文/高陸菡

（河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)成功學(xué)院 河南·鞏義）

新股發(fā)行過程中，定價(jià)問題是關(guān)鍵。價(jià)格制定的是否合理，不僅關(guān)系到各個(gè)參與主體的根本利益，而且會(huì)影響到新股上市之后的表現(xiàn)。新股發(fā)行抑價(jià)是全球證券市場(chǎng)普遍存在的問題，由于我國(guó)特殊的制度背景，新股發(fā)行的抑價(jià)程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行定價(jià)方式的市場(chǎng)化程度對(duì)抑價(jià)有很大的影響，市場(chǎng)化程度越高，抑價(jià)率越低。因此，定價(jià)方式的市場(chǎng)化改革就成了人們關(guān)注的熱點(diǎn)問題，也是發(fā)展的必然趨勢(shì)。

一、我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的市場(chǎng)化歷程

從1992年到2004年以來，我國(guó)的IPO定價(jià)機(jī)制一直在進(jìn)行市場(chǎng)化改革，采用了多種股票發(fā)行定價(jià)制度，從總體上可以劃分為以下五個(gè)階段：

第一階段，行政化定價(jià)階段（1991～1999）。由于股票市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展限制，此階段的新股發(fā)行價(jià)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來決定的，主要采用的是固定市盈率的定價(jià)方式，新股發(fā)行的市盈率基本被限制在13～16倍。此階段是市場(chǎng)化程度最低的階段。

第二階段，市場(chǎng)化定價(jià)試行階段——法人配售階段（1999.8～2001.11）。第一階段的行政定價(jià)，使價(jià)格的制定不能反映股票的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)的需求，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高的問題。因此，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了法人配售和上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的定價(jià)方式，放開對(duì)發(fā)行市盈率不能超過15倍的限制。法人配售是我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)方式的重大改革，意味著定價(jià)方式打破行政干預(yù)，走向市場(chǎng)。

第三階段，重新限制市盈率定價(jià)階段（2001.11～2004.12）。法人配售和上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的定價(jià)方式使得新股發(fā)行的市盈率節(jié)節(jié)高升，甚至不少股票跌破了發(fā)行價(jià)，使投資者承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了證券市場(chǎng)健康發(fā)展，保護(hù)中小投資者的利益，從2011年11月開始，新股發(fā)行重新采用控制市盈率的定價(jià)方式。與以前的限制市盈率相比，此階段做出了兩個(gè)調(diào)整：一是發(fā)行價(jià)格區(qū)間的上下波動(dòng)幅度大約在10%左右；二是發(fā)行市盈率不能超過20倍。

第四階段，新一輪市場(chǎng)化改革階段——詢價(jià)制（2005.1至今）。詢價(jià)制的實(shí)質(zhì)就是累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度，用市場(chǎng)化的方式來確定新股價(jià)格，使得股票的價(jià)格能夠真實(shí)的反映股票的價(jià)值和投資者的需求。

第五階段：完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式（2009.10.28至今）。完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式目前來說還僅僅限于創(chuàng)業(yè)板，沒有新股發(fā)行定價(jià)的“行政指導(dǎo)”，沒有所謂發(fā)行市盈率的“潛規(guī)則”限制，完全按照市場(chǎng)化的新規(guī)則確定新股發(fā)行價(jià)格，消除人為干預(yù)，讓股價(jià)充分體現(xiàn)股票的價(jià)值和市場(chǎng)的供求關(guān)系。證監(jiān)會(huì)姚剛表示：證監(jiān)會(huì)尊重市場(chǎng)評(píng)估和選擇價(jià)格的做法，不干預(yù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行價(jià)格的形成，其定價(jià)完全按照市場(chǎng)投資者的出價(jià)來確定。

那么，創(chuàng)業(yè)板上完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式是不是真的能有效提高IPO的定價(jià)效率，本文就通過實(shí)證分析的方法來進(jìn)行說明。

二、數(shù)據(jù)選取與研究方法

（一）IPO定價(jià)效率的衡量標(biāo)準(zhǔn)和變量設(shè)置。對(duì)于IPO定價(jià)效率的衡量，不同的學(xué)者有不同的標(biāo)準(zhǔn)，但更多的是把首日抑價(jià)率作為衡量IPO定價(jià)效率的直接指標(biāo)。李娟、徐文才（2003）、夏洪超（2005）、郁韋華君（2005）、趙煒科（2007）在研究新股發(fā)行定價(jià)方式對(duì)定價(jià)效率的影響時(shí)，都把首日抑價(jià)率作為了直接指標(biāo)。本文也把首日抑價(jià)率作為衡量定價(jià)效率的直接指標(biāo)。影響IPO抑價(jià)率的因素有很多，本文在以前學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，所選用的影響因素變量有發(fā)行價(jià)（P0）、市盈率（PE）、中簽率（SR）、發(fā)行規(guī)模（IS）、上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（CR）、定價(jià)方式（IW）。

（二）數(shù)據(jù)選取。創(chuàng)業(yè)板首批28家公司在2009年10月31日集中掛牌上市，所以本文選取的數(shù)據(jù)為2009.11.01-2011.01.01分別在主板、創(chuàng)業(yè)板上市的公司。剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司，最終樣本數(shù)為286家。所有數(shù)據(jù)均使用excel進(jìn)行處理，用spss16.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）研究方法。本文的實(shí)證分析分為兩個(gè)部分，首先是描述性統(tǒng)計(jì)分析，分別比較創(chuàng)業(yè)板和主板上的抑價(jià)率；其次是回歸分析，用全部解釋變量對(duì)被解釋變量進(jìn)行多元線性回歸，根據(jù)定價(jià)方式的市場(chǎng)化程度不同，進(jìn)行兩次線性回歸，通過分析來檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式有沒有提高IPO定價(jià)效率。

三、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）定價(jià)方式市場(chǎng)化與定價(jià)效率的描述性統(tǒng)計(jì)分析。詢價(jià)制實(shí)施以前的定價(jià)方式與定價(jià)效率的關(guān)系已經(jīng)有很多學(xué)者做過研究了，所以本文的研究重點(diǎn)在于比較現(xiàn)在主板上的定價(jià)方式與創(chuàng)業(yè)板上的定價(jià)方式對(duì)定價(jià)效率的影響，對(duì)每種定價(jià)方式下的首日抑價(jià)率做出描述性統(tǒng)計(jì)分析。表1是主板和創(chuàng)業(yè)板新股定價(jià)方式下的平均抑價(jià)率，并參考以前學(xué)者的研究數(shù)據(jù)所作出的統(tǒng)計(jì)。（表1）

表1 不同定價(jià)階段下的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 兩種不同定價(jià)方式下的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)

如表1所示，在創(chuàng)業(yè)板上的完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式下，市盈率均值為55.85，高于主板上的市盈率均值46.12，也明顯高于以往定價(jià)方式下新股的市盈率均值，而且發(fā)行定價(jià)的最大值與最小值之間的差額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前面幾種定價(jià)法方式，所以創(chuàng)業(yè)板上的定價(jià)方式并沒有明顯提高IPO的定價(jià)效率。從中值來看，反而降低了IPO的定價(jià)效率。

（二）定價(jià)方式市場(chǎng)化與定價(jià)效率的回歸分析。描述性分析的結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上大家所期待的完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式并沒有提高IPO的定價(jià)效率。用回歸分析進(jìn)一步驗(yàn)證統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)論：以抑價(jià)率（IR）為因變量，以發(fā)行價(jià)（P0）、發(fā)行規(guī)模（IS）、發(fā)行方式（IW）、中簽率（SR）、市盈率（PE）、上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（CR）為自變量建立如下回歸模型：

lnIR=c+β0lnP0+β1lnIS+β2IW+β3SR+β4lnHR+β5lnCR+β6lnPE+ε

由于本文主要比較主板和創(chuàng)業(yè)板上不同市場(chǎng)化程度的定價(jià)方式對(duì)定價(jià)效率的影響，所以對(duì)上述模型進(jìn)行兩次回歸。在第一次回歸中，如果定價(jià)方式是主板上所采用的定價(jià)方式，則令（IW）變量取值為1，否則為0；在第二次回歸中，如果采用的是創(chuàng)業(yè)板上的定價(jià)方式，（IW）變量取值為1，否則為0，所得回歸結(jié)果如表2所示。（表2）

由以上回歸結(jié)果可以看到，兩次回歸的擬合優(yōu)度分別為0.636和0.652，表明兩次模型的擬合優(yōu)度較好。其中，兩次回歸中發(fā)行價(jià)（P0）、發(fā)行規(guī)模（IS）、發(fā)行市盈率（PE）、中簽率（SR）對(duì)抑價(jià)率（IR）有負(fù)的影響，上市首日換手率（HR）、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)（CR）對(duì)抑價(jià)率（IR）有正的影響。由于我們主要比較定價(jià)方式對(duì)定價(jià)效率的影響，從表2中可以看出，主板上的定價(jià)方式的系數(shù)為-0.469，而創(chuàng)業(yè)板上的完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式的系數(shù)為0.599，這在一定程度上說明了創(chuàng)業(yè)板上的完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式并沒有像大家所期望的那樣有效地降低了新股發(fā)行的抑價(jià)程度。在一定程度上，還降低了IPO的定價(jià)效率，和前面描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果也是吻合的。

四、對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)化改革的相關(guān)建議

由以上實(shí)證分析可以看出，完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式并沒有降低新股發(fā)行的首日抑價(jià)率，這和實(shí)際情況也是相符的，創(chuàng)業(yè)板前幾批上市的企業(yè)，市盈率節(jié)節(jié)攀升，明顯高于主板市場(chǎng)。新股發(fā)行定價(jià)方式的市場(chǎng)化改革是正確的，之所以出現(xiàn)這種情況，除了在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多具有高風(fēng)險(xiǎn)性、高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)外，很大程度上是因?yàn)槲覀円恢痹谧非笫袌?chǎng)化的進(jìn)度，并沒有為定價(jià)方式的市場(chǎng)化改革做好基礎(chǔ)工作。比如，證券市場(chǎng)的相關(guān)制度還不規(guī)范，投資者缺乏理性等。所以，要想有效地提高IPO的定價(jià)效率，我們?cè)诖龠M(jìn)定價(jià)方式市場(chǎng)化的過程中，先要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作。首先，要加強(qiáng)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)和監(jiān)管力度。只有把制度建好了，才能促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，保證投資者的利益；其次，擴(kuò)大證券市場(chǎng)的規(guī)模，規(guī)模只有達(dá)到一定程度，才能稱為有效的市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板上的定價(jià)方式之所以沒能夠有效提高定價(jià)效率，也與規(guī)模較小有很大關(guān)系；最后，要引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。我國(guó)的證券市場(chǎng)上散戶投資者占有很大比例，在沒有充分信息的情況下，很容易被操縱，所以證券市場(chǎng)要出臺(tái)相關(guān)措施來引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，避免盲目跟隨。定價(jià)方式的市場(chǎng)化改革是一個(gè)必然的趨勢(shì)，只要把基礎(chǔ)工作做好了，這種完全市場(chǎng)化的定價(jià)方式就能充分發(fā)揮作用，提高定價(jià)效率。創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)兩年多來，經(jīng)過不斷的調(diào)整和改革，市盈率已經(jīng)比剛開始下降了很多，正好也說明了這樣的問題。

[1]段清清.關(guān)于內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2011.7.

[2]田高亮，王小亮.詢價(jià)制下我國(guó)A股IPO效率實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.3.

[3]蔣忠成.現(xiàn)行詢價(jià)制度下我國(guó)A股IPO定價(jià)效率研究.數(shù)據(jù)解讀，2009.9.

[4]郁韋華君.我國(guó)IPO詢價(jià)制度實(shí)施效果研究.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2005.9.