摘要：文章在貨幣主義匯率決定理論基礎(chǔ)上引入貿(mào)易凈出口構(gòu)建一國匯率決定模型。利用中美數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：脈沖響應(yīng)顯示短期內(nèi)來自中美GDP和貨物凈出口之差的沖擊使人民幣升值，而利率、M2和CPI之差的沖擊使人民幣貶值；方差分解表明目前人民幣匯率波動主要由其自身變動所致。中美利差對人民幣匯率波動的解釋程度較大，其余因素較??；VEC模型顯示長期內(nèi)，中美M2和貨物凈出口之差與人民幣匯率成正比，利率、GDP和CPI之差與人民幣匯率成反比。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；影響因素；VAR；VEC

一、 文獻(xiàn)綜述

針對人民幣匯率的決定機(jī)制，國內(nèi)外學(xué)者分別從不同角度對人民幣匯率的形成和波動進(jìn)行了理論和實(shí)證研究。

易綱、范敏（1997）從購買力平價理論、利率平價理論、國際收支和中央銀行貨幣政策四個角度對人民幣匯率的決定機(jī)制進(jìn)行了分析；王元龍（1998）認(rèn)為一國基本經(jīng)濟(jì)情況、通貨膨脹率、國際收支狀況、利率、央行干預(yù)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和市場預(yù)期是決定一國貨幣匯率的7個關(guān)鍵因素；孫茂輝（2006）根據(jù)自然均衡匯率理論利用全息極大似然法用中國投資、消費(fèi)、利率和貿(mào)易收支組成結(jié)構(gòu)方程進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算出中、長期人民幣自然均衡實(shí)際匯率；黃昌利（2010）基于行為均衡匯率模型（BEER），從巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)（Balassa-Samuelson Effect）和貨幣主義匯率理論的視角分析了人民幣長期實(shí)際有效匯率的決定機(jī)制。并采用中美可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率之比、中國對外貿(mào)易（出口/進(jìn)口）、中國政府支出（政府支出/GDP）、中美貨幣供給比（M2/GDP）四個變量對人民幣匯率進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果顯示中美可貿(mào)易部門勞動生產(chǎn)率的相對增長、中國對外貿(mào)易、中國政府支出增加有助于人民幣升值，中美貨幣供給比增加會導(dǎo)致人民幣貶值；李曉峰、陳華（2010）在以購買力平價理論為基礎(chǔ)的宏觀匯率決定理論模型的基礎(chǔ)上，引入交易者異質(zhì)性預(yù)期作為人民幣匯率的影響因素來解釋人民幣匯率理論預(yù)期與實(shí)際匯率的波動。采用中美貨幣供應(yīng)量之差、GDP之差、短期利差、長期利差和通貨膨脹率之差對匯率進(jìn)行協(xié)整回歸，結(jié)果顯示中美貨幣供應(yīng)量之差、GDP之差和短期利差增加會引起人民幣升值，預(yù)期通貨膨脹率之差和通貨膨脹率之差增加將導(dǎo)致人民幣貶值；劉威、吳宏（2010）在拋補(bǔ)利率平價模型基礎(chǔ)上對中美利率與人民幣匯率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果顯示人民幣匯率變動主要由其自身的變動所導(dǎo)致，中美利率對人民幣匯率的影響十分有限。

此外，國內(nèi)學(xué)者陳彪如（1992）計(jì)算了1981年到1990年10年間人民幣匯率。卜永祥、秦宛順（2002）用新開放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架分析了人民幣匯率。劉陽（2004）用協(xié)整分析的方法檢驗(yàn)了相對購買力平價理論基礎(chǔ)上的美元兌人民幣匯率。竇祥勝、楊忻（2004）用購買力平價理論、外匯影子價格、因素回歸和粘性價格目標(biāo)區(qū)方法測算了人民幣匯率。孫剛、鄧?yán)桕枺?005）用面板數(shù)據(jù)對1978年1月到2004年9月人民幣實(shí)際匯率進(jìn)行了測算。

一些國外學(xué)者也對人民幣匯率決定機(jī)制進(jìn)行了各種分析和測算。Williamson（1994）提出了基本要素均衡匯率模型（Fundamental Equilibrium Exchange Rate），指出一國的經(jīng)濟(jì)增長和資本流動是決定一國匯率的因素；Clark MacDonald（1998）提出了行為均衡匯率模型（Behavioral Equilibrium Exchange Rate），認(rèn)為國家間利差、基本經(jīng)濟(jì)因素會影響一國匯率；Zhang（2001）、Coudert（2005）、Rahn（2005）分別利用BEER模型、FEER模型、持續(xù)均衡匯率模型（PEER）估算了人民幣實(shí)際均衡匯率。利用不同方法所測算的人民幣匯率結(jié)果相差較大。Coudert（2005）認(rèn)為人民幣匯率被低估20%～40%；Rahn（2005）則認(rèn)為人民幣匯率低估了5%～10%；Cheung（2006）認(rèn)為人民幣匯率不存在低估。

盡管國內(nèi)外學(xué)者從不同角度、利用不同方法對人民幣均衡匯率和決定機(jī)制進(jìn)行了測算和研究，但這些研究存在三方面不足：一是很多研究都是對人民幣匯率的決定機(jī)制進(jìn)行了簡單的定性研究，如易綱、范敏（1997），缺乏對人民幣匯率決定機(jī)制的定量研究，不能準(zhǔn)確反應(yīng)人民幣匯率的形成機(jī)制及各因素對匯率的影響；二是各學(xué)者對人民幣匯率的測算結(jié)果大相徑庭，如Coudert（2005）、Rahn（2005）、Cheung（2006）等，說明目前對于人民幣匯率形成機(jī)制并不統(tǒng)一；三是當(dāng)前的很多研究大多局限于人民幣匯率同某一個或某幾個因素（利率、GDP、M2等）的相互關(guān)系，如孫茂輝（2006）、黃昌利（2010），并沒有研究從開放經(jīng)濟(jì)條件下構(gòu)建人民幣匯率決定模型，缺乏全面、綜合的研究人民幣匯率的決定機(jī)制及各影響因素對人民幣均衡匯率的影響。

本文將在開放條件下利用貨幣主義匯率決定理論并引入一國貿(mào)易凈出口作為一國匯率的影響因素來構(gòu)建一國匯率決定模型。采用中美數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型和VEC模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析人民幣匯率的長期決定機(jī)制和各因素對人民幣匯率形成的短期影響。

二、 模型構(gòu)建

設(shè)本國貨幣需求函數(shù)為：

MD=ke-αiyβ

i為利率，y為GDP。即本國貨幣需求量與本國利率成反比，與本國GDP成正比。

本國貨幣供給函數(shù)為：

MS=M/P

M為名義貨幣量，P為物價水平。本國名義貨幣供應(yīng)量越高，物價水平越低，則實(shí)際貨幣供應(yīng)量越高。

MD=MS

?lnp=lnM-lnk+αi-βlny

同樣，外國的物價為：lnp*=lnM*-lnk+αi*-βlny*

貨幣主義匯率決定理論的基礎(chǔ)是購買力平價理論和利率平價理論。購買力平價理論假設(shè)一價定律成立，一國貨幣與另一國貨幣的匯率等于一單位外幣能夠買的商品數(shù)量與一單位本幣所購買的商品數(shù)量之比，即

E=/=

?lnE=（lnM-lnM*）+α（i-i*）-β（lny-lny*）（1）

利率平價理論認(rèn)為一國匯率的變動率等于兩國利差與風(fēng)險升水之和，即

=i-i*+γ0-γ1（t-t*）（2）

其中風(fēng)險升水表示兩國經(jīng)常賬戶積累的不平衡會導(dǎo)致會匯率的變動。開放條件下一國貿(mào)易凈出口是影響本國國際收支和外匯儲備的重要因素，而國際收支和外匯儲備又對本國匯率產(chǎn)生重要影響，因此一國貿(mào)易凈出口將會影響本國匯率變動。一般來說，本國貿(mào)易凈出口的相對上升會導(dǎo)致外匯流入增加，促使本幣升值，反之則本幣貶值。

設(shè)lnEt的ADL（1，1）為：

lnEt=χlnEt-1+η1lnpt+η2lnpt-1-κ1lnp*t-κ2lnp*t-1（3）

?=（χ-1）lnEt-1+（η1+η2）lnpt-1-（κ1+κ2）lnp*t-1+η1-κ1（4）

當(dāng)η1=κ1=1時，（3）式為：

χlnEt-1=-η2lnpt-1+κ2lnp*t-1

?χ=-η2=-κ2（5）

將（5）式帶入（4）式得：

=（χ-1）[lnEt-1-（lnpt-1-lnp*t-1）]+-

當(dāng)lnEt為平穩(wěn)變量時，|χ|<1，所以（χ-1）<0。

即lnE-lnE=（-）-（6）

將（1）、（2）式帶入（6）式得：

lnE=c+λ1（lnM-lnM*）+λ2（-）+λ3（lny-lny*）+λ4（t-t*）+λ5（i-i*）+εt

此即為開放條件下一國匯率決定模型。

三、 實(shí)證檢驗(yàn)

采用中美兩國季度數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型和VEC模型對匯率決定模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析人民幣匯率的影響因素對人民幣匯率形成的短期影響和人民幣匯率的長期決定機(jī)制。

1. 變量選取與數(shù)據(jù)來源。選用1996年1季度到2012年1季度的季度數(shù)據(jù)，共65個觀測值。匯率E用美元兌人民幣匯率的季度數(shù)據(jù)；i為中美利差，中國利率為季度加權(quán)平均利率，美國利率為三個月貨幣市場利率；M2為中美兩國貨幣供應(yīng)量之差；t為中美兩國貨物凈出口之差；p為中美兩國CPI之差；y為中美GDP之差。匯率、M2、CPI、GDP取自然對數(shù)。凈出口、GDP均用X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。以下計(jì)量估計(jì)均通過EVIEWS6.0實(shí)現(xiàn)。

中國季度加權(quán)平均利率、中國貨物凈出口來自CCER數(shù)據(jù)庫；中國M2、CPI同比、環(huán)比來自國研網(wǎng)；中國GDP來自國家統(tǒng)計(jì)局；美元兌人民幣匯率來自國家外匯管理局；美國利率、M2來自EIU數(shù)據(jù)庫；美國CPI環(huán)比、同比、GDP來自EIU數(shù)據(jù)庫；美國貨物凈出口來自BEA。

2. VAR模型。通過構(gòu)建VAR模型來分析各因素對人民幣匯率的短期影響。首先對變量采用ADF方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免偽回歸。結(jié)果顯示6個變量均為I（1）序列。LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則都顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1期，因此建立1階滯后的VAR模型。

3. 脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)可以分析短期內(nèi)各因素對人民幣匯率當(dāng)期和未來取值的影響和持續(xù)時間。選用1單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊進(jìn)行觀察，觀察期10期。

短期內(nèi)i對匯率的沖擊作用最大，持續(xù)時間最長。匯率從第1期開始貶值，第8期貶值到最大值6.3%，之后貶值程度逐漸下降；其次是GDP的沖擊。受到?jīng)_擊后匯率立即升值，第2期達(dá)到最大值4.01%，之后升值程度逐漸降低，到第8期作用消失；M2對匯率的沖擊居第三位。匯率從第2期開始貶值，第3期達(dá)到最大值1.57%，之后逐漸降低，到第8期影響基本消失；貨物凈出口的沖擊使匯率在第2期升值達(dá)到最大值1.078%，之后逐漸降低，到第5期沖擊作用消失；CPI對匯率的沖擊作用最小，匯率從第2期開始貶值，第3期貶值達(dá)到最大0.85%，第6期沖擊影響基本消失。

不難發(fā)現(xiàn)，各因素對人民幣匯率的沖擊作用相對有限，持續(xù)時間不長，說明各因素對人民幣匯率的傳導(dǎo)路徑還不完善，目前人民幣匯率形成機(jī)制還不成熟。

4. 方差分解。方差分解是用來分析沖擊過程中各變量對因變量變化的貢獻(xiàn)度大小，從而得出各變量的重要程度。觀察期為10期。從匯率的方差分解結(jié)果來看，短期內(nèi)人民幣匯率波動主要是由其自身所引起的，匯率可解釋其自身變動的94.41%。在匯率5個影響因素中，i可以解釋4.75%的匯率變動，GDP、M2、t和CPI對匯率變動的解釋作用較小，分別占0.55%、0.24%、0.02%和0.04%。

5. VEC模型。構(gòu)建VEC模型分析人民幣匯率的長期決定機(jī)制。協(xié)整檢驗(yàn)顯示在5%的水平下存在5個協(xié)整關(guān)系。說明i、GDP、M2、t和CPI是人民幣匯率的長期決定因素。建立滯后1階的VEC模型。

人民幣匯率的長期協(xié)整關(guān)系為：

E=0.700 2-0.301 4i-1.662 1GDP+1.014 5M2+0.053 2t-

[0.647 8] [1.803] [6.255 8] [-2.758 7] [-6.156 8]

3.571 7CPI+εt

[4.950 4]

各個變量的t值顯示均具有顯著性。這說明貨幣主義匯率決定理論適用于人民幣匯率。i、GDP、M2、t和CPI是美元兌人民幣匯率形成的長期決定因素。

長期來看，CPI對匯率的影響最大。中美CPI之差與人民幣匯率成反比。當(dāng)中國CPI較美國上升1%時，人民幣升值3.5717%。這與匯率決定理論相悖。匯率決定理論認(rèn)為，本國CPI上升本國貨幣貶值。對此可能的解釋是人民幣匯率2005年之前釘住美元，匯率長期被低估，同時中國保持了高增長、低通脹的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢；2005年之后，人民幣匯率制度改革，人民幣對美元升值、價格上漲以彌補(bǔ)過去人民幣幣值和通脹長期低估的局面，所以盡管CPI上漲，人民幣匯率持續(xù)升值。

其次是GDP對人民幣匯率的影響。中美GDP之差與人民幣匯率成反比。當(dāng)中國GDP較美國上升1%，人民幣升值1.6621%。

M2對匯率的影響居第三位。中美M2之差與匯率成正比。人民幣供應(yīng)量較美元上升1%，人民幣貶值1.0145%。

中美利差與人民幣匯率成反比。長期來看，中美利差增加1%，將吸引資金流入中國，人民幣升值0.301 4%。

中美貨物凈出口之差對人民幣匯率影響最小。中美貨物凈出口之差與人民幣匯率成正比。中國貨物凈出口較美國上升1%，人民幣貶值0.053 2%。由于中國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制，出口外匯收入由央行統(tǒng)一購買，釋放大量本幣，造成人民幣貶值。中國的結(jié)售匯制度扭曲了貿(mào)易凈出口對人民幣匯率形成的影響。這也是人民幣匯率被詬病為低估的原因所在。

匯率的調(diào)整系數(shù)為-0.31%。當(dāng)人民幣匯率偏離其長期水平時，將以0.31%的速度進(jìn)行負(fù)向調(diào)整，回歸其均衡水平。匯率調(diào)整系數(shù)較小，說明當(dāng)前人民幣匯率自我調(diào)節(jié)機(jī)制較差，一旦出現(xiàn)沖擊，人民幣匯率波動的時間持續(xù)較長。這反映出人民幣匯率形成機(jī)制還不完善，央行對人民幣匯率的行政管制較強(qiáng)，影響了人民幣匯率形成和自我調(diào)整機(jī)制的發(fā)揮。

四、 結(jié)論及建議

1. 結(jié)論。貨幣主義匯率決定理論對人民幣匯率決定具有一定的適用性。i、GDP、M2、t和CPI是人民幣匯率形成的決定因素。短期內(nèi)i對人民幣匯率的沖擊影響最大，持續(xù)時間最長，其次是GDP、M2和t，CPI對匯率的沖擊作用最?。环讲罘纸怙@示匯率本身可以解釋其大部分的波動。i可以解釋4.75%的匯率波動，其余均不超過1%。長期中，CPI對匯率的影響最大，其次是GDP，M2和i排在三四位，t對匯率影響最小。短期內(nèi)利率對人民幣匯率起到較明顯的作用，長期內(nèi)人民率匯率則更多的取決于CPI、GDP和M2。目前i、GDP、M2、t和CPI都是人民幣匯率的決定因素，但當(dāng)前人民幣匯率變動大部分是由其自身波動所致，各因素對人民幣匯率形成的影響相對有限，人民幣匯率形成機(jī)制還不完善。

2. 建議。穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，要加快推進(jìn)資本項(xiàng)目開放和利率市場化改革進(jìn)程，減少因套利造成的不確定性；要積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。通過鼓勵技術(shù)創(chuàng)新促使產(chǎn)業(yè)升級，改善收入分配結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；要建立人民幣外匯市場，減少貨幣當(dāng)局對人民幣匯率的干預(yù)，盡快形成人民幣匯率市場化；要改革結(jié)售匯制度，逐步取消強(qiáng)制結(jié)匯。應(yīng)放寬結(jié)售匯制度，可以考慮采用部分自愿結(jié)匯的方法，允許一定數(shù)量的出口外匯所得留在民間；要逐步提高國內(nèi)工資等要素價格，穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高整體福利。

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作者簡介：高偉剛，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院國際經(jīng)濟(jì)研究所博士生；徐中剛，齊魯證券濰坊濱海經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)證券營業(yè)部總經(jīng)理，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-02-20。