摘要：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑和通縮趨勢(shì)，與2008年末有著明顯不同。宏觀政策還應(yīng)堅(jiān)持微調(diào)預(yù)調(diào)的取向，財(cái)政貨幣大擴(kuò)張不可取。當(dāng)前是進(jìn)行國(guó)民經(jīng)濟(jì)第三次債務(wù)大重組的絕佳時(shí)機(jī)，建議財(cái)政與央行配合，通過(guò)發(fā)行外匯票據(jù)以及發(fā)展外匯支撐的人民幣債券，實(shí)行1998年以來(lái)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)第三次債務(wù)大重組，支持保障民生和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，促進(jìn)進(jìn)一步改革開(kāi)放。

關(guān)鍵詞：外匯票據(jù)；債務(wù)重組；外匯儲(chǔ)備；政府資產(chǎn)

中圖分類號(hào)：F275

一、對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的總體判斷

雖然2012年4月和5月的數(shù)據(jù)出來(lái)以后，包括國(guó)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都比年初預(yù)期的更為嚴(yán)峻，但是2012年5月的數(shù)據(jù)表明，國(guó)務(wù)院采取的宏觀微調(diào)政策已經(jīng)開(kāi)始奏效，出口、房地產(chǎn)都明顯回升，特別是近期，關(guān)于擴(kuò)大投資、加快建設(shè)項(xiàng)目審批、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和小微企業(yè)的政策密集出臺(tái)，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)在2012年2季度末將很有可能企穩(wěn)回升?，F(xiàn)在的這些微調(diào)政策，是比較恰當(dāng)?shù)?。?dāng)前不宜像2008年末那樣實(shí)行貨幣財(cái)政的大擴(kuò)張，要防止進(jìn)一步追加和疊加政策的過(guò)度反應(yīng)。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)的政策措施應(yīng)堅(jiān)持。

具體說(shuō)來(lái)，當(dāng)前的形勢(shì)和2008年出臺(tái)4萬(wàn)億的時(shí)候有明顯不同，應(yīng)該說(shuō)好于當(dāng)時(shí)國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)。2009年1季度GDP最低的時(shí)候放緩到6.1%，而2012年1季度GDP為8.1%，現(xiàn)在市場(chǎng)最悲觀的預(yù)計(jì)是7.3%、7.5%左右。關(guān)鍵的是，這一輪經(jīng)濟(jì)下滑除了國(guó)外形勢(shì)的影響導(dǎo)致的外需放緩，很大程度上是國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控預(yù)期的結(jié)果，特別是房地產(chǎn)政策、限制地方政府投資平臺(tái)等政策。筆者認(rèn)為，這次國(guó)際金融危機(jī)，對(duì)中國(guó)而言仍然是機(jī)遇大于挑戰(zhàn)。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，我國(guó)經(jīng)濟(jì)上了很大的臺(tái)階。城鎮(zhèn)化、工業(yè)化和農(nóng)村現(xiàn)代化的趨勢(shì)沒(méi)有改變。

2012年4月的出口同比雖然下滑到4.9%，5月已經(jīng)回升到15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于2009年5月的-26.3%。2012年4月工業(yè)增加值同比上漲了9.3%，5月是接近10%，也好于2008年11月5.4%的最低點(diǎn)。特別是PMI，一般在50%以上表明經(jīng)濟(jì)還在比較繁榮或者增長(zhǎng)的區(qū)間，低于50%是不好的。2008年11月PMI跌到38.8%的最低點(diǎn)，2012年5月是50.4%。2008年出現(xiàn)了較為明顯的失業(yè)問(wèn)題，而當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)狀況較好。

從2012年5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下滑與通脹已經(jīng)明顯超出預(yù)期，未來(lái)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性依然較強(qiáng)。預(yù)計(jì)2012年底之前至少還將有一次降息和三次降準(zhǔn)。同時(shí)應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)投資是固定資產(chǎn)投資的支柱，應(yīng)該分項(xiàng)目區(qū)別對(duì)待，對(duì)于保障房建設(shè)、滿足剛性需求的房地產(chǎn)項(xiàng)目、對(duì)于有盈利項(xiàng)目的地方投資項(xiàng)目，應(yīng)該給予支持，以支持基礎(chǔ)建設(shè)投資。總之，穩(wěn)投資是當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

財(cái)政政策主要是通過(guò)適當(dāng)增加補(bǔ)貼和稅費(fèi)簡(jiǎn)化，對(duì)小微企業(yè)的減稅等，通過(guò)微調(diào)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

雖然宏觀調(diào)控必須以擴(kuò)大內(nèi)需、擴(kuò)大消費(fèi)為基點(diǎn)，但這是長(zhǎng)期的過(guò)程，穩(wěn)投資可能是短期宏觀調(diào)控的關(guān)鍵。穩(wěn)投資是2012年宏觀調(diào)控的關(guān)鍵，因?yàn)槌隹诤瓦M(jìn)口受外部形勢(shì)的影響，如果補(bǔ)貼過(guò)多、過(guò)大，則容易引起貿(mào)易保護(hù)主義和貿(mào)易摩擦。消費(fèi)的增長(zhǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，是一個(gè)制度變革的過(guò)程，是一個(gè)需要機(jī)制和方式轉(zhuǎn)換的過(guò)程。像1998年應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)那樣，大規(guī)模通過(guò)增加假期、漲工資，通過(guò)收入的效應(yīng)來(lái)刺激消費(fèi)的政策，是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)楝F(xiàn)在不具備那個(gè)時(shí)候的條件。

那么，穩(wěn)投資資金何來(lái)？繼續(xù)依靠土地財(cái)政是不可取的。國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控是不可放松的。雖然對(duì)一些地區(qū)，對(duì)初次購(gòu)房可以有微調(diào)，有政策的靈活性，特別是二、三線城市，但在一線城市，房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控是不會(huì)動(dòng)搖的。土地財(cái)政在過(guò)去30年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要的支撐作用，但隨著經(jīng)濟(jì)方式的增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)變，這種政策是不可持續(xù)的。因此，重點(diǎn)是如何引導(dǎo)市場(chǎng)內(nèi)生的自主投資，特別是民間投資。整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨著較沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)和利息負(fù)擔(dān)，要擴(kuò)大投資，現(xiàn)在主要靠?jī)蓚€(gè)方面。一是企業(yè)投資，但現(xiàn)在企業(yè)效益大幅下滑，債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)又比較沉重，且市場(chǎng)由于外需、內(nèi)需均受抑制，因此企業(yè)自主投資的動(dòng)力有限。二是政府投資，主要靠重點(diǎn)建設(shè)工程，以及地方的投融資平臺(tái)。但最近2年來(lái)，由于2008年底的4萬(wàn)億所帶動(dòng)的銀行10萬(wàn)億貸款的大投入，使得債務(wù)調(diào)整需要一個(gè)時(shí)期。因此，穩(wěn)投資應(yīng)實(shí)行中國(guó)式的扭轉(zhuǎn)重組，想辦法進(jìn)行債務(wù)重組，把短債變成長(zhǎng)債。

二、實(shí)行第三次債務(wù)重組的必要性

當(dāng)前進(jìn)行第三次債務(wù)重組需要財(cái)政政策和貨幣政策相配合。財(cái)政和貨幣政策，2012年除了延續(xù)貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)確定的微調(diào)措施以外，配套性的、全面性的財(cái)政金融改革需要一個(gè)過(guò)程，因?yàn)樨?cái)稅改革牽扯到方方面面的利益。從目前來(lái)講，主要的矛盾不是企業(yè)與政府的矛盾。因此，現(xiàn)在特別能做和需要做的，就是實(shí)行債務(wù)重組，發(fā)行特別國(guó)債。

我國(guó)以往發(fā)行過(guò)兩次特別國(guó)債，實(shí)行了兩次國(guó)民經(jīng)濟(jì)債務(wù)大重組，取得了明顯效果，也有很寶貴的成功經(jīng)驗(yàn)。

第一次債務(wù)重組是在1998年，國(guó)務(wù)院決定向四大國(guó)有注資銀行發(fā)行2700億元的長(zhǎng)期特別國(guó)債，所籌集的資金全部用于補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行的資本金。表面上是發(fā)國(guó)債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金，實(shí)際上還成立了四家金融資產(chǎn)公司，把銀行的不良資產(chǎn)，主要是企業(yè)欠銀行的不良資產(chǎn)，包括地方政府的，劃轉(zhuǎn)到四家金融資產(chǎn)管理公司。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)卸下了債務(wù)包袱，國(guó)有企業(yè)也是在那個(gè)時(shí)候?qū)崿F(xiàn)了蛻變。在這之前，隨著20世紀(jì)80年代初從財(cái)政撥款撥改貸以后，很多國(guó)有企業(yè)都是無(wú)本經(jīng)營(yíng)搞起來(lái)的，很多重點(diǎn)建設(shè)工程是靠銀行貸款甚至靠中央銀行的特別貸款搞起來(lái)的。因此，20世紀(jì)90年代中期到90年代末實(shí)行的第一次大的債務(wù)調(diào)整，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)渡過(guò)難關(guān)發(fā)揮了重要的作用。通過(guò)這次債務(wù)重組，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都得到了較大發(fā)展。

第二次大的債務(wù)重組是在2002年以后。2002年政府決定以推動(dòng)國(guó)有商業(yè)銀行上市為核心進(jìn)行金融改革，此后，2003年政府成立了匯金公司，專門對(duì)國(guó)有重點(diǎn)金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資；2007年財(cái)政部又發(fā)行了15500億元特別國(guó)債，用于購(gòu)買約2000億美元外匯，作為剛成立的中投公司的資本金。在此前后，國(guó)有銀行陸續(xù)成功上市，銀行不良資產(chǎn)比例大大降低。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1994-2010年的17年中，國(guó)債發(fā)行額占當(dāng)年財(cái)政收入的比率平均值為29%，而1998和2007這兩年則分別為65%和46%。其原因在于，由于發(fā)行了特別國(guó)債，這兩年的國(guó)債發(fā)行額陡然上升。簡(jiǎn)單估算表明，如果現(xiàn)在發(fā)行2萬(wàn)億元的特別國(guó)債用于債務(wù)重組，那么其國(guó)債發(fā)行額占財(cái)政收入比重不會(huì)超過(guò)40％，低于2007年和1998年，是可以承受的。而如果不調(diào)整，其實(shí)也是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)擔(dān)。

三、當(dāng)前是實(shí)行第三次債務(wù)重組的最有利時(shí)機(jī)

當(dāng)前是實(shí)行第三次國(guó)民經(jīng)濟(jì)債務(wù)調(diào)整的最有利時(shí)機(jī)。

一是現(xiàn)在通脹趨勢(shì)緩解。在通脹上升的時(shí)候，政府往往很難下決心發(fā)行特別國(guó)債，因?yàn)閷?duì)通脹的考慮比較多，且利率和利息成本比較高。前兩次債務(wù)重組都是在經(jīng)濟(jì)需要大投入甚至出現(xiàn)了通縮趨勢(shì)時(shí)發(fā)行特別國(guó)債。目前，2012年5月CPI已經(jīng)跌至3%，比4月同比下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，處于近2年來(lái)較低水平，且仍處于下降通道中，這對(duì)于發(fā)行特別國(guó)債是有利的。

二是人民幣升值壓力緩解，甚至存在貶值可能。自匯率改革以來(lái)，人民幣已經(jīng)累計(jì)有大幅的升值，到目前升值壓力已經(jīng)明顯緩解，未來(lái)存在升值和貶值兩種可能。有些觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣升值將告一段落，未來(lái)幾年是趨穩(wěn)的走勢(shì)。在人民幣升值的情況下發(fā)行外匯票據(jù)存在匯率將來(lái)的損失由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)的問(wèn)題，但在現(xiàn)在和可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)基本不存在這個(gè)問(wèn)題。

三是房地產(chǎn)調(diào)控不放松，地方政府債務(wù)凸顯。一方面政府堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不放松，另一方面地方政府投資又需要資金，投融資平臺(tái)需要債務(wù)重組，需要拓展資金來(lái)源。

四是信貸有效需求不足，股市不佳也使銀行難以補(bǔ)充資本金。2012年以來(lái)，雖然強(qiáng)調(diào)貨幣政策要定向?qū)捤?，要適當(dāng)增加，但M1仍然很低，信貸比有效需求不足。而且銀行很難再擴(kuò)大貸款，因?yàn)楝F(xiàn)在很難通過(guò)從股市上再融資獲得補(bǔ)充資本金。

五是外匯儲(chǔ)備充足，升勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)。發(fā)行特別國(guó)債，需要有充足的外匯儲(chǔ)備支持。一些預(yù)測(cè)認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將來(lái)可能會(huì)像日本那樣，先上升到一定程度，然后隨著大規(guī)模的對(duì)外投資，將出現(xiàn)很快下降的趨勢(shì)?，F(xiàn)在發(fā)行外匯票據(jù)和特別國(guó)債，有充足的外匯儲(chǔ)備支持。

四、第三次債務(wù)重組的操作建議

關(guān)于第三次債務(wù)重組，可行的操作建議包括四個(gè)方面。

一是外匯票據(jù)和特別國(guó)債的發(fā)行。每次特別國(guó)債的發(fā)行都有不同的特點(diǎn)。1998年的國(guó)債發(fā)行是通過(guò)降低商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金率，合并準(zhǔn)備金存款和備付金存款，從總體上降低了綜合準(zhǔn)備金率而實(shí)現(xiàn)的。2007年第二次特別國(guó)債發(fā)行則是通過(guò)資產(chǎn)的收購(gòu)，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行之后把中央?yún)R金公司擁有的股權(quán)買下來(lái)，再注冊(cè)中投。第三次發(fā)行特別國(guó)債，可行的建議是：經(jīng)國(guó)務(wù)院提交全國(guó)人大常委會(huì)特別批準(zhǔn)，由中央財(cái)政統(tǒng)一對(duì)央行發(fā)行大約2萬(wàn)億元人民幣特種債券，其中6300億元為中央財(cái)政特種債券，另外1.37萬(wàn)億元是代理地方政府發(fā)行的特種債券，分別從央行購(gòu)買1000億美元和2000億美元的外匯票據(jù)，央行外匯儲(chǔ)備賬戶相應(yīng)減少3000億美元。按照以往對(duì)國(guó)企債轉(zhuǎn)股和設(shè)立中投發(fā)債的慣例，上述發(fā)債也不計(jì)入當(dāng)年財(cái)政預(yù)算赤字（因?yàn)橛型鈪R資產(chǎn)對(duì)應(yīng)），但可計(jì)入財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)率。

二是外匯票據(jù)的購(gòu)買。中央財(cái)政和地方財(cái)政購(gòu)得3000億美元的外匯票據(jù)，表明擁有這部分外匯資產(chǎn)的所有權(quán)，但是使用權(quán)由國(guó)家外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)持有，即由財(cái)政委托國(guó)家外匯儲(chǔ)備局繼續(xù)管理這部分外匯資產(chǎn)，外匯投資收益就是財(cái)政支付特種債券的利息。央行發(fā)行外匯票據(jù)，而不是直接把外匯撥給財(cái)政賬戶，是因?yàn)橥鈪R在國(guó)內(nèi)無(wú)法直接使用，必須到銀行收匯，從而造成二次結(jié)匯和人民幣的投放，是不可取的。采取外匯票據(jù)，實(shí)際上是把外匯的管理權(quán)和所有權(quán)分開(kāi)，所有權(quán)劃轉(zhuǎn)到中央財(cái)政、地方財(cái)政，但使用權(quán)仍然是外匯管理局，或者是外匯儲(chǔ)備的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。這樣還有一個(gè)好處：使中央財(cái)政不用承擔(dān)特別國(guó)債的利息負(fù)擔(dān)。因?yàn)槭褂脵?quán)放在外匯管理局，外匯使用是有收益的，即付給中央銀行的利息。

三是外匯資產(chǎn)的分配使用。外匯資產(chǎn)的分配使用是很重要的。中央財(cái)政和地方財(cái)政將外匯票據(jù)納入各自預(yù)算安排，分別將這些外匯資產(chǎn)所有權(quán)按預(yù)算確定的用途分配給使用單位，重點(diǎn)用于全國(guó)的保障房建設(shè)、水利建設(shè)、鐵路重點(diǎn)工程和城市交通等以及保障民生的重點(diǎn)工程。當(dāng)前投資下降最主要是由于鐵路投資的下降，2011年的增長(zhǎng)是負(fù)的，而且鐵道建設(shè)拖欠很多，這影響了很多民營(yíng)企業(yè)的三角債。使用單位如住建部、水利部、鐵道部和地方政府的投融資平臺(tái)獲得外匯票據(jù)后，可以通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行外匯支撐的人民幣債券，用于替換或償還銀行貸款，但是不能進(jìn)行結(jié)匯。這就實(shí)現(xiàn)了債務(wù)的扭轉(zhuǎn)操作，發(fā)長(zhǎng)換短，同時(shí)降低了利息負(fù)擔(dān)，因?yàn)閭鶛?quán)的利息比銀行貸款利息低了兩三個(gè)百分點(diǎn)，大大降低了負(fù)擔(dān)。

四是發(fā)行外匯抵押的人民幣債券。建議在“十二五”期間可以適當(dāng)減少發(fā)行一般國(guó)債，不再發(fā)行地方政府債券，以發(fā)行上述特種財(cái)政債券購(gòu)買央行的外匯票據(jù)替換，爭(zhēng)取未來(lái)政府項(xiàng)目和國(guó)有企業(yè)都主要依托發(fā)行外匯支撐的人民幣債券融資，這有助于促進(jìn)商業(yè)銀行加快利率市場(chǎng)化改革和改進(jìn)對(duì)中小企業(yè)的金融服務(wù)。

如果這個(gè)方案2012年可行，建議將來(lái)要明確一個(gè)政策，即以后禁止投融資平臺(tái)、政府融資平臺(tái)向商業(yè)銀行貸款，都靠政府債券和外匯票據(jù)來(lái)融資，這樣也限制了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。如果允許政府投融資平臺(tái)向商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行將沒(méi)有改革動(dòng)力，都爭(zhēng)政府項(xiàng)目，覺(jué)得沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。另外也助長(zhǎng)了地方政府像在2009年那樣的投資膨脹。通過(guò)外匯票據(jù)的方式，節(jié)約了土地資源，地方政府將無(wú)法繼續(xù)依賴土地財(cái)政。商業(yè)銀行失去了國(guó)有企業(yè)這些大的客戶和政府的投融資平臺(tái)之后，必然轉(zhuǎn)向通過(guò)利率市場(chǎng)化，通過(guò)有差異的競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)開(kāi)拓市場(chǎng)，開(kāi)拓金融創(chuàng)新產(chǎn)品來(lái)為中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)服務(wù)，這實(shí)際上是為下一步金融改革、財(cái)稅改革奠定良好的基礎(chǔ)。

五、總結(jié)

發(fā)行外匯票據(jù)，實(shí)行第三次國(guó)民經(jīng)濟(jì)債務(wù)重組，有利于通過(guò)分流立即減少部分外匯儲(chǔ)備，同時(shí)卻不減少國(guó)家控制的外匯資產(chǎn)；有利于化解地方政府和投資平臺(tái)以及銀行的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，貫徹積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策意圖；有利于遏制土地財(cái)政，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展；有助于促進(jìn)深化金融改革。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，發(fā)行外匯票據(jù)以及發(fā)展外匯支撐的人民幣債券，目的是支持保障民生和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，改善宏觀調(diào)控和抑制通貨膨脹。因此，應(yīng)該防止地方政府用于擴(kuò)大投資規(guī)模和新開(kāi)工項(xiàng)目，而應(yīng)主要用于支持保障民生的領(lǐng)域、節(jié)能減排和在建重點(diǎn)工程。這樣就不會(huì)增加財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，而是優(yōu)化地方政府和企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。甚至由于發(fā)行外匯支撐的人民幣債券為市場(chǎng)增加了一種長(zhǎng)期資本工具，擠出了目前投融資平臺(tái)的許多銀行中短期貸款，綜合來(lái)看，有可能最終會(huì)降低地方財(cái)政和企業(yè)的負(fù)債率。這也可以理解為是一種中國(guó)特色的債務(wù)“扭轉(zhuǎn)”操作。

從根本上說(shuō)，消除我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的頑疾仍然需要依靠深化體制機(jī)制改革。但是，實(shí)行第三次債務(wù)重組不僅可以為進(jìn)一步推進(jìn)改革開(kāi)放創(chuàng)造寬松的宏觀環(huán)境，本身也具有豐富的改革內(nèi)涵。在當(dāng)前情況下，建議盡快組織論證發(fā)行外匯票據(jù)及其支撐債券的可行性，這可能對(duì)于化解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的諸多難題將起到立竿見(jiàn)影、一舉多得的功效。

參考文獻(xiàn)：

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（編輯：張小玲）