摘要：中國(guó)加入WTO十余年來，市上場(chǎng)已形成不同資本性質(zhì)的壽險(xiǎn)公司。文章使用中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)上有一定經(jīng)營(yíng)年限的21家壽險(xiǎn)公司2009年～2011年的保險(xiǎn)資金運(yùn)用相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用DEA方法評(píng)估這些壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效率，并應(yīng)用一個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型鑒別和確定了決定壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率高低的影響因素。實(shí)證結(jié)果指出在壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用中中資公司效率最高、外資獨(dú)資次之、外資參股比合資公司效率高；公司規(guī)模及有無資產(chǎn)管理公司是影響壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的重要因素，不同外資股比對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率無明顯影響。

關(guān)鍵詞：壽險(xiǎn)公司；保險(xiǎn)資金運(yùn)用效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）

一、 問題提出

保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來源主要有兩個(gè)方面：保費(fèi)收入和保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益，隨著保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)主體數(shù)量的不斷增加，日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司費(fèi)率水平逐漸降低，承保利潤(rùn)空間逐漸縮小，依靠保險(xiǎn)資金運(yùn)用取得收益成為公司的主要利潤(rùn)來源和提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的主要手段。截至2011年底，我國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額達(dá)6.01萬億元，資金運(yùn)用余額為5.547萬億元，全行業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益1 826億元，平均收益率為3.57%，基本滿足資產(chǎn)負(fù)債配置需要。資金運(yùn)用從渠道上看，保險(xiǎn)行業(yè)持有銀行存款1.77萬億元，占資金運(yùn)用余額的31.97%；持有各類債券2.61萬億元，占比47.09%；持有股票3 801.87億元，占比6.85%；證券投資基金2 915.85億元，占比5.26%。2011年新發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃21個(gè)，新增投資599億元；不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃330億元。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的支柱，保險(xiǎn)公司成為既有補(bǔ)償職能又有投資職能的綜合性金融企業(yè)。由于壽險(xiǎn)合同的長(zhǎng)期性，壽險(xiǎn)公司將大量資產(chǎn)進(jìn)行投資，以應(yīng)對(duì)未來的保險(xiǎn)金給付要求。作為機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)公司的投資行為具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性、收益性等特點(diǎn)。壽險(xiǎn)公司是以經(jīng)營(yíng)人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主的企業(yè)，其負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)，決定了其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配有特殊要求。因此，與其他金融機(jī)構(gòu)的資金相比，壽險(xiǎn)公司進(jìn)行的資金運(yùn)用活動(dòng)具有安全性、穩(wěn)定性、長(zhǎng)期性、負(fù)債性、資金量大等特點(diǎn)。

自1992年友邦進(jìn)入中國(guó)，外資壽險(xiǎn)逐漸走進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)，尤其是中國(guó)加入世貿(mào)組織（WTO）的十余年，壽險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷加深，我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)利用外資程度的不斷加深，保險(xiǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)了不同資本屬性的公司主體，對(duì)不同壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效率情況進(jìn)行探究，有助于我們更科學(xué)的分析壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的影響因素，從而制定和實(shí)施相應(yīng)的政策措施和經(jīng)營(yíng)策略，幫助提高壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率，進(jìn)而提升我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力及在國(guó)際市場(chǎng)中的地位。

二、 理論基礎(chǔ)與研究方法

保險(xiǎn)公司利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)路徑，有“山派”理論和“海派”理論，“山派”理論主張公司利潤(rùn)應(yīng)主要來源于承保利潤(rùn)，資本投資是為了對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得的資金保值增值；“海派”理論主張保險(xiǎn)公司應(yīng)注重資金運(yùn)用，將承保過程視為資本投資籌集資金的融資過程。保險(xiǎn)是一種經(jīng)濟(jì)上的制度安排，保險(xiǎn)公司作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的營(yíng)利性組織，無論依據(jù)哪種利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)路徑，它尋求的都是價(jià)值最大化，作為一個(gè)企業(yè)，評(píng)價(jià)其效率主要依據(jù)投入產(chǎn)出情況。

列西里·列昂惕夫（Wassily Leontief）于1936年創(chuàng)立了投入產(chǎn)出理論（又稱產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)理論），他撰寫的“美國(guó)經(jīng)濟(jì)制度中投入產(chǎn)出數(shù)量關(guān)系”在《經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)評(píng)論》上發(fā)表，標(biāo)志著投入產(chǎn)出技術(shù)的誕生。1953年出版的《美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)研究》中，列昂惕夫提出投入產(chǎn)出表的概念及其編制方法，闡述投入產(chǎn)出技術(shù)的基本原理，創(chuàng)立了投入產(chǎn)出技術(shù)這一科學(xué)理論。

金融機(jī)構(gòu)效率的研究方法分為參數(shù)法和非參數(shù)法兩種，其出發(fā)點(diǎn)都是構(gòu)建一個(gè)生產(chǎn)前沿面，某企業(yè)與該前沿面的距離就是這個(gè)企業(yè)的技術(shù)效率或稱前沿效率。前沿效率是一個(gè)相對(duì)概念，不同樣本組、不同定義及計(jì)算方法都可能得出不同的效率值。參數(shù)方法分別是隨機(jī)前沿方法（也稱作計(jì)量經(jīng)濟(jì)前沿分析方法）、自由分布方法以及厚前沿方法，非參數(shù)的方法分別是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法和無界分析方法。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，簡(jiǎn)稱DEA法）是最常用的一種非參數(shù)前沿效率分析方法，是使用數(shù)學(xué)規(guī)劃模型進(jìn)行評(píng)價(jià)具有多個(gè)輸入、特別是多個(gè)輸出的部門或單位（稱為決策單位，簡(jiǎn)稱DMU）間的相對(duì)有效性。該方法最初由Charnes、Cooper和Rhodes（1978）提出的，開發(fā)DEA的目的是在Pareto最優(yōu)概念的基礎(chǔ)上計(jì)量投入/產(chǎn)出效率，通過線性規(guī)劃方法找出決策單位投入-產(chǎn)出組合最優(yōu)的決策點(diǎn)，形成一個(gè)可行解的凸集（包絡(luò)面），它的突出優(yōu)點(diǎn)是既不需要對(duì)函數(shù)形式和誤差項(xiàng)做出假設(shè)，也不需要對(duì)可行解的關(guān)系作詳細(xì)的定義。DEA模型有多種，主要有綜合評(píng)價(jià)模型C2R、體現(xiàn)決策者偏好的錐比率DEA模型、綜合DEA模型、隨機(jī)DEA模型以及逆DEA模型等等，隨著研究的進(jìn)展還有許多拓展和改進(jìn)的模型。

本文選用的是加入限定條件的綜合評(píng)價(jià)模型C2R，使模型生成結(jié)果不會(huì)無限大，對(duì)壽險(xiǎn)公司在規(guī)模報(bào)酬不變假設(shè)下每一年的資金運(yùn)用效率進(jìn)行分析，有一系列的決策單位（DMUs），投入了j=0，1，2，…，n產(chǎn)出s，DMUj用了Xij的輸入i來產(chǎn)出Yrj的產(chǎn)出r，假設(shè)Xij≥0，Yrj≥0，當(dāng)有效輸出和輸入的比率對(duì)每個(gè)決策單位、包括其本身不能超越個(gè)體的條件做出限制時(shí)，每個(gè)DMU的效率就能被加權(quán)輸出和加權(quán)輸入的比率最大化所確定，對(duì)特定腳標(biāo)0的DMU數(shù)學(xué)規(guī)劃為：

max

s.t.1

u0，v0

通過求解可以得到各單位與前沿面上決策單位的相對(duì)效率。

三、 壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率

在同一保險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的主體都面臨著同樣的外部環(huán)境，例如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融危機(jī)、通貨膨脹、股市波動(dòng)、利率變化，以及相同監(jiān)管政策等，企業(yè)自身也有在短期內(nèi)無法改變的反映競(jìng)爭(zhēng)程度及發(fā)展?jié)摿Φ刃袠I(yè)環(huán)境，本文將這些作為外生影響因素。來自企業(yè)內(nèi)部——管理者、股東和其他外部控制者對(duì)一家保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的影響也不容忽視。因此，在度量壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率時(shí)，選取以下影響因素：資產(chǎn)規(guī)模、保費(fèi)收入、外資股比（公司性質(zhì)）、資產(chǎn)管理公司（投資渠道）、投資收益率、償付能力充足率等。

本文選取中國(guó)市場(chǎng)上有一定經(jīng)營(yíng)年限的21家壽險(xiǎn)公司2009年～2011年數(shù)據(jù)，具體各項(xiàng)指標(biāo)含義：

（1）資產(chǎn)規(guī)模：決策單位在年度信息披露報(bào)告中的公司資產(chǎn)規(guī)模；

（2）保費(fèi)收入：決策單位在年度信息披露報(bào)告中的公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入；

（3）外資股比：決策單位在觀測(cè)期年外資股份占公司總資產(chǎn)的比重，為考慮外資股權(quán)對(duì)公司資金運(yùn)用效率的影響，對(duì)決策單位性質(zhì)進(jìn)行界定，具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1。

（4）資產(chǎn)管理公司：模型測(cè)定的是各壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率，由于決策單位有的屬于保險(xiǎn)集團(tuán)子公司，集團(tuán)內(nèi)部有獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司，有的采取內(nèi)設(shè)投資部模式進(jìn)行投資管理，這一因素對(duì)投資渠道、投資收益率的影響較大，因此，對(duì)決策單位所在集團(tuán)有資產(chǎn)管理公司或委托專業(yè)資產(chǎn)管理公司進(jìn)行資金運(yùn)用的決策單位這一項(xiàng)投入定為1。而采取內(nèi)設(shè)投資部模式進(jìn)行投資的決策單位給定一個(gè)非常小的值，對(duì)結(jié)果方向不產(chǎn)生影響。

（5）投資收益率：決策單位在觀測(cè)期內(nèi)全部可運(yùn)用資金的總體投資收益率；

（6）償付能力充足率：償付能力既是壽險(xiǎn)公司持續(xù)經(jīng)濟(jì)的保證，也會(huì)在財(cái)務(wù)上對(duì)公司下一年度可運(yùn)用資金余額產(chǎn)生影響，因此將它作為一個(gè)輸入變量，數(shù)據(jù)采用決策單位在年度信息披露報(bào)告中的償付能力充足率。

根據(jù)上節(jié)模型，將資產(chǎn)規(guī)模、保費(fèi)收入、外資股比、有無資產(chǎn)管理公司、償付能力充足率作為輸入變量，將投資收益率作為輸出變量，測(cè)算21家壽險(xiǎn)公司2009年～2011年資金運(yùn)用效率，其結(jié)果如表2。

由表2中可看出，2009年～2011年4家中資壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率一直處于生產(chǎn)前沿面上；獨(dú)資公司友邦保險(xiǎn)除2009年受美國(guó)母公司AIG金融危機(jī)影響效率略低外，其后兩年效率一直處于生產(chǎn)前沿面上；合資壽險(xiǎn)公司除處于生產(chǎn)前沿面上的，其他公司2009年平均效率為0.635，2010年為0.707，2011年為0.795；外資參股壽險(xiǎn)公司除處于生產(chǎn)前沿面上的，其他公司2009年平均效率為0.700，2010年為0.729，2011年率為0.897。樣本公司在觀測(cè)期內(nèi)中資壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率最高，獨(dú)資次之，合資壽險(xiǎn)公司效率最低，同年比較，外資參股壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效率平均值高于合資壽險(xiǎn)公司。

四、 影響壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的因素

效率與許多因素有關(guān)，大公司比小公司在資金運(yùn)用上效率要高，因?yàn)榇蠊居幸?guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，有資產(chǎn)管理公司比內(nèi)設(shè)投資部資金運(yùn)用效率高，償付能力充足的公司可運(yùn)用資金余額更大，外方股東對(duì)公司決策會(huì)產(chǎn)生影響，對(duì)投資渠道進(jìn)行限制，也會(huì)影響資金運(yùn)用效率。為測(cè)度這些因素對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的影響大小，建立一個(gè)回歸模型進(jìn)行計(jì)量分析。

本文考慮壽險(xiǎn)公司投資收益率的影響因素，各因素含義如上，將投資收益率（ROI）作為因變量，資產(chǎn)規(guī)模（TA）、保費(fèi)收入（PRE）、外資股比（OP）、資產(chǎn)管理公司（AMC）、償付能力充足率（SAR）作為自變量建立線性回歸模型：

ln（ROI）it=αit+β1ln（TA）it+β2ln（PRE）it+β3ln（OP）it+β4DLit+β5ln（SAR）it+ε

t和i分別表示年份和樣本公司，引入虛擬變量DL表示資產(chǎn)管理（AMC）的專業(yè)化，如果一家保險(xiǎn)公司或其所屬的集團(tuán)擁有專業(yè)化的資產(chǎn)管理公司時(shí)DL取1，否則取0。表3給出模型估計(jì)結(jié)果。

從結(jié)果可以看出，如假設(shè)一樣，公司規(guī)模及有無資產(chǎn)管理公司對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有顯著正影響，保費(fèi)收入及償付能力充足率對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的影響不顯著，外資股比對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有負(fù)影響，隨著外資股份的增加，運(yùn)用效率反而下降，說明公司內(nèi)部管理上的分歧影響投資決策最終影響資金運(yùn)用效率。

五、 結(jié)論

隨著中國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的不斷對(duì)外開放，外資進(jìn)入我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的深度不斷增強(qiáng)，一方面帶來了先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，另一方面也充實(shí)了保險(xiǎn)公司資本實(shí)力。中國(guó)市場(chǎng)上已經(jīng)形成由不同資本組成的壽險(xiǎn)公司，在公司經(jīng)營(yíng)中，保險(xiǎn)資金運(yùn)用是實(shí)現(xiàn)公司利潤(rùn)，提高公司企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，本文利用2009年～2011年21家壽險(xiǎn)公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法研究了這些公司資金運(yùn)用效率，并測(cè)度不同因素對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的影響。

通過對(duì)不同資本的壽險(xiǎn)公司性質(zhì)進(jìn)行界定，比較中資、外資獨(dú)資、中外合資、外資參股壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率，從實(shí)證結(jié)果，中資壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率一直處于生產(chǎn)前沿面上，外資獨(dú)資公司次之，外資參股公司在資金運(yùn)用效率上平均值略高于中外合資公司，這一結(jié)果與黃薇（2009）的研究結(jié)果不同。

通過回歸分析測(cè)度影響壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率的因素，結(jié)果顯示公司資產(chǎn)規(guī)模、有資產(chǎn)管理公司對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用產(chǎn)生正影響；保費(fèi)收入、償付能力通路率的影響作用不明顯；外資股比對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有負(fù)影響，即隨著外資股份的增加，公司資金運(yùn)用效率反而下降，分析原因認(rèn)為在內(nèi)部管理上，由于外資股份的比重增加，在投資決策和經(jīng)營(yíng)管理上外方股東傾向采取更審慎的管理模式，使資金投資收益保持在一個(gè)相對(duì)更穩(wěn)健的水平上。但是從樣本觀測(cè)期三年來看，隨著公司經(jīng)營(yíng)理念差異的減少和本土化適應(yīng)過程，合資及外資參股壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用效率呈上升趨勢(shì)。

有無資產(chǎn)管理公司對(duì)壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率有顯著影響，說明投資渠道仍是決定資金運(yùn)用效率的重要因素，在外部環(huán)境，如宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動(dòng)、利率變化相同的情況下，有專業(yè)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行投資，在渠道選擇上有更多的空間，使公司的投資收益更高。因此建議放開對(duì)合資壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的限制，使不同市場(chǎng)主體在公平的環(huán)境下進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。2012年保監(jiān)會(huì)出臺(tái)一系列資金運(yùn)用的新政策，這些政策的效果將在未來幾年顯現(xiàn)，相信會(huì)給不同公司資金運(yùn)用帶來更多的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

雖然我們針對(duì)不同類型的壽險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率進(jìn)行了實(shí)證分析，但數(shù)據(jù)的期限和公司范圍仍相對(duì)有限，本文的結(jié)果和結(jié)論是初步的，還需要進(jìn)行深入研究，投資收益的影響與投資渠道的選擇有關(guān)，本文假設(shè)前提是在相同的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境及監(jiān)管制度下，因此未將投資渠道作為影響因素分析，應(yīng)對(duì)各家公司的投資渠道做細(xì)分處理，這都是需要進(jìn)一步研究的內(nèi)容。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：中國(guó)保險(xiǎn)學(xué)會(huì)教保人身保險(xiǎn)高校課題研究基金課題“我國(guó)壽險(xiǎn)利用外資質(zhì)量與效果研究——我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)‘引進(jìn)來、走出去’合理預(yù)期與發(fā)展戰(zhàn)略”（項(xiàng)目號(hào)：jiaobao2012-08） 階段性研究成果。

作者簡(jiǎn)介：劉瑋，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，南開大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，南開大學(xué)國(guó)際保險(xiǎn)研究所副所長(zhǎng)；劉曉慶，南開大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)學(xué)系博士生。

收稿日期：2013-02-22。