的參與確實不同程度地提高了股價的公司特質信息含量。

本文借鑒利斯和蘇（Lys和Soo，1995）、蘭等（Lang等，2003）的做法，用分析師關注度這個指標來衡量一個公司的信息環(huán)境，分析師關注度越高，公司的信息環(huán)境越豐富，通過分析師之手傳遞出去的公司私有信息就越多，市場反應就越大，因此提出假設4。

假設4：對于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，分析師關注度越高，盈余管理引起的市場反應越大。

四、研究設計

（一）盈余管理程度的度量

在本文中，我們使用可操控性總應計利潤（DTAC）和可操控性流動應計利潤（DCA）兩個指標來衡量上市公司盈余管理程度，統(tǒng)稱為操控性應計利潤（DA）。首先，我們使用調整的Jones 模型（德肖，斯隆和蘇韋迪，1995）估計出可操控性總應計利潤（DTAC）。估計過程如下：

第一步，計算出總應計利潤（TAC） ：

（1）

其中， 為第i個公司第t 期總應計利潤， 為第i個公司第t 期凈利潤， 為第i個公司第t期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

第二步，計算出非操控性總應計利潤（ NDTAC）：

利用2003—2008年度的截面數(shù)據(jù)，分行業(yè)分年度分別對方程（2）進行回歸。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》的規(guī)定，將行業(yè)分為五大類：工業(yè)、商業(yè)、地產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)類和綜合類。NDTAC為模型的擬合值。

（2）

（3）

其中： 為第i 個公司第t - 1期期末總資產(chǎn)， 為第i 個公司主營業(yè)務收入第t 期相對于第t - 1期的增加額， 為第i個公司第t 期期末固定資產(chǎn)總額， 為第i個公司應收款項第t 期期末余額相對于第t - 1期期末余額的增加額。

在本文中，我們均將各財務指標用上一期期末總資產(chǎn)標準化，主要是為了消除異方差的影響。

最后計算出DTAC，即為模型的殘差。

（4）

相對于長期應計項目來說，流動應計項目更易被用于盈余管理 ，因此，為了增加研究結論的穩(wěn)健性，本文還從可操控性總應計利潤中分離出可操控性流動應計利潤，作為盈余管理程度的另一個替代指標?？刹倏匦粤鲃討嬂麧櫟墓烙嬤^程如下：

首先，計算流動性應計利潤總額（ CA）：

（5）

其次，計算出非操控性流動應計利潤（NDCA）：分行業(yè)分年度分別對方程（6）進行回歸，NDCA為模型的擬合值。

（6）

（7）

最后，計算出可操控性流動應計利潤（ DCA）：

（8）

（二）盈余管理市場反應模型的構建

借鑒蘇布拉馬尼亞姆（1996）、路易斯和魯賓遜（2005）所使用的橫截面回歸方法，將凈利潤分為三部分：預期凈利潤、操控性應計利潤和非預期非操控性凈利潤，以分紅預案公告公布期間的累計異常收益率為市場反應的替代變量，建立多元回歸模型，借以考察發(fā)放股利公司的盈余管理行為所引起的市場反應。

（9）

其中： 是會計年度報告公布期間公司i的累計異常收益率， 是公司i的操控性應計利潤， 是公司i的非操控非預期凈利潤， 是公司i的預期凈利潤。

1. 被解釋變量——累計異常收益率CAR。本文采用分紅預案公告當天及前后三天股票的累計異常收益率指標來衡量股票市場對盈余管理的反應（在我國，上市公司年度報告和分紅預案公告是同時公布的）。累計異常收益率的計算過程如下：

首先，使用市場調整的異常收益率模型計算出每日的異常收益率ARARi，t：

（10）

其中， 代表股票i在交易日t 的異常收益率， 代表股票i在交易日t的考慮現(xiàn)金紅利再投資的實際收益率， 代表在交易日t的考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權平均報酬率。

累計異常回報率計算公式為：

（11）

2. 解釋變量。在衡量盈余管理市場反應的模型中，解釋變量是由公司凈利潤分解而成的三部分：預期凈利潤（EE）、非預期非操控性凈利潤（NDUNE）和操控性應計利潤（DA）。其中，非預期非操控性凈利潤和操控性應計利潤合稱為非預期凈利潤。計算方法如前所述。

按照預期凈利潤的隨機游走模型（伯納德和托馬斯，1990），上市公司這一期的預期凈利潤應為上一期實際凈利潤，即

（12）

其中， 為公司i在第t期的預期凈利潤， 為公司i在第t-1期的實際凈利潤， 為第i 個公司第t - 1期期末總資產(chǎn)。

非預期非操控性凈利潤（NDUNE）為公司在盈余管理之前的非預期凈利潤，計算方法為：

（13）

其中， 是公司i 在t 期相對于t-1期凈利潤的增長額； 是公司i在t期的操控性應計利潤； 為第i 個公司第t - 1期期末總資產(chǎn)。

（三）樣本選擇

本文以2003—2010年滬市A股上市公司為研究樣本，剔除了B股、H股、金融行業(yè)、股價數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到實際有效樣本4999個。樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用了Microsoft Excel 2003、SAS9.1和Eviews 6.0軟件。

五、實證結果

（一） 假設1的檢驗結果

針對假設1，我們用t-檢驗方法和威爾科克森符號秩檢驗法分別檢驗了現(xiàn)金分紅公司樣本的操控性應計利潤的均值和中位數(shù)。為了使結果更加全面可信，本文也列出了全樣本操控性應計利潤均值和中位數(shù)的情況。從表1中可以看出，有現(xiàn)金分紅公司的可操控性總應計利潤DTA和可操控性流動應計利潤DCA的均值和中位數(shù)均是正數(shù)，且均是顯著的。而全樣本中操控性應計利潤的均值和中位數(shù)都不顯著異于0。這說明現(xiàn)金股利政策對上市公司的盈余管理產(chǎn)生了一定影響，有現(xiàn)金分紅的公司有顯著為正的操控性應計利潤，所以假設1成立。

（二）假設2的檢驗結果

表2列出了利用回歸模型（9）對現(xiàn)金分紅公司子樣本和全樣本公司分別回歸的實證結果。可以看出，上市公司分紅預案公告期間股票的累積異常收益率CAR與操控性應計利潤DA、非預期非操控性應計利潤NDUNE是顯著正相關的，而預期凈利潤EE的系數(shù) ，總體來說是不顯著的。這也可以理解，因為根據(jù)隨機游走理論，人們預期到的凈利潤EE應和上一年實際凈利潤一致，所以市場對于預期到的凈利潤基本上就沒有反應了。但是不論是全樣本還是單純現(xiàn)金分紅公司樣本，非預期非操控性凈利潤的系數(shù) 均顯著為正且大于操控性應計利潤的系數(shù) 。這可能是因為非預期非操控性凈利潤主要是由公司的成長性造成的。相比盈余管理生成的操控性應計利潤，投資者主要是根據(jù)代表實際增長的非預期非操控性凈利潤來為公司定價。但是這也說明盈余管理能給投資者提供額外的信息，使投資者在綜合分析的基礎上對上市公司的價值做出判斷。

對于有現(xiàn)金分紅的公司來說，可操控性總應計利潤的系數(shù)大于全樣本中可操控性應計利潤的系數(shù)；同樣，用可操控性流動應計利潤作為盈余管理程度的度量指標時，現(xiàn)金分紅公司的系數(shù)也大于全樣本公司。這說明，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，盈余管理引起的市場反應要大于其他公司。假設2得證。上面提到，盈余管理生成的操控性應計利潤能給投資者提供額外的信息，而在此，我們看到發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，盈余管理引起的市場反應要大于其他公司。這就說明，現(xiàn)金分紅的公司不僅通過現(xiàn)金股利政策向投資者傳遞有關公司未來良好發(fā)展前景的私有信息，還通過盈余管理行為生成的操控性應計利潤向市場傳遞有關公司未來持續(xù)盈利的私有信息?，F(xiàn)金股利政策增強了盈余管理行為生成的操控性應計利潤的可信性，同時，盈余管理加強了現(xiàn)金股利政策的信號作用。

（三）假設3的檢驗結果

為了驗證假設3，我們將有現(xiàn)金分紅的公司按照盈余管理的方向分為兩組，即正向盈余管理的公司和負向盈余管理的公司，并利用式（9）分別進行回歸。從表3中，我們可以看出進行正向盈余管理即上調應計利潤的公司，操控性應計利潤的市場反應是顯著的，且符號為正。與此相對應的，進行負向盈余管理的公司，操控性應計利潤是不顯著的。從而假設3得證。表3中所列的回歸結果說明，對于現(xiàn)金分紅的公司，盈余管理引起的市場反應主要是由正向盈余管理的公司推動的。這可能是因為實施現(xiàn)金股利政策并進行正向盈余管理的公司，想借操控性應計利潤向外界傳遞公司未來盈利能力信息的動機更大。而對于實施現(xiàn)金分紅卻進行負向盈余管理的公司，想借操控性應計利潤向外界傳遞公司未來盈利能力信息的動機就弱。

（四）假設4的檢驗結果

我們對有現(xiàn)金分紅的公司，根據(jù)分析關注度高低進行分組檢驗。從表4中可以看出，分析師關注度低的公司，盈余管理的市場反應并不顯著。對于分析師關注度高的公司，當盈余管理程度的替代指標為可操控性總應計利潤（DTAC）時，系數(shù)為0.041580，是不顯著的，但P值為0.1114，接近10%的顯著性水平。而DCA的系數(shù)是0.058720，在5%檢驗水平下是顯著的。這在一定程度上可以證明假設4是成立的，即對于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，分析師關注度越高，盈余管理引起的市場反應越大。這說明分析師作為一個信息中介，在提高證券市場效率、提高公眾投資者解讀會計信息的能力、提高公司市場價值方面發(fā)揮著重要作用。

六、結論

本文以2003—2010年滬市A股上市公司為研究樣本，檢驗了上市公司現(xiàn)金股利政策對盈余管理的影響及其相應的市場反應。研究結果顯示，與其他公司相比，發(fā)放現(xiàn)金紅利的公司，操控性應計利潤顯著為正。這表明上市公司的股利政策是管理層進行盈余管理的誘因之一。我們以上市公司分紅預案公告發(fā)布前后三天的累計異常收益率為因變量，以操控性應計利潤為主要解釋變量進行回歸分析，結果顯示現(xiàn)金分紅公司的盈余管理引起的市場反應要顯著大于其他公司。這意味著操控性應計利潤在股利信號之外向市場傳遞出了有關公司的私有信息，增強了股利政策的信號作用，提高了上市公司的市場價值。此外本文還證實了，對于有現(xiàn)金分紅的公司，分析師關注度越高，盈余管理的市場反應越大。

我們的實證結果表明，股利政策能夠激發(fā)管理層傳遞積極私有信息動機的盈余管理行為，這為理解我國上市公司盈余管理的動機提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，同時也說明現(xiàn)金股利政策不僅在我們所熟知的回報投資者方面有重要意義，而且在降低公司內外的信息不對稱程度、提高證券市場的有效性水平方面也有重要作用。本文的研究為近期證監(jiān)會推出的準強制分紅提供了一定的理論支持。

注：

①雖然從理論分析，管理層從增加利潤留存的角度考慮有可能通過盈余管理而調低盈余，從而向股東少分配利潤。但是在我國這樣的新興市場上，監(jiān)管部門對上市公司分紅并沒有強制性的約束，所以管理層為減少利潤分配調低盈余的可能性很小，而在發(fā)達的資本主義市場，有效性水平較高，用盈余管理調低利潤則可能會喪失很多的投資者，因此在現(xiàn)實情況下，我們不考慮管理層調低利潤的情形。

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（特約編輯 齊稚平；校對 GX）