摘要：控股股東持股比例能體現(xiàn)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度。當(dāng)公司的股權(quán)集中度低于一個臨界值時，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的極度分離使控股股東會有強烈的動機進行掏空行為；當(dāng)股權(quán)集中度高于這一臨界值時，控股股東就會因控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的統(tǒng)一而勤勉工作。文章構(gòu)建能夠激勵大股東勤勉工作的股權(quán)集中度模型。發(fā)現(xiàn)大股東勤勉條件與公司資產(chǎn)回報率、控股股東投資回報率、掏空被發(fā)現(xiàn)概率以及罰金有關(guān)。文章的結(jié)論一方面有助中小投資者判斷公司控股股東掏空動機是否強烈，從而規(guī)避投資風(fēng)險；另一方面監(jiān)管層可通過改變大股東勤勉度的決定因素來影響該臨界值，在對大股東激勵的同時保護中小投資者利益。

關(guān)鍵詞：第二類委托代理問題；大股東勤勉度；掏空行為；大股東激勵

一、 問題的提出

自Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》中提出股權(quán)分散假設(shè)，管理層與外部股東之間的代理問題一直是公司治理研究的重點。但近年的一些研究（Shleifer etc，1986，F(xiàn)accio和Lang，2000；Franks和Mayer，1997；Cla-essens et al.，2000）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散假設(shè)在大多數(shù)國家并不成立。股權(quán)集中情形下，持有大量股份的少數(shù)大股東，可以通過對公司的控制權(quán)滿足自己的私人利益并侵占小股東利益，由此產(chǎn)生第二類代理問題——“大股東的代理問題”。Johnson和Shleifer（2000）等人使用“掏空”（Tunneling）一詞形象描述了大股東侵占公司資源的行為。股權(quán)集中的現(xiàn)象如此普遍，La Porta，Lopez和Shleifer（1999）指出，世界上大多數(shù)大企業(yè)所面臨的主要代理問題是大股東剝削小股東，而不是經(jīng)理人損害股東的利益。金字塔形的投資結(jié)構(gòu)或者交叉持股方式的運用使得控股股東的控制權(quán)遠(yuǎn)大于他們現(xiàn)金投入所應(yīng)得到的權(quán)利（現(xiàn)金流量權(quán)）。控股股東僅支付很小的代價就可以從企業(yè)獲得相對較多的資源?？梢院侠硗茰y，控制權(quán)高于現(xiàn)金流量權(quán)的程度越大，控股股東越有動機對企業(yè)進行“掏空”行為。

由于投資保護機制不健全，第二類代理問題在新興市場上更突出。而我國資本市場國有控股、股權(quán)高度集中、同股不同權(quán)、發(fā)展時間短等特征都決定了其典型的新興市場定位，且大股東侵占中小投資者的違法成本很低。Tian（2001），Tenev，Zhang和Loup（2002）均發(fā)現(xiàn)，相比其他東南亞國家和地區(qū)，中國企業(yè)雖較少使用金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式，但政府或法人機構(gòu)作為大股東的比例遠(yuǎn)高于其他國家，造成中國的股權(quán)集中度很高。而我國司法體系對于中小投資者的保護又不夠。這就使中國的第二類代理問題比其他國家更嚴(yán)重。如于明桂、夏新平（2004）發(fā)現(xiàn)有大股東存在的企業(yè)市場價值比沒有控股股東的低11%至16%。他們將這種企業(yè)價值的貶值解釋為大股東代理成本。

如何防范大股東對中小投資者的侵害，成為我國資本市場上亟待解決的問題。大股東占款只是掏空行為最易被發(fā)現(xiàn)的一種方式，大股東可能采用更隱蔽的如不平等的關(guān)聯(lián)交易、與被控制公司競爭、搶奪被控制公司經(jīng)營和投資機會等方式，對被控制公司進行掏空。而這些行為由于和公司的經(jīng)營及投資戰(zhàn)略密切相關(guān)，很難一刀切地規(guī)定為違法。在法律和監(jiān)管不斷完善的前提下，如何切實減少大股東掏空行為的動機，做到“疏堵結(jié)合”，需要進一步討論。本文認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)角度的研究會為該問題提供一些線索。

二、 與第二類代理問題相關(guān)的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論分析

1. 最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)與大股東勤勉條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理中不可忽視的環(huán)節(jié)①，股權(quán)集中度對大股東掏空行為有兩種方向不同的影響。第一種影響被稱為壕溝防御效應(yīng)——當(dāng)大股東相對控股或剛剛達(dá)到絕對控股時，其掏空行為動機隨著股權(quán)集中度的提高而提高。第二種影響是利益協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)股權(quán)集中度到達(dá)一個臨界值時，由于上市公司的經(jīng)營后果主要由大股東承擔(dān)，大股東會對公司的經(jīng)營發(fā)展負(fù)責(zé)，其和中小股東的利益開始趨同。Claessens等（2002）通過對1 301家東亞上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司價值隨著第一大股東現(xiàn)金流量權(quán)的增加而增加，體現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)；然而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|控制權(quán)超過其現(xiàn)金流量權(quán)時，公司價值降低，恰好體現(xiàn)壕溝防御效應(yīng)。

若股權(quán)集中度較高，利益協(xié)同效應(yīng)會減少大股東對中小股東權(quán)益的侵犯。但股權(quán)集中度過高也會剝奪中小股東投資上市公司的機會及使公司在資本市場上的再融資能力下降。因此就會存在一個最優(yōu)股權(quán)集中度，既能實現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)，又可滿足公司融資需求。本文將這個股權(quán)集中度稱為“大股東勤勉條件”②。

2. 大股東勤勉條件決定因素的分析。對于控股股東來說，掏空行為的好處是用掏空所得財務(wù)資源投資，并獨享投資所得現(xiàn)金流。其壞處是：①損失掉以分紅形式得到的企業(yè)現(xiàn)金流。若控股程度較高或者控股股東沒有比其所控股公司更好的投資項目，掏空所得現(xiàn)金流可能還不及努力經(jīng)營控股公司所得現(xiàn)金流。②面臨監(jiān)管部門處罰，處罰的期望值取決于掏空被發(fā)現(xiàn)的概率和處罰金額。下面對大股東勤勉條件決定因素進行定量分析。

（1）控股股東“勤勉模型”。假定某公司期初總資產(chǎn)為A，付息前資產(chǎn)回報率為g，負(fù)債為L，利率為i，控股股東控股比例為S。那么期末控股股東所占有資源為W1=S[A（1+g）-L（1+i）]。繼續(xù)假設(shè)控股股東在期初掏空公司的一部分資產(chǎn)D投資于其他項目，其投資回報率為g*。掏空行為被發(fā)現(xiàn)的概率為k，且被發(fā)現(xiàn)后必須歸還掏空資產(chǎn)并向監(jiān)管層支付罰金F。那么期末控股股東所占有資源的期望為：

W2=k{S[A（1+g）-L（1+i）]-F}+（1-k）{S[（A-D）（1+g）-L（1+i）]+D（1+g*）}

定義“努力函數(shù)”M=W1-W2

經(jīng)過整理后：M=SD（1+g）（1-k）+KF-（1-k）（1+g*）D

令M=0，得到控股股東的最小努力條件即控股比例S0=-

進而當(dāng)SS0時，股東將不會進行掏空。

（2）最低持股比例S0的影響因素分析。上述分析可見，最低持股比例S0由g，g*，k，F(xiàn)/D（即罰金系數(shù)）決定。不同公司各系數(shù)不同，激勵控股股東勤勉的最低持股比例也就不同。這也意味著，不同的公司行業(yè)，需設(shè)計不同股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能有效避免大股東掏空行為。

為簡化分析過程，先假設(shè)對掏空行為沒有監(jiān)管，此時S0=，平衡條件為S0（1+g）=1+g*。其意義是：當(dāng)資產(chǎn)私自轉(zhuǎn)移后進行投資的期末值等于掏空資產(chǎn)留在企業(yè)投資后控股股東所得分紅，控股股東對掏空與否沒有偏好。定義為“替代項目的吸引力”。其數(shù)學(xué)意義是替代項目（股東私自轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)后所投資項目）回報率與上市公司回報率的比率。該比率越高，控股股東進行掏空行為的誘惑越大，要保證其不掏空所需的最低持股比例也就越高。一個極端情況是，g*>g時，S0>100%。而S<100%，所以S

在有監(jiān)管的情況下，S0還要受第二項的影響。kF是控股股東進行掏空后得到罰金的期望值。D（1-k）（1+g）是上市公司損失資金的期望值。代表監(jiān)管層對于造成上市公司損失的掏空行為的處罰力度。處罰力度越大，掏空行為的成本越大，最低控股比率也就相應(yīng)較低。

由S0=-可得，上市公司資產(chǎn)回報率g越大，最低持股比率越低。替代項目回報率g*越高，最低持股比率越高。被發(fā)現(xiàn)的概率k越大，最低持股比率越低。罰金系數(shù)F/D越大，最低持股比率越低。

3. 幾個常見情況的討論。這里將對幾個影響因素進行賦值，從而得到S0的一般值。記p=。

（1）對于p值的討論。假定控股股東掏空的資產(chǎn)或存入銀行或另外投資，取g*=5%，10%，20%。對上市公司資產(chǎn)回報率（付息前）g賦值10%，20%，30%。則p值如表1所示。

可見，如果缺乏監(jiān)管，即使是高資產(chǎn)回報率公司，也需要控股股東持股70%以上，才能防止控股股東的掏空行為。對于資產(chǎn)回報率一般的公司（如g=20%），股份集中度要達(dá)到90%左右才能讓控股股東“專心”上市公司運營。

（2）對于S0值的討論。假設(shè)罰金系數(shù)為0.5，即控股股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)必須返還占款，并向監(jiān)管層交納數(shù)量為占款一半的罰金。再假設(shè)罰金系數(shù)為1。S0的取值情況如表2所示。

可見，當(dāng)罰金系數(shù)F/D增高時，為保證控股股東勤勉的最低持股比率顯著下降。當(dāng)掏空行為發(fā)現(xiàn)概率K增高時，勤勉條件也明顯下降，即使控股股東此時僅相對控股，即所有權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)極度分離時，依然可以保證其不進行掏空行為。

（3）對于k值的討論。鑒于控股股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)概率k的變化對S0的影響很大，有必要研究k值的決定因素。除外部監(jiān)管因素外，k值的大小還取決于其他大股東對于第一大股東的監(jiān)督。不同于中小投資者，第一大股東之外的其他大股東既有動機，又有資源和實力對第一大股東進行監(jiān)督。因其持股量較大，不可能在公司面臨經(jīng)營風(fēng)險時隨時“用腳投票”，所以其搭便車的動機較小。此外，這些大股東往往可以派駐代表進入董事會，熟悉內(nèi)部事務(wù)，相比中小股東更易發(fā)現(xiàn)第一大股東的侵權(quán)行為。國外很多研究已證實股權(quán)制衡情況的存在（Pagano Roell，1998；La Porta，1999。這種股權(quán)制衡作用會使第一大股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)的概率——k值升高，從而降低“大股東勤勉條件”。

4. 模型的缺陷。

（1）本模型假定資產(chǎn)回報率是一個定值。這在短期內(nèi)有效，長期卻不一定。

（2）本模型無法解釋一些“非理性”現(xiàn)象。如控股股東掏空上市公司為一些明顯預(yù)期低效率項目輸血。這主要是因為國內(nèi)一些企業(yè)的歷史原因造成的。公司在上市時得到“兄弟企業(yè)”的大力幫助，上市后又開始反哺“兄弟企業(yè)”。由于上市公司組建時，項目是行政命令式的劃撥，并沒有支付合理對價?？梢詫⑦@些關(guān)聯(lián)公司看作“隱形股東”。

三、 第二類委托代理關(guān)系進一步的研究

1. 中小股東“搭便車”。與大股東掏空相對應(yīng)的是中小股東的“搭便車”行為。由于分散的中小股東自身的局限性，其并沒有監(jiān)督和管理公司的積極性，這包括：中小股東法律和事實上的監(jiān)管權(quán)力有限；監(jiān)督成本的高門檻以及所持股票流動性風(fēng)險相對低。導(dǎo)致中小股東的投機性很強，有“大樹底下好乘涼”的心態(tài)。而大股東由于其持股的長期性和穩(wěn)定性，往往要獨自承擔(dān)起監(jiān)督管理層的任務(wù)。在經(jīng)濟人假設(shè)的條件下，大股東對中小股東利益的侵占只是大股東彌補其監(jiān)督成本的一種方式。也就是中小股東為其“搭便車”的行為付出了隱性成本。

2. 股權(quán)制衡作用的發(fā)揮。國內(nèi)許多研究（鄧建平等，2007，楊淑娥、王映美，2008）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡機制并不在中國所有擁有多個大股東的企業(yè)中出現(xiàn)，股權(quán)制衡對于降低第一大股東的資金獨占，從而將更多資金用于共享并不產(chǎn)生顯著影響。股權(quán)制衡在國內(nèi)失效的可能原因有三個：①其他大股東相對于第一大股東的持股比例過小，在董事會中的代表過少或根本沒有代表，導(dǎo)致其監(jiān)督能力不足；②我國上市公司的第二大股東往往是機構(gòu)投資者。這些機構(gòu)投資者基本都是中短線投資，投機性很強；③大股東之間除了股權(quán)制衡機制，還存在合謀機制。幾個大股東之間可能組成控股集團，共同侵害中小投資者的利益。只有控股集團之外的大股東才可能對控股集團的掏空行為進行股權(quán)制衡（Bennedsen Wolfenson，1999）。

3. 未來研究方向——大股東激勵。大股東在解決第一類代理問題中的作用已得到廣泛認(rèn)可。如果將大股東對管理層的監(jiān)督作為一種商品的話，中小股東應(yīng)該購買這個商品。但現(xiàn)代公眾公司股東的廣泛性，使大股東提供的這種監(jiān)督商品的外部性相當(dāng)明顯。在沒有合理補償機制的情況下，大股東有動機獲得控制權(quán)私有收益。因此，對于大股東掏空行為的治理，不僅要通過法律監(jiān)管進行圍堵，還要通過利益補償機制進行疏導(dǎo)。單純封堵會損害大股東承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任的積極性。片面看待大股東掏空只會更加助長中小股東的機會主義作風(fēng)和搭便車行為。法律界對于大股東侵害行為采取的謹(jǐn)慎態(tài)度也許能說明該問題--傳統(tǒng)上，即使緊密持股公司的小股東聲稱其權(quán)益受到大股東侵害，美國法庭也并不愿意插手公司內(nèi)部事務(wù)……很多法官都認(rèn)為，控股股東的自利行為也有一定的合理性，即使小股東的權(quán)益因此受到某些損害。

如何激勵第二類委托代理問題中的代理人——大股東，將控制權(quán)私有收益與監(jiān)督成本以及流動性風(fēng)險合理對應(yīng)起來，是一個全新領(lǐng)域，擁有廣闊前景。

注釋：

①雖然有學(xué)者懷疑股權(quán)結(jié)構(gòu)研究對于公司業(yè)績改善的作用，但在治理大股東侵占中小股東利益問題上，股權(quán)結(jié)構(gòu)直接影響大股東掏空行為的動機大小和其他股東對大股東的監(jiān)管程度，企業(yè)有可能存在一個最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究有意義。

②盡管有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是市場選擇的結(jié)果，人為規(guī)定一個“好”的股權(quán)集中度沒有意義，即讓一個股權(quán)結(jié)構(gòu)已確定的公司達(dá)到“大股東勤勉條件”也很難操作。但研究大股東勤勉條件的決定因素，并通過改變這些決定因素來降低大股東勤勉條件，使大多數(shù)公司的股權(quán)集中度都能符合這個條件，那么中小投資者保護就不是一句空話。

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重點項目：天津市2012年度哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題“內(nèi)部控制缺陷信息披露的經(jīng)濟后果研究”（項目號：TJGL12-004）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（項目號：NKZXB1244）。

作者簡介：梅丹，南開大學(xué)商學(xué)院副教授，博士。

收稿日期：2013-02-22。