摘 要：隨著中國股票市場的發(fā)展，機構(gòu)投資者得到了巨大的發(fā)展。伴隨著機構(gòu)投資者力量的不斷壯大，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，這一變化使得機構(gòu)投資者積極參與公司治理。本文首先就機構(gòu)投資者參與公司治理進行了可行性分析研究，接著探討了在參與過程中可能遇到的障礙，基于此提出機構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對措施。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者 公司治理 可行性 障礙分析

從20世紀80年代中期開始，機構(gòu)投資者在英美等發(fā)達國家迅猛發(fā)展。伴隨著機構(gòu)投資者力量的不斷壯大，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，機構(gòu)投資者不再采用傳統(tǒng)的拋售股票的“華爾街規(guī)則”來保護其資本的價值，從“用腳投票”轉(zhuǎn)為積極參與公司治理的“用手投票”，這一轉(zhuǎn)變對世界各國公司治理產(chǎn)生了深遠影響。正是在這樣一個時期，隨著資本市場的發(fā)展，我國機構(gòu)投資者近些年來也出現(xiàn)類似趨勢。國務(wù)院于2004 年初發(fā)布《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干建議》，提出要培養(yǎng)一批誠信、守法、專業(yè)的機構(gòu)投資者，使以基金管理公司和保險公司為主的機構(gòu)投資者成為資本市場的主導(dǎo)力量。因此，機構(gòu)投資者參與公司治理的問題一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點之一。

一、機構(gòu)投資者參與公司治理的可行性分析

很多學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能通過改善公司治理從而改善公司績效（MeConell和Servaes，1990；Nestbitt，1994：Smith，1996；DelGuereio等，1999；TanrunKhanna，1999等）。盡管在績效影響的研究上，學(xué)者們的意見不一，但是根據(jù)美英兩國的實踐經(jīng)驗表明，在一定條件下，機構(gòu)投資者確實在一定程度上改善了公司治理結(jié)構(gòu)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

1.必要性分析

（1）緩解管理人控制，防止大股東侵占利益

早在20世紀30年代，Berle和Means提出公司所有權(quán)和管理權(quán)相互分離的命題，并得出兩權(quán)分離下“內(nèi)部人控制”的結(jié)論。公司界和理論界一直在探討使所有者和管理階層利益統(tǒng)一的制衡機制。為緩解股東和管理層的利益沖突，曾試圖通過改進董事會機能來加強對經(jīng)理人員的監(jiān)督，但近些年來，頻頻發(fā)生的公司管理階層的權(quán)利濫用現(xiàn)象，表明單單依靠內(nèi)部監(jiān)督機制并不能有效解決所有者和管理者之間的利益沖突。股東必須依靠自身的力量來維護自己的權(quán)益，強化公司的外部監(jiān)督機制，機構(gòu)投資者就是這種外部制約機制的重要組成部分。此外，機構(gòu)投資者參與上市公司的控制權(quán)爭奪與公司治理，通過形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于減少大股東控制私人收益，減少大股東對中小股東的侵吞與掠奪，提高企業(yè)業(yè)績。

（2）控制權(quán)市場的變異，“用腳投票”已不再適用

伴隨著機構(gòu)投資者力量的不斷壯大，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，人們漸漸認識到“用腳投票”已不適用，由于機構(gòu)投資者規(guī)模龐大，持有的股票份額巨大，假如對公司治理情況不滿而選擇將手中的股票同時拋出，可能會遇到一時找不到合適買主的問題。另外，即使能找到買主售出股票，股份實際的損失仍是由投資者承擔(dān)，而且在拋售過程中可能會影響其他股價，使機構(gòu)投資者蒙受更大的損失。所以，如果不從根本上改變公司的狀況，最終受損的仍然是投資人本身。

（3）實現(xiàn)本身價值的需要。

機構(gòu)投資者從本質(zhì)上來說還是一個企業(yè)，大多還是以盈利為目的。作為專業(yè)化的投資主體，在參與公司治理過程中，積累了一些可以移植的經(jīng)驗與專業(yè)知識。通過專業(yè)知識的共享大大減少了機構(gòu)投資者參與公司治理的單位成本，機構(gòu)投資者所具有的這種專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢加之資金優(yōu)勢，使得參與公司治理成為機構(gòu)投資者一項有利可圖的事業(yè)。

2.方式分析

機構(gòu)投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。目前來看，國外機構(gòu)投資者行使積極股東權(quán)利的手段或方式主要有：委托投票權(quán)爭奪、股東提案、私下協(xié)商、提名上市公司為治理目標、股東訴訟、機構(gòu)投資者聯(lián)合行動等幾種。

（1）委托投票權(quán)爭奪

在 20 世紀 80 年代以前，機構(gòu)投資者往往接受公司管理層所提出的委托投票權(quán)請求，將投票權(quán)授予其行使，放棄投票權(quán)。之后機構(gòu)投資者從消極投票轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極投票，不再將投票權(quán)授予管理層或者“用腳投票”，而是親自審慎的行使投票權(quán)，甚至與管理層爭奪委托投票權(quán)。以美國為例，Honeywell 公司的機構(gòu)投資者通過聯(lián)盟，成功地阻止了該公司管理層原本想采取的兩項行動。這次委托投票權(quán)斗爭獲得了一個有利的市場反應(yīng)，使得 Honeywell 公司的股票價格3個月內(nèi)上升了22%，那些行使表決權(quán)的股東由此獲得了豐厚的回報。事后，整個美國對此反應(yīng)強烈，機構(gòu)投資者也開始意識到股東積極行使投票權(quán)所能帶來的市場價值。

（2）股東提案

在西方發(fā)達資本市場，股東提案是機構(gòu)股東介入公司治理的一種主要方式，而且極為普遍。這一方式是由美國證券交易委員會根據(jù)《1934年證券交易法》所設(shè)置的一種治理機制，最早出現(xiàn)在1942年，簡單的說就是股東提交要求管理層采取某些特定措施的報告。提案幾乎都是建議性的，對管理層并不具有約束作用。但當(dāng)機構(gòu)股東提案獲支持率較高時，機構(gòu)投資者與公司經(jīng)營者的談判就有了堅強后盾。早在 1987—1994 年，美國機構(gòu)投資者共遞交了 463 項關(guān)于公司治理的議案。1987年到1993年間，僅五家最大的養(yǎng)老基金（TAA-CREF，CALPERS，CALSTRS，SWIB，NYC）就遞交了266份提案，占這一時期提案總數(shù)的18%。

（3）私下協(xié)商

一般來說，機構(gòu)投資者在對其所投資公司的經(jīng)營業(yè)績或治理狀況不滿意并打算采取積極行動時，首先與公司董事會和管理層在私下進行溝通，表達自己的看法。與提案相比，它具有節(jié)約成本，爭時間和避免股價波動等方面的優(yōu)勢，故倍受機構(gòu)投資者青睞。在發(fā)現(xiàn)這一方式無效后，機構(gòu)投資者才采取提出議案和委托投票權(quán)爭奪等其他積極干預(yù)的方式。

（4） 提名上市公司為治理目標

定期公布目標公司名單是大的機構(gòu)投資者普遍采用的參與公司治理的方式，早在 1987 年，CALPERS 就已經(jīng)在《華爾街月刊》等媒體上定期公布目標公司名單，以此向公司管理層施加壓力。

（5）股東訴訟

股東訴訟，是機構(gòu)投資者或其它股東針對公司管理層嚴重損害公司利益的行為，所采取的一種極端方法。但高昂的訴訟費用和曠日持久的訴訟過程常常令大多數(shù)機構(gòu)投資者望而卻步，機構(gòu)投資者很少采取股東訴訟的方式來行使股東權(quán)利。因此，只有當(dāng)機構(gòu)投資者通過其它方式難以奏效時，才對公司管理層提起訴訟。

（6）組成機構(gòu)投資者聯(lián)盟

就一家機構(gòu)投資者而言，其在一家上市公司的持股通常不會超過該公司在外發(fā)行股票的 10%，由于這一法律限制，機構(gòu)投資者往往并不能對上市公司產(chǎn)生多大影響力。而一家上市公司通常有許多家機構(gòu)股東。在這種情況下，機構(gòu)投資者可以采取聯(lián)合行動來增強其在公司治理方面發(fā)揮影響力。

二、機構(gòu)投資者參與公司治理的障礙分析

在我國“一股獨大”這樣一種特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者參與公司治理進行制衡，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于公司治理結(jié)構(gòu)與機制的完善和發(fā)展，有助于公司經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，鑒于我國目前證券市場發(fā)展的現(xiàn)實，要機構(gòu)投資者通過上述方式行使股東權(quán)利，積極參與公司治理尚存在一些障礙。

1.法律制度的約束

我國政府層面對于機構(gòu)投資者參與公司治理是大力提倡的。但可能基于規(guī)避風(fēng)險的考慮，在法律層面仍存在很大的制約。比如說1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超過其資產(chǎn)凈值的10%，同一個基金管理人管理的全部基金持有的單獨一家公司的證券不得超過該證券的10%。這些限制雖然有利于機構(gòu)投資者分散風(fēng)險，但從長遠看，投資的分散使機構(gòu)投資者沒有動力和權(quán)利去介入公司治理。此外還存在一些立法空白，在后股權(quán)分置時代，國有股部分退出資本市場，但相對的“一股獨大”仍然存在，機構(gòu)投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權(quán)來實現(xiàn)與大股東的抗衡。但是迄今為止我國法律體系中仍然缺乏有關(guān)征集股東委托投票權(quán)的具體方式以及程序的規(guī)定。

2.資本市場的問題

過去二十年，我國的股市高漲，股市的火爆導(dǎo)致了流動性過剩。這種高流動性下所創(chuàng)造的高收益，無疑給了機構(gòu)一個暗示——流動才有收益。如保險公司、銀行信托基金一般具有更好的流動性， 也就是說， 它能比較輕易地選擇出場， 賣掉股票， 采用“用腳投票”比“用手投票”更便捷也更有效。因此， 這一類機構(gòu)往往傾向于追求短期金融收益， 而不愿參與公司治理。因此，這樣的市場環(huán)境對于機構(gòu)投資者參與公司治理是不利的。

3.機構(gòu)投資者自身公司治理機制尚不完善

機構(gòu)投資者自身公司治理機制尚不完善是影響其參與公司治理的動力和能力的一個重要方面。機構(gòu)投資者的投資對象與投資領(lǐng)域可能比較分散，可能并不了解所投資企業(yè)所處行業(yè)而不具備參與公司治理的能力。如果機構(gòu)投資者聘請了外部經(jīng)理人來管理，機構(gòu)投資者與外部經(jīng)理人間就形成了委托代理關(guān)系，自然會帶來委托代理問題。另外，機構(gòu)投資者本身也存在著內(nèi)部治理和內(nèi)部人控制的問題，機構(gòu)投資者的經(jīng)營者追求的也是自身利益的最大化。他們完全可能與某個股票的擁有者共謀，通過損害機構(gòu)投資者的利益來撈取私人的好處。

4.搭便車的問題

機構(gòu)投資者介入公司治理，花費成本和精力來參與公司的經(jīng)營監(jiān)督，這樣就會產(chǎn)生“搭便車”現(xiàn)象。當(dāng)機構(gòu)投資者參與公司治理而產(chǎn)生了對公司的正面效用，這種正面效用可能被其他人免費享用。由于參與治理的成本高昂，這樣每一個機構(gòu)投資者都會存有一種僥幸心理，希望通過其他投資者的監(jiān)督行為使自己獲益，從而選擇放棄監(jiān)督。除非整個市場的機構(gòu)投資者經(jīng)理人都介入公司治理， 否則單個的基金管理者的努力只會降低他的利益。

三、機構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對措施

1.完善法律制度，為機構(gòu)投資者發(fā)展創(chuàng)造相對寬松的外部環(huán)境

我國法律應(yīng)積極鼓勵和提倡機構(gòu)股東參與公司治理，逐步放寬各類型機構(gòu)投資者的投資準入，適當(dāng)放松社?；?、保險資金等機構(gòu)持股比例的限制，進而鼓勵機構(gòu)投資者積極參與公司治理。完善信息披露制度，為機構(gòu)投資者對公司的財務(wù)監(jiān)督提供準確的信息保障。同時建立和完善關(guān)于機構(gòu)投資者內(nèi)部治理的法律制度，進而逐步規(guī)范機構(gòu)投資者的投資行為。

2.發(fā)展與完善資本市場

大力發(fā)展機構(gòu)投資者，豐富機構(gòu)投資者的種類，實現(xiàn)機構(gòu)投資者的多元化、規(guī)?；?，培養(yǎng)具有長期投資傾向的穩(wěn)定投資者。目前我國資本市場上機構(gòu)投資者種類較少，大多偏好于短期投資， 缺乏投資公司治理狀況導(dǎo)向的主動投資動機。所以要加快資本市場的開放，創(chuàng)造穩(wěn)定健康的證券市場環(huán)境，鼓勵和引導(dǎo)機構(gòu)投資者參與公司治理，實現(xiàn)真正的積極股東主義的投資。

3.完善機構(gòu)投資者自身治理

優(yōu)化機構(gòu)投資者治理結(jié)構(gòu)，加強機構(gòu)投資者內(nèi)部控制制度，完善企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機制，克服管理層控制以及多重代理的問題，從而使機構(gòu)投資者積極參與公司治理。此外，注重人才培養(yǎng)，增強參與公司治理的能力；做好風(fēng)險控制，注重長遠利益，對所投資公司實施長期投資戰(zhàn)略，從而充分發(fā)揮其在公司治理結(jié)構(gòu)中的積極影響。

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作者簡介：禹丹（1987-），女，山西運城人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生。