摘 要：有效市場(chǎng)假說是目前西方學(xué)術(shù)界在資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律研究方面影響最大的理論，也是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理假設(shè)一般由基本假設(shè)、具體假設(shè)和派生假設(shè)兩個(gè)層次組成，而前者是假設(shè)中的基本構(gòu)成，由理財(cái)主體假設(shè)、貨幣時(shí)間假設(shè)、資金增值假設(shè)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)構(gòu)成。從財(cái)務(wù)管理的角度來認(rèn)識(shí)有效市場(chǎng)假說很有必要，該理論對(duì)財(cái)務(wù)管理有多方面的影響，客觀要求中國在財(cái)務(wù)管理中進(jìn)行借鑒時(shí)應(yīng)考慮實(shí)際市場(chǎng)狀況。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)理論；有效市場(chǎng)假設(shè)；財(cái)務(wù)管理影響

中圖分類號(hào)：F810 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）09-0080-04

有效市場(chǎng)假說（Efficient market hypothesis）是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)理論之一，也是連接財(cái)務(wù)管理與資本市場(chǎng)的紐帶?，F(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的許多重要的理論模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)模型等，都是建立在資本市場(chǎng)有效率的假設(shè)基礎(chǔ)之上而形成的。從財(cái)務(wù)管理各個(gè)層面和角度來認(rèn)識(shí)把握有效市場(chǎng)假設(shè)很有必要，集中映射出會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)的系統(tǒng)管理與精細(xì)管理的新構(gòu)架，將會(huì)有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)會(huì)計(jì)的科學(xué)化、系統(tǒng)化和精細(xì)化發(fā)展。

一、有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)涵和個(gè)性特點(diǎn)與相互關(guān)系

1.有效市場(chǎng)理論的主要內(nèi)涵。市場(chǎng)有效性假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）理論，由20世紀(jì)60年代美國芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)教授、著名金融學(xué)家尤金·法默（Eugene F.Fama）提出，又稱之為有效市場(chǎng)理論。并于1965年在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為《股票市場(chǎng)價(jià)格行為》的文章，對(duì)股價(jià)的隨機(jī)游走理論進(jìn)行系統(tǒng)研究，形成了有效市場(chǎng)假說，指明了市場(chǎng)是鞅模型（The Martingale Models），或稱為“公平博弈”，表明信息本身不能被用來在市場(chǎng)上獲得利潤(rùn)，如果收益是隨機(jī)的，市場(chǎng)就是有效的。該假說認(rèn)為，在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券的價(jià)格應(yīng)該立即對(duì)相關(guān)信息作出反映，即有利的信息會(huì)立即導(dǎo)致證券價(jià)格呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而不利的信息則會(huì)使其價(jià)格會(huì)呈現(xiàn)立即下降趨勢(shì)。而在現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境中，任何時(shí)刻的證券價(jià)格都已經(jīng)充分地反映當(dāng)時(shí)所能得到的一切相關(guān)信息。在有效市場(chǎng)上，證券價(jià)格在任何時(shí)候都是證券內(nèi)在價(jià)值的最佳評(píng)估。有效市場(chǎng)假說理論以理性投資者為假設(shè)前提，認(rèn)為股票價(jià)格服從隨機(jī)游走特性的市場(chǎng)就是有效率的市場(chǎng)，但市場(chǎng)的有效性與有效率的市場(chǎng)是兩個(gè)不同的概念?！坝行袌?chǎng)”（Effective market）的界定在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究中經(jīng)常會(huì)提到“有效率”的市場(chǎng)，而效率則是通過資源的配置效率、市場(chǎng)的運(yùn)作效率以及信息的流動(dòng)效率來考察的。一般認(rèn)為滿足資源有效配置、市場(chǎng)有效運(yùn)作以及信息有效流動(dòng)和反映價(jià)格的市場(chǎng)，才是真正有效率的市場(chǎng)。

2.有效市場(chǎng)理論的個(gè)性特征。（1）證券價(jià)格（Stock price）迅速反映未預(yù)期的信息。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的證券市場(chǎng)上，當(dāng)某一證券的供應(yīng)與需求處于平衡狀態(tài)時(shí)，該證券的價(jià)格將達(dá)到均衡點(diǎn)；當(dāng)與該證券有關(guān)的未預(yù)期信息出現(xiàn)時(shí)，它將改變投資者對(duì)其收益和風(fēng)險(xiǎn)的期望，引起投資者新的偏好，從而促使該證券價(jià)格發(fā)生變動(dòng)，直至經(jīng)過調(diào)整供求關(guān)系而達(dá)到一個(gè)新的均衡點(diǎn)。所以證券價(jià)格的變動(dòng)是由證券的供求關(guān)系決定，而證券供求關(guān)系的調(diào)整又是由于市場(chǎng)新的信息引起的。（2）隨機(jī)游動(dòng)（Random walk）假設(shè)。即不同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升或下降與前一次的價(jià)格變化沒有必然關(guān)系。證券價(jià)格是市場(chǎng)對(duì)各種信息作出反應(yīng)的結(jié)果，由于政治、經(jīng)濟(jì)等各方面信息隨意進(jìn)入市場(chǎng)，因而證券價(jià)格是隨機(jī)變動(dòng)的。（3）投資者無法獲得超額利潤(rùn)。超額利潤(rùn)是指在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的條件下比預(yù)期收益更多的盈利。有效的證券市場(chǎng)對(duì)信息有很快的反應(yīng)速度，投資者在得到某一信息時(shí)，該信息的作用已經(jīng)確認(rèn)反映在證券價(jià)格上，所以不存在投資者利用信息在市場(chǎng)上獲得超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。因此，這些特征與企業(yè)財(cái)務(wù)管理信息相關(guān)，并會(huì)影響到財(cái)務(wù)管理活動(dòng)和運(yùn)行規(guī)律。

3.有效市場(chǎng)成立的充分條件與類型。（1）在證券交易中，不存在交易成本、政府稅收和交易的其他障礙；（2）市場(chǎng)信息的交流是高效率的。證券交易各方都可以無須代價(jià)取得所有對(duì)投資者有用的信息；（3）證券價(jià)格不受個(gè)別人和個(gè)別機(jī)構(gòu)交易的影響，即市場(chǎng)參與者是價(jià)格的接受者；（4）所有的投資者都是理性地追求個(gè)人效用最大化的市場(chǎng)參與者。上述條件嚴(yán)格成立時(shí)，市場(chǎng)一定是有效的；（5）根據(jù)獲得的有關(guān)信息的分類不同，可將有效市場(chǎng)分成弱式有效市場(chǎng)（Weak-Form EMH）、半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)（Semi-Strong-Form EMH）和強(qiáng)形式有效市場(chǎng)（Strong-Form EMH）三個(gè)層次。第一，弱式有效市場(chǎng)，指證券價(jià)格被假設(shè)完全反映包括它本身在內(nèi)的過去歷史的證券價(jià)格資料。其主要特點(diǎn)在于證券的現(xiàn)行價(jià)格充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，證券價(jià)格的變動(dòng)表現(xiàn)為隨機(jī)游動(dòng)過程。弱式有效市場(chǎng)中以往價(jià)格的所有信息已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，所以利用移動(dòng)平均線和K線圖等手段分析歷史價(jià)格信息的技術(shù)分析法是無效的。第二，半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，指有公開的可用信息假定都被反映在證券價(jià)格中，不僅包括證券價(jià)格序列信息，還包括公司財(cái)務(wù)報(bào)告信息、經(jīng)濟(jì)狀況的通告資料和其他公開可用的有關(guān)公司價(jià)值的信息，公布的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策方面的信息。半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)并不意味著所有的市場(chǎng)參與者都能馬上接受并且理解所有公開有用的信息，事實(shí)上只有機(jī)構(gòu)投資者和職業(yè)分析家才可能對(duì)新的信息作出迅速的反映。除了證券市場(chǎng)以往的價(jià)格信息之外，半強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)中包含的信息還包括發(fā)行證券企業(yè)的年度報(bào)告、季度報(bào)告等在新聞媒體中可以獲得的所有公開信息，依靠企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息進(jìn)行的基礎(chǔ)分析法也是無效的。第三，強(qiáng)式有效市場(chǎng)，指所有相關(guān)信息包括內(nèi)部信息和公開信息都在證券價(jià)格中反映出來，即證券價(jià)格除了包含歷史價(jià)格信息和所有公開信息外，還包含所謂的內(nèi)幕信息。強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)中的信息既包括所有的公開信息，也包括所有的內(nèi)幕信息，如企業(yè)內(nèi)部高層管理人員所掌握的內(nèi)部信息。如果強(qiáng)形式有效市場(chǎng)假設(shè)成立，上述所有的信息都已經(jīng)完全反映在當(dāng)前的價(jià)格之中，而即便是掌握內(nèi)幕信息的投資者也無法持續(xù)獲取非正常收益。按照資本市場(chǎng)效率理論，資本市場(chǎng)的有效性是指市場(chǎng)根據(jù)新信息迅速調(diào)整證券價(jià)格的能力。該理論將資本市場(chǎng)的有效性分為弱勢(shì)、半強(qiáng)勢(shì)、強(qiáng)勢(shì)三種。在弱勢(shì)有效市場(chǎng)上，證券的價(jià)格反映了過去的價(jià)格和交易信息；在半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)上，證券的價(jià)格反映了包括歷史的價(jià)格和交易信息在內(nèi)的所有公開發(fā)表的信息；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)上，證券的價(jià)格反映了所有公開和不公開的信息。在這種情況下的正確投資策略是：與市場(chǎng)同步，取得和市場(chǎng)一致的投資收益，一般應(yīng)選擇按照市場(chǎng)綜合價(jià)格指數(shù)組織投資。

二、有效市場(chǎng)假說的前提條件與有效性分析

1.有效市場(chǎng)假說的前提條件。有效率的市場(chǎng)以下列假設(shè)條件為前提：（1）所有的市場(chǎng)參與者都是理性的經(jīng)濟(jì)人。（2）市場(chǎng)中不存在任何稅收和交易成本，市場(chǎng)是完善的，所有的資產(chǎn)都具有可交易性，沒有任何限制。（3）證券市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)都是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。產(chǎn)品市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)（The product market perfect competition）指市場(chǎng)中的微觀主體均是產(chǎn)品價(jià)格的接受者；而證券市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)是指市場(chǎng)中的投資者都是證券價(jià)格的接受者。（4）市場(chǎng)中的信息是完全流動(dòng)的，所有人都可以免費(fèi)的獲得信息。在此假設(shè)前提下，如果一個(gè)市場(chǎng)，不管是產(chǎn)品市場(chǎng)、還是證券市場(chǎng)，能夠滿足資源的有效配置、市場(chǎng)的有效運(yùn)作以及信息的有效流動(dòng)和反映價(jià)格這三個(gè)條件，該市場(chǎng)就可以確認(rèn)為有效率的市場(chǎng)。在這種市場(chǎng)環(huán)境條件中，所有的生產(chǎn)者、消費(fèi)者、投資者和融資者都獲得了最大的效用。對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)而言，消費(fèi)者以最合理的價(jià)格買到能給自己帶來最大化效用的產(chǎn)品；生產(chǎn)者以最低的成本生產(chǎn)出能給自己帶來最大化利潤(rùn)的產(chǎn)品數(shù)量。對(duì)于證券市場(chǎng)而言，融資者以最低的融資成本獲得生產(chǎn)所需要的資金，并能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)；投資者也使自己在既定的財(cái)富約束下，獲得最大的收益或承擔(dān)最小的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，所有的市場(chǎng)參與主體均可獲得最大的效用，稀缺的資源也被配置到最具生產(chǎn)投資的領(lǐng)域中，資源配置（Resource allocation）的有效性由此實(shí)現(xiàn)；信息的流動(dòng)沒有任何障礙，所有的價(jià)格均完全反映出信息，而信息流動(dòng)的有效性由此實(shí)現(xiàn)。法默的市場(chǎng)有效性假說的理論意義就在于它把競(jìng)爭(zhēng)均衡理論運(yùn)用到資本市場(chǎng)的分析中，從而為資本資產(chǎn)的定價(jià)奠定了理論基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)和收益的交換一直是投資理論的主要內(nèi)容，二者之間均衡關(guān)系確立的過程就是資本資產(chǎn)定價(jià)形成的過程，均以有效市場(chǎng)假說為前提條件。

2.衡量市場(chǎng)是否具有外在效率的標(biāo)志。有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）指如果在一個(gè)證券市場(chǎng)中，價(jià)格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。衡量市場(chǎng)是否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志:一是價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)；二是有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。按照這一假設(shè)，投資者在買賣股票時(shí)會(huì)迅速有效地利用可能的信息，所有已知的影響一種股票價(jià)格的因素都已經(jīng)反映在股票的價(jià)格中，根據(jù)這一理論，股票的技術(shù)分析是無效的。

3.有效市場(chǎng)假說理論與實(shí)踐的高端透視。從理論上看，提高證券市場(chǎng)（Securities market）的有效性，根本問題在于要解決證券價(jià)格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個(gè)環(huán)節(jié)所出現(xiàn)的問題，其中最關(guān)鍵的一個(gè)問題就是建立上市公司強(qiáng)制性信息披露制度。從這個(gè)角度來看，公開信息披露制度是建立有效資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，也是資本市場(chǎng)有效性得以不斷提升的起點(diǎn)。而實(shí)踐意義則在于從有效市場(chǎng)到技術(shù)分析、基本分析和證券投資分析的過程剖析。（1）有效市場(chǎng)與技術(shù)分析。如果市場(chǎng)未達(dá)到弱式下的有效，則當(dāng)前的價(jià)格未完全反映歷史價(jià)格信息，那么未來的價(jià)格變化將進(jìn)一步對(duì)過去的價(jià)格信息作出反應(yīng)。在這種情況下，人們可以利用技術(shù)分析和圖表從過去的價(jià)格信息中分析出未來價(jià)格的某種變化傾向，從而在交易中獲利。如果市場(chǎng)是弱式有效的，則過去的歷史價(jià)格信息已完全反映在當(dāng)前的價(jià)格中，未來的價(jià)格變化將與當(dāng)前及歷史價(jià)格無關(guān)，這時(shí)使用技術(shù)分析和圖表分析當(dāng)前及歷史價(jià)格對(duì)未來作出預(yù)測(cè)將是徒勞的。如果不運(yùn)用進(jìn)一步的價(jià)格序列以外的信息，明天價(jià)格最好的預(yù)測(cè)值將是今天的價(jià)格。因此在弱式有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析將會(huì)呈現(xiàn)失效狀態(tài)。（2）有效市場(chǎng)與基本分析。如果市場(chǎng)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，公開信息未被當(dāng)前價(jià)格完全反映，分析公開資料尋找誤定價(jià)格將能增加收益。但如果市場(chǎng)半強(qiáng)式有效，那么僅僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，因?yàn)獒槍?duì)當(dāng)前已公開的資料信息，目前的價(jià)格是合適的，未來的價(jià)格變化與當(dāng)前已知的公開信息毫無關(guān)系，其變化純粹依賴于明天新的公開信息。對(duì)于那些只依賴于已公開信息的人來說，明天才公開的信息，而今天是一無所知的，所以不用未公開的資料，對(duì)于明天的價(jià)格，其最好的預(yù)測(cè)值也就是今天的價(jià)格。所以在這樣的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中，已公布的基本面信息無助于分析家挑選價(jià)格被高估或低估的證券，基于公開資料的基礎(chǔ)分析卻毫無用處。（3）有效市場(chǎng)與管理分析。如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并按照它行動(dòng)，這時(shí)任何新信息包括公開和內(nèi)部的信息，都將會(huì)迅速在市場(chǎng)中得到反映。這種強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)下，任何專業(yè)投資者的邊際市場(chǎng)價(jià)值為零，因?yàn)闆]有任何資料來源和加工方式能夠穩(wěn)定地增加收益。對(duì)于證券組合理論來說，其組合構(gòu)建的條件之一即是假設(shè)證券市場(chǎng)是充分有效的，所有市場(chǎng)參與者都能同等地得到充分的投資信息，如各種證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)及其影響因素，同時(shí)不考慮交易費(fèi)用。但對(duì)于證券組合的管理來說，如果市場(chǎng)是強(qiáng)式有效的，組合管理者會(huì)選擇消極保守型的態(tài)度，只求獲得市場(chǎng)平均的收益率水平，因?yàn)閰^(qū)別將來某段時(shí)期的有利和無利的投資，不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)，進(jìn)而由此進(jìn)行必要的組合調(diào)整。因此在這樣一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中，管理者一般模擬某一種主要的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資。而在市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效狀態(tài)時(shí)，組織管理者則是積極進(jìn)取的，會(huì)在選擇資產(chǎn)和買賣時(shí)機(jī)上下工夫，努力尋找價(jià)格偏離價(jià)值的資產(chǎn)，這在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中的影響較大，甚至波動(dòng)反應(yīng)也非常明顯。

三、市場(chǎng)有效性假設(shè)對(duì)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的行為影響和相關(guān)作用

有效市場(chǎng)假設(shè)的核心內(nèi)容主要包括：證券價(jià)格迅速反映未預(yù)期的信息；不同時(shí)期證券價(jià)格的變動(dòng)是相互獨(dú)立的，每次價(jià)格的上升或者下降與前一次的價(jià)格變化沒有關(guān)系；投資者無法獲得超額利潤(rùn)，超額利潤(rùn)是指在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)的條件下比預(yù)期收益更多的盈利。有效市場(chǎng)假設(shè)要求融資理財(cái)時(shí)重視市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的估價(jià)，而有效市場(chǎng)理論要求在融資的時(shí)候慎用金融工具；技術(shù)分析的意義是搜尋有關(guān)股價(jià)的反復(fù)的和可預(yù)測(cè)的信息以提高投資收益；基礎(chǔ)分析是根據(jù)有關(guān)企業(yè)的收益和股利的分析，展望對(duì)未來收益率的預(yù)期以及對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來確定股票的價(jià)格。在有效市場(chǎng)條件下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（Economic structure）與稅種結(jié)構(gòu)（Taxes structure）逐步優(yōu)化提升，一個(gè)滿足投資者需要的資產(chǎn)組合不是超越市場(chǎng)的資產(chǎn)組合，而是根據(jù)企業(yè)的自身收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力而設(shè)計(jì)的組合，企業(yè)對(duì)投資組合收益的預(yù)期不應(yīng)當(dāng)超過市場(chǎng)組合預(yù)期。企業(yè)在進(jìn)行投資組合設(shè)計(jì)時(shí)，應(yīng)考慮流動(dòng)性、期限、法律和稅收等主客觀因素。其影響和作用突出表現(xiàn)在：

（一）技術(shù)分析視野下有效市場(chǎng)假設(shè)對(duì)投資策略的作用

技術(shù)分析的意義是搜尋有關(guān)股價(jià)的反復(fù)的和可預(yù)測(cè)的信息以提高投資收益。有效市場(chǎng)理論隱含一個(gè)假設(shè)，即技術(shù)分析是沒有價(jià)值的。如果過去的價(jià)格包含的信息對(duì)于未來的價(jià)格預(yù)期毫無用處，那么遵循任何技術(shù)交易方法都是沒有意義的?；痉治鍪歉鶕?jù)有關(guān)企業(yè)的收益和股利的分析，展望對(duì)未來收益率的預(yù)期，以及對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來確定股票的價(jià)格。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為大多數(shù)基礎(chǔ)分析是注定會(huì)失敗的。根據(jù)半強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論，沒有投資者可以通過基于公開可得的信息而采取的交易方式來獲得超額收益。只有具備超凡洞察力的分析者才能獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，市場(chǎng)表現(xiàn)為能迅速地對(duì)有關(guān)個(gè)股和經(jīng)濟(jì)整體的信息作出調(diào)整。凡是使用技術(shù)分析或者基礎(chǔ)分析來選擇資產(chǎn)組合的技術(shù)，都不可能持續(xù)地超越僅僅只是買入并持有一組分散化的證券組合的簡(jiǎn)單投資策略，如模擬組合市場(chǎng)指數(shù)的簡(jiǎn)單策略。

（二）資產(chǎn)組合理論在有效市場(chǎng)環(huán)境條件下的作用

最重要的責(zé)任，即資產(chǎn)組合理論（Combination theory in）在既定的投資者限制條件的前提下確定資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，資產(chǎn)組合基金經(jīng)理要負(fù)責(zé)涉及一個(gè)滿足投資者需要的資產(chǎn)組合，而不是要超越市場(chǎng)的資產(chǎn)組合，而這要求確定客戶的收益要求和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。理性的資產(chǎn)組合基金經(jīng)理還要考察投資者的限制條件，如流動(dòng)性、時(shí)間限制、法律和法規(guī)、稅收以及特殊偏好和諸如年齡與職業(yè)的特殊情況等，都應(yīng)作為需要適當(dāng)考察的視野范圍。

（三）有效市場(chǎng)假說對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響與作用

從根本上講，有效資本市場(chǎng)假說（Effective capital market hypothesis）對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的重要影響在于:財(cái)務(wù)決策制約著企業(yè)行為及企業(yè)狀況，而企業(yè)狀況必將及時(shí)地被市場(chǎng)價(jià)格所反映。企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的升降，是企業(yè)所有各方面狀況綜合作用的結(jié)果。理財(cái)人員必須相信市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的估價(jià)，任何表面文章或弄虛作假都將于事無補(bǔ)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)趨于全球化和一體化，稅種稅制結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資本市場(chǎng)既是企業(yè)的一面鏡子，又是企業(yè)行動(dòng)的校正器。具體說來，有效市場(chǎng)假說對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的影響主要有：

1.市場(chǎng)沒有記憶。弱勢(shì)有效資本市場(chǎng)表明，證券市場(chǎng)的價(jià)格變化與其歷史狀況無關(guān)，即過去價(jià)格的變動(dòng)不能揭示未來價(jià)格的走向。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將這種狀況稱作“市場(chǎng)沒有記憶”。但理財(cái)人員的某些行為看上去并非如此。如通常不愿在股價(jià)下跌后發(fā)行股票，而傾向于等股價(jià)的反彈。在出現(xiàn)了價(jià)格的反常提高之后，理財(cái)人員更喜歡股票融資，而不喜歡負(fù)債融資，這就是所謂的“當(dāng)市場(chǎng)高揚(yáng)時(shí)抓住它”。但按照市場(chǎng)無記憶的觀點(diǎn)，這些做法純屬無益之舉。

2.投資凈值為零。如果資本市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，那么當(dāng)新信息變得眾所周知時(shí)，證券價(jià)格就要調(diào)整到一個(gè)新的水平，以迅速作出反應(yīng)。根據(jù)公平博弈理論，若所有的證券是完全可替代的，則任何證券投資的凈現(xiàn)值是零。如投資者花M元買進(jìn)一張利率為10%的一年期公司債，則投資者期望獲得的實(shí)際現(xiàn)金流入的現(xiàn)值為M元，即凈現(xiàn)值為零。所有的證券都是如此。一張價(jià)格N元的普通股票，其折現(xiàn)的現(xiàn)金流入也為N元，凈現(xiàn)值為零。股票的預(yù)期收益一般比債券大，因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)較大，因此它的較高現(xiàn)金流入（股利和資本利得）是用于補(bǔ)償投資者所承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)的，凈現(xiàn)值仍為零。僅僅是當(dāng)投資者獲得了非公開的可用信息之后，證券投資的凈現(xiàn)值才是正數(shù)。

3.不可越俎代庖。有的認(rèn)為，兼并可以實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，降低風(fēng)險(xiǎn)，從而提高公司的價(jià)值。但實(shí)際上，投資者之所以購買某一公司的股票，很可能是因?yàn)樵摴井?dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)程度和收益狀況符合其要求。而公司盲目進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，分散風(fēng)險(xiǎn)，卻可能違背股東的意愿。因?yàn)樽C券市場(chǎng)上有大量的不同行業(yè)、不同性質(zhì)、不同風(fēng)險(xiǎn)的股票，投資者若想通過多元化經(jīng)營(yíng)來分散風(fēng)險(xiǎn)，完全可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金狀況，選擇其合適的股票及其組合。

4.相信市場(chǎng)價(jià)格。在有效資本市場(chǎng)中，管理人員應(yīng)當(dāng)充分相信價(jià)格，每一種證券的價(jià)格包含了所有的可用信息。在于價(jià)格對(duì)所有信息的及時(shí)吸收，大部分投資者無法長(zhǎng)期地獲得較高的收益率。如想獲得較高的收益率，則需要比其他人知道得更多。對(duì)于負(fù)責(zé)制定企業(yè)匯率政策或融資、歸還負(fù)債的理財(cái)人員而言，是極為重要的。如果能在預(yù)測(cè)匯率或利率變動(dòng)方面居于優(yōu)勢(shì)，并在此基礎(chǔ)上采取行動(dòng)，必將在財(cái)務(wù)政策的制定與實(shí)施方面居于優(yōu)勢(shì)地位。相信市場(chǎng)價(jià)格這一啟示告訴理財(cái)人員，市場(chǎng)上的證券一般可被合理估價(jià)，故涉及到高估或低估的證券的決策，一定要謹(jǐn)慎從事。有效市場(chǎng)假說是建立財(cái)務(wù)管理原則，決定籌資方式、投資方式，安排資本結(jié)構(gòu)，確定籌資組合的理論基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)無效，很多財(cái)務(wù)管理理論和理財(cái)方法都無法建立。但有效市場(chǎng)假說僅僅是一種理論假設(shè)，而非業(yè)經(jīng)驗(yàn)證的定律。因此，當(dāng)運(yùn)用上述理論和方法時(shí)，不能將其當(dāng)做放之四海而皆準(zhǔn)的金科玉律。管理本身是一門藝術(shù)，而非機(jī)械地模仿為之上策。

5.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理者——理性人假設(shè)是指從事財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理者的所有行為都是有意識(shí)的和理性的，不存在經(jīng)驗(yàn)型的或隨機(jī)的決策，其追求的唯一目標(biāo)是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的最大化。財(cái)務(wù)實(shí)踐中，可以利用這一假設(shè)，設(shè)計(jì)出一套完善的利益調(diào)控機(jī)制，按理性人的原則去處理各種財(cái)務(wù)關(guān)系。當(dāng)戰(zhàn)略管理者面臨種種選擇時(shí)，一定要選擇最有利于企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的方案，并在此基礎(chǔ)上促進(jìn)企業(yè)社會(huì)價(jià)值的全面實(shí)現(xiàn)。如果理性人發(fā)現(xiàn)正在執(zhí)行的方案是錯(cuò)誤的，都會(huì)主動(dòng)采取措施進(jìn)行糾正，使自身行為由不理性變?yōu)槔硇浴Ｔ摷僭O(shè)也是企業(yè)建立各種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策模型的基礎(chǔ)。因?yàn)閷?duì)不同方案的比較分析都是假定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理者從理性的角度出發(fā)的，從若干財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方案中選擇最優(yōu)方案。如戰(zhàn)略管理者總是選擇最佳的籌資方案，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)；總是選擇那些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小，而收益相對(duì)大的投資組合；總是選擇有助于建立健全戰(zhàn)略管理者激勵(lì)機(jī)制，將管理業(yè)績(jī)和物質(zhì)利益掛鉤，充分調(diào)動(dòng)其積極性和創(chuàng)造性。該假設(shè)可派生出另外一項(xiàng)假設(shè)——資金再投資假設(shè)，即指企業(yè)有了閑置的資金或產(chǎn)生資金的增值，都會(huì)用于再投資。財(cái)務(wù)管理中的貨幣時(shí)間價(jià)值原理、凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算等都是建立在以假設(shè)為基礎(chǔ)的。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理假設(shè)一般由基本假設(shè)、具體假設(shè)和派生假設(shè)兩個(gè)層次組成。前者是假設(shè)中的基本構(gòu)成，由理財(cái)主體假設(shè)、貨幣時(shí)間假設(shè)、資金增值假設(shè)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)構(gòu)成，這是根本之所在。

6.財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇。環(huán)境決定假設(shè)，管理要適應(yīng)環(huán)境并能改造環(huán)境。把握環(huán)境的現(xiàn)狀及未來的變化趨勢(shì)，利用有利于企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)，是制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的首要問題。如果把整個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略工作看作為一個(gè)系統(tǒng)，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略以外的并對(duì)企業(yè)制定和實(shí)施財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有影響作用的一切系統(tǒng)的總和，便構(gòu)成財(cái)務(wù)戰(zhàn)略環(huán)境。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理總是處于某種特定的環(huán)境之中的，環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理往往具有決定性的影響。政治法律環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定和實(shí)施具有強(qiáng)烈的剛性約束特征。經(jīng)濟(jì)環(huán)境主要由經(jīng)濟(jì)體制、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、稅種結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)周期、通貨膨脹、公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、投融資管理創(chuàng)新、全球經(jīng)濟(jì)一體化等要素組成，它既影響企業(yè)財(cái)務(wù)的規(guī)模和質(zhì)量，又影響著企業(yè)財(cái)務(wù)的內(nèi)容和活動(dòng)方式。社會(huì)文化環(huán)境諸如教育、文化、科學(xué)和觀念等，也會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理產(chǎn)生持久的深遠(yuǎn)影響。而企業(yè)文化是一種管理文化，更是一種經(jīng)濟(jì)文化。企業(yè)理財(cái)是在一定文化背景基礎(chǔ)上的一種理性活動(dòng)，一個(gè)良好的企業(yè)文化對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理運(yùn)行機(jī)制的建立和實(shí)施，對(duì)于取得預(yù)期效果至關(guān)重要。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]