摘 要：中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展迅速，股市幾度成為投資者進(jìn)軍的主要領(lǐng)域。作為宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的晴雨表，股市在經(jīng)歷的幾次巨大波動(dòng)過(guò)程中都伴隨著CPI的相應(yīng)波動(dòng)，所以有必要研究CPI和股市的相互關(guān)系。運(yùn)用ECM模型進(jìn)行分析，并得出結(jié)論：CPI與上證綜指之間存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，并可通過(guò)ECM模型達(dá)到短期均衡。

關(guān)鍵詞：上證綜指；CPI；協(xié)整；ECM模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）09-0072-02

引言

上證綜指是由上海證券交易所編制，以上交所掛牌上市的全部股票為計(jì)算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合，它反映了證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。CPI即消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，是衡量通貨膨脹水平的核心指標(biāo)。如果CPI漲幅波動(dòng)較大，表明通貨膨脹已成為經(jīng)濟(jì)中的不穩(wěn)定因素，這會(huì)造成社會(huì)與經(jīng)濟(jì)金融的動(dòng)蕩。2001年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然保持持續(xù)高速增長(zhǎng)，可是通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)一直存在，CPI節(jié)節(jié)攀升，股票市場(chǎng)也經(jīng)歷了幾次巨大波動(dòng)，直到2011年，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。國(guó)內(nèi)面臨通貨膨脹，國(guó)外面臨人民幣升值壓力，人民幣內(nèi)外價(jià)值發(fā)生持續(xù)偏離。

自2007年第二季度以來(lái)，隨著CPI的持續(xù)上升，在股市逐漸興起了一種說(shuō)法，并成為眾多投資者進(jìn)軍股市的思想指南，即：通貨膨脹是支持股市持續(xù)上漲的基本動(dòng)力。很多人認(rèn)為，當(dāng)前物價(jià)不斷上漲，將錢存進(jìn)銀行不保險(xiǎn)，應(yīng)該投資股市、基金或房地產(chǎn)。于是，每當(dāng)統(tǒng)計(jì)局公布物價(jià)指數(shù)創(chuàng)新高的消息時(shí)，股市總會(huì)跟漲?？梢?jiàn)，在當(dāng)時(shí)投資者普遍希望通過(guò)投資股市來(lái)戰(zhàn)勝通貨膨脹，“通貨膨脹造就大牛市”的理論十分有市場(chǎng)。

本文利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對(duì)通貨膨脹的核心指標(biāo)CPI和上證綜指關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)得出新的研究結(jié)果，進(jìn)而反映出通貨膨脹和股市的實(shí)際效應(yīng)關(guān)系，以期對(duì)于政策制定者、投資者帶來(lái)一定的指導(dǎo)意義。

一、理論模型

誤差修正模型(Error Correction Model，ECM)的主要形式由Davidson、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出，稱為DHSY模型。該模型既能揭示變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，又能夠解釋?xiě)?yīng)變量的短期波動(dòng)。

基于協(xié)整理論的ECM模型是根據(jù)格蘭杰定理，運(yùn)用EG法建立的。EG法的第一步是進(jìn)行協(xié)整回歸，檢驗(yàn)變量間的協(xié)整關(guān)系，用最小二乘法（OLS）估計(jì)協(xié)整參數(shù)向量；第二步是若協(xié)整關(guān)系存在，則以第一步求到的殘差值作為非均衡誤差項(xiàng)加入到誤差修正模型中，并估計(jì)模型短期參數(shù)。

利用一階線性自回歸分布滯后模型構(gòu)建ECM模型：

yt=α0+α1yt-1+β0xt+β1xt-1+ut

變換整理得：Δyt=β0Δxt+（α1-1）（yt-1-k0-k1xt-1）+ut

即形如：ΔYt=β0ΔXt+λecmt-1+μt

則上式為一ECM模型，其中等式右端的Δ項(xiàng)表示變量的短期波動(dòng)的影響機(jī)制，而ecm項(xiàng)則表示長(zhǎng)期均衡機(jī)制，λ為修正系數(shù)，表示誤差項(xiàng)對(duì)ΔYt的調(diào)整速度。為了增強(qiáng)模型的動(dòng)態(tài)性，可以增加ΔXt和ΔYt的滯后項(xiàng)，同時(shí)相應(yīng)增加殘差項(xiàng)的滯后期。ECM模型的優(yōu)點(diǎn)在于把解釋變量的長(zhǎng)期與短期作用分離開(kāi)來(lái)，并特別把長(zhǎng)期作用的均衡機(jī)制顯示出來(lái)。

二、實(shí)證分析

本文數(shù)據(jù)選取時(shí)間跨度為2001年1月至2011年9月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和上證收盤(pán)綜合指數(shù)（當(dāng)月數(shù)）。其中，scit表示第t月上證收盤(pán)綜合指數(shù)水平（%），cpit表示第t月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)水平（%），數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)，計(jì)量部分主要通過(guò)Eviews6.0實(shí)現(xiàn)。

本文采用對(duì)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)的處理方法，以消除數(shù)據(jù)中存在的異方差，得到新的序列LSCI和LCPI。通過(guò)對(duì)二者時(shí)間序列圖進(jìn)行觀察，可以發(fā)現(xiàn)二者具有一定的同趨勢(shì)性。

1．ADF單位根檢驗(yàn)

為了防止數(shù)據(jù)的非平穩(wěn)性造成虛假回歸的出現(xiàn)及為了對(duì)調(diào)整之后的LSCI、LCPI序列進(jìn)行協(xié)整分析，我們首先對(duì)各個(gè)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明：調(diào)整后的LSCI和LCPI時(shí)間序列，在不包括截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的模式下，其一階差分是平穩(wěn)的，由此可以確定LSCI和LCPI時(shí)間序列均是隨機(jī)游走過(guò)程，是一階單整（I（1）序列）。這使得它們之間的協(xié)整關(guān)系成為可能。所以可按EG兩步法做協(xié)整回歸并檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

“協(xié)整”是指兩個(gè)或兩個(gè)以上同階單整的非平穩(wěn)時(shí)間序列的線性組合是平穩(wěn)的，反映時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)壳捌毡椴捎脙刹綑z驗(yàn)法。其基本原理是，兩同階單整變量，用最小二乘（OLS）估計(jì)兩變量的回歸方程并計(jì)算殘差，檢驗(yàn)殘差的平穩(wěn)性。如果殘差序列是平穩(wěn)的，則說(shuō)明他們之間存在一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)，即存在協(xié)整關(guān)系，而非偽回歸。

（1）OLS回歸和統(tǒng)計(jì)特征

建立初始回歸方程：lsci=c+βlcpi，運(yùn)用Eviews計(jì)量得，LSCI=-29.76553+8.078543LCPI，模型的R-squared值=

0.2354，AIC=0.8139，SC=0.8583，p值均為0.0000，可以得出方程統(tǒng)計(jì)量均很顯著。初步分析協(xié)整方程，CPI的回歸系數(shù)為8.0785，和上證綜指有著較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

（2）殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%置信水平下，單位根檢驗(yàn)通過(guò)，所以殘差序列是一階平穩(wěn)的，協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)，由此，我們可以說(shuō)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與上證綜指具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的趨勢(shì)。從協(xié)整回歸方程看，可以認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)每變動(dòng)1%將會(huì)引起上證綜指同向變動(dòng)8.08%。

3.建立ECM模型

根據(jù)格蘭杰定理，一組具有協(xié)整關(guān)系的變量一定具有誤差修正模型的表達(dá)形式存在，這個(gè)模型可以揭示出變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)協(xié)整回歸方程，可以利用均衡模型的殘差項(xiàng)建立誤差修正模型：

Δlscit=βlΔcpit+λecmt-1+μt （1）

ecmt-1前面的系數(shù)應(yīng)為負(fù)值，表示長(zhǎng)期均衡對(duì)短期波動(dòng)的調(diào)整關(guān)系。

通過(guò)EViews6.0，在上述長(zhǎng)期均衡方程的基礎(chǔ)上，計(jì)算殘差項(xiàng)，然后對(duì)方程（1）進(jìn)行估計(jì)，建立誤差回歸方程：

Δlscit=0.0078lscit-1+0.0989lscit-2+1.8357lcpit-1+3.8742lcpit-2-0.3101ecmt-1

ECM模型顯示了CPI和上證綜指之間存在著緊密的聯(lián)系。該模型的估計(jì)，其中考慮了SCI自身的滯后影響，CPI的本期和滯后一期、二期的影響。式中各項(xiàng)系數(shù)均通過(guò)檢驗(yàn)，誤差修正系數(shù)為-0.3101，即當(dāng)期波動(dòng)偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)將以0.3101的力度反向調(diào)整SCI，將非平衡拉回到均衡狀態(tài)，符合反向修正機(jī)制。但是模型的R-squared值偏小，這說(shuō)明模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差較大、模型擬合度較低，模型不是非常精確，這同時(shí)印證了實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還有一些因素影響了上證指數(shù)走勢(shì)的波動(dòng)，比如匯率、利率、貨幣供給的調(diào)整、固定資產(chǎn)投資等。但是模型也的確反映出了消費(fèi)物價(jià)指數(shù)與上證指數(shù)的短期均衡關(guān)系。Δlcpit沒(méi)有出現(xiàn)在等式中，即消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)上證綜指的短期彈性為0，說(shuō)明當(dāng)期消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)上證綜指的影響不顯著，這符合現(xiàn)實(shí)情況。

4.格蘭杰檢驗(yàn)

由上述分析知道CPI與上證綜指存在協(xié)整關(guān)系，故可以對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期均衡的因果關(guān)系檢驗(yàn)，本文采用格蘭杰因果檢驗(yàn)確定上證綜指與SCI的因果關(guān)系。

通過(guò)Eviews分析得出，當(dāng)滯后階數(shù)為2時(shí)，在5%置信水平下，消費(fèi)價(jià)格水平不是上證綜指的格蘭杰因果關(guān)系通過(guò)檢驗(yàn)，同時(shí)上證綜指是消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系也通過(guò)檢驗(yàn)。所以上證綜指和居民消費(fèi)價(jià)格水平之間是單向的因果關(guān)系。

結(jié)論

綜上實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：（1）由格蘭杰因果檢驗(yàn)可知，SCI是CPI的格蘭杰原因，CPI不是上證指數(shù)的格蘭杰原因。這說(shuō)明股市變動(dòng)對(duì)以CPI作為核心指標(biāo)的通貨膨脹有重要影響，股市發(fā)展可以加劇通貨膨脹。反過(guò)來(lái)，通貨膨脹雖然能夠影響股市的波動(dòng)，但影響有限。（2）SCI與CPI存在協(xié)整關(guān)系，即二者在長(zhǎng)期內(nèi)存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，由協(xié)整方程的系數(shù)可以看出，SCI與CPI之間是正向的關(guān)系，而且在統(tǒng)計(jì)上顯著通過(guò)檢驗(yàn)。也就是說(shuō)，從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的上漲，上證指數(shù)必然會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)通過(guò)ECM模型可以使二者實(shí)現(xiàn)短期均衡。根據(jù)分析結(jié)果，我們可以知道，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化，將會(huì)在下一二個(gè)月體現(xiàn)在上證指數(shù)上。ECM模型中顯示模型擬合度較低，表明它們的短期均衡關(guān)系并不穩(wěn)定。

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[責(zé)任編輯 陳丹丹]