摘要：上市公司的違約風(fēng)險直接關(guān)系到投資者及債權(quán)人的利益能否得到保障。文章研究了審計意見能否向投資者及債權(quán)人傳遞上市公司違約風(fēng)險的信息，以及機(jī)構(gòu)投資者能否對審計起到監(jiān)督作用，使審計意見更準(zhǔn)確地反映上市公司的違約風(fēng)險。實證研究發(fā)現(xiàn)，審計意見與違約風(fēng)險無顯著相關(guān)關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低則會顯著影響審計意見與違約風(fēng)險之間的關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，其審計意見能準(zhǔn)確地預(yù)警上市公司的違約風(fēng)險，從而保護(hù)投資者及債權(quán)人的利益。

關(guān)鍵詞：違約風(fēng)險；審計意見；機(jī)構(gòu)投資者；投資者保護(hù)

一、 引言

本文以2004年～2008年國內(nèi)滬市A股上市公司為樣本，研究了審計意見及違約風(fēng)險之間的關(guān)系，并且探討了機(jī)構(gòu)投資者的介入是否會顯著改變審計意見及違約概率之間的關(guān)系。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者對上市公司持股比例較低時，審計意見不能為投資者及債權(quán)人提供準(zhǔn)確的警示公司違約風(fēng)險的信號；而機(jī)構(gòu)投資者能夠辨識具有較高違規(guī)風(fēng)險的公司，且機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時，審計師變得更為謹(jǐn)慎，審計意見能夠準(zhǔn)確地預(yù)警公司的違約風(fēng)險。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 審計意見與違約風(fēng)險。審計師在發(fā)表審計意見之前首先要評估客戶破產(chǎn)的概率，然后將其與總體破產(chǎn)概率的均值相比較，以此來決定對哪些公司的持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生重大疑慮。當(dāng)評估的破產(chǎn)概率大于總體概率均值時，審計師會發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見。因此，準(zhǔn)確的審計意見能夠為投資者及債權(quán)人提供重要的決策信號，以警示哪些公司存在更高的違約風(fēng)險。Kennedy和Shaw （1991），O'Reilly、Leitch和Tuttle（2006）研究結(jié)果表明，非標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見能夠有效地預(yù)測公司破產(chǎn)。Lennox （2000）發(fā)現(xiàn)，負(fù)債率較高的公司破產(chǎn)風(fēng)險更高，也更易獲得非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。但是，審計師發(fā)表非標(biāo)審計意見可能會面臨來自客戶的壓力，從而發(fā)表不恰當(dāng)?shù)膶徲嬕庖姟Ｖ暗难芯恳惨寻l(fā)現(xiàn)，只有不到一半的公司在宣告破產(chǎn)之前被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見（Carcello，Hermanson Huss，1997）。制度理論認(rèn)為，為了尋求社會合法性，企業(yè)行為會受到法律、法規(guī)及規(guī)范等外部環(huán)境的重要影響。在不同國家及不同的制度環(huán)境下，企業(yè)的決策及行為也存在著較大的差異。那么在中國的制度環(huán)境下，會計師事務(wù)所是否能通過發(fā)表審計意見為投資者傳遞上市公司潛在的違約風(fēng)險？審計意見能否發(fā)揮有效的警示作用？已有的國外文獻(xiàn)表明，違約風(fēng)險更高的公司確實更易被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見。因此本文提出以下假說：

假設(shè)1：國內(nèi)被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司，其違約風(fēng)險更大。

2. 機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用。國內(nèi)外的文獻(xiàn)研究均發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有一定的公司治理效應(yīng)。Sharma （2004）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司其發(fā)生財務(wù)報表舞弊的可能性越低。Chung、Firth和Kim （2005）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者會抑制具有高剩余自由現(xiàn)金流的公司操縱應(yīng)計利潤。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009） 認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動力發(fā)揮積極的監(jiān)督作用，從而獲得更多的監(jiān)督收益。張敏等（2011）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠改善獨(dú)立審計的治理環(huán)境，是法制等外部治理環(huán)境的重要替代性治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者集中了眾多自然人的資本，是一個專家化的主體和專家群，代表自然人投資者行使資本經(jīng)營權(quán)或所有權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者所具有的資金優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢及信息優(yōu)勢，使得機(jī)構(gòu)投資者能更為準(zhǔn)確地認(rèn)識被投資單位的經(jīng)營狀況，更為清晰地辨別審計報告的質(zhì)量及其給自身帶來的風(fēng)險。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠辨識上市公司的違約風(fēng)險，會更傾向于投資低違約風(fēng)險的公司。且機(jī)構(gòu)投資者介入后，能對事務(wù)所造成壓力，使得審計師能夠更為謹(jǐn)慎地發(fā)表恰當(dāng)?shù)膶徲嬕庖?。本文提出以下假說：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，其違約風(fēng)險越?。?/p>

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低會顯著影響審計意見與違約風(fēng)險之間的關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

1. 模型設(shè)計。根據(jù)已有文獻(xiàn)及研究假設(shè)，建立下列多元回歸模型以檢驗在中國的制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者、審計意見與違約風(fēng)險的關(guān)系。

RISKit=β0+β1OPINIONit+β2ISit+β3OPINION×ISit+β4DEBTit+β5ROAit+β6CPAFIRMit+β7ASSETit+β8y05it+β9y06 it +β10y07it+β11y08it+εit

其中，RISK為i公司在t年的違約風(fēng)險，采用Z-Score來衡量，Z-score=1.2×（營運(yùn)資金/資產(chǎn)總額）+1.4×（留存收益/資產(chǎn)總額）+.3.3×（息稅前利潤/資產(chǎn)總額）+0.6×（權(quán)益的市場價值/負(fù)債的賬面價值）+（銷售收入/資產(chǎn)總額），如果Z-score<1.81則表明公司存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險。Z-score越小，違約風(fēng)險越大。OPINION為啞變量，代表i公司在t年的審計意見類型，當(dāng)審計意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見（帶強(qiáng)調(diào)事項段的無保留意見、保留意見、否定意見、無法表示意見）時，取值為1，其它為0。IISHARE為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。IS為啞變量，當(dāng)i公司在t年的機(jī)構(gòu)持股比例大于總樣本的中位數(shù)（>4.67%）時，取值為1，否則為0。OPINION×IS為審計意見和機(jī)構(gòu)持股的交乘項，用來檢驗機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同時審計意見對違約風(fēng)險的反映。DEBT為i公司在t年的負(fù)債率。ROA為i公司在t年的資產(chǎn)回報率。CPAFIRM為啞變量，當(dāng)i公司在t年的選擇四大事務(wù)所（安永華明、普華永道中天、畢馬威華振、德勤華永）進(jìn)行審計時，取值為1，否則為0。ASSET為i公司在t年的資產(chǎn)總額取自然對數(shù)。y⁰⁵、 y⁰⁶、 y⁰⁷、 y⁰⁸為啞變量，用來控制年度效應(yīng)，當(dāng)數(shù)據(jù)來自2005年時，y05取值為1，否則為0；y06、y07、 y08的取值亦如此。

2. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文的研究樣本為滬市A股上市公司，研究期間為2004年～2008年，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本后共得到1135個樣本。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)、事務(wù)所類型及審計意見類型來自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股比例數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

四、 實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計。表1報告了各變量的描述統(tǒng)計情況，RISK（Z-Score）均值和中位數(shù)分別為3.14和2.4，最大值和最小值分別為40.41和-0.78，這說明大多數(shù)樣本公司的財務(wù)狀況較好，違約風(fēng)險較低，但公司之間的財務(wù)狀況差異很大。OPINION均值為0.02，說明只有2%的公司獲得了非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見，其他均為標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計意見。IISHARE均值為0.12，最大值和最小值分別為0.75和0，說明近年來機(jī)構(gòu)投資者在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中占有較重要的地位，但公司之間的差異較大。CPAFIRM均值為0.13，說明有13%的上市公司聘請“四大”進(jìn)行年報審計。DEBT、ROA及ASSET在樣本公司間存在較大的差異。

2. 樣本公司間差異的顯著性檢驗。為檢驗審計意見和機(jī)構(gòu)投資者與上市公司違約風(fēng)險之間的關(guān)系，本文根據(jù)審計意見類型（非標(biāo)準(zhǔn)無保留及標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見）和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低進(jìn)行了分組，以比較不同組別樣本公司之間是否存在顯著差異，詳見表2。

Panel A是根據(jù)審計意見類型將樣本公司劃分為標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見組與非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見組。數(shù)據(jù)表明，被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司Z-Score更低，即違約風(fēng)險更大，其Z-Score均值比獲得標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司低了1.227 2，兩組在1%水平上存在顯著差異。該結(jié)論初步支持了假設(shè)1。另外，獲得非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司其資產(chǎn)收益率更低，與標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見組在1%水平上存在顯著差異。并且獲得非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司均不聘請“四大”所進(jìn)行審計，兩組在10%水平上存在顯著差異。而兩組在資產(chǎn)負(fù)債率及公司規(guī)模方面無顯著差異。

Panel B是根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低將樣本公司劃分為機(jī)構(gòu)持股高組與低組。數(shù)據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本公司Z-Score更低，即違約風(fēng)險更大，其Z-Score均值相對機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司低了0.830 5，且兩組在1%水平上存在顯著差異。該結(jié)論初步支持了假設(shè)2。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的公司其資產(chǎn)收益率也更低，與機(jī)構(gòu)持股比例較高的公司均值相差3.23%，且兩組在1%水平上存在顯著差異。機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司其規(guī)模越大，均值比持股比例較低的公司高了0.268 7，兩組在1%水平上存在顯著差異。并且，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司越傾向于聘請“四大”事務(wù)所進(jìn)行審計，兩組在1%水平上存在顯著差異。兩組的資產(chǎn)負(fù)債率無顯著差異。

3. 多元回歸結(jié)果分析。表3報告了多元回歸結(jié)果。模型1的回歸結(jié)果顯示，OPINION的系數(shù)不顯著為正，說明國內(nèi)的審計報告并不能準(zhǔn)確地辨識上市公司的違約風(fēng)險。模型2的回歸結(jié)果顯示，IS的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高的公司，Z-Score越大，即違約風(fēng)險越低，說明機(jī)構(gòu)投資者能夠較好地識別出上市公司違約風(fēng)險的高低，傾向于選擇違約風(fēng)險較低的公司進(jìn)行投資。而此時OPINION的系數(shù)仍不顯著為正。模型3的回歸結(jié)果顯示，IS的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正。機(jī)構(gòu)投資者與審計意見的交乘項的估計系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越會顯著影響審計意見與違約風(fēng)險之間的關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司其違約風(fēng)險更大。上述結(jié)果支持了假設(shè)2及假設(shè)3，假設(shè)1沒有得到驗證。

從控制變量的回歸結(jié)果來看，DEBT的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明負(fù)債率越高的公司破產(chǎn)風(fēng)險越大。ROA的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明資產(chǎn)收益率越高的公司越不容易破產(chǎn)。CPAFIRM的估計系數(shù)為正，說明聘請“四大”事務(wù)所審計的公司其違約風(fēng)險越小，但在統(tǒng)計上不顯著。ASSET的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，意味著公司規(guī)模越大，面臨著更高的破產(chǎn)風(fēng)險。通過年度控制變量的回歸系數(shù)發(fā)現(xiàn)，近年來上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險有所降低。

4. 穩(wěn)健性檢驗。本節(jié)對結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗。首先，我們特別關(guān)注了審計意見及機(jī)構(gòu)投資者持股的內(nèi)生性。上市公司的違約風(fēng)險可能會影響審計師發(fā)表的審計意見類型以及機(jī)構(gòu)投資者介入公司程度的高低。因此，本文采用GMM估計方法來控制內(nèi)生性的問題?；貧w結(jié)果見表4中模型4，結(jié)果與表3中模型3基本一致，OPINION的系數(shù)不顯著為正；IS的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正；機(jī)構(gòu)投資者與審計意見的交乘項的估計系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，系數(shù)大小基本相同。

其次，我們還采用違約風(fēng)險的前推項（RISKt+1）檢驗了結(jié)果的穩(wěn)健性。以RISKt+1作為被解釋變量來檢驗審計意見與公司未來違約概率的關(guān)系。具體結(jié)果見表4中模型5，OPINION的系數(shù)不顯著為正；IS的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正；機(jī)構(gòu)投資者與審計意見的交乘項的估計系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明只有在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高的公司，審計意見才能為投資者及債權(quán)人提供準(zhǔn)確的有關(guān)公司未來違約風(fēng)險的信號。

最后，我們重新劃分了機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低來檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于其當(dāng)年的中位數(shù)時，取值為1，否則為0（IS1=1，0）?；貧w結(jié)果見表4中模型6，OPINION的系數(shù)不顯著為正；IS1的估計系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正；機(jī)構(gòu)投資者與審計意見的交乘項的估計系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，且估計值基本穩(wěn)定在-0.5左右。除顯著性水平略有差異外，基本結(jié)論保持不變。

五、 研究結(jié)論

本文選取2004年～2008年滬市A股上市公司作為樣本，研究了機(jī)構(gòu)投資者、審計意見與上市公司違約風(fēng)險的關(guān)系。結(jié)果顯示：審計意見與違約風(fēng)險之間并沒有呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，表明審計意見并不能準(zhǔn)確地向投資者及債權(quán)人警示上市公司的違約風(fēng)險；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與違約風(fēng)險呈顯著的負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者能夠預(yù)先辨識上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險，傾向于投資低破產(chǎn)風(fēng)險的公司；機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，審計意見與違約風(fēng)險呈顯著的負(fù)相關(guān)，被出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見的公司違約風(fēng)險更高，表明機(jī)構(gòu)投資者的介入能促使審計師發(fā)表的審計意見準(zhǔn)確地預(yù)警上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險。

上述研究表明，中國的證券市場發(fā)展尚不成熟，審計意見并不能準(zhǔn)確地為投資者及債權(quán)人提供較強(qiáng)的警示上市公司違約風(fēng)險的信號，而機(jī)構(gòu)投資者由于具有資金、信息及專業(yè)優(yōu)勢能夠識別上市公司的違約風(fēng)險，并且能對審計師起到一定的監(jiān)督作用，促使其準(zhǔn)確地傳遞上市公司違約風(fēng)險的信息，保護(hù)投資者及債權(quán)人的利益。本文拓展了在不同制度環(huán)境下審計意見的可靠性研究，以及機(jī)構(gòu)投資者對審計的監(jiān)督作用的研究，為深入研究中國制度背景下投資者保護(hù)問題提供了新的經(jīng)驗證據(jù)和文獻(xiàn)支持。

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作者簡介：劉國常，暨南大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；王曉妍，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-02-08。