摘要：根據(jù)近一段時間的經(jīng)驗觀察和數(shù)據(jù)分析，文章提出中國經(jīng)濟的周期性正在消失，逐步走向一個周期越來越不明顯甚至更接近于隨機波動的過程。同時，目前的通貨膨脹水平和經(jīng)濟增長速度不是一個理想的組合，雖然通脹還算溫和，但經(jīng)濟增速偏低，對此，文章給出一些可能的解釋。鑒于近年來社會融資的變化對貨幣度量提出新的挑戰(zhàn)，應用銀行間市場利率作為一個重要參考指標，從4月份銀行間市場利率看，目前貨幣政策如果想放松，仍有一定操作能力，尚未進入貨幣政策想放松而無法實現(xiàn)放松的內(nèi)生性緊縮態(tài)勢。這一分析的政策含義是要淡化經(jīng)濟周期，“走碎步”而不出現(xiàn)明顯周期的調控最后導致的結果可能更好一些。

關鍵詞：中國經(jīng)濟；周期性；消失

中圖分類號：F121

一、溫和通脹期

2012年上半年，中國經(jīng)歷了溫和的通貨膨脹。圖1給出了2010年1月至2012年4月的季調后的全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)的變化趨勢圖。圖中可以看出，3月份，季調后CPI比去年12月按年率上升3.5%，比去年10月份按年率上升1.7%。從季調后農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格看，3月份農(nóng)產(chǎn)品價格上升幅度大，3月底迅速回落，主要是因為低溫導致了菜價的異常波動。但是過去幾個月豬肉價格持續(xù)回落也是階段性的?？紤]到這些情況，結合農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格情況看，估計過去3個月剔除異常波動后CPI通貨膨脹率平均約為3.0%。

從這些數(shù)據(jù)難以認為過去幾個月的總需求和總體流動性顯著過緊，也很難期望當前的貨幣政策顯著放松。主流的貨幣政策宏觀調控還是以控制通貨膨脹在一個相對來說可接受的低水平為目標的。雖然有時候會提到保增長的目標，但并不是說要人為拔高經(jīng)濟增長率并把通貨膨脹率打高。經(jīng)濟過熱后再把通脹打下來可能會到達一個更低的增長水平，這樣得不償失?；谶^去政策軌跡來看，現(xiàn)在說貨幣政策要怎么放，難度比較大。

二、經(jīng)濟增速偏低及可能的解釋

如果經(jīng)濟增長率比較高的話，比如達到9%或10%，那么3%的通貨膨脹率就還算可以，但在目前經(jīng)濟增長速度很低的情況下，這個通脹就不是很理想了。根據(jù)國家統(tǒng)計局計算的數(shù)據(jù)，1季度GDP季調后比上季增長1.8%，折年率7.4%，這個速度是非常低的。而且2012年是閏年，在GDP和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)中看不出閏年的影響，但閏年本身對數(shù)據(jù)的影響比經(jīng)濟波動還大，多一天就是91天。不考慮節(jié)假日的變化就多了1.1%。也就是說，1.1%的經(jīng)濟增長就是這一天多出來的。就算沒有閏年因素，單就7.4%這個經(jīng)濟增長率來說，也不是很理想，因為這是在通貨膨脹率從去年11、12月往下走了一波以后又反彈的基礎上得到的。

1季度生產(chǎn)較弱，季調后1季度GDP是09年2季度以來最低的。這個結果發(fā)生在去年4季度特別是12月份貨幣供給較大幅度增加并且1季度出口環(huán)比增長強于去年下半年的情況下，有些出乎意料。筆者對季度數(shù)據(jù)做季節(jié)調整后，去年2季度以來各季出口環(huán)比增長年率分別為19.0%，4.2%，0.1%和7.2%。

從簡單的菲利普斯曲線，即生產(chǎn)缺口與通貨膨脹之間的關系看，GDP潛在增長速度似乎已經(jīng)大幅度下降。但是這個關系的不確定性相當大，估計的誤差也較大。目前比較普遍的看法認為潛在增長速度已經(jīng)有一定幅度的下降，但到底下降到什么程度仍然有不同的看法。另一方面，歷史數(shù)據(jù)也顯示，生產(chǎn)缺口和通貨膨脹率的變化率也有較強的關系。環(huán)比的CPI通貨膨脹率從2011年1季度的很高水平下降到目前的較低水平，也會導致實際增長速度低于潛在增長速度。

另外還可能存在一些影響因素。譬如，1～2月份氣溫偏低或許對生產(chǎn)有輕微的負面影響，而目前推行的企業(yè)“一套表”聯(lián)網(wǎng)直報是否對統(tǒng)計的增長速度有影響，暫時不是很清楚。從數(shù)據(jù)處理上看，統(tǒng)計口徑變化相對好調整，但這類統(tǒng)計制度變化的影響并不太好估計。如果有影響的話，在開始的時候會對環(huán)比增長率產(chǎn)生比較大的影響，不過對同比增長率的影響會小一些。

雖然1季度整體生產(chǎn)較弱，但3月份生產(chǎn)出現(xiàn)了反彈。從工業(yè)的情況看，季調后3月份生產(chǎn)相比1～2月份強勁反彈，季調后企業(yè)利潤環(huán)比增長率也很高。從出口的情況看，1～2月出口合計非常弱，季調后3月份比1～2月大幅增長。但如果從主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟指標以及其他經(jīng)濟的出口情況看，出口在過去3個月的大波動較為異常?？梢钥紤]的一些因素包括，低溫天氣對1～2月的生產(chǎn)有負面影響，1～2月工業(yè)生產(chǎn)弱而發(fā)電強。另外，在出口訂單比較弱的情況下，一些企業(yè)選擇延長春節(jié)假期，將部分生產(chǎn)轉移到3月份進行。所以對3月份生產(chǎn)強勁反彈的可持續(xù)性存疑。

三、貨幣度量的挑戰(zhàn)和銀行間市場利率

近年來社會融資的變化對貨幣度量提出了新的挑戰(zhàn)。過去幾年，社會融資出現(xiàn)了很大的變化，特別是理財產(chǎn)品迅速發(fā)展，波動也比較大。這些變化有一定的金融創(chuàng)新含義，在一定程度上是利率缺乏彈性的結果。這些情況對貨幣度量和總需求預測來說是挑戰(zhàn)。社會融資總量度量有重要的參考意義，但由于正式公布的數(shù)據(jù)序列不長，使用上仍然有一定困難。單從理論邏輯上比較不同貨幣度量指標的優(yōu)劣有參考價值，但理論本身可能也有缺陷，更重要的是實證檢驗不同貨幣指標對于總需求的預測含義。

另一個情況是季末貸款和貨幣數(shù)量突增的現(xiàn)象時有發(fā)生。如果是季末最后幾天信貸貨幣突增而在下月初迅速回落，季末數(shù)據(jù)可比性就存在問題。在這樣的情況下，用日平均數(shù)據(jù)相對好一些。但波動很大的時候，日平均數(shù)據(jù)也不能準確反映有關信息。如果本季末和上季末異常波動的幅度相同，季度增量仍然提供有效信息，但從目前的公布數(shù)據(jù)中難以推測季末異常波動的幅度。照此，對單月特別是季末的貸款貨幣數(shù)據(jù)需要更多的分析。另外，監(jiān)管部門根據(jù)新的情況對信貸度量做了一些規(guī)定，用意是增強有關數(shù)據(jù)的可比性和有利于調控，但是規(guī)則的變化本身也會引起數(shù)據(jù)的可比性問題。

過去的貨幣數(shù)量對于總需求有比較好的預測意義，部分是由于融資渠道單一，部分是由于貿(mào)易份額相對小并且或者波動相對小。隨著金融創(chuàng)新的進展，貨幣度量和根據(jù)貨幣數(shù)量預測總需求的難度越來越大。但是在給定的情況下，通過更多分析相對提高預測效率仍然是可能的。

一個重要的參考是銀行間市場利率。銀行間市場利率低不一定反映可貸資金的充裕，在信貸額度控制的情況下可以出現(xiàn)銀行頭寸寬裕但信貸緊張的結果。但是，銀行間利率比較高反映銀行頭寸比較緊，當然可貸資金比較緊。從2010年到現(xiàn)在銀行間市場利率上升，在很大程度上反映銀行調控信貸方式的改變。過去更多可能是信貸額度，而現(xiàn)在相對來說準備金率這些間接工具用得更多一些，所以銀行間市場利率還是反映一些情況。

圖2給出了筆者用10天移動平均方法做的銀行間市場利率走勢圖。這一方法不會改變大的方向。圖中可以看出，相對而言，3月份銀行間利率比較低，當月信貸漲的也比較多，但4月份有一定幅度上升，反映銀行間頭寸略緊一些。從推測的角度考慮，這個情況或許是出于對3月份信貸增加較多的擔心。根據(jù)目前的價格變化情況，保持對通脹的警惕是有道理的。而從積極的角度看，銀行間利率高一點要比經(jīng)濟較差、信貸放不出去導致銀行間市場利率很低的情況要好很多。那種情況下，央行放無可放。現(xiàn)在數(shù)據(jù)上看銀行頭寸偏緊一些，如果哪一天認為需要多放一點，可以簡單通過下調準備金率或者其他工具實現(xiàn)。

因此，目前貨幣政策如果想放松，仍有一定操作能力。這不是說應該放或者想放松。由于房地產(chǎn)調控、基礎設施融資以及外部經(jīng)濟問題，2011年下半年很多分析對今年的貨幣供給和總需求增長很擔心。這種擔心主要針對貨幣政策想放松而無法實現(xiàn)放松的內(nèi)生性緊縮情況。從過去幾個月的信貸情況和銀行間市場利率來看，通過簡單貨幣政策調控貨幣供給仍有一定空間。這里簡單貨幣政策指準備金率、央票發(fā)行回收和其他日常變化的政策。在簡單貨幣政策能夠達到調控目標的范圍內(nèi)，一兩個月的貨幣多少并不很重要，但貨幣度量問題的確也帶來了一些不確定性因素。

四、周期不是必然的

中國經(jīng)濟的周期性正在消失。如果簡單地從圖形上來看，中國的經(jīng)濟走勢好像有一個周期，但這個周期性雖不能說馬上就消失，但至少是在淡化，逐步走向一個周期越來越不明顯甚至更接近于隨機波動的過程?，F(xiàn)在宏觀調控的頻率比過去要快得多，過去一個周期平均是8年，現(xiàn)在看是一會兒起一會兒落，這是一個新的情況。

圖3是2000年以來季調后貨物進出口額和順差變化趨勢圖。圖中可以看出，2008年中以來，貨物進出口額和貿(mào)易順差的波動顯著大于此前。這對宏觀經(jīng)濟和宏觀調控造成很大的影響。譬如出口相當于GDP的25%到30%，下跌10個點從需求角度來講就是2個多點的GDP需求突然沒了或者突然來了。部分由于進口價格的波動幅度大，進口額波動更大于出口額波動。從進口波動看，中國的影響明顯是主動的，中國需求通過進口渠道拉動世界經(jīng)濟，出口也就跟著起來，內(nèi)需外需漲跌都疊加在一起，增加了宏觀調控的難度。

從貿(mào)易順差的角度可以看到明顯的周期，這個周期的波動反映宏觀調控的頻率比過去快得多。然而周期并沒有必然性。出現(xiàn)總需求周期性波動的一個重要原因是信息和信息理解的滯后。事后看來，由于對于內(nèi)需增強引起出口走強的效果注意不夠，2010年下半年放松有所偏過，導致了2011年2季度更嚴厲的調控。而注意到這樣的情況后，當前政策微調更加小心謹慎。到目前為止，并沒有出現(xiàn)2010年下半年那樣一放就起、最終過度并再嚴厲緊縮的情況。目前，多方面的價格統(tǒng)計數(shù)據(jù)包括日度、周度的價格指數(shù)為宏觀調控提供了更多的信息，宏觀管理部門也在更大程度上使用新的方法處理信息，減小了各種滯后性的影響，這對于減弱周期性波動是有利的。不過，國外的變化和國內(nèi)外互動的增強傾向于使不確定性增加。

按照銀行間利率反映的情況推測，如果調控就這樣走碎步或者雙向波動，在不出現(xiàn)明顯貨幣過多或過少的大前提下，緊縮而不出現(xiàn)明顯周期的調控最后導致的結果其實比出現(xiàn)明顯周期的情況更好一些。從短期預測的角度可能希望，根據(jù)過去的周期預測方法，仍能看到一放開商品價格和股市就會漲而一緊縮商品價格和股市就會跌的情況，但這種情況會有變化。大起大落畢竟不是什么好事情，尤其對股市來說有風險。股票估值本來就不應當過分跟隨短期經(jīng)濟景氣，主要應是隨機波動，而總的波動幅度在減小?？傃灾?，根據(jù)過去的周期經(jīng)驗預測經(jīng)濟景氣包括商品價格面臨新的情況，目前需要更慎重一些。

參考文獻：

[1]宋國青.北京大學國家發(fā)展研究院 “CMRC中國經(jīng)濟觀察”第29次季度報告會上的報告[R]，2012-04-29.

（編輯：韋京）