摘要：企業(yè)年金基金投資是企業(yè)年金制度的主要內容之一，也是整個制度建設中最為關鍵和復雜的構成部分。投資績效的好壞，直接影響并決定著企業(yè)年金事業(yè)的興衰成敗。虛擬經濟理論是以馬克思虛擬價值為出發(fā)點發(fā)展出來的新理論，有不同的學術流派。本文以成思危教授闡發(fā)的虛擬經濟理論作為理論工具，以美國企業(yè)年金投資為研究對象，探討企業(yè)年金投資與虛擬經濟的關系，以期為我國企業(yè)年金制度建設與基金投資提供有益的借鑒。

關鍵詞：美國；企業(yè)年金；投資；虛擬經濟理論；金融危機

中圖分類號：F275.6（712）

文獻標識碼：A

文章編號：1004-0544（2012）12-0179-06

一、虛擬經濟理論述要

虛擬經濟簡單地說，“就是直接以錢生錢的活動”。成思危教授還給出了更為嚴密的界定：“虛擬經濟是與實體經濟相對應的一種經濟活動模式，是與虛擬資本以金融平臺為主要依托所進行的循環(huán)運動有關的經濟活動，以及其中所產生的各種關系的綜合”。而虛擬資本運動有它自身的規(guī)律，交換一再交換是虛擬資本的主要運動過程。交換過程主要包括實際資本與所有權證的交換（實際資本的虛擬化），再交換過程則是虛擬資本的變現過程，包括在金融市場中賣出或私下轉讓。

按照系統(tǒng)科學的觀點，虛擬經濟可視為一個系統(tǒng)，具備以下特性：

第一，復雜性。虛擬經濟屬于一種復雜系統(tǒng)，其主要組分包括投資者、受資者以及金融中介者等，他們按照一定的規(guī)則在金融市場中進行虛擬經濟活動，在自由獨立決策的同時也受其他人決策的影響。雖然在系統(tǒng)中由于組分之間的非線性而容易產生混沌現象，但由于系統(tǒng)的自組織作用。整個虛擬經濟系統(tǒng)總體上仍然保持著相對的有序和穩(wěn)定。

第二，介穩(wěn)性。虛擬經濟是一個介穩(wěn)系統(tǒng)，即遠離平衡狀態(tài)、但能維持相對穩(wěn)定的系統(tǒng)，能夠通過和外界的資金交換，通過自組織作用來維持相對穩(wěn)定。介穩(wěn)系統(tǒng)的穩(wěn)定性也很容易被外界的擾動所破壞。

第三，高風險性。經濟活動中的風險是指人們預期收益與實際收益之間的差異，分為客觀風險和主觀風險兩類。由于虛擬資本的內在不穩(wěn)定性，股票價值未來的收益和折現率都是不確定的。這種不確定性就會造成客觀風險。另外，人們對未來預期收益主觀估計錯誤，或者為了追求高收益而甘愿承擔高風險，以及信息披露不真實的違法行為存在，都可能造成虛擬經濟的高風險。

第四，寄生性。虛擬經濟的寄生性表現在它的運行周期大體取決于實體經濟的周期，但短期的背離可能發(fā)生。虛擬經濟系統(tǒng)在實體經濟系統(tǒng)中產生，又依附于實體經濟系統(tǒng)。

第五，周期性。虛擬經濟系統(tǒng)的演化大體上出現出周期性的特征，一般包括實體經濟加速發(fā)展、經濟泡沫開始形成、貨幣與信用逐步膨脹、各種資產價格普遍上揚、樂觀情緒四處洋溢、股價與房地產價格不斷上升、外部擾動令經濟泡沫破滅、實體經濟減速或負增長等階段。但是這種周期并不是簡單地循環(huán)往復，而是螺旋式地不斷向前推進。

虛擬經濟理論強調從研究系統(tǒng)內部各組分之間的相互聯系和作用人手。把握系統(tǒng)的宏觀性質。美國企業(yè)年金（也稱為私營養(yǎng)老金）通過投資資本市場保值增值，根據虛擬經濟的定義，企業(yè)年金的投資運營屬于虛擬經濟的范疇，可將其視為一個虛擬經濟系統(tǒng)。企業(yè)年金投資股票市場、債券市場、貨幣市場等獲取回報，而這些市場又構成了一個綜合的虛擬經濟系統(tǒng)，企業(yè)年金基金與其投資環(huán)境——綜合的虛擬經濟系統(tǒng)之間有密切的互動關系。

二、虛擬經濟發(fā)展與企業(yè)年金投資

金融市場也屬于虛擬經濟系統(tǒng)。金融創(chuàng)新促進美國虛擬經濟迅速發(fā)展。虛擬經濟與企業(yè)年金投資的關系主要表現在：金融新產品在美國投資領域廣泛應用，私營養(yǎng)老金計劃發(fā)起人或投資管理人在養(yǎng)老基金投資運營過程中必然要受到投資領域其他主體的決策及環(huán)境影響，將部分養(yǎng)老基金投入金融新產品的流通市場，從思想理念到投資行為產生深刻的變化。

虛擬經濟研究是對最近幾十年經濟生活新實踐的理論總結。半個多世紀以來，美國宏觀經濟的性質經歷了由偏重實體經濟到偏重虛擬經濟的轉變。埃里克·J·弗萊（Eric J.Fry）的研究對美國20世紀60年代前后的經濟生活有精要的分析，20世紀60年代之前，“由于弱美元刺激了美國的出口，也刺激了生產制造活動。美國經濟的定位更偏于生產產品，而不是僅僅進行金融交易。不幸的是，刺激了實體經濟的弱美元卻削弱了虛擬經濟?！?0世紀60年代，美國開始金融創(chuàng)新，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，“美國超低的利率和寬松的信貸（兩者與所有的資產暴漲密切相關）催生了投機活動，而正是在投機活動的作用下，美國的虛擬經濟繁榮了多年?！?0世紀60年代的金融創(chuàng)新產生了貨幣市場共同基金（MMMF）以及回購協(xié)議（repo）等新的金融產品和服務，70年代之后出現了金融衍生物市場，金融衍生物市場交易的產品包括遠期合約和金融期貨期權等。在美國虛擬經濟發(fā)展繁榮的大環(huán)境中，企業(yè)年金投資必須不斷提升虛擬經濟活動水平，才能保值增值。美國虛擬經濟發(fā)展促使企業(yè)年金投資發(fā)生以下幾個方面的重要變化。

第一，監(jiān)管法規(guī)的調整。美國企業(yè)年金主要的計劃類型是DB和DC型計劃。20世紀70年代之前，傳統(tǒng)的投資工具是股票、債券和現金。70年代后。隨著金融產品持續(xù)創(chuàng)新，金融衍生工具越來越多地涌入投資領域。通過金融衍生工具進行交易，可降低成本、分解風險、套期保值、提高收益率。對于私營養(yǎng)老金而言，資產配置中金融衍生工具屬于非傳統(tǒng)投資，也稱為另類投資。1979年以前，這類投資都被視為對《雇員退休收入保障法》的潛在性違反，這是因為金融衍生工具與股票或債券等的投資風險相比，在價格和收益方面表現出更大的波動性。盡管如此，在金融衍生物市場，“交易先于規(guī)則”的規(guī)律對于企業(yè)年金投資也不例外。養(yǎng)老金計劃發(fā)起人或投資管理人不能不跟上投資領域的新發(fā)展，積極研究關于金融衍生物的知識及操作技巧。并將金融衍生工具納入資產配置。市場的深刻變化促使政府修改法規(guī)，1979年美國勞工部做出澄清聲明，闡明養(yǎng)老金計劃可以投資具有一定風險的資產（風險資本，收購基金等），此后，美國私營養(yǎng)老金計劃在投資理念、投資決策及資產配置上發(fā)生了前所未有的變化。

第二，投資理念的變化。企業(yè)年金投資運營作為虛擬經濟的一個子系統(tǒng)，也具有復雜性、介穩(wěn)性、高風險性和周期性等一系列基本特性。復雜性表現在系統(tǒng)內部，諸如計劃發(fā)起人的財務狀況、發(fā)起人與雇員的勞務合同、年金基金投資運作的法律規(guī)范、DB型計劃的融資與負債情況等因素，都能對年金基金的投資產生重大的影響。介穩(wěn)性表現為受通貨膨脹、投資回報波動等的影響，年金基金資產積累呈現不穩(wěn)定的狀況，只能保持相對穩(wěn)定。年金基金投資面臨的高風險性與資本市場的高風險性相關。寄生性表現為年金基金的資產價值源于實體經濟產生的市場價值。年金基金投資績效的周期性變化與資本市場的周期性變化正相關。

投資管理人如果能把握虛擬經濟系統(tǒng)的上述特性，將有益于投資決策。據了解，直到目前，美國還只在宏觀經濟領域展開虛擬經濟研究，企業(yè)年金業(yè)界并無虛擬經濟概念。但是，虛擬經濟活動及其特性是客觀存在的，有識見的理論研究者與有經驗的投資管理者完全可能觸摸到它。美國養(yǎng)老金研究專家羅格指出：“養(yǎng)老金計劃管理曾被視為單純的投資管理，果真如此，那世界就未免太單純了！誠然，確定投資原則和制定決策的確非常重要，其他眾多因素也不可低估，其重要性有時甚至會決定養(yǎng)老金投資過程的成敗”。這一論述與虛擬經濟理論有異曲同工之妙。實務界的有識之士認識到，投資管理人的投資與投資背景環(huán)境相關。需要考察分析委托方的資產與負債情況、行業(yè)特點、計劃發(fā)起人與雇員之間的勞務合同、預期的風險水平、勞動力的特征（如平均年齡、預期退休年齡等）、投資目標等方面。所有這些分析，都與企業(yè)年金投資運營系統(tǒng)的復雜性相關。

在充分明了上述情況之后，養(yǎng)老金計劃發(fā)起人或投資管理人必須將當前各類資產的預期收益、收益的波動性、不同資產的收益關系量化。養(yǎng)老金計劃發(fā)起人或投資管理人除了研究傳統(tǒng)的投資工具外，還要了解當前投資領域的發(fā)展動向，研究新出現的金融工具和金融衍生工具，觀察其他投資經理如何運用這些工具，審慎地對待。力求正確地加以使用，構建最優(yōu)的資產配置框架。在投資實務中，養(yǎng)老金計劃發(fā)起人或投資管理人逐步形成又一個投資理念，在新的市場環(huán)境中，對于新出現的金融工具和金融衍生工具的諸多專業(yè)知識，必須盡快掌握，使自己達到投資專家的水平，這樣才能夠保證養(yǎng)老金資產的價值，否則，對于新知識，新技巧的盲目和匱乏也是一種風險，有人稱之為“無知風險”。

第三，投資決策變化。養(yǎng)老金投資決策在操作層面將養(yǎng)老基金按一定比例分配于已選擇的金融產品，確定一系列資產組合，決定一系列最優(yōu)資產組合的集合即有效邊界。投資決策所包含的戰(zhàn)略性因素有：投資多樣化的程度。市場風險程度，應對市場變化行動步驟，偏好積極投資還是消極投資，選擇何種投資風格，管理費的合適水平，是否允許使用金融衍生工具以及重大的資產配置之類的操作性因素。980年后，提供金融衍生工具投資指南成為養(yǎng)老金投資決策的一個重要組成部分。一般而言，《雇員退休收入保障法》和其他監(jiān)管措施反對基于投機目的運用金融衍生工具。因此，養(yǎng)老基金投資決策制定者必須理解所使用的衍生品的現金流結構和風險／收益狀況，必須明確在進行套期保值或增加收益等風險管理活動時，是否許可其使用衍生品：還應該清楚地規(guī)定衍生品的使用目的、使用條件以及怎樣對衍生品的風險進行監(jiān)控。

計劃投資政策說明中列出投資目標，為投資經理人設定了在選擇適合計劃的投資時遵循的指導方針。根據計劃投資政策的指導原則，養(yǎng)老基金力爭獲取最多的回報以降低養(yǎng)老金債務成本。養(yǎng)老基金不僅包括權益類投資，還包括固定收入型投資，這是應對養(yǎng)老金債務時養(yǎng)老金資產配置過程中的重要組成部分。

第四，資產配置的變化。美國私營養(yǎng)老金計劃關鍵的資產配置是戰(zhàn)略性資產配置，它是養(yǎng)老基金初始和基礎的配置，著眼于三年、五年或更長時間選擇和決定最優(yōu)的資產組合。傳統(tǒng)的最優(yōu)資產組合是由股票、債券和現金構成，隨著監(jiān)管法規(guī)的調整，以金融衍生品為主體的其他資產在戰(zhàn)略性資產配置中占有一定的比重。以1993年為例，美國私營養(yǎng)老基金總資產25050億美元，資產配置中其他類資產4920億美元，占比19.6％。其中，單雇主DB型計劃總資產11340億美元，其他類資產2390億美元，占比高達21.1％；單雇主DC型計劃總資產10630億美元，其他類資產2030億美元，占比為19.1％；多雇主計劃總資產3080億美元，其他類資產500億美元，占比為162％。

在虛擬經濟高度膨脹的時期。有些美國私營養(yǎng)老金計劃的投資表現出了較強的投機目的，另類投資呈現沖高趨勢。根據美國相關的監(jiān)管法規(guī)，DB型企業(yè)年金計劃投資對沖基金和私募股權基金可豁免聯邦監(jiān)管。如圖1所示，2001-2010年，規(guī)模較大的DB型計劃投資對沖基金的比例從11％增至60％。與此同時，投資私募股權基金的比例在經歷了小幅下降后也有所增加，從71％上升至92％，提高了21個百分點。

但是，從總體上講，美國私營養(yǎng)老金計劃的投資還是比較理性的。表1中數據顯示，1985至2007年，DB與DC型企業(yè)年金計劃的另類投資比例基本處于逐年下降的狀態(tài)，DB型計劃的縮減幅度比DC型計劃的幅度更大，但兩種計劃仍有一定比例的資產配置于另類投資。

三、企業(yè)年金與金融危機

貝琪·鮑曼（Betsy Bowman）在評論文章《完美風暴》中指出：“一個社會產生價值增值的傳統(tǒng)方式是生產產品或是提供服務。但是，自上世紀70年代以來，美國社會的利潤更多地來自于新型金融工具的開發(fā)和銷售，而且它們在經濟中所占的比例越來越大。這是相當危險的，因為沒有任何新的價值被創(chuàng)造出來，只是在重新分配經濟中已有的價值。這樣發(fā)展下去既不可持續(xù)。也不穩(wěn)定……當前正處于歷史的關鍵時期，美國的實體經濟已受到虛擬經濟的金融化以及債務的嚴重損害，需要全面革新。”鮑曼清醒地看到美國虛擬經濟膨脹的嚴重后果。

當代的經濟活動模式是虛擬經濟活動與實體經濟活動并存。虛擬經濟理論認為。虛擬經濟依附于實體經濟。如果二者的關系倒置，就會對社會經濟生活產生不利影響，嚴重的甚至引發(fā)金融危機?！疤摂M經濟本身就是一個整體，證券、銀行、保險、外匯等市場是密切相關的。”企業(yè)年金投資證券。銀行、保險期貨等市場，從事虛擬經濟活動，在金融危機形成過程中及金融危機爆發(fā)后都會與之產生相互作用及影響。

第一，“經濟泡沫”與金融危機。在虛擬經濟的范圍內，“經濟泡沫”是指金融市場中伴隨虛擬經濟運動產生的某種或某些資產的價格上漲幅度遠離其合理預期的現象。

“經濟泡沫”的產生基于虛擬資本及虛擬經濟系統(tǒng)的特性。虛擬經濟系統(tǒng)是一種介穩(wěn)系統(tǒng)，必須要靠與外界進行交換才能維持相對的穩(wěn)定。當投資者將實際資本購買金融市場中的金融工具如股票、債券、現金、金融衍生產品以后，實際資本就轉化為虛擬資本。虛擬資本本身并不具有價值，但是通過交換——再交換的循環(huán)運動能產生某種形式的剩余價值，即利潤。“根據馬克思的勞動價值論，規(guī)定一個使用價值的價值量就是為了生產這一使用價值的社會必要勞動時間。由于虛擬資本本身并不包含任何勞動量，因此它就不具有價值?！闭驗樘摂M資本本身不具有價值，所以其價格的確定不是按照客觀的價值規(guī)律，其理性價格通常應當是未來收益折現的現值。任何金融工具未來的收益都是投資者估算出來，即使正確地使用了現代投資組合理論，研究了投資對象的經營業(yè)績，也不可能完全避免某些不可預測的風險。在金融市場上，不同的投資者對金融工具價格的預測千差萬別，價格的不確定性造成投機的可能。由于受到供求關系的影響，投機者的推波助瀾，正反饋作用有時會造成放大效應，使得某種或某些金融工具的盈利前景被人們特別看好，爭相購買，引起某種或某些金融工具在市場上供不應求，價格飆漲，遠遠偏離其理性價格，形成“經濟泡沫”?？梢哉f，有金融市場的買賣交易，就有虛擬經濟運動；有虛擬經濟運動，就有“經濟泡沫”存在?！敖洕菽笔翘摂M經濟運動中普遍存在的一種經濟現象，是虛擬經濟內在特性的一種表現。

有“經濟泡沫”不一定就造成金融危機。一般情況下，如果“泡沫”不過度急劇膨脹，那么“泡沫”膨脹后破滅，只會造成某種或某些金融工具的價格波動或震蕩。只要金融市場的經濟基本面未遭大的破壞，又有外界資金的注入維持其價格的穩(wěn)定，就不會出現金融危機。從這個層面看，“經濟泡沫”有一定的正面作用，它對增加交易量，活躍市場有益，對于企業(yè)融資也還是有利的。以計劃參與者人數大于等于100的美國私營養(yǎng)老金計劃為例進行分析，如表3所示，1987年至2006年間的大部分年份里，計劃的總收益率為正數，其中超過一半的年份里取得了高達兩位數的收益率。而負收益率的情況僅出現在2000-2002年股市危機時期。另一方面，經過20年的積累，企業(yè)年金計劃總的投資收入也有了一定的規(guī)模。盡管經歷了21世紀初的股市動蕩以及2008年的金融危機，投資總收人大幅縮水，但截至2009年，美國私營養(yǎng)老金計劃總的投資收入已達0.63萬億美元。

如果“泡沫”過度急劇膨脹，使某種或某些金融工具的價格飛漲。那么，“泡沫”破滅使得金融市場價格暴跌，外界注入的資金不足，使投資者對盈利前景失去信心，紛紛懷著恐慌心理拋售變現其虛擬資本，進而引起經濟衰退，虛擬經濟系統(tǒng)崩潰，就會產生金融危機。

第二，企業(yè)年金與“經濟泡沫”。美國企業(yè)年金投資金融市場，不能與“經濟泡沫”毫無關系。美國金融市場上有眾多的國內外投資者從事虛擬經濟活動，在這些投資者中，企業(yè)年金屬于機構投資者，投資金額巨大，投資管理人專業(yè)化水平較高。企業(yè)年金投資金融市場中任何金融工具，都會對投資對象及其他投資者的經濟活動行為產生重要影響，企業(yè)年金的地位和影響決定了它是美國虛擬經濟系統(tǒng)自組織作用變化的主要因素之一。從這個視角考察，美國企業(yè)年金與美國金融市場中“經濟泡沫”的關系至少表現在以下兩個方面。

一方面，美國企業(yè)年金投資對于“經濟泡沫”膨脹有一定的助長作用。美國企業(yè)年金投資管理人進行資產配置決策時，對年金資產增值期望普遍較高。如圖2所示，債券投資的比例不斷縮減，而股票投資的比例則持續(xù)上升，企業(yè)年金計劃的資產配置呈現出從固定收入型投資轉向股票投資的趨勢。同樣地，進入20世紀90年代，401（k）計劃資產配置中股票的比例也很高，因而回報也較高。

2002年后，美國勞工部建議允許企業(yè)年金基金購買信用等級較低的住房抵押支持債券（Mortgage Backed Security，MBS），這是一些以銀行信貸為支持的固定收入投資工具。美國銀行將MBS打包和售賣給美國養(yǎng)老基金及其他機構投資者。當時看來，這類投資工具信用評級較低，但與其他固定收入證券相比，風險較小，回報較高。這種投資背景勢必影響資產配置決策，改變美國養(yǎng)老金的資產配置狀況，將MBS以相當比例納入配置中。作為機構投資者所進行的虛擬經濟活動及其顯著績效，必然會對其他投資者釋放利好信息，在一定程度上調動他們的樂觀情緒，引發(fā)正反饋作用，或多或少地助長“泡沫”膨脹。

另一方面，企業(yè)年金投資對消除“經濟泡沫”惡果有一定的積極作用。如前分析，“經濟泡沫”破滅或者造成金融市場價格波動甚至震蕩，或者造成更嚴重的后果——虛擬經濟系統(tǒng)崩潰，誘發(fā)金融危機。金融危機爆發(fā)后，金融市場上的投資者會出現過度恐慌，導致資本逆轉，致使有償還能力但缺乏流動性的公司融資困難，連鎖效應不僅會造成金融市場的不穩(wěn)定，而且還會影響實體經濟。在2008年金融危機中，華信惠悅咨詢公司圍繞經濟危機中美國公司對養(yǎng)老金投資策略的調整。對85家有代表性的公司中高層財務管理人員進行了調查，2009年8月發(fā)布了相關的研究報告。調查發(fā)現，2008年6月，41％的公司已經對其DB型資產配置進行了調整。到2010年，這些公司會基于2008年的資產配置，減少他們的目標股票配置達10％，59％的公司暫未做出政策調整。報告還指出，自2008年6月底，美國DC型養(yǎng)老金計劃的基金類型調整情況為：51％的公司已經對計劃進行了基金增減；49％的公司還未做出調整。

以上事實說明，企業(yè)年金基金屬于巨額資金。其投資運營著眼于長期戰(zhàn)略性資產配置的構建，注重選擇經營業(yè)績穩(wěn)定的上市公司進行長線投資，并與之共擔風險，這在很大程度上體現了虛擬經濟對實體經濟的依附性。養(yǎng)老基金的經理人一般著眼于長期投資，而不是在市場低迷期拋售資產，因此養(yǎng)老基金被視為“市場穩(wěn)定器”，可以防止大幅的市場動蕩。在金融危機中，企業(yè)年金計劃仍不斷向市場注入資金投資，對促成美國虛擬經濟系統(tǒng)重新回到介穩(wěn)狀態(tài)，對減輕美國經濟與社會的震蕩有積極作用。

第三，金融危機對企業(yè)年金的影響。金融危機主要對企業(yè)年金投資、計劃參與者退休收入以及制度形式演化產生直接影響。

首先，企業(yè)年金投資嚴重虧損。據經合組織的統(tǒng)計，2008年1月至10月，美國私營養(yǎng)老基金的名義投資回報率跌至-23％，實際投資回報率約為-25％。具體來看，美國波士頓大學養(yǎng)老研究中心的2008年11月的報告顯示，2007年10月初至2008年10月初，美國私營DB型計劃由于大量投資權益類資產，其資產價值減少了0.9萬億美元，同期DC型企業(yè)年金計劃的股票價值縮水1.1萬億美元。

本輪金融危機導致企業(yè)年金基金投資的大幅虧損，直接影響了短期回報率的水平，截至2008年10月，近5年來，美國私營養(yǎng)老金基金的年名義回報率僅為2.6％。但以長期的視角分析歷史數據可以發(fā)現，此次金融危機并沒有影響私營養(yǎng)老金資產的長期價值。近10年來，美國私營養(yǎng)老金基金的年名義回報率為3.4％，近15年以來，美國私營養(yǎng)老金基金年名義回報率高達10.6％（實際回報率為6.1％）。盡管在投資長期回報率的考察期內，美國私營養(yǎng)老金計劃經歷了2001年互聯網泡沫破滅所引起的嚴重股市動蕩，資產的長期回報率仍然相當可觀。

其次，金融危機對DB和DC型養(yǎng)老金計劃參與者的影響不盡相同。就DB型計劃而言，養(yǎng)老金待遇與個人收入相關。計劃繳費者面臨的風險是主辦養(yǎng)老金計劃的公司破產，從而導致待遇的減少。由于金融危機的沖擊，計劃出現籌資缺口的風險顯著增加。在DB型企業(yè)年金計劃的運營過程中，籌資水平不斷下降是所面臨的主要的問題之一。計劃籌資狀態(tài)的通常衡量指標是資產與預期待遇債務之比。據統(tǒng)計，2007年末，私營DB型計劃資產的74％持有的是股票，因金融危機的沖擊，其價值減少了9000億美元。截至2008年10月初，對美國1800家公司DB型企業(yè)年金計劃的統(tǒng)計顯示，計劃的資產債務比從2007年的98％降至85％。如果股市行情繼續(xù)低迷，計劃主辦者則需提高次年的繳費。按照《2006年養(yǎng)老金保護法》，計劃需要在7年內消除資金積累不足的債務——承諾的待遇和資產之間的缺口。資金積累不足可能使部分公司難以彌補債務，進而導致公司裁員、養(yǎng)老金計劃凍結或是申請破產。由于退休待遇是基于公司裁員、破產或凍結企業(yè)年金計劃時的收入水平，而不是雇員退休時的正常收入水平，即使有養(yǎng)老金待遇擔保公司的支持，雇員最終的退休收入也比他們預期的要少。

就DC型計劃而言，計劃參與者能夠更加直接地感受到金融危機造成的后果。DC型計劃中設立了個人賬戶，資產價值下跌導致退休資產和未來的退休收入減少。金融危機所產生的影響取決于資產配置方式、繳費者年齡等。如果繳費者年齡較大，其投資組合中有相當比例選擇股票，金融危機將帶來負面影響，因為他們缺少等待資產價格恢復的時間?？梢酝ㄟ^兩種方法防止即將退休的計劃參與者過多地受到股票市場的影響。一是生命周期基金根據參與者年齡調整投資，以便使參與者在年輕時承擔更多的風險，臨近退休時承擔較少的風險。生命周期基金還提供多樣化的投資組合。二是認真設計默認投資選擇方案。大部分計劃參與者都加入了默認投資選擇，因為其設計有利于獲得較穩(wěn)定的退休收入。

再次，制度形式演化驟然加劇。學界一般認為，世界上第一支較為正式的企業(yè)年金計劃是美國運通公司1875年建立的養(yǎng)老金計劃。從那時至1915年底，美國早期的企業(yè)年金計劃大都在鐵路行業(yè)建立，均屬于DB型。美國較早的DC型計劃是1926年后出現的貨幣購買型計劃。在1985年之前，DB型計劃在美國一直占據主導地位。而從20世紀80年代后半期起，DB型計劃的數量已基本呈現逐年下降的趨勢，DC型計劃的規(guī)模卻日益擴大，DB型計劃在美國企業(yè)年金中的主導地位逐漸被DC型計劃所取代。金融危機“將已是山窮水盡的美國DB養(yǎng)老金系統(tǒng)進一步推向深淵。同時，這場危機還大大加快了美國的DC養(yǎng)老金系統(tǒng)成為美國養(yǎng)老金體制中流砥柱的進程。”

2011年2月美國先鋒公司（Vanguard）公布了最新的研究資料，該公司于2010年9月對DB型計劃的舉辦者進行了首次系列調查，調查對象主要針對資產規(guī)模在1億至10億美元之間的中型計劃（在被調查的155支計劃中，中型計劃數量達到99支）。接受調查的計劃舉辦者有40％表示在過去兩年里已經凍結了計劃或是在未來幾年考慮凍結計劃，13％打算轉換計劃類型，2％準備終止計劃，5％預計削減待遇。這意味著凍結和終止DB型計劃的趨勢不會減弱。金融危機使DB型計劃發(fā)展的空間越來越窄，可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。麥肯錫公司還通過另一項調查，進一步預測到2012年，將有50％至70％的DB型計劃被凍結或終止。

DC型計劃在2008年金融危機中遭受的經濟損失尤其慘重。金融危機的負面影響造成舉辦計劃的企業(yè)利潤下降。致使部分企業(yè)減少甚至終止了2008年公司向計劃參與者個人賬戶的配套繳費，但是，僅僅只有3％的計劃參與者停止了向計劃的繳費。絕大部分計劃參與者仍堅持留在計劃中并且始終保持著向個人賬戶繳費的主動性和積極性，DC型計劃的穩(wěn)固與發(fā)展并沒有受到金融危機太大的沖擊。

由此看來，美國企業(yè)年金最主要的兩種制度形式——DB和DC型計劃的演化軌跡對中國乃至國際都具有借鑒意義。

責任編輯 王友海