摘 要：跨境人民幣結算業(yè)務中伴生的跨境人民幣融資行為一度引起監(jiān)管機構和學術界的廣泛關注。本文描述了跨境人民幣融資產(chǎn)生與發(fā)展的政策背景和市場環(huán)境，并著重分析了跨境人民幣融資與跨境人民幣結算、境內(nèi)貨幣政策以及《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的關系，認為在全球推行宏觀審慎管理理念的背景下，銀行應將有限的資源用于開展具有真實交易背景、質(zhì)量較高、滿足實體經(jīng)濟需求的跨境人民幣融資業(yè)務。

關鍵詞：跨境；人民幣融資；政策背景；市場環(huán)境；經(jīng)濟效應

中圖分類號： F822 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）01-0023-05

2009年7月，跨境人民幣結算作為試點業(yè)務在上海和廣東省正式啟動；2010年6月，試點范圍擴大至20個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）；2011年8月，該業(yè)務由試點向全國推廣?？缇橙嗣駧沤Y算業(yè)務開展兩年來，業(yè)務廣度不斷擴展，參與業(yè)務的銀行、企業(yè)以及境外涉及區(qū)域的數(shù)量不斷增加；同時，隨著結算量的增長，業(yè)務深度也有長足發(fā)展，業(yè)務種類不斷豐富，人民幣資金跨境流動逐步形成良性循環(huán)，經(jīng)常項目與資本項目互相促進的可持續(xù)發(fā)展局面正在形成。

近期，市場相繼涌現(xiàn)出一系列跨境人民幣結算的融資產(chǎn)品，引起經(jīng)濟主體及監(jiān)管部門的廣泛關注。這一方面反映了市場各方主體對跨境人民幣融資產(chǎn)品的客觀需求，另一方面也體現(xiàn)了商業(yè)銀行跨境人民幣業(yè)務模式已開始從單純結算向提供相關配套金融服務轉變。

一、跨境人民幣融資產(chǎn)品的現(xiàn)狀

從相關業(yè)務的發(fā)展情況來看，目前市場出現(xiàn)的跨境人民幣融資形式包括以下四大類：一是境內(nèi)外銀行基于跨境人民幣貿(mào)易結算提供融資；二是以跨境人民幣股東貸款的方式開展；三是境內(nèi)企業(yè)在外債額度內(nèi)借入海外人民幣融資開展境內(nèi)業(yè)務；四是境內(nèi)企業(yè)以自身人民幣資金為擔保為境外關聯(lián)方獲得海外融資。

（一）貿(mào)易融資類

從本質(zhì)上來看，跨境人民幣貿(mào)易融資只是在傳統(tǒng)貿(mào)易融資產(chǎn)品中使用人民幣為計價、結算幣種，主要的貿(mào)易融資方式包括信用證、托收（代收）、海外代付以及貼現(xiàn)、福費廷等再融資行為。一般情況下，跨境人民幣融資產(chǎn)品對應的貿(mào)易單據(jù)也使用人民幣計價。但在一些情況下，境內(nèi)外銀行也可能就外幣貨物貿(mào)易合同提供人民幣的貿(mào)易融資服務，銀行和企業(yè)可在該融資模式下同時獲得境內(nèi)外匯差和利差兩方面收益。

除上述典型的貿(mào)易融資方式外，境內(nèi)外關聯(lián)企業(yè)還可能通過組合類貿(mào)易融資產(chǎn)品（如信用證融資敘做人民幣NDF業(yè)務），實現(xiàn)整體收益最大化。這種組合類貿(mào)易融資業(yè)務較適合于貿(mào)易背景下在境外有關聯(lián)公司的進口商，在進行正常貿(mào)易往來和結算的同時，使交易對手（境外關聯(lián)公司）在境外低成本獲取融資，形成雙贏局面。

（二）股東及關聯(lián)方借款類

自2011年《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》頒布以來，境外主體可申請使用人民幣在境內(nèi)設立外商投資企業(yè)或為其注資等。境內(nèi)外商投資企業(yè)可在一定額度（如“投注差”）范圍內(nèi)向其境外母公司或關聯(lián)方公司借入人民幣貸款，彌補資本金不足的狀況。同樣，根據(jù)《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》及《關于境內(nèi)銀行業(yè)金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》，境內(nèi)母公司和境內(nèi)銀行可為“走出去”企業(yè)的境外項目提供人民幣貸款。

（三）借入外債類

自2010年7月以來，基于數(shù)千億規(guī)模的人民幣存量，中國香港逐漸形成了人民幣債券市場，俗稱“點心債”。發(fā)行者既有香港本地企業(yè)，更有在我國境內(nèi)有投資業(yè)務的跨國經(jīng)營企業(yè)。這些企業(yè)利用香港市場人民幣利率較低的條件發(fā)行債券募集人民幣資金，在額度允許范圍內(nèi)匯入境內(nèi)供其關聯(lián)企業(yè)使用，債券到期后以境內(nèi)獲得的人民幣收入償還。

（四）內(nèi)保外貸類

境內(nèi)外關聯(lián)企業(yè)、跨國公司，以及有境外投資、設廠等需求的“走出去”企業(yè)，利用境內(nèi)外利率和匯率的差異，配套相關的產(chǎn)品，達到鎖定匯率風險并實現(xiàn)融資、理財?shù)哪康?。首先由境?nèi)企業(yè)的境外貿(mào)易對手或關聯(lián)機構在境外銀行申請融資額度，待額度獲批后，境內(nèi)銀行通過授信或保證金形式為境內(nèi)企業(yè)開立跨境人民幣備用證或保函，由境外銀行對境外企業(yè)提供外幣融資，并辦理境外理財鎖定遠期售匯價格。融資到期日，境內(nèi)企業(yè)可通知境外關聯(lián)方償還外幣貸款，或匯出人民幣資金跨境購匯償還境外融資。

二、跨境人民幣融資產(chǎn)生的背景及原因分析

（一）境內(nèi)政策支持力度不斷加強

從目前跨境人民幣融資的發(fā)展狀況來看，貿(mào)易融資在所有融資業(yè)務中占主導地位。跨境人民幣結算業(yè)務本身是從跨境貿(mào)易人民幣結算試點開始的，并逐漸擴展到其他經(jīng)常項目及資本項目業(yè)務。《跨境貿(mào)易人民幣結算試點管理辦法》（中國人民銀行公告[2009]第10號）及其實施細則中明確指出，跨境貿(mào)易人民幣結算產(chǎn)生的人民幣對外負債只做統(tǒng)計，暫不納入現(xiàn)行外債管理。該表述從2009年便為跨境人民幣貿(mào)易融資的開展提供了政策支持和法規(guī)依據(jù)。此后，《中國人民銀行關于明確跨境人民幣業(yè)務相關問題的通知》（銀發(fā)[2011]145號）進一步明確，跨境人民幣貿(mào)易項下相關人民幣負債（包括遠期信用證、海外代付、協(xié)議付款、預收延付等）只在人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）中登記，不納入現(xiàn)行外債管理。銀行為客戶的境外工程承包、境外項目建設和跨境融資等提供的人民幣保函業(yè)務不納入現(xiàn)行外債管理?！吨袊嗣胥y行關于境內(nèi)銀行業(yè)金融機構境外項目人民幣貸款的指導意見》（銀發(fā)[2011]255號）明確指出，境內(nèi)銀行可為境內(nèi)機構“走出去”過程中開展的各類境外投資和其他合作項目提供人民幣貸款。在外商直接投資項下，《外商直接投資人民幣結算業(yè)務管理辦法》（中國人民銀行公告[2011]第23號）明確外商投資企業(yè)可向其境外母公司、關聯(lián)方公司或境外銀行借入人民幣貸款，但其規(guī)模受“投注差”限制，并按流量（而不是余額）進行控制。而在境外直接投資項下，《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》（中國人民銀行公告[2011]第1號）明確境內(nèi)母公司和境內(nèi)銀行可為境外項目提供人民幣貸款，且未對規(guī)模和期限做任何限制。

（二）境外的政策障礙日趨弱化

隨著跨境人民幣業(yè)務的穩(wěn)步發(fā)展，境外貨幣當局及市場投資者對人民幣的認知度和接受度不斷提高。繼香港全面開展跨境人民幣業(yè)務后，新加坡和倫敦也有意成為重要的人民幣離岸中心。2012年1月16日，香港金融管理局與英國財政部宣布成立合作小組，進一步推動香港地區(qū)與倫敦在發(fā)展離岸人民幣業(yè)務方面的合作。以香港地區(qū)為例，陸港之間的人民幣融資占所有跨境人民幣融資的比重超過半數(shù)。從2011年底到2012年上半年，香港金管局針對人民幣業(yè)務推出了多項寬松化政策舉措：

一是提高人民幣凈敞口限額。2012年1月17日，香港金管局將認可機構（香港地區(qū)人民幣業(yè)務參加行）的人民幣凈敞口限額由10%提高到20%，且享有5000萬元的豁免額。2012年5月22日，人民幣凈敞口限額進一步放松，由認可機構自定（但需向金管局報備），且享有1億元的豁免額。二是放松人民幣風險管理限額。2012年1月17日，香港金管局將認可機構的風險資產(chǎn)計算范圍，在人民幣現(xiàn)金、在人民幣清算行的存款、托管賬戶存款三項基礎上，增加財政部在港發(fā)行的人民幣債券、在內(nèi)地銀行間債券市場持有的人民幣債券兩項。2012年6月14日，將人民幣流動資產(chǎn)比率替代人民幣風險管理限額，使認可機構對人民幣風險資產(chǎn)的計算更具彈性，能更準確地匹配人民幣短期負債期限。三是加強人民幣流動性安排。2011年11月22日，香港金管局與人民銀行續(xù)簽人民幣互換協(xié)議，人民幣互換協(xié)議規(guī)模由2009年的2000億元增至4000億元，期限3年。2012年6月14日，香港金管局為需要人民幣流動性支持的認可機構提供了相應的抵押品列表。四是放松非居民人民幣賬戶限制。2012年7月26日，香港金管局發(fā)布通函，自8月1日起，香港地區(qū)銀行可以向非本港居民提供人民幣服務，包括設立人民幣賬戶、存款、貸款、發(fā)出人民幣結算扣賬卡及信用卡等服務。

（三）境內(nèi)外金融市場價格存在差異

除上述境內(nèi)外政策方面的影響外，境內(nèi)外金融市場價格存在的差異也在客觀上為跨境人民幣融資業(yè)務的開展提供了套利空間。在境內(nèi)外政策允許的范圍內(nèi)，商業(yè)銀行以境內(nèi)外聯(lián)動的方式充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能，推出各種傳統(tǒng)和組合類貿(mào)易融資產(chǎn)品。以大陸和香港金融市場為例，兩者的價格差異主要體現(xiàn)在美元兌人民幣的即期匯率、遠期匯率以及人民幣利率三方面。

美元兌人民幣即期匯率的境內(nèi)外差異（見圖1）將直接影響購匯、結匯行為的境內(nèi)外市場選擇。例如：2010年第三季度，銀行傾向于境內(nèi)結匯、境外購匯；2011年第三季度，銀行則傾向于境外結匯、境內(nèi)購匯。同時，盡管幾經(jīng)交替，境內(nèi)外一直存在美元兌人民幣的遠期匯率差異（見圖2）。此外，在境內(nèi)外人民幣利率差異方面（見圖3）①，2012年以來，全國銀行間同業(yè)拆借利率隨境內(nèi)進入降息周期呈持續(xù)走低態(tài)勢，香港人民幣同業(yè)拆借利率（以中銀香港報價為參照）因人民幣存量下降而持續(xù)攀升，但兩個市場的利率差異仍存在一定套利空間。

三、跨境人民幣融資的宏微觀效應

（一）跨境人民幣融資與跨境人民幣結算相互促進

實際上，在人民幣逐漸成為國際結算重要幣種之前，國際結算就與融資行為相伴相生。境內(nèi)外相關配套政策的相繼出臺和境內(nèi)外金融市場差異的存在，促使人民幣融資產(chǎn)品在跨境結算中蓬勃發(fā)展。就境內(nèi)而言，早在各項政策法規(guī)出臺之前，人民幣外商直接投資、人民幣對外直接投資、人民幣出口買方信貸、人民幣境外項目貸款、人民幣跨境擔保等資本項下業(yè)務就以試點的形式在各地相繼開展。而類似于人民幣信用證、福費廷等基于貨物貿(mào)易背景的傳統(tǒng)貿(mào)易融資行為，不再需要相應政策文件的出臺來賦予其合規(guī)性。目前，境內(nèi)資本市場正沿著“先債券后股票”、“先機構后個人”、“先金融機構后非金融機構”的方向有序開放。在條件成熟后，還將開放其他跨境人民幣證券投資、跨境人民幣債券發(fā)行、跨境人民幣股票發(fā)行等資本類業(yè)務。這一方面有利于為境外主體提供人民幣來源，緩解其人民幣資金短缺問題；另一方面有利于豐富境外主體的投資工具，提高其持有人民幣資產(chǎn)的積極性。以跨境融資為重要內(nèi)容的資本類業(yè)務的不斷擴大，將最終轉化為貨物貿(mào)易、服務貿(mào)易等經(jīng)常項下的跨境人民幣結算量，形成資本類業(yè)務和經(jīng)常類業(yè)務互相促進的可持續(xù)增長局面。

（二）跨境人民幣融資對貨幣政策的影響效應為中性

自跨境人民幣結算業(yè)務開展三年多來，跨境人民幣業(yè)務對境內(nèi)貨幣政策的影響一直處于紛爭之中。眾多觀點認為，從迄今為止仍處于人民幣凈流出的局勢來看，使用人民幣替代外幣（主要是美元）對外支付減少了原本可以消化的部分外匯儲備；相反，體現(xiàn)為凈流入的跨境人民幣融資（如貿(mào)易融資）及由此促進的部分人民幣出口收入又增加了境內(nèi)人民幣的貨幣供應量。

由于跨境人民幣融資對貨幣政策的影響歸根結底是對貨幣供應量的影響，本文以跨境外幣結算為參照，比較分析跨境人民幣融資對貨幣政策的影響。

1. 人民幣貿(mào)易結算兌換導致的外匯儲備增加不需要完全對沖。以香港地區(qū)為例。自2009年7月起，中銀香港作為香港地區(qū)人民幣清算行獲得人民銀行每季度40億元的人民幣貿(mào)易結算兌換額度，2011年第四季度，該額度調(diào)整為每季度80億元。假設每季度該兌換行為全部體現(xiàn)為中銀香港的人民幣凈買入，其規(guī)模約為680億元。截至2012年9月底，根據(jù)香港金管局數(shù)據(jù)，香港人民幣存款余額5457億元，較2009年6月底的544億元增加了4913億元?？梢?，由于人民幣兌換導致的香港人民幣存款余額增加規(guī)模有限。同時，香港人民幣存款的很大一部分（尤其在跨境人民幣業(yè)務開展初期），以存款的形式存放在中銀香港在人民銀行深圳市中心支行的賬戶上。這部分人民幣頭寸實際上已經(jīng)退出了境內(nèi)的人民幣流通渠道，相當于境內(nèi)人民幣貨幣供應量的相應減少。相對而言，出口收匯導致的外匯儲備增加，需要央行使用各種貨幣政策工具加以對沖。

2. 人民幣跨境融資對境內(nèi)貨幣供應量的影響各異。人民幣以融資形式回流對境內(nèi)貨幣供應量的影響途徑各不相同，具體分析如下：

如果人民幣以貿(mào)易融資形式回流，進口項下的人民幣貿(mào)易融資并沒有發(fā)生實際的跨境人民幣資金流動（例如進口海外代付，代付行為發(fā)生在境外）。出口項下的人民幣貿(mào)易融資，雖然在融資流入環(huán)節(jié)確實通過乘數(shù)效應增加了境內(nèi)的貨幣供應量，但這只是替代了外幣結算時原本需要使用的外幣貿(mào)易融資，與之相比并沒有額外的貨幣政策效應。

如果人民幣以外商直接投資項下的股東及關聯(lián)方貸款或境外金融機構貸款形式回流，只是為外商投資企業(yè)提供了獲得直接投資的新渠道，替代了原本以外幣形式流入的直接投資需要。目前，境內(nèi)政策允許外商直接投資企業(yè)在原有外幣投注差內(nèi)借入人民幣形式的股東及關聯(lián)方借款。此外，商務部門已從2012年開始批準并頒發(fā)以人民幣計價的“外商直接投資批準證書”。

如果境內(nèi)企業(yè)本沒有外幣的外債額度，而獲得了人民幣的外債額度，以貸款或境外發(fā)債回流的形式跨境借入人民幣資金，將會以乘數(shù)效應增加境內(nèi)的貨幣供應量。

綜上所述，我們應該支持人民幣用于貿(mào)易融資和替代外幣形式的外商直接投資，同時鼓勵境內(nèi)金融機構對外提供人民幣融資，既擴大了人民幣在跨境結算中的使用，又避免對境內(nèi)貨幣政策造成負面影響。

（三）新監(jiān)管理念下跨境人民幣融資發(fā)展需另辟蹊徑

針對本次全球金融危機暴露的金融監(jiān)管漏洞，2009年9月的G20匹茲堡峰會專門指出，2010年底要完成資本和流動性監(jiān)管改革，主要經(jīng)濟體應于2011年底前開始實施《巴塞爾協(xié)議II》，并從2013年開始實施新的資本和流動性監(jiān)管標準，即《巴塞爾協(xié)議III》。我國監(jiān)管機構也相應發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，擬于2013年開始實施。

《巴塞爾協(xié)議III》一方面重視微觀審慎監(jiān)管，強調(diào)金融體系穩(wěn)定的微觀基礎；另一方面則引入宏觀審慎理念，主張將系統(tǒng)性風險納入金融監(jiān)管框架?！栋腿麪枀f(xié)議III》創(chuàng)新性地建立了兩個流動性風險監(jiān)管標準（流動性覆蓋比率、凈穩(wěn)定融資比率）和系統(tǒng)性風險監(jiān)管指標（杠桿率）②。其中，在流動性覆蓋比率的分子中，高質(zhì)量流動資產(chǎn)的第一層次包括現(xiàn)金、中央銀行儲備、國債和央行票據(jù)，第二層次包括高評級的公司債券和抵押債券，將融資類資產(chǎn)排除在外。在杠桿率的分母中，表外業(yè)務（如跟單信用證）的風險權重轉換系數(shù)（除無條件可撤銷承諾為10%外）均為100%。這意味著銀行開展融資類資產(chǎn)業(yè)務的成本將大幅增加，或者融資類資產(chǎn)業(yè)務的擴大將受到一級資本規(guī)模的限制。

在跨境人民幣融資業(yè)務中，首當其沖受此限制的是跨境人民幣貿(mào)易融資類業(yè)務。就在2012年8月20日，銀監(jiān)會發(fā)布了《關于規(guī)范同業(yè)代付業(yè)務管理的通知》，規(guī)定銀行開展同業(yè)代付業(yè)務應遵循“三真實”原則，即具有真實貿(mào)易背景、進行真實會計處理以及體現(xiàn)真實受托支付；對于2012年底后到期的業(yè)務，要求于2012年年底前入表。其核心條款是委托行和代付行都需要把同業(yè)代付納入資產(chǎn)負債表內(nèi)進行管理。雖然同業(yè)代付新規(guī)是針對所有幣種的同業(yè)代付行為而言的，在一定程度上緩解了外匯占款持續(xù)增長的壓力，同時限制了虛假貿(mào)易背景的信貸增長規(guī)模，但對于跨境人民幣貿(mào)易融資而言卻頗有幾分被“錯殺”的意味。實際上，具有真實貿(mào)易背景的跨境人民幣貿(mào)易融資，一般期限較短（一年以下居多），違約率極低，是質(zhì)量較高、流動性較強的資產(chǎn)業(yè)務，更肩負著金融服務實體經(jīng)濟的重要使命。

因此，在響應宏觀審慎管理理念的背景下，要保障跨境人民幣貿(mào)易融資業(yè)務的健康、持續(xù)發(fā)展，一是要嚴格把關貿(mào)易背景的真實性，保證跨境人民幣貿(mào)易融資產(chǎn)品的質(zhì)量和流動性；二是要采取措施構建跨境人民幣貿(mào)易融資產(chǎn)品二級市場的交易環(huán)境，為流動性供給雙方營造雙贏局面；三是充分利用央行間貨幣合作機制，使雙邊本幣互換協(xié)議成為境外央行和銀行獲得人民幣流動性的有效來源，服務于跨境人民幣結算。

四、結論

跨境人民幣業(yè)務開展至今已三年有余，伴隨業(yè)務種類的不斷豐富、業(yè)務規(guī)模的不斷擴大，目前市場上出現(xiàn)了各類跨境人民幣融資產(chǎn)品。從跨境人民幣融資的具體業(yè)務流程來看，這些融資產(chǎn)品并非前所未有的創(chuàng)新品種，只是在傳統(tǒng)國際業(yè)務中將結算幣種替換成了人民幣。同時，跨境融資產(chǎn)品的出現(xiàn)得益于境內(nèi)外相關政策的支持，而其發(fā)展又與境內(nèi)外金融市場之間客觀存在的價格差異直接相關。跨境人民幣融資與跨境人民幣結算相伴相生，并相互促進。如果跨境人民幣融資是基于真實交易背景開展的，且反映了市場的實際需求，跨境人民幣融資對境內(nèi)外匯儲備以及貨幣供應量并不會造成負面影響。

針對本次全球金融危機暴露的金融監(jiān)管漏洞而推行的《巴塞爾協(xié)議III》，提出了新的流動性風險監(jiān)管指標和杠桿率標準，在很大程度上限制了銀行開展的各類融資業(yè)務。因此，為順應宏觀審慎管理理念在全球范圍內(nèi)的實施，監(jiān)管機構應鼓勵銀行將有限的額度資源用于開展具有真實交易背景、質(zhì)量較高、滿足實體經(jīng)濟需求的跨境人民幣融資業(yè)務，并采取措施引導跨境人民幣融資業(yè)務的持續(xù)、健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]趙喜生.對跨境人民幣融資的探討[J].中國信用卡，2012，（6）.

[2]李忠元，喬江寧.加大對外人民幣融資力度提升企業(yè)“走出去”競爭力[J].中國經(jīng)貿(mào)，2011，（21）.

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）