胡盛昌 干勝道

(1．福建工程學(xué)院 管理學(xué)院，福建 福州 350108;2．四川大學(xué) 工商管理學(xué)院，四川 成都 610065)

一、論文由來和主要內(nèi)容

多年來，許多評論家關(guān)注美國公司經(jīng)理的短視投資行為，并認(rèn)為這種行為導(dǎo)致了美國公司在企業(yè)競爭力和技術(shù)創(chuàng)新方面落后于日本和德國。短視投資行為主要指公司在長期無形資產(chǎn)項目如研究開發(fā)、廣告和員工培訓(xùn)方面投入的不足(porter 1992)。許多評論家認(rèn)為經(jīng)理人對這些長期投資項目的投資不足主要是為了保持短期盈余，以應(yīng)對來自資本市場的壓力。長期以來，機構(gòu)投資者被認(rèn)為注重企業(yè)短期業(yè)績，所以企業(yè)盈余的下降會引起機構(gòu)投資者的大規(guī)模拋售，從而降低公司的股價(porter 1992;graves and waddock 1990)。相反，反方認(rèn)為機構(gòu)投資者執(zhí)行的是監(jiān)管或老練投資者的角色，這樣可以減少經(jīng)理人的短視行為。因為機構(gòu)投資者持股數(shù)量大而且穩(wěn)定，所以會監(jiān)督經(jīng)理人，最大化長期價值而非短期盈余(monks and minnow，1995;dobrzynski，1993)。

Bushee(1998))主要驗證了機構(gòu)投資者是否會創(chuàng)造或減少激勵總經(jīng)理為了達到短期的盈余目標(biāo)而降低在研發(fā)方面的投入。結(jié)果顯示，當(dāng)機構(gòu)投資者持股高時，經(jīng)理人不會通過削減研發(fā)投入來扭轉(zhuǎn)盈余下降，這也意味著此時機構(gòu)投資者比較老練，在降低短視投資行為的過程中起到監(jiān)管作用。同時筆者也發(fā)現(xiàn)，高轉(zhuǎn)手率和瞬間交易的機構(gòu)投資者很可能增加經(jīng)理為扭轉(zhuǎn)盈余下降而減少研發(fā)投入的行為。結(jié)果表明，那些投資組合轉(zhuǎn)換率較高和喜歡動量交易的機構(gòu)投資者盡管其持有大比例的所有權(quán)，但仍顯著提高了公司的短視投資行為，否則，機構(gòu)投資人持股有助于降低經(jīng)理短視投資行為。

Bushee(1998)發(fā)表于 Accounting Review1998年的7月，是Brian Bushee在University of Michigan的博士學(xué)位論文(原題目為Institutional investors，long － term investment，and earnings management，1998曾獲得美國會計學(xué)會的具有競爭力手稿獎)的主要研究成果，在 http://scholar．google．com/和 http://www．ssrn．com/相關(guān)主題中引用率居于前列。Bushee1997年8月畢業(yè)于University of Michigan，目前任教于University of Pennsylvania沃頓商學(xué)院，主要研究興趣為機構(gòu)投資者、信息披露和股票市場異常等，在 Accounting Review，Journal of Accounting Research，Contemporary Accounting Research 和 Journal of Accounting and Economics等世界一流雜志發(fā)表論文數(shù)篇。Bushee已經(jīng)建立Institutional Investor Classification Data(1981 － 2009)(http://acct3．wharton．upenn．edu/faculty/bushee/)，供研究機構(gòu)投資者的人免費使用相關(guān)的資料。

二、論文的主要貢獻

(一)一個新的視角，即考慮機構(gòu)投資者的異質(zhì)性

Bushee(1998)根據(jù)機構(gòu)投資者過去的交易行為特征將其分為三類:短暫的(transient)、持久的(dedicated)和準(zhǔn)指數(shù)的(quasi－indexer)。短暫的投資者持股較少，主要基于企業(yè)當(dāng)期盈利指標(biāo)進行頻繁交易。長期的機構(gòu)投資者依賴于全面信息而不是當(dāng)期的收益，通常集中投資于少數(shù)企業(yè)進行交易。指數(shù)機構(gòu)投資者采取指數(shù)或者購買－持有策略進行交易。Bushee(1998)同時提出了三大類9項指標(biāo)來衡量基金的投資風(fēng)格，具體包括:持股組合多樣性水平、資產(chǎn)組合周轉(zhuǎn)水平以及機構(gòu)收益敏感性水平。

關(guān)于機構(gòu)投資者的異質(zhì)性問題，文獻較多。如Brickley et al．(1988)將機構(gòu)投資者分為壓力敏感(pressure－sensitive)、壓力抵抗型(pressure－resistant)和壓力不確定(pressure－indeterminate)。根據(jù)信托責(zé)任(fiduciary)的高低可以把機構(gòu)投資者細(xì)分為銀行信托、保險公司、投資顧問(包括共同基金)以及養(yǎng)老和捐贈基金四大類。其中，銀行信托面臨最大的信托責(zé)任，投資十分穩(wěn)健;其次是養(yǎng)老和捐贈基金，其投資相對也比較穩(wěn)健;保險公司受到的信托責(zé)任限制較少;投資顧問的信托責(zé)任最低(Bushee，2001)。Almazan et al．(2005)根據(jù)監(jiān)督成本的不同，將機構(gòu)投資者劃分為潛在的積極的機構(gòu)投資者和潛在的消極的機構(gòu)投資者。Gillan＆Starks(2007)認(rèn)為積極的機構(gòu)投資者不僅包括那些試圖在不改變公司的控制權(quán)情況下，積極改善公司管理和運營不合理方面的機構(gòu)投資者，而且還有兩類極端的情況:一類通過買賣公司的股份來顯示對公司重視的機構(gòu)投資者，另一類采取接管和杠桿收購的形式來達到改變公司治理目的的機構(gòu)投資者。Chen etal．(2007)從機構(gòu)投資者持股時間和持股比例兩個維度，劃分不同的機構(gòu)投資者類型，研究何種類型的機構(gòu)投資者會對公司實施監(jiān)督，緩解股東與經(jīng)理人的利益沖突。研究表明，只有獨立的持股比例高的并進行長期投資的機構(gòu)投資者才能對公司實施監(jiān)督，緩解股東經(jīng)理人之間的代理沖突;短期型持股比例小的以及不獨立型機構(gòu)投資者，不會對被投資公司實施監(jiān)督。Bushee，Carter and Gerakos(2008)根據(jù)在投資決策和交易過程中機構(gòu)投資者是否偏好治理機制較好的公司，將其劃分為治理敏感型和治理不敏感型。治理敏感型的機構(gòu)投資者偏好選擇治理機制較好的公司進行投資，對于治理不敏感型的機構(gòu)投資者來說，公司治理并不是其投資和交易決策的決定因素之一。Bushee(1998)成為機構(gòu)投資者投資期限異質(zhì)性分類研究重要文獻之一，許多機構(gòu)投資者的研究都是在其基礎(chǔ)之上進一步發(fā)展。

(二)主流的實證方法

眾所周知，實證會計起源于20世紀(jì)60年代，并于20世紀(jì)70年代后逐漸成為西方尤其是美國財務(wù)會計中的一個主流學(xué)派，其國際影響也不斷擴大。主要的步驟:提出理論假說和有關(guān)的假設(shè)條件;研究設(shè)計，主要涉及對自變量(機構(gòu)總持股PIH和分類持股數(shù)量)、因變量(研發(fā)是否被削減)、控制變量(研發(fā)投資機會等)進行設(shè)計和定義;確定樣本和描述性統(tǒng)計;解釋研究結(jié)果。其中理論假說有:短期導(dǎo)向(Short－Term－Oriented)的機構(gòu)投資者持股可以增加經(jīng)理通過削減研發(fā)投入來達到增加短期盈余目標(biāo)的可能性;老練(Sophisticated)的機構(gòu)投資者持股可以減少經(jīng)理通過削減研發(fā)投入來達到增加短期盈余目標(biāo)的可能性;當(dāng)短暫的(transient)機構(gòu)投資者在公司主導(dǎo)持股時，經(jīng)理更可能通過削減研發(fā)投入來達到增加短期盈余目標(biāo);當(dāng)持久的(dedicated)機構(gòu)投資者在公司主導(dǎo)持股時，經(jīng)理更不可能通過削減研發(fā)投入來達到增加短期盈余目標(biāo);對于準(zhǔn)指數(shù)的(quasi－indexer)機構(gòu)投資者與上市公司短視投資行為的關(guān)系，由于Porter(1992，42－46)和Monks and Minow(1995，chap．2)兩者的研究結(jié)論和觀點相反，所以沒有建立假設(shè)，僅僅包括在描述性統(tǒng)計中。另外，為了計算不同類型的機構(gòu)持股比例，首先根據(jù)機構(gòu)投資者的過去行為采用因素分析和聚類分析進行分類，然后計算每個公司每種類型機構(gòu)投資者的持股比例。

(三)提供了關(guān)于機構(gòu)持股和短視長期投資行為關(guān)系的新證據(jù)

Bushee(1998)先前的研究側(cè)重于機構(gòu)持股水平和研發(fā)強度之間的關(guān)系，沒有考慮到盈余業(yè)績和機構(gòu)投資者異質(zhì)性，如Grave，1988;Hansen and Hill 1991。Bushee(1998)通過在保持盈余增長和研發(fā)費用之間來考慮短視投資行為。另外，以前的研究考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性也只是根據(jù)類別來分，如Lang and Mcnichols(1993)。

(四)盈余管理方面

許多研究表明，機構(gòu)持股數(shù)量增加會降低公司的盈余管理行為(Rajgopal and Venkatachalam 1997;Rajgopal， Venkatachalam， and Jiambalvo 1999;Cheng and Reitenga 2001;Chung，F(xiàn)irth，and Kim 2002;Koh 2003;Hsu and Koh 2005;and Burns，Kedia，and Lipson 2006)。Bushee(1998)提供了經(jīng)理人通過使用研發(fā)投入進行盈余管理的進一步證據(jù)，證明了不同的機構(gòu)投資者對管理層盈余管理有著不同的影響。

三、相關(guān)問題和未來研究方向

1．機構(gòu)投資者是否會參與公司治理，是否影響上市公司的籌資、投資和分配等財務(wù)行為一直是公司財務(wù)研究的熱點問題。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和壯大，機構(gòu)投資者參與上市公司的治理力度將越來越大。機構(gòu)投資者會不會影響到企業(yè)的經(jīng)營決策，特別是R＆D投資，還值得我們?nèi)パ芯?。目前此問題還存在著許多分歧，主要存在下面三種典型的觀點:

(1)正相關(guān)論。正相關(guān)論的理論基礎(chǔ)是能力－難度差距理論。能力－難度差距理論的觀點認(rèn)為:持有大量股份的老練機構(gòu)投資者能夠?qū)竟芾韺舆M行監(jiān)管和約束，促使公司管理層選擇能使公司長期價值最大化的投資規(guī)模和水平，即能減少管理層的短視投資行為。與個人投資者相比，機構(gòu)投資者希望公司在近期投入更多的R＆D。其代表人物有:Jarrell et al．(1985)，Hector(1988)，Hill and Hansen(1989)，Baysinger etal．(1991)，Hansen and Hill(1991)，Kochhar and David(1996)，Wahal and McConnell(2000)，Busshee(1998)，Eng and Shackell(2001)，Le et al．(2006)，Aghion et al．(2010)，馮根福、溫軍(2008)，范海峰(2009)，趙洪江、夏暉(2009)等。

(2)負(fù)相關(guān)論。這種觀點的理論基礎(chǔ)是機構(gòu)投資者短視理論，主要流行于企業(yè)實務(wù)界。這種觀點認(rèn)為機構(gòu)持股與上市公司R＆D投資之間存在著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。其代表人物有:Scherer(1984a)，Loescher(1984)，Graves(1988)，Hill，Hitt and Hoskisson(1988)， Mitroff(1987)， Grave and Waddock(1990)，Jacobs(1991)，Port(1992)，Samuel(1996)，Lang and McNichols(1997)，Berrone et al．(2005)等。

(3)無關(guān)論。扎根于有效市場理論的金融理論家認(rèn)為，現(xiàn)實中的股票買賣其實是一種非理性行為。有效市場理論觀認(rèn)為機構(gòu)持股與上市公司R＆D投資之間沒有關(guān)系。其代表人物有:Majamda and Nagarajan(1997)，Chung et al．(2003)等。

2．機構(gòu)投資者參與公司治理，影響公司的財務(wù)行為特別是投資行為，是目前的一大熱點問題之一。在我國，這方面的研究還剛剛起步，但是據(jù)筆者檢索，西方國家關(guān)于機構(gòu)持股和公司投資行為的研究，已經(jīng)比較成熟，如 Cella(2010)、Aghion et al．(2010)Sulaeman(2010)、Goldman(2011)Kisin(2011)，得出了許多重要的研究結(jié)論。在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的特殊環(huán)境下，快速發(fā)展中的機構(gòu)投資者特別是基金經(jīng)理在追求自身利益的情況下，如何影響公司的投資行為，影響的程度如何，影響的目地何在，如何與相關(guān)的各方進行博弈，和西方國家的情況有什么不同都是值得我們?nèi)ニ伎己脱芯康摹?/p>

3．機構(gòu)投資者作為投資者的中堅力量，在我國具體包括證券投資基金、證券公司、社?；稹⑵髽I(yè)年金、合格境外機構(gòu)投資者和銀行業(yè)金融機構(gòu)等機構(gòu)。西方國家的機構(gòu)投資者隊伍龐大，這方面的研究比較深入，很多相關(guān)的論文都考慮了機構(gòu)投資者的異質(zhì)性問題，也取得了非常多的研究成果，如Bushee(1998)、Coval and Moskowtiz(2001)、Gasper et al．(2005)、Yan and Zhang(2009)、Baik et al．(2010)、Elyasiani，Jia and Mao(2010)、Cremers and Pareek(2010)、Chhaochharia，Kumar ＆ Niessen(2011)和 Ayers， Ramalingegowda， and Yeung(2011)等等。目前我國的機構(gòu)投資者的研究很少考慮其異質(zhì)性問題，有些研究也只不過考慮了類別上的差異，沒有考慮他們的投資期限、具體地域等特征，研究呈單一的特點，這也是我們以后應(yīng)該研究的方向之一。

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