摘要：近期，房地產(chǎn)信托集中到期帶來的兌付壓力引起政府與市場(chǎng)的擔(dān)憂。文章對(duì)2012年房地產(chǎn)信托兌付壓力進(jìn)行了分析，認(rèn)為從房地產(chǎn)信托的行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格、開發(fā)商資質(zhì)較好、信托公司的風(fēng)控嚴(yán)謹(jǐn)以及信托項(xiàng)目本身的關(guān)鍵保障措施設(shè)計(jì)等幾方面分析，2012年房地產(chǎn)信托兌付爆發(fā)行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大。但若融資方出現(xiàn)兌付困難，房地產(chǎn)企業(yè)籌資自救失敗，文章針對(duì)信托公司的風(fēng)險(xiǎn)防范提出了一系列措施。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托；兌付；風(fēng)險(xiǎn)研究

2010 年，隨著國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施的一系列調(diào)控政策，房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場(chǎng)通過IPO融資以及銀行信貸等方式籌資的難度日益加大，房地產(chǎn)信托因此成為開發(fā)商的“救命稻草”，從2010年下半年進(jìn)入發(fā)行高峰。根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)信托的平均合計(jì)期限為1.9年，即多數(shù)產(chǎn)品在2012 年到期；與此同時(shí)，與此同時(shí)，房地產(chǎn)調(diào)整政策的效果開始逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金存在一定壓力。因此，房地產(chǎn)信托集中到期帶來的兌付壓力引起政府與市場(chǎng)的擔(dān)憂，“保兌付”成為2012年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域的主要課題。本文基于2012年房地產(chǎn)信托面臨的密集兌付現(xiàn)狀，對(duì)目前房地產(chǎn)信托兌付的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探討。

一、 2012年房地產(chǎn)信托“保兌付”背景分析

1. 房地產(chǎn)信托面臨償還高峰期。2010年下半年，房地產(chǎn)信托進(jìn)入發(fā)行高峰，第三季度和第四季度達(dá)到全年最高。根據(jù)用益信托數(shù)據(jù)，2012年房地產(chǎn)信托整年兌付規(guī)模達(dá)2 000億元左右，壓力較大。同時(shí)，由于信托的性質(zhì)決定了到期就要兌付本金和利息，要進(jìn)行展期很難。即使受益人大會(huì)同意展期，發(fā)行人也要面對(duì)部分收益人不同意的情況，這時(shí)要應(yīng)對(duì)至少30%的贖回。因此，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品從2011年下半年開始逐步進(jìn)入密集兌付期，且根據(jù)發(fā)行規(guī)模和期限，兌付壓力將持續(xù)到2013年。

2. 房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力大幅增加。由于2010年房地產(chǎn)價(jià)格處于高位，因此當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)發(fā)行的信托產(chǎn)品依托的是預(yù)期繁榮的房地產(chǎn)市場(chǎng)，如回報(bào)率指標(biāo)，當(dāng)時(shí)都在15％～20％左右。但是，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的效應(yīng)開始逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間受到擠壓，很難達(dá)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)預(yù)期的利潤率。同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力已經(jīng)自下而上地蔓延開來，加之房地產(chǎn)信托、銀行貸款、理財(cái)產(chǎn)品等地產(chǎn)相關(guān)融資渠道在2012年陸續(xù)進(jìn)入集中償還高峰，房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力大幅增加。

3. 開發(fā)商項(xiàng)目信托風(fēng)險(xiǎn)暴露。2012年以來，已經(jīng)發(fā)生多起房地產(chǎn)信托產(chǎn)品因到期無法兌付，而不得不選擇債務(wù)重組的時(shí)間，還有超過30只產(chǎn)品提前清盤。6月，華澳國際信托與大連實(shí)德對(duì)簿公堂成為近兩年房地產(chǎn)信托爆發(fā)式增長(zhǎng)后第一例訴諸法院的金融借款合同糾紛案這可以看到，房地產(chǎn)信托項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。這主要源于：一為完工風(fēng)險(xiǎn)，即項(xiàng)目可能由于某些原因沒能完工；二為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，由于成本太高，不能降價(jià)促銷；三為地段風(fēng)險(xiǎn)，由于項(xiàng)目處在非核心地段，且供應(yīng)量又較大，一旦銷量不好即造成資金不能回籠。

面對(duì)房地產(chǎn)信托密集兌付的現(xiàn)狀，如何“保兌付”稱為房地產(chǎn)信托行業(yè)未來兩年的主要課題。監(jiān)管部門明確表示，一旦發(fā)生房地產(chǎn)信托到期無法兌付并且無人接盤，監(jiān)管部門將通過主導(dǎo)處置信托公司資產(chǎn)或股權(quán)的方式，來保障投資人的兌付。這無疑確認(rèn)了房地產(chǎn)信托剛性兌付的原則。

二、 2012年房地產(chǎn)信托兌付壓力分析

1. 房地產(chǎn)信托期限的長(zhǎng)期化、分散化一定程度緩解了集中兌付壓力。根據(jù)財(cái)匯數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，2010 年和2011 年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品期限為1 年及1.5 年的規(guī)模占比30%左右，信托產(chǎn)品期限為2 年的占比40%左右，期限產(chǎn)品為2.5 年及以上的占比達(dá)20%～30%，呈現(xiàn)長(zhǎng)期化和分散化趨勢(shì)，這一定程度上分散了兌付時(shí)間，緩解了集中兌付壓力。

2. 2012 年和2013 年集中到期的規(guī)模較為平均。從2012年第二季度到2013年第三季度，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品季度到期規(guī)模平均500億元～600億元。根據(jù)用益信托統(tǒng)計(jì)，2010年和2011年新增集合房地產(chǎn)信托4 657億元，收益率10%左右。其中1年、1.5 年、2年分別占比10%、20%和40%。據(jù)此計(jì)算，2012 年和2013 年本金分別到期1 609億元和1 866億元，本息合計(jì)分別到期2 037億元和2 209億元。信托期限的分散使得季度到期規(guī)模較為平均。除2012 年一季度、2013 年二季度2013 年四季度外，2012 年和2013 年各季度到期規(guī)模維持在500億元～600 億元。

3. 到期規(guī)模較占銷售收入比例較低。根據(jù)各證券研究所對(duì)2012年房地產(chǎn)行業(yè)銷售收入的預(yù)測(cè)，集合類房地產(chǎn)信托項(xiàng)目2012年到期規(guī)模為2 000億元左右，占房地產(chǎn)行業(yè)銷售收入的3.7%。分季度來看，2012年四個(gè)季度房地產(chǎn)集合信托到期規(guī)模分別為419億元、518億元、521億元、558億元，占房地產(chǎn)銷售收入的比例為3.14%、3.78%、3.76%、3.97%，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可控。

三、 2012年房地產(chǎn)信托兌付風(fēng)險(xiǎn)分析

面臨2012年的兌付高峰，房地產(chǎn)信托能否安全的渡過是大家關(guān)心的問題。本部分將從房地產(chǎn)信托的行業(yè)監(jiān)管、開發(fā)商資質(zhì)、信托公司的風(fēng)控以及信托項(xiàng)目本身等幾個(gè)層面對(duì)房地產(chǎn)信托兌付是否存在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

1. 房地產(chǎn)信托監(jiān)管嚴(yán)格有利于其風(fēng)險(xiǎn)控制。自2010 年底，銀監(jiān)會(huì)逐步加大了對(duì)房地產(chǎn)信托的監(jiān)管力度，通過出臺(tái)一系列的監(jiān)管措施限制房地產(chǎn)信托的過度擴(kuò)張。2011年6月，房地產(chǎn)信托被要求“事前報(bào)備”，項(xiàng)目立項(xiàng)須“窗口指導(dǎo)”；暫停房地產(chǎn)信托占比較重的信托公司的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)；提示信托公司慎重對(duì)待房地產(chǎn)融資，督促信托公司加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)行情況的監(jiān)控，使之能夠及早發(fā)現(xiàn)問題，及早采取措施來解決；等等。防控風(fēng)險(xiǎn)逐步升級(jí)，這一系列的政策安排都有利于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

2. 房地產(chǎn)信托交易對(duì)手開發(fā)資質(zhì)情況較好。最近兩年房地產(chǎn)信托主要針對(duì)的一些比較好的企業(yè)或者是一些比較好的項(xiàng)目。根據(jù)用益信托對(duì)開發(fā)商資質(zhì)的分類統(tǒng)計(jì)，最近兩年房地產(chǎn)信托的主要交易對(duì)手58%為二級(jí)以上的開發(fā)資質(zhì)。因此，只要嚴(yán)格按照房地產(chǎn)信托的風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)施，房地產(chǎn)信托行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是可控的，行業(yè)爆發(fā)這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和整體風(fēng)險(xiǎn)可能性機(jī)會(huì)不大。

3. 信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資更加謹(jǐn)慎。面對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)宏觀調(diào)控的現(xiàn)狀，信托公司對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資更加謹(jǐn)慎，對(duì)項(xiàng)目一些視察，對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)行、監(jiān)控是更加頻繁而且嚴(yán)格。房地產(chǎn)信托的“432標(biāo)準(zhǔn)”（即四證齊全，30%的資本金，房地產(chǎn)企業(yè)二級(jí)以上資質(zhì)）促使信托公司在開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)時(shí)，有意識(shí)地挑全國百強(qiáng)的企業(yè)，或是區(qū)域龍頭企業(yè)。信托公司的凈資本管理辦法，也是控制信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重要的工具。由于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)比較高，因而其房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)量會(huì)影響公司的風(fēng)險(xiǎn)資本，從而影響凈資本。面對(duì)監(jiān)管對(duì)于凈資本的硬性要求，信托公司對(duì)于市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)更加謹(jǐn)慎。

4. 房地產(chǎn)信托項(xiàng)目設(shè)計(jì)關(guān)鍵保障措施以防范風(fēng)險(xiǎn)。目前，房地產(chǎn)信托通?？煞譃樗姆N：債權(quán)型，即信托公司與房地產(chǎn)企業(yè)形成債券債務(wù)關(guān)系，房地產(chǎn)企業(yè)提供抵押物的前提下，信托公司給予信托貸款；股權(quán)型，即信托公司與房地產(chǎn)企業(yè)形成所有權(quán)關(guān)系，信托公司為房地產(chǎn)企業(yè)提供信托資金，獲得企業(yè)股權(quán)，可參與日常管理；收益型，以已建成并產(chǎn)生現(xiàn)金流的物業(yè)收益權(quán)為抵押，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；混合型，上述三種類型的混合。每種房地產(chǎn)信托類型都有著自己的關(guān)鍵保障措施防范風(fēng)險(xiǎn)，如：債權(quán)型關(guān)鍵保障措施是土地、土地使用權(quán)或在建工程抵押；股權(quán)型關(guān)鍵保障措施為信托公司參與日常管理；信托分層、融資方或管理那方承擔(dān)劣后資金；財(cái)產(chǎn)收益型關(guān)鍵保障措是受讓項(xiàng)目收益權(quán)；普遍使用的措施主要是股權(quán)質(zhì)押；第三方連帶擔(dān)保。

在各類保障措施中，抵押物和結(jié)構(gòu)化分層兩類保障措施保障性最強(qiáng)。抵押保障中，土地、在建工程等抵押物的評(píng)估價(jià)值多在融資規(guī)模的2 倍左右，抵押率約50%，當(dāng)融資方無力還款，抵押物可承受近50%的跌幅。結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)中，當(dāng)信托項(xiàng)目遭受損失時(shí)，劣后資金需向優(yōu)先受益人補(bǔ)償。所以股權(quán)型信托采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，融資方提供劣后資金是比較有效的保障措施。當(dāng)信托項(xiàng)目資產(chǎn)損失在劣后資金比例以下時(shí)，普通投資者（有限受益人）的投資仍可保全。其他保障措施中，股權(quán)型信托計(jì)劃中，信托公司介入開發(fā)項(xiàng)目日常管理也是信托公司主動(dòng)管理、防止地產(chǎn)企業(yè)挪用資金的一種體現(xiàn)；融資企業(yè)大股東擔(dān)保、企業(yè)實(shí)際控制人擔(dān)保、關(guān)聯(lián)方股權(quán)質(zhì)押、融資方股權(quán)回購等都是房地產(chǎn)信托中常見的保障措施。

四、 房地產(chǎn)信托不能兌付下的應(yīng)對(duì)措施分析

1. 延期兌付。依條款延期，許多信托計(jì)劃中都會(huì)有此一條，并往往會(huì)因此許諾以投資者相對(duì)更高的回報(bào)率。通過召開受益人大會(huì)，經(jīng)受益人大會(huì)同意，延期兌付。但這樣操作意味著風(fēng)險(xiǎn)的遞延以及信托公司的信譽(yù)喪失，信托公司在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品上選擇延期兌付較為慎重。如：華融信托。2011 年4 月底，華融信托與陽光新界合作發(fā)行的股權(quán)投資信托即將到期，陽光城不得不將該信托展期1 年至2012 年5 月18日，不過其融資成本已經(jīng)高達(dá)13%。由于此項(xiàng)目為單一資金來源，股票質(zhì)押，雙方協(xié)議延期，風(fēng)險(xiǎn)較小。

2. 借新還舊。發(fā)一個(gè)新的信托產(chǎn)品，替換原有信托資金，借新還舊。在監(jiān)管日益嚴(yán)格以及投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，這種方式受到的關(guān)注和壓力越來越大。

3. 第三方接盤。項(xiàng)目重組，出售抵押資產(chǎn)償還投資者，一般接盤方包括信托公司、資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)私募基金等等。如：大業(yè)信托公司和天津融創(chuàng)置地公司合作的一款房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，項(xiàng)目引入了資產(chǎn)管理公司作為增信方，一旦信托計(jì)劃到期不能兌付，則整體打包出售給資產(chǎn)管理公司，由其提供增信資金，包裝成新的信托。

4. 自有資金接盤。如果既不能借新還舊，又不能變現(xiàn)抵押資產(chǎn)，那么信托公司就只能用自有資金接盤。即用自有資金接盤，收購?fù)顿Y者受益權(quán)，先完成兌付，然后再處置資產(chǎn)，或?qū)⒎孔咏ㄍ暝儋u掉?！缎磐泄緝糍Y本管理辦法》施行之后，信托公司普遍開始了增資潮，客觀上具備了這種“兜底”的能力。從目前的情況來看，信托公司先用自有資金接盤，兌付投資者，再處置資產(chǎn)的可能性較大。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：2012年上海市發(fā)展研究中心委托課題“上海房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制研究”（項(xiàng)目號(hào)：2012-GZ- 10）；浙江省杭州市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“杭州市廉租房與公租房的進(jìn)入退出制度研究”（項(xiàng)目號(hào)：C12YJ03）。

作者簡(jiǎn)介：王洪衛(wèi)，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；曹黎娟，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生；楊剛，通訊作者，浙江農(nóng)林大學(xué)教師，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士后。

收稿日期：2013-02-05。