摘要：文章試圖對2008年以來我國貨幣政策的執(zhí)行效果情況進(jìn)行分析。研究此問題對于完善我國貨幣政策的有效執(zhí)行和促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)的科學(xué)實現(xiàn)有重要的理論和現(xiàn)實意義。文章分從緊的貨幣政策階段、適度寬松的貨幣政策階段和穩(wěn)健的貨幣政策階段三個階段對該問題進(jìn)行分析，指出其存在的四個主要問題，并提出了相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；背景；目標(biāo)；貨幣政策工具；貨幣政策執(zhí)行效果

一、 引言

2008年以來，我國貨幣政策幾經(jīng)變換。2008年初，我國改變了2007年穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，開始實行從緊的貨幣政策。到了2008年年中，我國又改變了從緊的貨幣政策，開始實施適度寬松的貨幣政策。這一政策一直持續(xù)到2010年年末，我國改變了適度寬松的貨幣政策，開始實行穩(wěn)健的貨幣政策。面對2011年上半年居高不下并屢創(chuàng)新高的物價水平，筆者對我國貨幣政策的執(zhí)行效果產(chǎn)生了質(zhì)疑。2008年以來我國貨幣政策是否得到了有效地執(zhí)行，是否達(dá)到了預(yù)期的效果？本文即是對該問題的探討。

二、 從緊的貨幣政策階段分析

1. 背景。2008年1月份金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款結(jié)束了自2007年11月以來連續(xù)兩個月新增貸款下降的局面，以8 036億元創(chuàng)下單月歷史新高。同時，M2增速也在2007年年末短暫回落后，再次以18.94%創(chuàng)下新高。投資、貨幣、信貸、外貿(mào)順差和物價等數(shù)據(jù)均高位運行。在工業(yè)化、城市化、國際化以及產(chǎn)業(yè)和消費結(jié)構(gòu)升級等因素的共同推動下，國民經(jīng)濟仍保持較快增長，高位運行的趨不會改變。從價格走勢看，由于結(jié)構(gòu)性供給約束和外部輸入等因素對價格形成的沖擊短期內(nèi)難以改變，CPI漲幅仍會維持在較高水平。

2. 目標(biāo)。在這種背景下，我國于2008年年初改變了2007年穩(wěn)中適度從緊的貨幣政策，開始實行從緊的貨幣政策。政策的目標(biāo)是通過實行從緊的貨幣政策來抑制總需求過度膨脹，防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。簡單地說，就是“防過熱，防通脹”。

3. 貨幣政策工具。為達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有公開市場操作、上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率、支災(zāi)再貼現(xiàn)和再貸款和窗口指導(dǎo)等。

4. 執(zhí)行效果分析。通過執(zhí)行從緊的貨幣政策，“防過熱”的任務(wù)得到了很好的完成，政策起效的時滯短，在2008年第一季度就體現(xiàn)出來，GDP、M2和貸款量增長都放緩一個百分點左右，上半年放緩的幅度和第一季度相近。但“防通脹”的任務(wù)沒有完成，無論是在第一季度，還是在第二季度，CPI增長幅度都太大，第一季度上漲8.0%，比上年提高5.3 個百分點；上半年同比上漲7.9%，比上年同期高4.7個百分點。這說明從緊的貨幣政策沒有達(dá)到預(yù)期的效果。如果我們注意一下中國人民銀行采取的貨幣政策工具，就會發(fā)現(xiàn)原因所在。中國人民銀行只是五次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，而同時期并沒有配合使用其他有效的貨幣政策工具，如金融機構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率和金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率等。這樣只單純使用單一的工具，效果就會大大降低。丁伯根法則已經(jīng)證明，要實現(xiàn)N個獨立的貨幣政策目標(biāo)，至少需要N個相互獨立的貨幣政策工具來實現(xiàn)。從緊的貨幣政策階段的目標(biāo)是雙重的，而貨幣政策工具是單一的，這樣注定是達(dá)不到目標(biāo)的。要達(dá)到“防過熱、防通脹”的雙重目標(biāo)就需要運用兩種以上的相互獨立的貨幣政策工具。

三、 適度寬松的貨幣政策階段分析

1. 背景。自2008年以來，中國GDP增速連續(xù)5個季度出現(xiàn)回落，沿海地區(qū)的一些工廠經(jīng)營困難。同時，美國次貸危機蔓延加深，全球金融危機開始向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，外需減弱使中國出口面臨新的壓力。與此同時，工業(yè)品價格和居民消費品價格繼續(xù)回落，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，總需求萎縮，經(jīng)濟下行趨勢及壓力加大，通貨緊縮預(yù)期加大。

2. 目標(biāo)。在這種背景下，我國于2008年年中改變了上半年從緊的貨幣政策，開始實行適度寬松的貨幣政策。政策的目標(biāo)是把保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長作為首要任務(wù)，以“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”為目標(biāo)，引導(dǎo)金融機構(gòu)在控制風(fēng)險的前提下加大對經(jīng)濟發(fā)展的支持力度，保證貨幣信貸總量滿足經(jīng)濟發(fā)展需要。簡單地說，就是“保增長”。

3. 貨幣政策工具。為達(dá)到既定目標(biāo)，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有調(diào)整金融機構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場操作、支農(nóng)再貼現(xiàn)和再貸款以及窗口指導(dǎo)等。

4. 執(zhí)行效果分析。通過執(zhí)行適度寬松的貨幣政策，我國經(jīng)濟經(jīng)受了國際金融危機的嚴(yán)峻考驗，于 2009年年底率先實現(xiàn)經(jīng)濟形勢總體回升向好，并在2010年也繼續(xù)保持快速平穩(wěn)增長。如果單從這點看，“保增長”的貨幣政策的目標(biāo)已經(jīng)實現(xiàn)，貨幣政策應(yīng)該得到很好的執(zhí)行和傳導(dǎo)。但是，如果我們仔細(xì)研究一下就會發(fā)現(xiàn)不少問題。第一個問題是貨幣政策的執(zhí)行缺乏連續(xù)性。在2008年下半年，中國人民銀行綜合運用法定存款準(zhǔn)備金率、金融機構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率和金融機構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率等貨幣政策工具來調(diào)控經(jīng)濟，并收到了很好的效果。但是，整個2009年這些貨幣政策工具的操作保持了一種“休眠”狀態(tài)，沒有繼續(xù)2008年以來的貨幣政策工具操作，直到2010年才又開始操作。這樣的結(jié)果使得貨幣政策缺乏一種連貫性，延長了我國經(jīng)濟的恢復(fù)時間?？梢栽囅胍幌?，如果2009年能繼續(xù)2008年的操作，我國經(jīng)濟應(yīng)該會恢復(fù)得快一點，就不會等到年底，可能年中就會恢復(fù)。第二個問題是到2009年年底，我國經(jīng)濟已經(jīng)實現(xiàn)總體形勢向好，各種主要指標(biāo)都已出現(xiàn)向好跡象。如CPI于2009年11月結(jié)束了連續(xù)9個月的同比負(fù)增長，同比上漲0.6%；工業(yè)品出廠價格于2009年12月結(jié)束了連續(xù)12個月的同比負(fù)增長，同比上漲1.7%。在這種情況下，適度寬松的貨幣政策要么選擇退出，轉(zhuǎn)而實施穩(wěn)健的貨幣政策；要么繼續(xù)實行，但要預(yù)計到經(jīng)濟會慢慢向過熱發(fā)展，做好防范經(jīng)濟過熱和防范通貨膨脹的準(zhǔn)備。我國兩者都沒有做到，既沒有及時地調(diào)整貨幣政策取向，也沒有很好地做好防范通脹的準(zhǔn)備。在2009年底我國經(jīng)濟已出現(xiàn)回暖的情況下，國家對經(jīng)濟前景做出了過于保守地估計，過分強調(diào)前景的不確定性和恢復(fù)基礎(chǔ)的薄弱性，繼續(xù)實行了適度寬松的貨幣政策。即使在這樣的情況下，我國也沒有做好政策的前瞻性，對未來的經(jīng)濟過熱和通脹沒有做好充分的準(zhǔn)備。中國人民銀行只是運用了法定存款準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具，只是在年末的時候才動用金融機構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率這種工具。就是法定存款準(zhǔn)備金率這種貨幣政策工具有一半的運用次數(shù)是在年末。由于缺乏多種工具的綜合運用，貨幣政策的執(zhí)行幾乎沒起多大作用，控制通脹的效果很不好，尤其在2010年下半年，CPI屢創(chuàng)新高，通脹預(yù)期顯著。

四、 穩(wěn)健的貨幣政策階段分析

1. 背景。2010年底，國際金融危機極端動蕩狀態(tài)已經(jīng)有所緩和，雖然發(fā)達(dá)經(jīng)濟體復(fù)蘇較為緩慢且仍然不夠穩(wěn)定，但總體上外需形勢有一些改善。我國經(jīng)濟運行態(tài)勢總體良好，消費平穩(wěn)較快增長，固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，對外貿(mào)易快速恢復(fù)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)增長，工業(yè)生產(chǎn)增長較快，居民收入穩(wěn)定增加，我國經(jīng)濟增長勢頭進(jìn)一步鞏固。但與此同時，內(nèi)外部流動性較為充裕，通脹預(yù)期較強，通脹壓力較大。

2. 目標(biāo)。在這種背景下，2010年年底中央經(jīng)濟工作會議確定 2011 年開始實行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。政策的目標(biāo)是在保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的基礎(chǔ)上，著重調(diào)控物價，防止物價過快上漲，同時促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，促使銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，有保有壓有扶有控，合理引導(dǎo)投資和消費行為，為調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率提供平穩(wěn)適度的貨幣環(huán)境；防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，引導(dǎo)金融機構(gòu)加強資產(chǎn)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整，合理把握信貸投放力度、投向和節(jié)奏，控制風(fēng)險資產(chǎn)，避免銀行體系風(fēng)險進(jìn)一步積累，促進(jìn)金融機構(gòu)穩(wěn)健運營，提升風(fēng)險抵御能力，提高金融支持經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性。簡單地說，就是“穩(wěn)增長，控物價”。

3. 貨幣政策工具。為達(dá)到既定目標(biāo)，中國人民銀行運用的貨幣政策工具主要有公開市場操作、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、窗口指導(dǎo)和信貸政策引導(dǎo)等。

通過執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，2011 年中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快地增長，消費需求保持穩(wěn)定，固定資產(chǎn)投資增長較快，進(jìn)出口總體平穩(wěn)較快增長，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)形勢良好，工業(yè)企業(yè)效益較好，居民收入穩(wěn)定增長。2011 年初以來，在能源資源、勞動力等要素成本上升、通貨膨脹預(yù)期較強、國內(nèi)需求較快增長等多種因素共同作用下，價格上漲壓力繼續(xù)增大。進(jìn)入2011年下半年，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長趨穩(wěn)和穩(wěn)健貨幣政策效果逐步顯現(xiàn)，加之國際大宗商品價格整體出現(xiàn)回落，價格上漲壓力有所減輕，主要價格指標(biāo)開始趨穩(wěn)回落，物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制。

通過與預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)對比，可以發(fā)現(xiàn)目標(biāo)中“穩(wěn)增長”的部分基本得到實現(xiàn)，而“控物價”的部分雖然物價上漲過快的勢頭得到了初步遏制，但2011年CPI同比上漲5.4%，比上年高2.1個百分點，物價水平相對來說還是很高的，特別是2011年上半年，國內(nèi)通脹預(yù)期較強，物價水平居高不下，并屢創(chuàng)新高。出現(xiàn)這種現(xiàn)象部分是由于時滯，部分是由于受到太多其他因素的干擾。干擾因素的負(fù)面作用完全抵消了，甚至已經(jīng)超過了貨幣政策的執(zhí)行效果，使得2011年上半年貨幣政策的執(zhí)行效果沒能像預(yù)期的那樣。當(dāng)時，我國面臨通貨膨脹壓力上升的風(fēng)險，導(dǎo)致這一問題的原因比較復(fù)雜，周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素交織。一是美國等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體持續(xù)實施極度寬松的貨幣政策，全球范圍內(nèi)貨幣條件寬松，一方面加劇了國內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期，另一方面國際大宗商品價格的持續(xù)上升也加劇了我國輸入型通貨膨脹壓力。二是較大貨幣存量的滯后影響可能逐步顯現(xiàn)。三是災(zāi)害性氣候等因素造成的農(nóng)產(chǎn)品價格結(jié)構(gòu)性上漲。四是受人口紅利變化等影響，勞動力成本、服務(wù)業(yè)、資源性產(chǎn)品價格以及非貿(mào)易品價格持續(xù)上升。因此，這些干預(yù)因素極大地影響了2011年上半年的貨幣政策的執(zhí)行效果。這也暴露了我國貨幣政策的執(zhí)行抗干擾性不強，中國人民銀行既沒能采取有關(guān)措施來阻止干擾因素的不利影響，也沒能在干擾因素影響時加大貨幣政策的執(zhí)行力度，抵消掉干擾因素的不利影響。例如在2011年上半年，由于受到多個干擾因素的影響，通脹比較嚴(yán)重，中國人民銀行還是很規(guī)律的每次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，每次上調(diào)基準(zhǔn)利率0.25個百分點，而不是加大調(diào)控的力度來應(yīng)對干擾因素的影響，結(jié)果通脹率居高不下，并屢創(chuàng)新高，貨幣政策的執(zhí)行效果受到嚴(yán)重的干擾。

五、 結(jié)語與建議

總的來說，在從緊的貨幣政策階段，貨幣政策目標(biāo)只實現(xiàn)了一半。分析其原因為貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標(biāo)存在不匹配問題；在適度寬松的貨幣政策階段，貨幣政策目標(biāo)實現(xiàn)了，但花費了很長的時間，并且?guī)砹诵碌膯栴}。分析其原因為貨幣政策的執(zhí)行缺乏連續(xù)性和前瞻性；在穩(wěn)健的貨幣政策階段，貨幣政策的目標(biāo)總體來說初步實現(xiàn)，但在前段時期的貨幣政策的執(zhí)行效果很不理想，分析其主要原因為貨幣政策的執(zhí)行抗干擾性差。

從上面的分析可以看出，我國貨幣政策的執(zhí)行存在四個主要問題：一是貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標(biāo)存在不匹配現(xiàn)象；二是貨幣政策的執(zhí)行缺乏連續(xù)性；三是貨幣政策的執(zhí)行缺乏前瞻性；四是貨幣政策的執(zhí)行抗干擾性差。下面就針對這四個問題提出完善我國貨幣政策執(zhí)行的建議。

針對貨幣政策工具的運用與貨幣政策目標(biāo)存在不匹配問題，中國人民銀行首先要認(rèn)真分析國內(nèi)外經(jīng)濟的實際發(fā)展形勢，配合國家的規(guī)劃和要求，提出適合實際經(jīng)濟形勢的貨幣政策或調(diào)整不合時宜的貨幣政策，確定貨幣政策目標(biāo)，并選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?。在選擇貨幣政策工具的時候，要注意工具與目標(biāo)的匹配，要綜合運用多種貨幣政策工具，相互配合，多管齊下，力求在盡可能短的時間內(nèi)發(fā)揮出最好的效果。特別要注意的是，如果確定的是多重目標(biāo)時，要避免選擇的貨幣政策工具少于目標(biāo)個數(shù)，而要按照丁伯根法則保證工具個數(shù)多于或等于目標(biāo)的個數(shù)，這樣才能通過貨幣政策工具的運用達(dá)到預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。

針對貨幣政策的執(zhí)行缺乏連續(xù)性問題，中國人民銀行對貨幣政策的使用要保持連貫性和漸進(jìn)性，盡量避免對某種或某些貨幣政策的使用過分集中于某一階段，而某些時段出現(xiàn)操作真空，什么工具都沒運用，或是在某一年中貨幣政策工具的使用前松后緊或前緊后松，這樣都會大大降低貨幣政策的效果。中國人民銀行對貨幣政策工具的運用可以事先安排一個時間表，保持執(zhí)行的漸進(jìn)性和連續(xù)性，避免出現(xiàn)“急剎車”或“休眠”，這樣才能使得貨幣政策目標(biāo)連貫漸進(jìn)地實現(xiàn)。

針對貨幣政策的執(zhí)行缺乏前瞻性問題，中國人民銀行要在對現(xiàn)實經(jīng)濟形勢把握的基礎(chǔ)上進(jìn)行未來經(jīng)濟形勢的預(yù)測，及時調(diào)整貨幣政策方向和力度，或即使不調(diào)整現(xiàn)行的貨幣政策，也要對未來經(jīng)濟運行的形勢做出充分的估計，事先明確計劃，做好準(zhǔn)備，使得未來經(jīng)濟形勢如期所至?xí)r，不至于不知所措或手忙腳亂。沒有前瞻性，只就事論事，只會使貨幣政策的執(zhí)行缺乏主動，永遠(yuǎn)被動地針對實際經(jīng)濟而進(jìn)行。中國人民銀行如能事先進(jìn)行預(yù)測，把握主動，這樣會大大提高貨幣政策執(zhí)行的正確性和主動性，提高貨幣政策的執(zhí)行效果。

針對貨幣政策的執(zhí)行抗干擾性差問題，中國人民銀行應(yīng)該密切關(guān)注國內(nèi)外的經(jīng)濟金融形勢，并對形勢作定性、定量的分析研究和跟蹤，預(yù)測其對貨幣政策執(zhí)行的干擾和影響，并采取相應(yīng)措施來阻止或抵消干擾因素的不利影響，及時調(diào)整貨幣政策執(zhí)行的力度，保證貨幣政策的執(zhí)行能很好地抵抗干擾，最終保證貨幣政策執(zhí)行效果的順利實現(xiàn)。

需要說明的是，中國人民銀行只有把這些問題綜合起來考慮，從各個方面進(jìn)行努力，才能保證貨幣政策執(zhí)行的匹配性、連續(xù)性、前瞻性和抗干擾性，才能正確、有效和及時地實現(xiàn)既定的貨幣政策目標(biāo)。如果只注意某方面，則很難達(dá)到預(yù)期的效果，即使達(dá)到了也會花費很長的時間或者付出很高的代價。

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作者簡介：唐菁菁，博士，廣西大學(xué)商學(xué)院講師；范利民，博士，廣西大學(xué)商學(xué)院副教授。

收稿日期：2012-03-22。