林 眾

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

自從1998年終止福利分房制度、實(shí)行市場(chǎng)化的住房改革以來(lái)，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的相關(guān)數(shù)據(jù)表明，房地產(chǎn)投資對(duì)我國(guó)年均8%左右的GDP增長(zhǎng)率中貢獻(xiàn)了接近2%，現(xiàn)如今房地產(chǎn)行業(yè)已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)。我國(guó)股票市場(chǎng)自1998年《證券法》施行以來(lái)也取得了重大的發(fā)展，目前我國(guó)股票市場(chǎng)的市值僅次于美國(guó)居全球第二。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)已成為促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要源泉。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不夠成熟，投資渠道相對(duì)狹窄，主要集中于房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)。在我國(guó)，房地產(chǎn)是一種雙重屬性的商品。當(dāng)人們因剛性需求或改善性需求購(gòu)買房地產(chǎn)時(shí)，它是一種消費(fèi)品;然而人們也可以因投機(jī)性需求把它作為一種投資品。目前，關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市的相關(guān)性研究國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中在以下兩個(gè)方面:

一是財(cái)富效應(yīng)，即A．C．pigou(1943)提出的“庇古效應(yīng)”，它是指當(dāng)投資者從股市上獲得穩(wěn)定的收入時(shí)，他會(huì)感覺(jué)到財(cái)富的增加從而增加對(duì)房地產(chǎn)等的投資;同樣當(dāng)他從房地產(chǎn)上獲得穩(wěn)定收入時(shí)他會(huì)增加對(duì)股市的投資。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間可能有短期的正相關(guān)關(guān)系。Markowitz(1952)認(rèn)為，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，股票市值在投資者財(cái)富中比例增加，投資者為平衡資產(chǎn)組合會(huì)賣掉股票而增加購(gòu)買其他資產(chǎn)，這樣就可能推高其他資產(chǎn)(比如房產(chǎn))的價(jià)格。

二是替代效應(yīng)，它是指投資者會(huì)在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市之間進(jìn)行擇優(yōu)選擇，把資金投入到相對(duì)收益率更高的市場(chǎng)放棄低收益率市場(chǎng)。即當(dāng)投資者可以從房地產(chǎn)市場(chǎng)獲得更高收益時(shí)，他會(huì)把資金從股市轉(zhuǎn)移到房市;同理，當(dāng)可以從股市獲得更高收益時(shí)，他會(huì)把資金從房市轉(zhuǎn)移到股市。從而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間產(chǎn)生負(fù)相關(guān)關(guān)系。

除了以上兩種現(xiàn)有文獻(xiàn)中提到的效應(yīng)，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間還有另外一種相互作用機(jī)制，稱之為“預(yù)期效應(yīng)”。預(yù)期效應(yīng)能有效地反映兩者之間的長(zhǎng)期的正相關(guān)傳遞關(guān)系，而財(cái)富效應(yīng)則反映兩者之間短期的正相關(guān)傳遞關(guān)系。如圖1所示，作為“寒暑表”的房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化可以引起人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，從而引致對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)期進(jìn)而對(duì)股市的相應(yīng)預(yù)期;同理，勉強(qiáng)作為“晴雨表”的股市的變化也會(huì)引起人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的重大貢獻(xiàn)，從而引致對(duì)房地產(chǎn)變化的相應(yīng)預(yù)期。

本文將著重基于預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)與替代效應(yīng)的傳遞機(jī)制從時(shí)間跨度上來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系，探究哪些效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間相關(guān)性中起主導(dǎo)作用，這也是本文的創(chuàng)新之處。研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相互關(guān)系一方面將有利于投資者合理地資產(chǎn)配置以至于能在房地產(chǎn)與股市投資中獲得穩(wěn)定收益;另一方面將有利于國(guó)家進(jìn)行相應(yīng)的宏觀調(diào)控以促使房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，這是本文研究的意義。

圖1 預(yù)期效應(yīng)的傳遞機(jī)制

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外很多專家學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相關(guān)性進(jìn)行了大量的研究。縱觀國(guó)內(nèi)外研究成果，我們發(fā)現(xiàn)很多研究都側(cè)重于研究?jī)烧咧g的相互關(guān)系，而對(duì)相互關(guān)系的傳遞機(jī)制的研究不多。

在國(guó)外，Okunev和Wilson(1997)利用一個(gè)非線性的模型研究?jī)烧哧P(guān)系，最后得出美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)存在一個(gè)分整的關(guān)系。Liow(2010)利用13個(gè)發(fā)達(dá)的證券化的房地產(chǎn)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)去研究房地產(chǎn)證券市場(chǎng)與全球股市、全球房地產(chǎn)及當(dāng)?shù)毓墒械年P(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些發(fā)達(dá)房地產(chǎn)市場(chǎng)與當(dāng)?shù)毓墒嘘P(guān)系最大，與全球股市、樓市的關(guān)系較小，同時(shí)發(fā)現(xiàn)有向與全球股市樓市關(guān)系靠近的發(fā)展趨勢(shì)。Quan和Titman(1999)利用17個(gè)國(guó)家與地區(qū)的14年間的數(shù)據(jù)來(lái)研究表明，股價(jià)與房?jī)r(jià)具有很大的關(guān)聯(lián)性，且房?jī)r(jià)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，然而在亞洲股價(jià)與房?jī)r(jià)的相關(guān)性會(huì)逐步減弱。Ling和Naranjo(1999)利用多元素的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)檢驗(yàn)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系，結(jié)果表明交易所交易的包括房地產(chǎn)信托在內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)市場(chǎng)與交易所交易的股票市場(chǎng)之間是存在正相關(guān)性，而且在90年代的時(shí)候這種相關(guān)性在逐漸增加。Chen(2001)利用1973年到1992年的數(shù)據(jù)研究臺(tái)灣兩種主要資產(chǎn)價(jià)格——房地產(chǎn)價(jià)格與股票價(jià)格之間的波動(dòng)情況，最后得出股票價(jià)格是房地產(chǎn)價(jià)格的Granger因果關(guān)系，同時(shí)發(fā)現(xiàn)銀行信貸比率在預(yù)測(cè)這兩種價(jià)格變化上更具有重要意義。Okunev等(2002)利用1980年到1999年的數(shù)據(jù)來(lái)探究澳大利亞房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，最后發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)上的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變會(huì)導(dǎo)致在這些市場(chǎng)中出現(xiàn)一個(gè)非穩(wěn)定的線性關(guān)系。也就是說(shuō)，全樣本的檢驗(yàn)得出兩者之間存在雙向的Granger因果關(guān)系，子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果卻是股價(jià)影響房地產(chǎn)收益，反之則不能。Okunev et al(2000)也利用1972年到1998年的數(shù)據(jù)通過(guò)線性與非線性的因果關(guān)系來(lái)研究美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票市場(chǎng)之間的關(guān)系。線性測(cè)試結(jié)果表明了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)存在單向的關(guān)系，然而非線性因果測(cè)試揭示了股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著一個(gè)強(qiáng)烈的單向關(guān)系。

在國(guó)內(nèi)，盛松成(2007)用簡(jiǎn)單的計(jì)量方法對(duì)上海的房?jī)r(jià)與上證綜合指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行的分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間的相關(guān)程度較弱，他們認(rèn)為這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的金融產(chǎn)品匱乏，相對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)銀行的依賴性更高。周京奎(2006)利用1998年到2005年的數(shù)據(jù)研究我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況，得出了房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)影響股票價(jià)格的變動(dòng)，而股票價(jià)格的變化對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格影響不顯著。況偉大、趙宇華(2010)采用系統(tǒng)GMM估計(jì)法對(duì)深滬兩市61家房地產(chǎn)上市公司1996—2007年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，房市與股市具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，但房市對(duì)股市影響大于股市對(duì)房市影響，房?jī)r(jià)波動(dòng)具有明顯序列相關(guān)性，而股價(jià)波動(dòng)具有隨機(jī)游走特征。

研究討論房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市相關(guān)性間的傳遞機(jī)制的文獻(xiàn)不多，討論的也主要是基于財(cái)富效應(yīng)。Green(2002)利用1989年1月到1998年6月的月度數(shù)據(jù)來(lái)研究股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，研究得出要存在這種財(cái)富效應(yīng)必須要滿足3個(gè)條件:第一是股票持有必須是分散的;第二是股價(jià)的改變必須是意料之外;第三就是價(jià)格的變化是由非貼現(xiàn)率以外因素引起的。最后發(fā)現(xiàn)，北加利福尼亞滿足這三個(gè)條件存在財(cái)富效應(yīng)，而南加利福尼亞不能滿足所有條件。陳淑云和王志彬(2008)通過(guò)構(gòu)造模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)不顯著，但相比之下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)大于股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。

鑒于研究房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市相關(guān)性間的傳遞機(jī)制研究甚少，下面我們將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的相互關(guān)系來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以探索預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)及替代效應(yīng)傳遞機(jī)制間的相互作用的結(jié)果。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)數(shù)據(jù)選取與說(shuō)明

自從1998年住房福利制度終止，實(shí)行市場(chǎng)化的住房改革以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了快速的發(fā)展。同時(shí)，1998年底的《證券法》施行也讓股市得到了進(jìn)一步的發(fā)展。至此，我們選擇了自1998年至2011年的季度數(shù)據(jù)作為樣本。

在房?jī)r(jià)方面，由于房屋銷售價(jià)格指數(shù)是衡量各大房屋銷售價(jià)格情況的指標(biāo)，而且它更能體現(xiàn)由于供求關(guān)系及成本波動(dòng)等因素帶來(lái)價(jià)格的變動(dòng)，現(xiàn)已成為衡量房?jī)r(jià)變動(dòng)的一個(gè)核心指標(biāo)，所以我們選取它作為反映房?jī)r(jià)變動(dòng)的指標(biāo)。但在2005年之前，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局并沒(méi)有公布月度數(shù)據(jù)，所以我們選取了季度數(shù)據(jù)。

在股價(jià)方面，由于上證指數(shù)與深證指數(shù)的變動(dòng)幾乎同步且兩者之間的相關(guān)性極高，在此我們選取市值更高更具有代表性的上證指數(shù)作為股市的衡量指標(biāo)。我們把一季度四個(gè)月的收盤價(jià)的均值作為季度的數(shù)據(jù)，以便更能反映這個(gè)季度的整體情況。同時(shí)，我們對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理以消減異方差，而且取對(duì)數(shù)后可以顯示相互間的彈性關(guān)系，有利于我們的分析研究，具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量詳細(xì)說(shuō)明

(二)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市走勢(shì)的簡(jiǎn)單說(shuō)明

圖2 房?jī)r(jià)指數(shù)與上證指數(shù)的走勢(shì)

由圖2知，我國(guó)房?jī)r(jià)自1998年住房制度改革以來(lái)一直保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)，且在2003年之后增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)顯著。盡管由于2008年因美國(guó)次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的一度蕭條，但房?jī)r(jià)下降并不大，且在中央政府四萬(wàn)億投資的刺激下增長(zhǎng)的速度似乎更加明顯。而我國(guó)的股市從1998年《證券法》施行以來(lái)也保持一定的增長(zhǎng)趨勢(shì)直至2001年。從2001年到2005年，股市進(jìn)入5年的熊市階段。2004年國(guó)家發(fā)布了針對(duì)資本市場(chǎng)的改革與穩(wěn)定發(fā)展方案及2005年股權(quán)分置改革的啟動(dòng)又將股市推向了兩年的大牛市。然而2008年金融危機(jī)的爆發(fā)又使股市跌回了1000多點(diǎn)，隨后國(guó)家的刺激方案又使股市得到了一定的好轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的預(yù)期效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)及替代效應(yīng)的傳遞機(jī)制相互間具體的作用結(jié)果是如何的，我們將對(duì)其進(jìn)行具體的實(shí)證分析。

(三)單位根檢驗(yàn)

本文將采取ADF檢驗(yàn)法來(lái)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，其結(jié)果如表2所示。Lnhp與Lnsz都是一次單積的，一次差分后dlnhp與dlnsz是平穩(wěn)的。

(四)協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是驗(yàn)證變量間長(zhǎng)期關(guān)系的。本文將采用Engle－Granger兩步法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn):

第一步，我們已經(jīng)得出lnhp與lnsz都是一階單整序列，即lnhp～I(xiàn)(1)，lnsz～I(xiàn)(1)。用OLS對(duì)其進(jìn)行回歸:

Lnhpt=α+βLnszt+ut

第二步，檢驗(yàn)et的平穩(wěn)性。其結(jié)果如表3所示。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 殘差平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由表3的結(jié)果知，股價(jià)與房?jī)r(jià)不存在長(zhǎng)期的關(guān)系，兩者間的關(guān)系非常復(fù)雜。一方面，長(zhǎng)期的預(yù)期效應(yīng)與替代效應(yīng)作用微弱;另一方面，預(yù)期效應(yīng)引起兩者同方向變化，而替代效應(yīng)又引起兩者負(fù)相關(guān)，綜合作用的結(jié)果導(dǎo)致出現(xiàn)了復(fù)雜不穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。

(五)雙變量VAR自回歸模型

房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)兩者之間不存在長(zhǎng)期的關(guān)系，因此我們將通過(guò)雙變量VAR自回歸模型分析兩者之間的短期關(guān)系。由于VAR自回歸模型的變量必須是平穩(wěn)的，對(duì)此我們將用一階差分形式的dlnhp與dlnsz建立VAR自回歸模型，其具體模型如下式(1)與式(2)所示。并根據(jù)SIC與SC準(zhǔn)則選取了最優(yōu)滯后期為4期進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表4所示。

式中，α0…αk，β0…βk，Φ0…Φk，γ0…γk是待估 參數(shù);εt，μt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表4 VAR自回歸模型結(jié)果

由表4得，房?jī)r(jià)指數(shù)的增長(zhǎng)率主要由滯后一年的房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率Dlnhp(－4)與滯后一期的上證指數(shù)增長(zhǎng)率Dlnsz(－1)影響，但上證指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)房?jī)r(jià)指數(shù)因財(cái)富效應(yīng)起主導(dǎo)作用最終與替代效應(yīng)共同作用結(jié)果的正效應(yīng)程度很小，系數(shù)僅為0．05，即10%上證指數(shù)的增長(zhǎng)率的變化只引起0．5%房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率的增加。而上證指數(shù)增長(zhǎng)率受到滯后一、四期上證指數(shù)增長(zhǎng)率Dlnsz(－1)、Dlnsz(－4)與滯后一期房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率Dlnhp(－1)影響，且滯后一期房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率Dlnhp(－1)對(duì)其因替代效應(yīng)強(qiáng)大作用引起的最終結(jié)果的負(fù)效應(yīng)程度很大，達(dá)到了3．5，10%房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)率將引起35%股價(jià)的下跌。房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)上證指數(shù)的影響程度明顯大于上證指數(shù)增長(zhǎng)率對(duì)房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率的影響。

然而，也可以發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)受到效應(yīng)相反的自身兩組滯后期影響與一組房?jī)r(jià)滯后期影響，房?jī)r(jià)指數(shù)受到一組自身滯后期與一組上證指數(shù)滯后期的影響，這也表明了我國(guó)股價(jià)受自身影響程度較大也較復(fù)雜，導(dǎo)致股市很不穩(wěn)定。

(六)脈沖響應(yīng)

為了進(jìn)一步分析房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市相互間的影響關(guān)系與影響程度，我們將對(duì)其進(jìn)行脈沖響應(yīng)。其結(jié)果如圖3所示。

由圖3的結(jié)果可得，給予上證指數(shù)一個(gè)單位的正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，房?jī)r(jià)指數(shù)將隨即做出一個(gè)正向的回應(yīng)并在第二期達(dá)到最大，且這種由財(cái)富效應(yīng)起主導(dǎo)作用引起的正效應(yīng)的敏感系數(shù)很小，只有0．006，在第七期達(dá)到0，最后逐漸趨于穩(wěn)定狀態(tài)。

而給予房?jī)r(jià)指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，上證指數(shù)卻隨即做出了負(fù)向的回應(yīng)，同時(shí)在第二期達(dá)到了最大值，這種由替代效應(yīng)起主導(dǎo)作用引起負(fù)效應(yīng)的影響度較大，達(dá)到了－0．04，并在第四期就回到0，由于影響程度較大，一直持續(xù)到17期才逐漸趨于平穩(wěn)。

房?jī)r(jià)對(duì)股市影響的程度大于股市對(duì)房?jī)r(jià)的影響程度，且持續(xù)的時(shí)間也更長(zhǎng)。同時(shí)，股市受自身影響程度大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，一直持續(xù)到20期以上才逐漸趨于平穩(wěn)，這也印證了我們?cè)赩AR自回歸模型得到的結(jié)果。

圖3 脈沖響應(yīng)結(jié)果

(七)Granger非因果檢驗(yàn)

張書云(2009)指出，對(duì)于不存在協(xié)整關(guān)系的兩變量，如果兩變量都是一次單積的即為I(1)，就要對(duì)兩變量進(jìn)行不改變因果關(guān)系的差分變換以使變換后的時(shí)間序列是協(xié)方差平穩(wěn)的，才可以進(jìn)行Granger非因果檢驗(yàn)。因此我們將對(duì)進(jìn)行過(guò)一次差分的dlnhp與dlnsz進(jìn)行Granger非因果檢驗(yàn)。

由表6得，短期內(nèi)房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率滯后期是上證指數(shù)增長(zhǎng)率的Granger原因，與此同時(shí)，上證指數(shù)增長(zhǎng)率的滯后期也是房?jī)r(jià)指數(shù)增長(zhǎng)率的Granger原因，兩者之間短期內(nèi)互為Granger因果關(guān)系。這也符合我們之前得出的結(jié)論。

表6 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論及建議

本文通過(guò)運(yùn)用各種實(shí)證檢驗(yàn)方法并基于傳遞機(jī)制的效果來(lái)研究我國(guó)房?jī)r(jià)與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系，最后得出了如下結(jié)論:

第一，從長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)期效應(yīng)與替代效應(yīng)的傳遞作用微弱以及關(guān)系復(fù)雜導(dǎo)致了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)長(zhǎng)期里不存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。一方面，主要是由于建立才20年的我國(guó)股市發(fā)展不夠成熟、制度不夠完善、市場(chǎng)化不夠高度、易受到國(guó)家政策的影響、波動(dòng)幅度較大，這些都弱化了長(zhǎng)期的預(yù)期效應(yīng)，而且我國(guó)股市的散戶較多，短期投機(jī)行為盛行而缺乏長(zhǎng)期投資理念;而另一方面，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中的剛性需求與改善性需求長(zhǎng)期穩(wěn)定存在而供給有限且缺乏彈性致使房?jī)r(jià)一直保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，因此導(dǎo)致了兩者之間長(zhǎng)期不存在穩(wěn)定關(guān)系。

第二，從短期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)傳遞效果不大，替代效應(yīng)起主導(dǎo)作用，并對(duì)股市產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng);股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的替代效應(yīng)不明顯，財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的影響作用更顯著，導(dǎo)致了正效應(yīng)，兩者之間存在著相互的Granger因果關(guān)系。房地產(chǎn)的健康穩(wěn)定發(fā)展給予了投資者極大的信心從而引起投資者把投資在股市中收益率低的資金轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)引起替代效應(yīng)強(qiáng)烈。這種現(xiàn)象在2008年金融危機(jī)之后表現(xiàn)得尤其突出，房?jī)r(jià)一直在漲而股市卻一直在跌。同時(shí)由于我國(guó)房地產(chǎn)投資收益率高而且穩(wěn)定，投資者一旦從股市獲得收益就會(huì)把部分收益投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)，然而股市不穩(wěn)定引起收益率的不穩(wěn)定很難引起投資者轉(zhuǎn)移資金替代到股市，從而引起財(cái)富效應(yīng)較強(qiáng)于替代效應(yīng)。

第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)影響的程度要大于股票市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響程度，同時(shí)股價(jià)波動(dòng)受自身影響程度大且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，導(dǎo)致了股價(jià)較房?jī)r(jià)更不穩(wěn)定。房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市的替代作用主要是投資者對(duì)房地產(chǎn)健康快速發(fā)展的信心，而與股市的不穩(wěn)定的鮮明對(duì)比導(dǎo)致這樣替代效應(yīng)越發(fā)強(qiáng)烈;股市對(duì)房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)微弱主要是由于我國(guó)投資者在股市中多以投機(jī)為主，暫時(shí)性的微薄收入很難引起強(qiáng)烈的財(cái)富效應(yīng)。而股價(jià)波動(dòng)性強(qiáng)也主要由于我國(guó)股市發(fā)展的不成熟，投機(jī)性強(qiáng)引起的。

由以上可知，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系非常復(fù)雜。一方面，我國(guó)投資者的投資渠道狹窄，主要集中于房地產(chǎn)與股市;另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展作用重大。為了引導(dǎo)投資者最優(yōu)資產(chǎn)配置及宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，據(jù)此，本文提出了以下一些建議:

第一，國(guó)家相關(guān)政府部門在進(jìn)行短期的宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)認(rèn)真權(quán)衡房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市兩者之間的短期關(guān)系，對(duì)其實(shí)行穩(wěn)健的調(diào)控政策以防止房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市之間的不協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，加強(qiáng)金融市場(chǎng)改革，拓寬投資渠道，完善金融市場(chǎng)制度，弱化房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的替代效應(yīng)。增加投資渠道有利于投資者資產(chǎn)的最優(yōu)配置，減少投資風(fēng)險(xiǎn)，減小在股市的投機(jī)行為，從而有利于股市健康穩(wěn)定發(fā)展。

第三，引導(dǎo)投資者理性價(jià)值投資，規(guī)范股票市場(chǎng)的秩序，加強(qiáng)對(duì)股市的進(jìn)入門檻，提高股市上市公司質(zhì)量，完善公司治理結(jié)構(gòu)。從而有利于減弱股市的不穩(wěn)定性，使投資者能在股市中取得穩(wěn)定收益，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股市之間的財(cái)富與預(yù)期效應(yīng)，最終會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

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