摘 要：我國上市公司偏好于股權(quán)融資，這會對公司經(jīng)營業(yè)績、治理機(jī)制以及社會經(jīng)濟(jì)事業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響?？毓晒蓶|義利觀的倒置會造成公司經(jīng)營業(yè)績的下滑及公司治理機(jī)制的惡化，管理機(jī)構(gòu)義利觀模糊狀態(tài)下的監(jiān)管失位則會導(dǎo)致資本市場的不健康發(fā)展及公眾利益受損，原因就在于股權(quán)分置。流通股股東與非流通股股東價值理念的沖突是股權(quán)融資偏好形成并發(fā)展的內(nèi)生因素，而政府習(xí)慣性干預(yù)市場的思維方式則是外生因素。只有切實提高上市公司股東及政府經(jīng)濟(jì)倫理意識并完善以職業(yè)經(jīng)理人市場和監(jiān)管制度為代表的制度安排，才能改變股權(quán)融資偏好狀況，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)倫理；上市公司；融資偏好；義利觀；股權(quán)分置

中圖分類號：B82-053 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-1494（2013）01-0076-05

大量的實證研究表明，上市公司的融資偏好可以通過分析融資結(jié)構(gòu)來進(jìn)行間接推斷。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來源項目的構(gòu)成及其比例關(guān)系?！鞍l(fā)達(dá)國家主要的融資方式是內(nèi)源性融資，占其融資總額的50%-90%；其次是債權(quán)融資，約占其融資總額的10%-40%，而股權(quán)融資額則不足10%?！保?］54“我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)則與發(fā)達(dá)國家上市公司的情況完全相反，其外源性的融資比例超過70%，而內(nèi)源性融資比例則不足30%，在外源性融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又處于絕對的支配地位。例如，在1998年—2002年間，我國上市公司股權(quán)融資的比重占融資總額的72.9%，而債權(quán)融資的比重僅為27.1%，前者是后者的2.7倍。而從總體融資結(jié)構(gòu)來看，我國上市公司的股權(quán)融資比重也高達(dá)52.87%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家上市公司的股權(quán)融資比重。”［1］55事實上，從企業(yè)價值最大化目標(biāo)來看，成本低廉的內(nèi)源性融資應(yīng)該是企業(yè)融資的首選；當(dāng)內(nèi)源性融資不足而需要外部資金時，債權(quán)融資則成為企業(yè)的又一重要選項；只有當(dāng)前兩項都不能滿足企業(yè)資金需求時，成本過高的外部股權(quán)融資才能成為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的一種補(bǔ)充形式。國內(nèi)外專家學(xué)者對此也有論述，如，陸正飛等學(xué)者“考察了企業(yè)在上市后發(fā)行公司債券占外源融資的比重，結(jié)果顯示共有占有效樣本34.26％的136家公司上市后發(fā)行過公司債，其中約95％的公司所發(fā)行的債券融資額只占外源融資總額的10％以下，可見在外源性融資中，上市公司更多地選擇了股權(quán)融資。而相對忽視了債券融資。融資順序表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資?！保?］李向陽指出：“我國上市公司的股票融資成本是極低的。除去紅利支付和稅收之外，上市公司基本上勿需付出額外的成本。況且，紅利水平的高低對公司又是無約束力的，致使一部分公司實際上是近乎免費(fèi)融資。相對于債務(wù)融資，這是一種較低成本的融資來源。由此也解釋了為什么國有企業(yè)對股票融資有著近乎無限大的需求。”［3］陳章波認(rèn)為，“相對于債權(quán)融資而言，中國上市公司更加偏好于股權(quán)融資?！保?］梅耶斯等人發(fā)現(xiàn)“企業(yè)通過發(fā)行股票融資時會被市場誤解認(rèn)為其股價高估，因此新股發(fā)行會使股價下跌，會使新的投資者獲得的收益超過新項目的凈現(xiàn)值，股東利益因此受損。因此企業(yè)盡可能少用股票融資，但多發(fā)債券又受到財務(wù)危機(jī)的制約，這種情況下在為新項目融資時，融資方式選擇的順序依次是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資?！保?］我國近于畸形的融資結(jié)構(gòu)給上市公司及處于經(jīng)濟(jì)急劇轉(zhuǎn)型的中國社會帶來了諸多負(fù)面影響。本文以經(jīng)濟(jì)倫理學(xué)為視角來深入剖析上市公司融資偏好所造成的負(fù)面影響及其形成原因，目的在于為其提供經(jīng)濟(jì)倫理解決方案。

一、我國上市公司融資偏好的負(fù)面影響

在我國資本市場發(fā)展仍處于初級階段的背景下，股權(quán)融資可以幫助上市公司在短時間內(nèi)聚集大量資本。然而，股權(quán)融資長期負(fù)面影響最終會體現(xiàn)在上市公司經(jīng)營業(yè)績、治理機(jī)制以及社會經(jīng)濟(jì)等方面。

（一）股權(quán)融資偏好對上市公司經(jīng)營業(yè)績的負(fù)面影響。資金使用效率低下是上市公司股權(quán)融資偏好的負(fù)面影響，其表現(xiàn)就是融資金額超過實際所需要的金額，資金使用呈現(xiàn)出一種低效率的狀態(tài)?！霸瑖嫉仍鴮?998年深、滬兩市411家公布募集資金使用說明的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在尚未投入項目的資金的使用方式上，有132家公司用其補(bǔ)充了流動資金，有141家公司將資金存入了銀行，有24家公司用資金購買了國債，有5家公司用資金購買了證券，有38家公司用資金歸還了貸款，還有23家公司把募集資金轉(zhuǎn)作他用?！保?］58更為嚴(yán)重的是，大批企業(yè)謀求通過成功上市來進(jìn)行股權(quán)融資。更有甚者，部分企業(yè)不惜采取編造虛假財務(wù)報表以及操縱會計利潤來騙取股權(quán)融資資格。不僅如此，其所融資金投向盲目，沒有進(jìn)行可行性研究的拼湊項目使得資金收益變得十分低下且具有很大的風(fēng)險，這些都導(dǎo)致股權(quán)融資后上市公司的經(jīng)營業(yè)績大幅下降，而受到市場的普遍懷疑，最終惡化了經(jīng)營業(yè)績。

（二）股權(quán)融資偏好對上市公司治理機(jī)制的負(fù)面影響。上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好不利于良好公司治理機(jī)制的構(gòu)建?！爱?dāng)前眾多上市公司追隨‘科技熱’、‘網(wǎng)絡(luò)熱’等的投資行為，說明上市公司不了解其自身核心能力?！保?］195由股權(quán)融資偏好所引發(fā)的財務(wù)杠桿效應(yīng)的比例下降不僅使投資者的利益受到了損失，而且也嚴(yán)重地?fù)p害了企業(yè)自身形象。

（三）股權(quán)融資偏好對社會經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。一方面，股權(quán)融資偏好會對投資者的長期投資信心及積極性產(chǎn)生不良影響。雖然短期內(nèi)股票的供不應(yīng)求使得投資者獲得了大量的投資收益。但是，這種做法違背了股東利益最大化的準(zhǔn)則，企業(yè)盈利能力必然出現(xiàn)下降的趨勢，最終會損害代表社會公眾利益的國有股本的保值與增值。例如，“從1993年進(jìn)行配股的57家上市公司看，其加權(quán)凈資產(chǎn)收益率在1994年為14.50%，但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢，到1996年成為9.42%，2000年底則僅為7.54%?！保?］208；另一方面，股權(quán)融資偏好會對資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。我國上市公司股權(quán)融資偏好在很大程度上擠壓了債權(quán)融資的生存空間，這嚴(yán)重地制約了我國資本市場的健康發(fā)展，公眾也不得不承擔(dān)由此帶來的高昂的社會成本。此外，股權(quán)融資偏好不僅極大地阻礙了資本市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的作用，而且也通過操縱股票價格影響貨幣政策的時效性。

總之，我國上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對治理上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低、長期債務(wù)少，轉(zhuǎn)型期社會投機(jī)心理嚴(yán)重、誠信缺失、腐敗等問題十分不利。究其原因，相關(guān)各方經(jīng)濟(jì)倫理建設(shè)的缺位是根源。

二、我國上市公司融資偏好的經(jīng)濟(jì)倫理分析

上市公司及各級政府經(jīng)濟(jì)倫理意識的不健全是形成股權(quán)融資偏好的重要推手；而股權(quán)融資偏好狀態(tài)下則必然會導(dǎo)致義利關(guān)系的倒置，這又進(jìn)一步鞏固了相應(yīng)的制度安排，惡性循環(huán)由此形成。

（一）股權(quán)融資偏好所造成的負(fù)面影響可以從內(nèi)外兩個方面進(jìn)行義利觀的解讀。義利關(guān)系問題是經(jīng)濟(jì)倫理領(lǐng)域研究的基本問題，它貫穿于一切經(jīng)濟(jì)活動的始終，集中體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的諸多矛盾。由于利益處于經(jīng)濟(jì)活動的中心，所以，人與人之間的義利關(guān)系問題就成為經(jīng)濟(jì)活動的重要內(nèi)容。馬克思曾指出：“人們奮斗所爭取的一切都同他們的利益有關(guān)?！保?］這就是說，經(jīng)濟(jì)價值與道德價值的統(tǒng)一是實現(xiàn)效率與公平最大化的必要條件。然而，效率與公平條件下經(jīng)濟(jì)利益最大化就是符合經(jīng)濟(jì)倫理要求的“利”，在這其中，道德與利益是辯證統(tǒng)一的關(guān)系，道德的基礎(chǔ)是利益，而不當(dāng)?shù)美?、一己私利、損人之利是“義”所約束與反對的利益，“義”與“不義之利”的沖突與不斷協(xié)調(diào)促進(jìn)了正當(dāng)利益的發(fā)展。在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，義與利的沖突通常表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)價值與道德價值的沖突。經(jīng)濟(jì)行為與道德行為的互利既有相交的方面也有背離的一方面，而后者則會導(dǎo)致二者對立。經(jīng)濟(jì)行為的道德意義在于結(jié)果，而動機(jī)則不具道德意義。這就是說，利己的動機(jī)并不能保證結(jié)果永遠(yuǎn)是利他的，損人利己仍然可能存在；而道德行為中的價值意義則在于將結(jié)果與動機(jī)統(tǒng)一了起來。道德行為是結(jié)果利他與動機(jī)利他的有效融合，二者共同符合當(dāng)前以及長遠(yuǎn)利益。

第一，從股權(quán)融資偏好給上市公司造成的危害來看，一方面表現(xiàn)為控股股東義利觀的倒置給公司造成的經(jīng)營業(yè)績下滑。這就是說，作為上市公司的實際操縱者，控股股東所應(yīng)追求之“義”就是公司市場價值的最大化，而這最終會使最大多數(shù)投資者受益，是其“利”所在。雖然股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的上市公司可以通過過度融資的方式來在短期內(nèi)增加凈資產(chǎn)，但是，從長期來看，這卻會導(dǎo)致企業(yè)背上沉重的資金成本負(fù)擔(dān)，進(jìn)一步引發(fā)盲目投資，資金收益率也必然會由于投資項目市場風(fēng)險的上升而不斷下降，公司經(jīng)營業(yè)績及可持續(xù)盈利能力就會進(jìn)一步惡化并最終威脅到企業(yè)生存。從這個角度來講，上市公司控股股東股權(quán)融資偏好行為完全扭曲了其應(yīng)有之“義”，是一種對其他投資者的“不義”；另一方面則表現(xiàn)為上市公司義利關(guān)系的扭曲所導(dǎo)致的公司治理機(jī)制的惡化。這就是說，作為股權(quán)多元化的典型形式，上市公司的經(jīng)濟(jì)倫理要求就是最大限度的保證最大多數(shù)投資者的最大利益，這也是其應(yīng)有之“義”，可持續(xù)化的公司盈利能力則是在應(yīng)有之“義”基礎(chǔ)上的各參與方可享受到的應(yīng)有之“利”。然而，股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好卻極大地破壞了公司善治的基礎(chǔ)，并很快影響到了企業(yè)的經(jīng)營價值取向?qū)用妗＠?，近年來，股?quán)的過度融資使得許多上市公司從主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向所謂“盈利”更有“效率”的科技及網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，這直接導(dǎo)致了泡沫經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)核心競爭力的下降，而財務(wù)杠桿效應(yīng)的影響則更加劇了企業(yè)衰退的進(jìn)程。從這個角度來講，股權(quán)融資偏好背景下上市公司治理機(jī)制已經(jīng)完全背離了其應(yīng)有之“義”，公司的大多數(shù)投資者不得不面對由此所帶來的企業(yè)盈利能力下降、甚至迅速走向衰退等巨大風(fēng)險，其利益的最大化不可能得到有效保證，這是公司股權(quán)融資偏好之“利”對其經(jīng)濟(jì)倫理之“義”的侵害。

第二，從股權(quán)融資偏好給我國經(jīng)濟(jì)社會造成的負(fù)面影響來看，一方面體現(xiàn)為相關(guān)管理機(jī)構(gòu)對義利關(guān)系認(rèn)識不清所導(dǎo)致的社會公眾利益受損。這就是說，資本市場管理部門應(yīng)有之“義”就是保證社會公眾利益不受損害，防止個別企業(yè)席卷社會財富，而政府權(quán)威性的有效保證則是其“利”的最大表現(xiàn)。面對多數(shù)上市公司將股權(quán)融資作為其融資首選時，某些政府相關(guān)管理部門更多地是從本地區(qū)、本部門的財政稅收角度出發(fā)，將地區(qū)經(jīng)濟(jì)利益置于社會公眾利益之上，不能采取措施來對愈演愈烈的股權(quán)融資現(xiàn)象進(jìn)行有效遏制，致使社會投資者的投資信心及積極性受到嚴(yán)重?fù)p害，這樣，社會公眾利益也就不可能得到有效保證。在某種程度上說，政府相關(guān)管理部門對其應(yīng)有之“義”的不作為為股權(quán)融資偏好的形成與發(fā)展創(chuàng)造了外部條件，實質(zhì)是政府經(jīng)濟(jì)利益對民眾之“利”的侵害；另一方面則表現(xiàn)為義利觀模糊狀態(tài)下政府監(jiān)管“不到位”所引致的資本市場不健康發(fā)展。政府在資本市場上之“義”就是在價格機(jī)制調(diào)節(jié)的前提下充分發(fā)揮監(jiān)管職責(zé)，對市場上各種違法行為予以懲罰，保證資本市場相關(guān)政策傳導(dǎo)機(jī)制的通暢無阻，與“義”一樣，其“利”也是營造公平與高效的市場環(huán)境，并最終有利于我國資本市場的健康發(fā)展。然而，由股權(quán)融資偏好所引致的債權(quán)融資空間的減少、社會投機(jī)心理強(qiáng)烈、嚴(yán)重的誠信危機(jī)以及大量的尋租成本、腐敗、資本市場貨幣政策的無效性等都充分說明，政府對上市公司違法行為監(jiān)管的缺位。其原因就在于，政府對資本市場的調(diào)節(jié)受到稅收、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、部門收入等經(jīng)濟(jì)利益的干擾而不能對股權(quán)融資所導(dǎo)致的危害進(jìn)行有效監(jiān)管，這樣，政府之“義”就會更多地體現(xiàn)上市公司股權(quán)融資的需要而必然會與所有權(quán)不明晰的社會公眾投資者的利益發(fā)生矛盾，資本市場所應(yīng)維持的公平正義取向就被政府模糊義利觀認(rèn)識下的模糊監(jiān)管所取代了。可以說，我國上市公司股權(quán)融資偏好對其本身及經(jīng)濟(jì)社會所造成危害的實質(zhì)就是控股股東、上市公司、資本市場管理部門所持經(jīng)濟(jì)價值與道德價值的沖突，即股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的各參與方都將公司運(yùn)行、政策監(jiān)管與社會公眾利益對立起來，出現(xiàn)了結(jié)果利他與動機(jī)利他不一致的情況，加之上市公司、政府監(jiān)管部門與社會公眾的信息不對稱，直接導(dǎo)致了社會公眾利益受到損害，甚至影響了資本市場和國民經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

（二）股權(quán)融資偏好的形成歸根到底是由上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)分置）造成的，其形成原因也可以從經(jīng)濟(jì)倫理角度進(jìn)行分析?？偟膩碇v，股權(quán)結(jié)構(gòu)是指不同股權(quán)類型在上市公司總股本中的比例關(guān)系，它是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性使得不同類型股東的利益實現(xiàn)機(jī)制并不相同，即流通股與非流通股在轉(zhuǎn)讓價格以及流動性上的巨大差異對公司融資偏好的形成產(chǎn)生了決定性的影響，流通股股東與非流通股股東由于自身利益最大化的實現(xiàn)方式不同導(dǎo)致了各自獨(dú)立而又相互沖突的融資偏好。流通股股東只有在企業(yè)價值實現(xiàn)最大化時，才能得到最多的盈余分配和股價增值利益。因此，其投資理念更多地表現(xiàn)為“價值型”與“成長型”，是最優(yōu)融資偏好的表現(xiàn)。非流通股股東由于可以從股權(quán)融資中獲得較高的個人收益而只需支付相對較少的私人成本，這使得股權(quán)融資偏好成為其必然選擇，而由于非流通股所占股權(quán)比例較大，股權(quán)融資也就成為上市公司融資偏好的必然選擇。

從內(nèi)生因素來看，國有控股上市公司的倫理責(zé)任是股權(quán)分置形成并發(fā)展的重要動力。公司倫理是指企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營活動中所形成的具有鮮明特色的倫理理念、倫理目標(biāo)、道德精神以及道德實踐等道德關(guān)系的總和。可以說，公司倫理成功地實現(xiàn)了社會利益與企業(yè)利益、當(dāng)前利益與長遠(yuǎn)利益的統(tǒng)一，這是企業(yè)凝聚力、競爭力、可持續(xù)發(fā)展的不竭動力。而從上市公司倫理角度來說，股東財富的最大化與利益相關(guān)者財富最大化的統(tǒng)一就是其倫理價值的重要內(nèi)容。股東財富最大化是指企業(yè)以合法經(jīng)營為手段最大限度地來增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，達(dá)到使企業(yè)最大多數(shù)所有者財富最大化的目的。這是因為，大股東投資企業(yè)的目的就是努力實現(xiàn)財富的保值與增值，這符合現(xiàn)代公司治理價值取向的內(nèi)涵。利益相關(guān)者財富最大化是指企業(yè)通過最優(yōu)的財務(wù)政策來獲得最優(yōu)的經(jīng)營方案使以少數(shù)股東為代表的利益相關(guān)者實現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展基礎(chǔ)上的財富最大化。這是因為，企業(yè)的利益不僅與大股東直接相關(guān)而且是與以小股東為代表的利益相關(guān)者相互妥協(xié)而達(dá)到均衡的結(jié)果，置其他利益相關(guān)者于不顧的行為必將對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。當(dāng)前，二者價值理念的沖突是我國股權(quán)分置形成并發(fā)展的內(nèi)生因素。一方面，我國資本市場的建立意味著上市公司的發(fā)展要符合最大多數(shù)股東的利益并使其財富最大化。然而，我國上市公司多數(shù)是由計劃經(jīng)濟(jì)時代國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，股份制改造后的最大控股方自然是帶有濃厚行政色彩的政府。因此，股東財富最大化原則下的國有上市公司必然要體現(xiàn)行政集團(tuán)的利益訴求；另一方面，以小股東為代表的利益相關(guān)者財富最大化的現(xiàn)代公司治理理念也要在上市公司的運(yùn)作中得以體現(xiàn)。然而，國有上市公司僅出于大股東利益最大化的考慮并沒有將占股東人數(shù)多數(shù)的中小股東利益納入其考量的重要范疇，這導(dǎo)致了上市公司大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。可以說，這種不顧中小股東利益訴求的行為必然會與股東財富最大化的理念發(fā)生激烈的沖突，而股權(quán)分置的制度安排也正是在國有上市公司的這種理念的作用下而產(chǎn)生并且在實踐中不斷得到鞏固與演變。從外生因素來講，政府在資本市場中經(jīng)濟(jì)倫理的不健全是股權(quán)分置得以形成和發(fā)展的外在推動力?！案鶕?jù)古典政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的論述，政府的職能主要有三項：第一，保護(hù)本國社會的安全，使之不受其他獨(dú)立社會的暴行與侵略；第二，為保護(hù)人民不使社會中任何人受其他人的欺負(fù)與壓迫，設(shè)立一個嚴(yán)正的司法行政機(jī)構(gòu)；第三，建立并維持某些公共機(jī)關(guān)和公共工程?！保?］在這其中，不僅體現(xiàn)為一種物與物之間的關(guān)系，而且更多地體現(xiàn)了人與人之間的社會利益關(guān)系，這樣，一定的經(jīng)濟(jì)倫理問題也必然蘊(yùn)含其中，政府中人的倫理規(guī)范也必然會影響到政府的行為。在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的運(yùn)行過程中，市場對優(yōu)化資源配置起到基礎(chǔ)性的作用，“市場是流通領(lǐng)域本身的總表現(xiàn)”［9］。這就是說，經(jīng)濟(jì)主體利益多樣化的發(fā)展態(tài)勢只要是合理的都應(yīng)該得到保護(hù)，對此，政府應(yīng)以最大多數(shù)的公共利益為出發(fā)點來協(xié)調(diào)不同利益集團(tuán)間的矛盾，而非從政府的特殊利益出發(fā)來宰割社會公眾利益。然而，一些政府管理部門在實際運(yùn)作中卻經(jīng)常違反經(jīng)濟(jì)運(yùn)作規(guī)律對市場進(jìn)行無效或有害干預(yù)。在資本市場上，政府一直處于絕對強(qiáng)勢地位，這對資本市場經(jīng)濟(jì)周期性變動產(chǎn)生了巨大甚至決定性的影響。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)倫理意識的不健全是造成股權(quán)分置的重要原因之一。社會主義初級階段條件下一些政府管理部門還沒有完全意識到市場才是優(yōu)化資源配置的最優(yōu)選擇，而是習(xí)慣性地利用行政手段來參與資本市場的管理，這就不可避免地會“越位”干預(yù)市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)?？梢哉f，股權(quán)分置的制度安排在這種經(jīng)濟(jì)倫理意識下既可以滿足某些部門的經(jīng)濟(jì)利益需要，又有利于政府對資本市場進(jìn)行“便捷的行政化”管理，這也成為我國股權(quán)分置改革的難點所在。

總之，經(jīng)濟(jì)倫理因素既是上市公司股權(quán)融資偏好給自身及社會帶來嚴(yán)重危害的重要原因，也是其股權(quán)分置根源的直接思想動因。只有不斷強(qiáng)化資本市場各參與主體的經(jīng)濟(jì)倫理意識，才能逐步破解股權(quán)分置與股權(quán)融資偏好狀態(tài)下的低效率與不公正，真正實現(xiàn)上市公司與社會經(jīng)濟(jì)事業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。

三、我國上市公司融資偏好的經(jīng)濟(jì)倫理選擇

符合道德規(guī)范的經(jīng)濟(jì)行為通常能夠?qū)€體道德與制度文化進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，這實現(xiàn)了道德價值與經(jīng)濟(jì)價值在組織規(guī)范條件下的統(tǒng)一。庫柏指出：“符合道德的行為是不可能在孤立的情況下形成并得以有效維持的?！保?0］因此，資本市場各參與方的經(jīng)濟(jì)倫理建設(shè)是解決股權(quán)融資偏好的根本途徑。

（一）上市公司非流通股股東與流通股股東都需要增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)倫理意識。經(jīng)濟(jì)倫理要求股東財富最大化與利益相關(guān)者財富最大化實現(xiàn)有效的統(tǒng)一。這種意識要通過教育、獎懲等方式來使少數(shù)非流通股股東認(rèn)識到。這就是說，少數(shù)非流通股股東要認(rèn)識到其自身利益的最大化與多數(shù)流通股股東利益的實現(xiàn)有著直接的關(guān)系，只有后者利益得到保證才能使其自身利益實現(xiàn)最大化。與此同時，多數(shù)流通股股東的利益在受到少數(shù)非流通股股東損害的情況下也要改變過去經(jīng)濟(jì)倫理意識不強(qiáng)的局面，要及時通過經(jīng)濟(jì)及法律手段來表達(dá)自身的利益訴求，這樣，上市公司股權(quán)融資偏好才會在二者利益不斷博弈下而最終改變。

（二）政府經(jīng)濟(jì)倫理的培育與完善。政府所持有的一般倫理準(zhǔn)則在面對利益日益多元化的格局時已顯得力不從心，這就要求政府要不斷更新經(jīng)濟(jì)倫理意識，以滿足提高經(jīng)濟(jì)增長效率的需要。在治理上市公司股權(quán)融資偏好方面，政府的職責(zé)就是端正自身的位置，不僅要從資本市場發(fā)展的大局出發(fā)來保護(hù)上市公司中小投資者的利益，而且要通過教育引導(dǎo)的方式向上市公司宣傳股權(quán)融資造成的危害；通過打擊股權(quán)融資過程中出現(xiàn)的違法違規(guī)行為來抑制市場上有此沖動的上市公司，為最終改變上市公司融資偏好創(chuàng)造外部環(huán)境。

（三）加強(qiáng)股權(quán)融資偏好改革的經(jīng)濟(jì)倫理制度建設(shè)。經(jīng)濟(jì)倫理意識的培育與完善是制度建設(shè)的前提，而制度建設(shè)則是經(jīng)濟(jì)倫理實現(xiàn)的保障。具體來講，第一，努力增加機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，提高控制權(quán)市場效率。由于機(jī)構(gòu)投資者大多屬于流通股股東，所以它們具有對非流通股股東融資偏好的制約動力。通過相關(guān)制度建設(shè)（如機(jī)構(gòu)投資者信譽(yù)評分機(jī)制）來引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，最大限度地發(fā)揮其對非流通股股東的監(jiān)督制約作用。第二，還要積極培育職業(yè)經(jīng)理人市場。上市公司經(jīng)理層的激勵與約束有賴于發(fā)達(dá)且完善的職業(yè)經(jīng)理人市場，這將最大限度地保證施行代表全體股東利益的融資決策。第三，上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有賴于發(fā)達(dá)的債券市場。上市公司的股權(quán)融資偏好極大地擠壓了債券市場的生存空間，對此，要改革現(xiàn)行的額度分配制為注冊制和核準(zhǔn)制，以金融市場的平均收益率為基準(zhǔn)，按信用級別的差異，擴(kuò)大發(fā)行利率的浮動范圍；建立統(tǒng)一的債券市場和信用制度建設(shè)；加快債券品種的設(shè)計與開發(fā)，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列；加強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)，建立債權(quán)保障機(jī)制等，以此來優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)，推動資本市場的均衡發(fā)展。第四，要加強(qiáng)證監(jiān)會等管理部門的事前、事中以及事后監(jiān)管。通過加強(qiáng)事前監(jiān)管來適度降低成長性企業(yè)的盈利條件限制，建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性再融資機(jī)制，抑制其股權(quán)再融資過度的沖動；通過加強(qiáng)事中監(jiān)管來完善保薦人制度，增加配股決策中對大股東的約束；進(jìn)一步提高融資過程中信息披露的質(zhì)量；通過加強(qiáng)事后監(jiān)管來健全民事賠償責(zé)任追究機(jī)制，加大對投資者合法權(quán)益的保護(hù)力度和對證券違法犯罪活動的懲處力度，最大程度地保護(hù)中小投資者的利益。

總之，我國上市公司融資偏好問題改革既要從上市公司經(jīng)濟(jì)倫理觀入手，也要從外部轉(zhuǎn)變政府調(diào)控資本市場的“慣性”倫理意識。通過充分體現(xiàn)各方利益訴求的經(jīng)濟(jì)倫理制度建設(shè)來破解上市公司股權(quán)融資偏好的困局，實現(xiàn)國有上市公司治理結(jié)構(gòu)完善與資本市場良性發(fā)展。

雖然我國上市公司股權(quán)融資偏好在短期內(nèi)對企業(yè)的快速成長起到了重要的助推作用。但是，從長期來看卻會對企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極為負(fù)面的影響，而對經(jīng)濟(jì)倫理認(rèn)識的不足則在很大程度上助推了這樣的融資偏好。所以，只有端正資本市場各參與方經(jīng)濟(jì)倫理認(rèn)識并以此來設(shè)計相應(yīng)的制度，才能真正實現(xiàn)上市公司與資本市場的可持續(xù)發(fā)展，中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制也才能得到不斷的完善并取得新的發(fā)展。

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責(zé)任編輯 莫仲寧