摘要：文章對(duì)央行票據(jù)和回購(gòu)成本、存款準(zhǔn)備金利息、賬面損失三部分計(jì)算得出2003-2010年中國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)成本高達(dá)22 531.47億元人民幣。從美國(guó)國(guó)債收益率來(lái)考慮，這不能抵消巨大的沖銷(xiāo)成本。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，巨額央票和準(zhǔn)備金利息成本等同于向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，削弱沖銷(xiāo)干預(yù)效果，進(jìn)一步助長(zhǎng)通脹壓力。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作和法定準(zhǔn)備金率操作空間已經(jīng)越來(lái)越小，當(dāng)前沖銷(xiāo)干預(yù)模式的不可持續(xù)。

關(guān)鍵詞：沖銷(xiāo)干預(yù)成本；可持續(xù)性

央行票據(jù)和回購(gòu)作為近年中國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)的主要手段，不但是對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理是有力的促進(jìn)，而且有利于社會(huì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置。此外，對(duì)于貨幣市場(chǎng)發(fā)展以及利率市場(chǎng)化改革也具有重要意義。沖銷(xiāo)操作不可否認(rèn)存在收益，但是也應(yīng)該看到為此付出的成本?，F(xiàn)有文獻(xiàn)很少研究沖銷(xiāo)干預(yù)成本問(wèn)題，集中考慮央行貨幣政策的獨(dú)立性或者外匯市場(chǎng)干預(yù)和國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)內(nèi)外均衡問(wèn)題。Guillermo A. Calvo（2002）詳細(xì)地考察了拉美國(guó)家沖銷(xiāo)干預(yù)實(shí)踐之后，認(rèn)為長(zhǎng)期經(jīng)常性的沖銷(xiāo)干預(yù)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)利率上升，使國(guó)內(nèi)外利差難以消除，財(cái)政成本提高。余永定（2003）對(duì)我國(guó)中央銀行的沖銷(xiāo)操作的收益與成本提出了質(zhì)疑，認(rèn)為央行為防止貨幣供給量增長(zhǎng)過(guò)快而進(jìn)行的沖銷(xiāo)操作的成本很高，央行在增加對(duì)境外資產(chǎn)投資的同時(shí)，減少其持有的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，由于前者所提供的回報(bào)要低于后者，最終需要財(cái)政來(lái)承擔(dān)損失。汪洋（2005）指出中央銀行票據(jù)利息支付和到期兌付會(huì)使得金融系統(tǒng)流動(dòng)性被動(dòng)增加，并且形成類(lèi)似“滾雪球”似的增發(fā)央行票據(jù)的惡性循環(huán)。曾秋根（2005）根據(jù)2004年1月～10月央行票據(jù)發(fā)行情況，在不考慮匯率對(duì)央行票據(jù)以及回購(gòu)沖銷(xiāo)操作成本的影響，計(jì)算出央行需支付利息約210億元。同時(shí)按照月度中美兩國(guó)票據(jù)與國(guó)債收益率差額平均值計(jì)算，2004年1月～10月，3個(gè)月央行票據(jù)累計(jì)虧損53.94億元，6個(gè)月央行票據(jù)累計(jì)虧損23.38億元，1年期央行票據(jù)累計(jì)虧損73.94億元，總計(jì)虧損151.26億元。這引起國(guó)內(nèi)對(duì)于外匯市場(chǎng)干預(yù)和外匯占款對(duì)沖機(jī)制導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本考慮和擔(dān)憂(yōu)。陳利平（2007）指出央行公開(kāi)市場(chǎng)操作只有短期效應(yīng)，在長(zhǎng)期是無(wú)效的，票據(jù)發(fā)行越多，長(zhǎng)期通貨膨脹率就越高。徐明東和田素華（2007）在2003年～2007 年的大部分時(shí)間內(nèi)國(guó)內(nèi)外利差較大，國(guó)內(nèi)較低的利率進(jìn)一步減輕了央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的財(cái)政成本壓力，國(guó)內(nèi)外利差的存在為未來(lái)央行發(fā)行央行票據(jù)沖銷(xiāo)外匯占款提供了一定的操作空間。徐以升和鄒佳洪（2008）從我國(guó)央行目前的主要沖銷(xiāo)工具央票和存款準(zhǔn)備金入手，從沖銷(xiāo)成本、儲(chǔ)備縮水和貨幣錯(cuò)配等三個(gè)方面分析其面臨虧損的潛在壓力，結(jié)合國(guó)際上出現(xiàn)的央行虧損案例，給出一些政策建議。謝海林（2009）考察了2006年3月～2008年12月有關(guān)數(shù)據(jù)，從有形成本和無(wú)形成本兩個(gè)角度出發(fā)，認(rèn)為次貸危機(jī)的爆發(fā)使得全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生巨變，央行的沖銷(xiāo)成本是在動(dòng)態(tài)變化的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“擠出效應(yīng)”也不太明顯。唐文進(jìn)和謝海林（2011）對(duì)央行票據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮匯率因素的情況下， 2004年～2009 年，中國(guó)3月期和1年期央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作均表現(xiàn)為盈利；而在考慮匯率變動(dòng)的情況下，央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作在財(cái)務(wù)成本的動(dòng)態(tài)變化中盈虧互現(xiàn)。認(rèn)為匯率因素對(duì)央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的財(cái)務(wù)成本產(chǎn)生了重要影響，但是僅從成本角度質(zhì)疑央行票據(jù)沖銷(xiāo)操作的可持續(xù)性是不合理的。

我國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)雖然是借鑒國(guó)外一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)而形成的，但是有其特殊之處。干預(yù)規(guī)模之大（2003起外匯占款增量穩(wěn)定超過(guò)萬(wàn)億元人民幣，2003年～2010年平均年增量為25 321億元人民幣）和時(shí)間之長(zhǎng)（即使以2003年為沖銷(xiāo)干預(yù)起點(diǎn)也近9年時(shí)間）是罕見(jiàn)的。外匯沖銷(xiāo)工具不足，以及和其他調(diào)控手段沒(méi)有很好地配合運(yùn)用，導(dǎo)致隨著外匯占款的持續(xù)增加，沖銷(xiāo)干預(yù)的負(fù)面效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)

一、 沖銷(xiāo)干預(yù)的負(fù)面效應(yīng)

1． 加劇貨幣政策的地區(qū)不平衡效應(yīng)。緊縮性貨幣政策下，內(nèi)向型企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)由于體制和機(jī)制的約束，難以在商業(yè)銀行信貸額度競(jìng)爭(zhēng)中占有優(yōu)勢(shì)，無(wú)法通過(guò)正常銀行渠道獲取生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必需的資金，去滿(mǎn)足企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的資金需求。在沒(méi)有其他有效途徑條件下，迫不得已只能選擇民間借貸市場(chǎng)，承擔(dān)了部分的沖銷(xiāo)成本。據(jù)2011年7月21日人行溫州市中心支行發(fā)布的《溫州民間借貸市場(chǎng)報(bào)告》披露，溫州借貸市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)1 100億元，年綜合利率水平為24.4%，民間借貸市場(chǎng)利率之高由此可見(jiàn)一斑。而國(guó)有企業(yè)、上市企業(yè)和地方政府在融資方面具有更加便利的條件，能夠輕易獲取資金。這些企業(yè)以低成本獲取了大量富余資金，即使在大規(guī)模沖銷(xiāo)干預(yù)下，資金也相對(duì)寬裕，卻苦于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型投資機(jī)會(huì)偏少，缺乏好的投資項(xiàng)目，從而委托或變相操作促使資金流入民間借貸市場(chǎng)，形成了銀行體系外的金融系統(tǒng)。

這使得中央銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了改變，造成流動(dòng)性不足和流動(dòng)性過(guò)剩并存的異?，F(xiàn)象。

2． 外匯儲(chǔ)備低收益，沖銷(xiāo)高成本，惡化貨幣當(dāng)局的財(cái)政狀況。在沖銷(xiāo)干預(yù)過(guò)程中，貨幣當(dāng)局為兼顧收益性和安全性，一般會(huì)持有儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)家的政府債券，其收益率通常不高，但是本國(guó)債券的收益率會(huì)隨著沖銷(xiāo)規(guī)模的擴(kuò)大而上升，兩者之間的差異會(huì)逐漸擴(kuò)大，導(dǎo)致中央銀行發(fā)行的票據(jù)、回購(gòu)和上調(diào)法定準(zhǔn)備金存款的利息加大，增加了央行持有外匯儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)成本，惡化了央行的資產(chǎn)負(fù)債表。

人民銀行分別于2004年6月、2005年9月和2006年1月先后超過(guò)美、歐和日央行，成為資產(chǎn)規(guī)模最大的中央銀行。2003年～2010年，人民銀行的總資產(chǎn)從62 004.16億元人民幣增加到259 274.89億元人民幣，增長(zhǎng)2 316.42%。美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，截止2011年6月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債總計(jì)達(dá)11 655億美元，同期美國(guó)國(guó)債余額14.29萬(wàn)億美元，占比達(dá)到8.1%，是最大的海外投資者，相當(dāng)于美債海外持有量的26%。中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模，相當(dāng)于中國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的35%或者中國(guó)GDP的19%。與資產(chǎn)相匹配，央行的負(fù)債規(guī)模日益擴(kuò)大，且負(fù)債的主要組成部分是銀行準(zhǔn)備金。

人民銀行異常的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成首先面臨貨幣錯(cuò)配（資產(chǎn)多為外幣，負(fù)債多為本幣）帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)：如果外幣貶值（人民幣升值），則外匯資產(chǎn)的人民幣價(jià)值下降。下降程度取決于外匯資產(chǎn)的幣種構(gòu)成和儲(chǔ)備貨幣匯率相對(duì)變化。持續(xù)積累的外匯儲(chǔ)備，特別是過(guò)多的美元資產(chǎn)，一方面使我國(guó)進(jìn)入了一個(gè)“美元陷阱”：如果繼續(xù)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美元貶值和通脹風(fēng)險(xiǎn)都很大，資產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)很高；如果不買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，美國(guó)財(cái)政部過(guò)量的國(guó)債供給造成國(guó)債價(jià)格的下跌，同樣會(huì)讓中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債受損。其次，人民銀行外匯資產(chǎn)也因全球通脹率上升而縮水。即使外匯資產(chǎn)不折算為人民幣而仍以外幣計(jì)值，其實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力也會(huì)因全球通脹率上升或其它商品的價(jià)格變化而下降。例如，雖然2010年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備比2002年擴(kuò)大了10倍，但是石油購(gòu)買(mǎi)力只擴(kuò)大了3倍。最后，外匯儲(chǔ)備的名義回報(bào)率不高。根據(jù)張斌等學(xué)者測(cè)算，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的名義回報(bào)率約為6%，表面上看上去似乎還不錯(cuò)，但是如果考慮到人民幣升值因素和中國(guó)大宗商品進(jìn)口價(jià)格上漲如石油、鐵礦石等，外匯儲(chǔ)備收益就很不合理。從外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)海外資產(chǎn)和海外負(fù)債的回報(bào)大致相等，但是中國(guó)海外資產(chǎn)的規(guī)模為海外負(fù)債的2倍，這說(shuō)明中國(guó)海外資產(chǎn)的回報(bào)率相比其他國(guó)家只有一半。

3． 加劇國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)的壓力。2011年5月18日，央行再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，大中型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率達(dá)21%的歷史高位。法定存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)是當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩下不得已手段，但是這也意味著整個(gè)銀行體系被迫分擔(dān)對(duì)沖成本。在中國(guó)加入WTO以后，金融開(kāi)放程度進(jìn)一步加大，外資銀行大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如果法定存款準(zhǔn)備金率過(guò)高，會(huì)使得中資銀行與外資銀行處于不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，加重國(guó)內(nèi)銀行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)壓力。

在當(dāng)前央行沖銷(xiāo)手段日益匱乏條件下，如果央行考量巨額對(duì)沖成本，采取壓縮高成本對(duì)沖方式，而加大低成本對(duì)沖方式，即更多通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率（目前準(zhǔn)備金利率為1.62%，而央票利率相對(duì)較高）的方式來(lái)回籠流動(dòng)性，而減少央票的凈發(fā)行量。這將進(jìn)一步威脅到銀行的收入和運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)也將削弱政府推行利率市場(chǎng)化的地位。

4． 推動(dòng)居高不下的通貨膨脹。持續(xù)沖銷(xiāo)干預(yù)，使內(nèi)外部門(mén)積極失衡。外向型企業(yè)資金相對(duì)充足，企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模有不斷擴(kuò)大趨勢(shì)，對(duì)原材料及勞動(dòng)力的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面使原材料價(jià)格趨于上漲，從而引發(fā)結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。另一方面，工資水平進(jìn)一步提高，通過(guò)攀比效應(yīng)，推動(dòng)成本性通貨膨脹。

截止2011年底，央行準(zhǔn)備金高達(dá)136 665.06億元人民幣，構(gòu)成龐大的基礎(chǔ)貨幣的來(lái)源。持續(xù)的沖銷(xiāo)干預(yù)帶來(lái)的成本（央票和準(zhǔn)備金利息成本）會(huì)助長(zhǎng)通脹壓力，貨幣擴(kuò)張潛力和潛在的通脹壓力較大。

二、 沖銷(xiāo)干預(yù)成本

沖銷(xiāo)干預(yù)的負(fù)面效應(yīng)表明沖銷(xiāo)干預(yù)是有成本的，且成本有顯性的也有隱性的。雖然央行并未發(fā)布損益表，但是在中國(guó)特殊國(guó)情（干預(yù)規(guī)模之大和時(shí)間之長(zhǎng)）之下，沖銷(xiāo)干預(yù)的成本十分高昂，極有可能影響到央行的資產(chǎn)負(fù)債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實(shí)施。

1． 央行票據(jù)和回購(gòu)沖銷(xiāo)的成本估計(jì)。央行沖銷(xiāo)干預(yù)的成本首先是發(fā)行票據(jù)所支付的利息費(fèi)用。國(guó)內(nèi)很多研究也集中在票據(jù)利息計(jì)算上，但是2004年起，央行正回購(gòu)急劇擴(kuò)大，相應(yīng)的利息支出滾動(dòng)增加，單純只考慮票據(jù)利息，而忽略正回購(gòu)利息，并不能全面考察央行成本。

2003年4月22日至12月底，央行共發(fā)行63期央行票據(jù)，發(fā)行總量為7 226.8億元，年末余額為3 376.8億元。央票利息75.45億元，兩次正回購(gòu)利息0.43億元，當(dāng)年央行票據(jù)沖銷(xiāo)成本合計(jì)為75.88億元。

以此類(lèi)推，2003年～2010年票據(jù)和回購(gòu)利息總計(jì)高達(dá)8 066.3億元。

2． 存款準(zhǔn)備金凍結(jié)資金的利息。存款準(zhǔn)備金上調(diào)，凍結(jié)資金并非全部基于沖銷(xiāo)干預(yù)的目的，所以時(shí)間點(diǎn)的選擇十分重要。2003年9月21日，存款準(zhǔn)備金由6%調(diào)高至7%。這恰恰是中國(guó)流動(dòng)性開(kāi)始泛濫，央行開(kāi)始干預(yù)的重要起點(diǎn)。因此，本文以2003年9月第一次上調(diào)為基點(diǎn)，認(rèn)為6%以上的準(zhǔn)備金率是為了沖銷(xiāo)干預(yù)。

按照2003年8月底，本外幣存款余額210 100.29億元計(jì)算，凍結(jié)資金2101億元，至2010年底，按照相應(yīng)準(zhǔn)備金利率，凍結(jié)資金利息為274.74億元。以此類(lèi)推，分別計(jì)算每次準(zhǔn)備金上調(diào)利息，加總可得2003年～2010年，因上調(diào)準(zhǔn)備金利息成本為 2 510.58億元。

3． 貨幣錯(cuò)配損失（賬面損失）。人民幣升值雖然不會(huì)直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備損失，但是用人民幣還是美元作為報(bào)告貨幣所導(dǎo)致的賬面差別，卻將之前央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的損失“間接”地暴露出來(lái)。

我國(guó)沖銷(xiāo)的賬面損失為中國(guó)人民銀行因進(jìn)行外匯干預(yù)而買(mǎi)進(jìn)美元資產(chǎn)的本幣市值與持有成本之差。雖然我國(guó)尚不公開(kāi)外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成及其比例，但是依據(jù)國(guó)際清算銀行的報(bào)告、路透社報(bào)道以及中國(guó)外貿(mào)收支中各幣種的比例，可大約估計(jì)美元資產(chǎn)占70%左右，日（下轉(zhuǎn)第91頁(yè)）元約為10%，歐元和英鎊約為20%。因此在這里用中央銀行外匯儲(chǔ)備的70%增量作為中央銀行持有美元資產(chǎn)增量的替代變量；美元資產(chǎn)的持有成本是每月中國(guó)人民銀行買(mǎi)入美元的價(jià)格，用當(dāng)月加權(quán)平均匯率計(jì)算。那么，我國(guó)外匯干預(yù)的貨幣錯(cuò)配損失計(jì)算公式為：

（Rt-Rt-1）*（ert-erend）

其中，Rt為第t期月末的外匯儲(chǔ)備余額，ert為第t期月末的直接標(biāo)價(jià)法下的美元兌人民幣匯率，erend為末期直接標(biāo)價(jià)法下的美元兌人民幣月均匯率。

以2005年7月人民幣匯改為起點(diǎn)，到2010年年末，中國(guó)增加的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)發(fā)生的匯率損失達(dá)11 954.59億人民幣。如果erend取2011年8月平均匯率作為截止時(shí)間，則匯率損失達(dá)17 135.28億元人民幣?？梢灶A(yù)期如果未來(lái)人民幣進(jìn)一步升值，匯率損失將變得更加龐大。

將以上三部分相加，可得2003年～2010年中國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)可計(jì)算成本高達(dá)22 531.47億元人民幣。這說(shuō)明中國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)成本非常之大，且非常隱蔽，沒(méi)有外部監(jiān)督機(jī)制。沖銷(xiāo)干預(yù)高成本意味著央行面臨沉重的利息支付，而利息支付實(shí)際上也是一種基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行過(guò)程。這意味著中央銀行在干預(yù)回籠貨幣的同時(shí)，也因利息的支付而投放大量的貨幣，大大弱化當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩治理的效率。

2011年6月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備為31 974.91億美元，假設(shè)外匯儲(chǔ)備70%為美元資產(chǎn)，則美元資產(chǎn)22 382.44億美元，其中根據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，當(dāng)月中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債11 655億美元，占比為52.1%。這說(shuō)明中國(guó)外匯儲(chǔ)備絕大多數(shù)投資于國(guó)債。1990年～2000年的絕大多數(shù)年份，美國(guó)10年期國(guó)債收益率平均在6%～9%，2000年～2007年，這一數(shù)值下降到3%～5%，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。2011年9月7日，2年期美國(guó)國(guó)債收益率0.20%；5年期美國(guó)國(guó)債收益率0.91%；10年期美國(guó)國(guó)債收益率2.05%；30年期美國(guó)國(guó)債收益率3.36%。因此，即使以5%的收益率來(lái)考慮，這并不能抵消巨大的沖銷(xiāo)成本，說(shuō)明當(dāng)前沖銷(xiāo)干預(yù)模式的不可持續(xù)。

三、 小結(jié)

沖銷(xiāo)干預(yù)的負(fù)面效應(yīng)表明沖銷(xiāo)干預(yù)是有成本的，雖然央行并未發(fā)布損益表，但是通過(guò)本文估計(jì)中國(guó)沖銷(xiāo)干預(yù)成本非常之大。在中國(guó)特殊國(guó)情（干預(yù)規(guī)模之大和時(shí)間之長(zhǎng)）之下，沖銷(xiāo)干預(yù)的成本極有可能影響到央行的資產(chǎn)負(fù)債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

1. 唐文進(jìn)、謝海林．匯率變動(dòng)、央行票據(jù)與沖銷(xiāo)成本：2004～2009．財(cái)經(jīng)研究，2011．

2. 曾秋根.央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的成本、經(jīng)濟(jì)后果分析——兼評(píng)沖銷(xiāo)干預(yù)的可持續(xù)性.財(cái)經(jīng)研究，2005，（5）.

3．Boo Sjoo and Richard J．the Foreign-Exc- hange Costs of Central Bank Intervention： E- vidence from Sweden．Sweeney Journal of Inte- rnational Money and Finance，2001，（20）：219-247.

4．Greenwood，J．The costs and Implications of PBC Sterilization．The Cato Journal，2008：205- 217．

作者簡(jiǎn)介：陳音峰，廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院西方經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生。

收稿日期：2013-01-16。