摘要：創(chuàng)新對(duì)企業(yè)、行業(yè)乃至整個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)具有重要的意義。但是，由于創(chuàng)新項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)、不可預(yù)測(cè)、回報(bào)期長(zhǎng)等特征，使得管理層不愿進(jìn)行創(chuàng)新。文章基于代理理論，就高管持股能否將管理層和外部股東利益更好地協(xié)同起來(lái)，激勵(lì)管理層進(jìn)行創(chuàng)新進(jìn)行了理論分析，并以2002-2006年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)管理層持股在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資有正的影響，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種正的影響只存在于私有產(chǎn)權(quán)中。

關(guān)鍵詞：管理層持股；政府控制；技術(shù)創(chuàng)新

一、 引言

企業(yè)、行業(yè)乃至整個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)在很大程度上依賴于其今天的創(chuàng)新戰(zhàn)略（Romer，1990）。推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新不但是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，而且也是國(guó)家當(dāng)前的重要戰(zhàn)略。企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體，只有企業(yè)的創(chuàng)新能力提升，國(guó)家的創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)力才能得以提高。

但是，由于創(chuàng)新項(xiàng)目是典型地高風(fēng)險(xiǎn)、不可預(yù)測(cè)、長(zhǎng)期性和異質(zhì)性（Holmstrom，1989），使得管理層不愿對(duì)創(chuàng)新進(jìn)行投資，進(jìn)而產(chǎn)生了較高的代理成本?；诖淼哪Ｐ图俣ㄋ袡?quán)和控制權(quán)的分離使得管理層有動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)移企業(yè)的資源，來(lái)追求管理層個(gè)人利益而以外部股東利益為代價(jià)。Jensen和Meckling（1976）以及其他學(xué)者，認(rèn)為增加高管持股比例增加了企業(yè)價(jià)值，這是因?yàn)楣芾韺雍屯獠抗蓶|之間利益更好地協(xié)同。

但是，對(duì)于正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)雙重制度背景之下的中國(guó)上市公司而言，管理層持股是否發(fā)揮了其應(yīng)有的治理效應(yīng)，迄今還沒(méi)得到一致的結(jié)論。白重恩等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，目前管理層持股比例偏低，沒(méi)有發(fā)揮預(yù)期的激勵(lì)效果，而諶新民和劉善敏（2003）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)者的持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著得弱相關(guān)關(guān)系。

與國(guó)內(nèi)上述關(guān)于管理層持股和企業(yè)績(jī)效的研究不同，本文擬檢驗(yàn)的是管理層持股在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的治理效應(yīng)。本文之所以選擇企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新為來(lái)分析管理層持股是否發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，是基于以下三點(diǎn)考慮：（1）創(chuàng)新的日益重要性，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新不但關(guān)系企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而且也是國(guó)家持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵來(lái)源；（2）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是代理成本更為集中的體現(xiàn)，創(chuàng)新項(xiàng)目所需要管理層的努力程度比更一般的投資項(xiàng)目是更大的。因此，我們預(yù)期技術(shù)創(chuàng)新是實(shí)證檢驗(yàn)管理層代理成本的一個(gè)更可能的豐富的背景；（3）本文基于中國(guó)這樣一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證分析管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，為進(jìn)一步管理層持股的作用提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

具體來(lái)說(shuō)，本文以中國(guó)上市公司2002年～2006年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)管理層持股和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行了回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，整體來(lái)說(shuō)，管理層持股激勵(lì)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司其管理層持股激勵(lì)作用可能存在差異，為此，本文按照上市公司所有權(quán)性質(zhì)，將上市公司劃分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制和私有產(chǎn)權(quán)控制兩類。然后分組考察了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)管理層持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新作用的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有在私有產(chǎn)權(quán)中，管理層持股才會(huì)發(fā)揮激勵(lì)作用，激勵(lì)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

本文接下來(lái)安排如下：第二部分進(jìn)行了理論分析，并提出了本文的研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分報(bào)告了實(shí)證結(jié)果；第五部分對(duì)本文進(jìn)行了總結(jié)。

二、 理論分析與假設(shè)提出

在公眾公司內(nèi)部，所有權(quán)和控制權(quán)的分離引發(fā)了經(jīng)理人和股東之間的利益沖突（Berle Means，1932）。股東的目標(biāo)是最大化企業(yè)的長(zhǎng)期獲利能力和其投資的價(jià)值，但是管理者的目標(biāo)可能是追求個(gè)人利益最大化如確保個(gè)人財(cái)富、工作穩(wěn)定等。管理層和股東目標(biāo)函數(shù)之間的不一致可能導(dǎo)致在企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)存在非常大的利益沖突。

其中能引起管理層和股東之間激烈利益沖突的戰(zhàn)略決策之一便是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。通常，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新包含較高的風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)行新產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)等創(chuàng)新，其成功的概率具有著高度不確定性，而且創(chuàng)新項(xiàng)目啟動(dòng)和完成之間存在著相當(dāng)長(zhǎng)的孵育期（Francis Smith，1995），從項(xiàng)目完成到商業(yè)應(yīng)用和產(chǎn)生現(xiàn)金流之間的時(shí)間也是很長(zhǎng)的，這使得預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流是很困難的。

與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)的高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)了一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)后果是，管理層會(huì)考慮技術(shù)創(chuàng)新的成本和收益，當(dāng)管理層預(yù)期技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的私人收益超過(guò)預(yù)期私人成本時(shí)他們才會(huì)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新的成本包括創(chuàng)新項(xiàng)目對(duì)短期會(huì)計(jì)績(jī)效和股價(jià)的負(fù)面影響，而這些指標(biāo)影響了高管薪酬和工作穩(wěn)定性（Dechow Skinner，2001）。在某些創(chuàng)新支出需要當(dāng)期費(fèi)用下的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，創(chuàng)新支出對(duì)當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，管理層若想提高當(dāng)期會(huì)計(jì)盈余，就有動(dòng)機(jī)來(lái)降低創(chuàng)新投入（如Barber et al.，1991）。

此外，管理層和外部股東之間對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是高度信息不對(duì)稱，而且創(chuàng)新能夠帶來(lái)的未來(lái)收益是高度不確定的，由此導(dǎo)致當(dāng)期股價(jià)可能不能充分反應(yīng)創(chuàng)新項(xiàng)目的未來(lái)收益（Lev Sougiannis，1996）。因此，管理層鑒于對(duì)短期股價(jià)的考慮，可能不愿進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，而是選擇那些收益能更好地反映到當(dāng)期股價(jià)中去的項(xiàng)目。

Jensen和Meckling（1976）等學(xué)者認(rèn)為，增加管理層持股比例，能夠?qū)⒐芾韺雍屯獠抗蓶|利益更好地協(xié)同起來(lái)，進(jìn)而增加企業(yè)價(jià)值。當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)，可能導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新不足。而當(dāng)管理層持股增加時(shí)，由于管理層能夠內(nèi)部化技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目成功的經(jīng)濟(jì)收益，所以創(chuàng)新不足問(wèn)題便減輕了。因此，可以預(yù)期管理層持股的增加能夠激勵(lì)管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層持股激勵(lì)了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

在我國(guó)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人考核評(píng)價(jià)體系中，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的保值增值與獲利水平是非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，而且會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)發(fā)揮了重要作用，如1999年財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、人事部和國(guó)家計(jì)委聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》，2002年修訂的《企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)操作細(xì)則（修訂）》，國(guó)資委于2003年底通過(guò)、2004年執(zhí)行的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》等，這些企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系絕大多數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)都是會(huì)計(jì)指標(biāo)。這表明，國(guó)有企業(yè)中會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)是經(jīng)營(yíng)者主要的考核指標(biāo)。創(chuàng)新項(xiàng)目具有高風(fēng)險(xiǎn)、不可預(yù)測(cè)、回報(bào)期長(zhǎng)等特征，這些特征使得創(chuàng)新對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的影響存在著高度不確定性，國(guó)有企業(yè)管理層為了滿足年度業(yè)績(jī)考核，會(huì)不愿進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。而且基于股權(quán)的激勵(lì)在國(guó)企一直進(jìn)展緩慢，國(guó)企高管持股仍很有限?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與政府控股的上市公司相比，私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)作用更為顯著。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選擇2002年～2006年滬深兩市的非金融類A股公司為研究對(duì)象。本文使用的專利數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專利檢索。上市公司從2001年年報(bào)開(kāi)始披露實(shí)際控制人信息，故上市公司2002年～2006年度公司的實(shí)際控制人類型數(shù)據(jù)由我們根據(jù)上市公司年度報(bào)告中“股本變動(dòng)及股東情況”進(jìn)行逐一整理獲得。此外，文中使用的其他公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本文使用的軟件為Stata9.0。

2. 模型設(shè)定與變量定義。為檢驗(yàn)管理層持股和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文設(shè)定如下模型：

INNOi=？茁0+？茁1MANSHi+？茁2HHIi+？茁3CASHi+？茁4AGEi+？茁5LEVi +？茁6SIZEi+■？茁6+i×YEARi+■？茁10+i×INDUSTRYi+？著i

這里，INNO代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，借鑒已有研究（Grili-ches，Pakes Hall，1987；Hall，Jaffee Trajtenberg，2001），本文利用企業(yè)當(dāng)年申請(qǐng)專利數(shù)來(lái)作為技術(shù)創(chuàng)新的替代變量。MANSH是管理層持股變量，管理層持股等于高管人員持股比例之和；本文在具體檢驗(yàn)中，將根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制和私有產(chǎn)權(quán)控制，以進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

本文也控制了其他可能影響創(chuàng)新的公司特征變量。已有研究發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的公司的技術(shù)創(chuàng)新存在差異，所以本文以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)值來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模（SIZE）。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要花費(fèi)大量的現(xiàn)金流，所以本文選擇現(xiàn)金存量（CASH）來(lái)進(jìn)行控制。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率可能影響了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資，所以本文控制了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（LEV）。年輕企業(yè)和成熟企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力也可能存在差異，所以本文也控制了企業(yè)年齡（AGE）。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)也可能影響了企業(yè)創(chuàng)新，所以本文也控制了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度（HHI）。由于各個(gè)行業(yè)在技術(shù)機(jī)會(huì)方面存在相當(dāng)大的差異，我們引入行業(yè)變量（INDUSTRY）來(lái)控制這些差異。此外，本文也引入年度啞變量來(lái)控制宏觀層面的經(jīng)濟(jì)影響。

3. 變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。表1是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了減輕異常值的影響，本文在表1及以下分析中利用winsorize方法對(duì)文中變量在1%水平上的極端值進(jìn)行了處理。從表1可見(jiàn)，在樣本公司的創(chuàng)新存在著顯著的差異，樣本公司最低專利數(shù)為1，而最高值則達(dá)到176。

四、 回歸結(jié)果與分析

表2報(bào)告了管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。從表2中第2列的回歸結(jié)果可見(jiàn)，整體而言，管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明管理層持股有助于將管理層個(gè)人利益和股東利益協(xié)同起來(lái)的假設(shè)是一致的，進(jìn)而推動(dòng)管理層為追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值而努力。

為進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司其管理層持股對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否存在差異，我們將樣本分為國(guó)有控股和私有產(chǎn)權(quán)控股。從表2中的第3列和第4列可以看出，只有在私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管理層持股的回歸系數(shù)才是顯著為正的，這意味著在私有產(chǎn)權(quán)公司中，管理層持股發(fā)揮了激勵(lì)作用。相反，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中，管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。

五、 結(jié)論

公眾公司由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離而引發(fā)了經(jīng)理人和股東之間的利益沖突（Berle Means，1932）。股東的目標(biāo)是最大化企業(yè)的長(zhǎng)期獲利能力和其投資的價(jià)值，但是管理者的目標(biāo)可能包括了確保個(gè)人財(cái)富、工作穩(wěn)定等，管理層和股東目標(biāo)函數(shù)之間的不一致可能導(dǎo)致在企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略決策時(shí)存在非常大的利益沖突。Jensen和Meckling（1976）等學(xué)者認(rèn)為管理層持股能夠?qū)⒐芾韺雍屯獠抗蓶|之間的利益很好地協(xié)同起來(lái)，進(jìn)而增加企業(yè)的價(jià)值。

本文利用2002年～2006年中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。鑒于不同性質(zhì)的產(chǎn)權(quán)控制的上市公司中管理層持股這一治理機(jī)制的效力可能存在差異，因此，我們根據(jù)最終控制人性質(zhì)將企業(yè)分類為國(guó)有控股與私有產(chǎn)權(quán)控股，來(lái)進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)管理層持股的作用是否存在差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司管理層持股發(fā)揮了顯著的作用，國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司管理層持股沒(méi)能發(fā)揮作用。本文研究的啟示是應(yīng)強(qiáng)化管理層持股這一公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，同時(shí)也要弱化政府控制對(duì)上市公司治理機(jī)制的不利影響。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)內(nèi)部控制綜合評(píng)價(jià)模型與中國(guó)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量研究”（ 項(xiàng)目號(hào)：12BGL032）。東北財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)內(nèi)部控制研究中心、東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：201116）資助。

作者簡(jiǎn)介：唐清泉，中山大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；解維敏，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，中國(guó)內(nèi)部控制研究中心研究員，中山大學(xué)管理學(xué)博士。

收稿日期：2013-01-22。