今年以來，債券市場先后出現(xiàn)了三次短融發(fā)行人評(píng)級(jí)下降事件，涉及主體分別為山東海龍、江西賽維和新中基。對(duì)于前二者，我們尚可以理解為是發(fā)行人在債券發(fā)行后，經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下造成兌付困難，但不久前曝出的11新的中基CP001的危機(jī)就更加駭人。

該短融發(fā)行于2011年11月7日，其發(fā)行前的當(dāng)年中報(bào)就已虧損2.06億元，至三季度單季繼續(xù)虧損1.43億元，此時(shí)公司總資產(chǎn)57.04億元，負(fù)債46.48億元，負(fù)債率高達(dá)81.49%。

這種發(fā)行背景注定了該短融上市后的信用風(fēng)險(xiǎn)。在持續(xù)虧損下，截至2012年中報(bào)，公司總資產(chǎn)42.75億元，負(fù)債44.28億元，負(fù)債率高達(dá)103.58%，已經(jīng)資不抵債。9月15日新中基公告，由于貸款逾期未還，已被農(nóng)行訴至法院。后中誠信披露，公司及下屬子公司逾期貸款總計(jì)5.26億元。

新中基第一大股東——農(nóng)六師國資公司曾承諾在短融到期兌付資金不足時(shí)，“負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)解決資金來源，確保兌付資金全額到位，按期兌付?！钡@然，這與不可撤銷擔(dān)保的意義截然不同。

除了財(cái)務(wù)危局外，新中基還存在信息虛假披露問題。2012年8月10日，新疆證監(jiān)局對(duì)其下達(dá)了《責(zé)令改正決定書》，因公司在2006年～2010年期間，通過對(duì)應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款與存貨等會(huì)計(jì)科目之間的調(diào)節(jié)，影響了公司利潤及資產(chǎn)。

10月11日，中誠信宣布將11新中基CP001的主體評(píng)級(jí)直接從A級(jí)下調(diào)12個(gè)級(jí)別至CC級(jí)，債項(xiàng)評(píng)級(jí)由A—1級(jí)下調(diào)到B級(jí)。由于此前山東海龍和江西賽維的“垂范”在先，此時(shí)同為國資背景的新中基短融持有人又在博弈農(nóng)六師不會(huì)放棄新中基了！

如果不同評(píng)級(jí)的債券在最終的信用結(jié)果上都永遠(yuǎn)不會(huì)有所不同，那么評(píng)級(jí)就是個(gè)擺設(shè)，意味著信用利差將被人為拉低。

當(dāng)今年2月海龍短融剛剛遭遇級(jí)別調(diào)降后，市場一度擔(dān)心低評(píng)級(jí)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)，致使AA—與AAA級(jí)的1年期企業(yè)債利差在2月1日時(shí)曾高達(dá)362BP，但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風(fēng)險(xiǎn)事件，兩者利差在今年10月19日僅為152BP，不僅AA—與AAA的利差縮小，AA—與AA的利差也從當(dāng)時(shí)的144BP下降到34BP。

除了信用利差被拉低，信用評(píng)級(jí)公司與債券發(fā)行人也易于達(dá)成某種默契：反正沒有違約先例，評(píng)級(jí)的嚴(yán)肅性也就那么回事。于是我們看到，在經(jīng)濟(jì)不振的情況下，今年1～9月，共有150余家債券發(fā)行人被上調(diào)評(píng)級(jí)，而遭遇負(fù)面調(diào)整的不到30家，且多為評(píng)級(jí)展望降為負(fù)面或觀望，僅有山東海龍、江西賽維和新中基少數(shù)發(fā)行人被降級(jí)。

要知道，目前債券發(fā)行基本是在Shibor利率加基本利差上定價(jià)的，而上述事實(shí)顯然有利于差公司在虛高的評(píng)級(jí)下獲取較低的發(fā)行利率，從而變相鼓勵(lì)差公司發(fā)債融資，而一旦成功發(fā)債，地方政府又要竭力避免其違約，最終形成一種惡性循環(huán)，使債券的潛在違約率提升，投資者對(duì)政府的信用依靠和兜底遐想也越發(fā)增強(qiáng)！那么結(jié)果無外乎是，市場放棄自己應(yīng)有的發(fā)展規(guī)律而走上綁架政府信用的不歸路。

（作者為北京凱世富樂投資有限公司總經(jīng)理兼投資總監(jiān)，新浪微博@債券喬嘉）