摘 要：公司債券是基礎(chǔ)證券的一種，同時也是我國債券市場的薄弱環(huán)節(jié)。公司債券主要在銀行間債券市場和交易所債券市場交易。目前我國公司債券市場面臨的一個主要問題是市場分割問題。由于這兩個市場交易機制不同，導致這兩個市場的定價效率等都不同，而如何選合適的交易機制是一個值得探討的問題。

關(guān)鍵詞：公司債券；市場分割；交易機制

引 言

公司債券市場是我國債券市場的重要組成部分，它與股票和政府債券同為基礎(chǔ)性證券。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年以來公司債發(fā)行出現(xiàn)全面增長。即使如此，公司債券在發(fā)行規(guī)模上與其他國家的相比是落后的。而且與其他債券品種相比，公司債的發(fā)行規(guī)模也是遠遠落后。企業(yè)資金的來源除了自身積累之外主要是股票融資和債務(wù)融資。債務(wù)融資又可分為銀行貸款和公司債券發(fā)行。與銀行貸款方式相比債券融資具有成本低的優(yōu)勢；與股票融資相比公司債券具有利息抵稅的優(yōu)勢。但是長期以來我國企業(yè)主要依賴銀行貸款來融通長、短期資金。在我國大力發(fā)展股票市場以后一部分符合條件的公司到股票市場進行IPO和SEO能為企業(yè)發(fā)展融得大量資金。公司債券市場作為資本市場的“短板”一直以來未能得到充分的發(fā)展。公司債券市場的發(fā)展不僅制約著我國資本市場的發(fā)，還制約了中小企業(yè)融資難問題的緩解以及利率的市場化進程。大力發(fā)展公司債券將有利于提高資本市場融資效率。公司債券市場化定價、流動性改善，能為各類投資者提供更為豐富的投資機會。

我國的公司債券交易市場有銀行間債券市場以及交易所市場，一般來講，銀行間債券市場是我國的OTC（Over The Counter，場外市場）和QIB（Qualified Institutional Buyer ，投資者）市場，交易所市場是我國的場內(nèi)市場。這兩個市場的交易機制以及交易主體不同導致它們的價格波動和流動性不同，從而影響這兩個市場的定價效率。對兩個市場交易機制效率的研究，是微觀結(jié)構(gòu)的重要要內(nèi)容，但在目前的托管制度下，這兩個市場處于分割狀態(tài)。

一、銀行間債券市場交易機制

目前我國銀行間債券市場采用做市商交易制度。國際證券市場上兩種最主要的交易制度一般是指競價交易制度和做市商交易制度。做市商交易制度是指通過市場上具有一定實力和信譽的做市商的雙邊報價——買入報價和賣出報價來實現(xiàn)證券買賣的交易制度，是一種報價驅(qū)動的價格形成機制。做市商作為市場交易的中介，是指在金融市場上為某種金融產(chǎn)品承擔連續(xù)雙向報價職能，并在該價值的基礎(chǔ)上無條件接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行其做市金融產(chǎn)品交易的市場主體。做市商交易制度在我國銀行間債券市場順利運行，并在活躍債券市場，增強市場流動性方面做出了積極貢獻。[1]

（一）做市商制度活躍公司債券市場流動性

公司債券市場作為我國債券市場的薄弱環(huán)節(jié)，主要體現(xiàn)在其交易不活躍，流動性低下的問題上。公司債券即使在發(fā)達國家，其流動性都是不容樂觀的，更何況是在國內(nèi)資本市場不完善的環(huán)境下。如何提升公司債券市場的流動性，一直都是一個關(guān)鍵命題。由于做市商必須具有以其自有資金“為賣而買”或“為買而賣”的連續(xù)交易行為，“做市”行為本身就是直接連接債券買賣雙方的轉(zhuǎn)手交易，投資者不必等待交易對手的買賣指令。[2]做市商能夠提供基本的市場流動性廣度保障，保證了市場上不間斷交易活動的發(fā)生，其做市效應(yīng)對于活躍債券市場、增強市場流動性意義重大。銀行間債券市場實行做市商交易制度，能夠吸納眾多的交易需求。各做市商對交易買賣需求數(shù)量進行匹配和分散處理，便于大宗交易的快速完成，同時減緩單筆交易對市場交易價格的沖擊度，有助于穩(wěn)定投資者心理預(yù)期，增強市場彈性。并且，就單筆交易而言，眾多做市商報價變化所需交易數(shù)量要高于沒有做市商的情況，做市商交易制度有助于增強市場深度。

（二）做市商交易制度的價格發(fā)現(xiàn)功能

從市場競爭的角度看，做市商要報出能獲得最快成交速度，最大成交量，以及獲得一定收益的買入價和賣出價，該價格反映了市場供求。如果某做市商的報價與其他競爭對手差別較大，其交易量將直接受到影響，最終則可能面臨被淘汰出局的命運。多個做市商之間的競爭促使做市商不斷提高自身的分析研究能力，縮小買賣報價間的差異，競爭的結(jié)果將使得債券價格趨于一致，這就能有效減緩市場價格的波動程度。同時，由于享有一定程度的信息優(yōu)先權(quán)，做市商在對信息進行加工處理的基礎(chǔ)上形成買賣報價，能夠?qū)⑵渌莆盏娜啃畔⒑推鋵I(yè)能力不僅反映在報價上，而且還能以報價為中介直接傳導到市場上，引導投資的決策行為，并反過來影響報價。通過此過程，做市商交易制度增強債券市場價格發(fā)現(xiàn)的有效性功能得以淋漓彰顯。[3]與此同時，多個做市商連續(xù)不斷地分別吸收和釋放風險，使得做市商制度也有利于分散市場風險。因此，做市商交易制度對于提升市場的透明性、公平性和可靠性也具有積極意義[4]。

二、交易所債券市場交易機制

交易所債券市場是場內(nèi)市場，多采用競價交易機制，是指兩個以上的買方和兩個以上的賣方通過公開競價形式確定證券交易價格的制度。公司債券的本質(zhì)屬性決定了公司債適合合格投資者市場，也就是說更適合銀行間債券市場。[5]因此，2007 年上海證券交易所推出了固定收益電子平臺。所謂固定收益電子平臺是指便于固定收益證券價格發(fā)現(xiàn)和交易執(zhí)行的網(wǎng)上交易系統(tǒng)，一般能提供自動的委托傳送（將終端的委托傳遞至交易系統(tǒng)）、自動成交（將終端委托轉(zhuǎn)換為系統(tǒng)可認的交易指令并成交）、買賣報價和數(shù)量的發(fā)布、成交信息的發(fā)布、自動的成交回報和自動向結(jié)算系統(tǒng)傳輸成交數(shù)據(jù)等服務(wù)。固定收益平臺與傳統(tǒng)的交易所撮合交易機制結(jié)合為債券交易提供了更全面的交易機制，進一步模糊了場內(nèi)外市場界限，當前銀行間市場與上交所債券市場的界限只體現(xiàn)在市場組織形式、監(jiān)管程度。因此國內(nèi)并非銀行間市場才是債券交易最佳的場所，在政策平等對待的前提下，交易所完全能通過技術(shù)構(gòu)建和制度設(shè)計發(fā)展好債券市場，從而培養(yǎng)我國競爭充分、機制健全和良性互動的公司債券交易。固定收益電子平臺的優(yōu)點有以下幾方面：

（一）信息技術(shù)的運用可使全部交易和結(jié)算過程自動化；

（二）電子平臺不受限于地理位置，并能實現(xiàn)多邊交易；

（三）無縫對接的特點。電子平臺能夠?qū)崿F(xiàn)一站式服務(wù)，從委托的傳送到交易結(jié)算，都能無縫連接；

（四）電子平臺具有規(guī)模經(jīng)濟和無限擴容能力。只要網(wǎng)絡(luò)容量不斷提高就可以支持更多的交易，網(wǎng)絡(luò)容量提高的成本遠低于交易量增加所得的利潤，規(guī)模報酬遞增現(xiàn)象明顯，這使得采用電子平臺的場外市場無限擴容能力大增。

三、如何選擇公司債券交易機制

（一）做市商制度的缺陷

做市商交易制度雖然給公司債券市場帶來了一定的流動性和活躍度，增強了公司債券價格發(fā)現(xiàn)的有效性，減緩了市場價格波動，但是我國銀行間公司債券市場的做市商交易制度仍存在許多問題。

首先是信息披露質(zhì)量不高的問題。我國銀行間債券市場針對不同的債券品種規(guī)定了不同規(guī)格的信息披露要求。由于立法不同，所依據(jù)的信息披露法也不同，導致市場信息披露不夠完善。當前我國銀行間債券市場上投資者對上市債券進行投資，主要參考的因素仍然是債券信用評級情況。主要原因是市場對債券信息披露要求不高，許多諸如企業(yè)內(nèi)部控制狀況、關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)償債能力等重要信息沒有專門披露。信息披露體系不盡完善體現(xiàn)在：對金融債券只要求在第四季度披露上半年的財務(wù)報告，公司債和企業(yè)債沒有半年報和季報要求，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具沒有季報披露要求等。

其次是避險和套利工具缺乏。近年來，銀行間債券市場的迅速發(fā)展在改善融資結(jié)構(gòu)、促進貨幣政策和財政政策有效實施等方面發(fā)揮了積極作用。但同時我們也應(yīng)該看到銀行間債券市場交易工具的供給與需求之間存在較大矛盾，尤其是具有避險功能的金融衍生產(chǎn)品比較匱乏，這與國際衍生產(chǎn)品市場的迅速發(fā)展極不相稱。金融衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后，一方面加劇了市場波動因素，不利于有效防范和化解金融風險，不利于金融穩(wěn)定；另一方面，作為銀行間債券市場最活躍的參與主體，做市商的做市操作將直接暴露于市場利率風險之中，避險工具缺乏將使做市商在利率市場化改革進程中運行倍顯艱難。無奈之下，做市商在行情下跌時自然會喪失主動積極的做市意愿。

再者是立法的滯后。目前我國銀行間債券市場做市商交易制度在立法方面尚缺乏足夠的支持，在做市商市場主體立法方面，做市商的合法身份仍存爭議。在銀行間債券市場，做市商承擔著“做市”和“造市”的雙重職責，其做市行為依我國目前的證券交易法論屬于典型的含有人為影響證券市場交易價格和證券交易量因素的操縱市場行為。因此，證券法的上述規(guī)定對銀行間債券市場做市商交易制度的順利運行構(gòu)成了極大障礙，同時做市商的市場主體地位有待證券立法的進一步明確。

（二）固定收益平臺與做市商制度比較

上交所通過建立相對獨立的債券交易平臺和培育機構(gòu)投資者市場，完善債券交易模式和健全債券交易的基礎(chǔ)設(shè)施，將我國場內(nèi)外市場的界限由國外的“市場組織形式、監(jiān)管程度、投資主體參與形式和發(fā)行上市標準”四個方面進一步縮減至“組織形式和監(jiān)管程度”兩個方面，場內(nèi)外市場趨同程度進一步強化。如果政策能放開或統(tǒng)一，上交所市場和銀行間市場唯一的區(qū)別就是組織形式，或者極端地說銀行間債券市場不一定就是場外市場，上交所市場不一定就是場內(nèi)市場。因此，債券交易的場所適合程度不是按照名義上的場內(nèi)市場和場外市場來劃分，而是視各市場提供的基礎(chǔ)設(shè)施是否合適為準。如果基礎(chǔ)設(shè)施適合債券交易，且不存在人為的干預(yù)，任何一個市場都可能發(fā)展成為完善成熟債券市場。這一點對中國尤為重要，因為如果由于人為的政策干預(yù)，交易所債券市場逐步被邊緣化，中國債券市場將是一個完全壟斷的市場-銀行間市場，不利于市場的充分競爭，也不利于中國債券市場長期可持續(xù)的發(fā)展，更不利于中國多層次的資本市場建設(shè)，尤其不符合我國關(guān)于債券市場發(fā)展一系列政策的初衷。

（三）公司債券交易機制選取的建議

當前交易所債券市場和銀行間市場的競爭，就是其賴以存在的政策制度的競爭。我國債券市場的發(fā)展應(yīng)當在尊重歷史、尊重實際的基礎(chǔ)上，合理分配債券市場的制度資源， 確立公平的制度和政策規(guī)范，使交易所債券市場和銀行間債券市場平等競爭、協(xié)調(diào)發(fā)展。同時大力發(fā)展金融衍生品。遠期，期貨，期權(quán)以及互換是最基本的金融衍生工具，而做空機制的引入能為金融市場的發(fā)展打下基礎(chǔ)，這些都是一個成熟的金融市場必不可缺的。我國銀行間債券市場應(yīng)循序漸進推出以上工具，培育出一個完整的債券市場。

公司債券的交易機制其實并不一定要拘泥于某一特定類型，大部分交易所的債券交易采用以競價為主、報價為輔的混合交易模式，在充分發(fā)揮交易所服務(wù)于零售型交易的特有優(yōu)勢以及高透明和高效率特性的基礎(chǔ)上，通過做市商制度盡量為市場提供流動性。[6][7]

參考文獻：

[1]何昌福.做市商交易制度在場外資本交易市場中的應(yīng)用探討[J].投資證券保險，2011（3）：31-33.

[2]趙曉男，穆文婷.銀行間債券市場信息披露制度研究[J].債券市場，2011（1）：13-15.

[3]何志剛，翁佳燕.做市商制度對銀行間債券市場質(zhì)量的提升分析[J].價格月刊，2009（12）：65-68.

[4]Green，RichardC.，Burton Hollifield and Norman Sch¨urhoff. Financial intermediation and costs of trading in an opaque market， Review of Financial Studies， 2007， （20）

[5]曾海泉， 喻華麗， 戴文華. 證券交易系統(tǒng)的競爭與未來發(fā)展趨勢[J]. 證券市場導報，2004，（7）.

[6]蔡偉彬. 證券市場混合交易模式制度研究[J]. 證券市場導報，2005， （7）.

[7]張超. 臺灣證券柜臺交易市場結(jié)構(gòu)及其混合交易模式研究[J]. 上海金融，2008， （7）.

（作者通訊地址：浙江工商大學，浙江 杭州 310018）