摘要：由合并報(bào)表與母公司的個(gè)別報(bào)表之間的差異分析可以探知企業(yè)集團(tuán)的運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)性態(tài)和所實(shí)施的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，同時(shí)也可以看出集團(tuán)內(nèi)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易的種類和關(guān)聯(lián)交易的深度。燕京啤酒股份有限公司在內(nèi)部股權(quán)和資金往來(lái)上的關(guān)聯(lián)交易很有特點(diǎn)，通過(guò)深入的分析，可以看出其盈利的本質(zhì)及盈利模式的可行性和合理性。文章首先介紹了燕京啤酒的發(fā)展概況，之后對(duì)其合并報(bào)表和母公司報(bào)表的差異進(jìn)行了深入的分析，最后總結(jié)得出了燕京啤酒股份公司的盈利模式和盈利的本質(zhì)。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)報(bào)表；關(guān)聯(lián)交易；類型；深度

一、 引言

關(guān)聯(lián)交易屬于公司治理的范疇，關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題是公司治理失衡的一個(gè)重要標(biāo)志。原紅旗（1998）指出處于控股地位的大股東常常會(huì)利用其表決權(quán)的優(yōu)勢(shì)安排上市公司的關(guān)聯(lián)交易獲取收益，侵害小股東的利益。陳曉、王琨（2005）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越高的上市發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的金額和概率也就越高，同樣認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易是控股股東侵害小股東利益的重要手段。朱國(guó)民、張人驥等人（2005）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司與控股股東、兄弟企業(yè)之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致控股股東占用上市的資源而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響，而上市公司與下屬企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易則會(huì)為上市公司輸入資源從而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生正面的影響。從之前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，可以說(shuō)關(guān)聯(lián)交易是一把雙刃劍，它一方面能降低交易成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，另一方面也會(huì)影響到公司的獨(dú)立性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，損害債權(quán)人和中小股東的利益。既然關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題如此重要，那么如何分析上市公司的關(guān)聯(lián)交易的類型和深度就顯得特別重要，尤其是對(duì)于證券市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，透過(guò)關(guān)聯(lián)交易探究公司的盈利本質(zhì)和盈利模式對(duì)于做出證券投資決策至關(guān)重要。

本文將以燕京啤酒股份有限公司為例，具體說(shuō)明如何利用上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析關(guān)聯(lián)交易的類型和深度，并進(jìn)一步了解公司的盈利本質(zhì)。文章首先介紹了公司的發(fā)展概況和擴(kuò)張歷程，緊接著針對(duì)在擴(kuò)張戰(zhàn)略中所出現(xiàn)的資金短缺問(wèn)題提出了一種資金需求的預(yù)測(cè)方法，最后利用公司的財(cái)務(wù)報(bào)表研究得出了公司在擴(kuò)張戰(zhàn)略中的盈利來(lái)源并分析了盈利模式的可行性。

二、 公司簡(jiǎn)介

北京燕京啤酒股份有限公司（燕京啤酒）系經(jīng)北京市人民政府批準(zhǔn)，由北京燕京啤酒有限公司、北京市西單商場(chǎng)股份有限公司及北京市牛欄山酒廠共同發(fā)起，以募集設(shè)立方式設(shè)立的股份有限公司。公司股票于1997年掛牌上市交易，股本為30 953.00萬(wàn)元。1997年~2009年間，幾經(jīng)資本公積金轉(zhuǎn)增股本、配股以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，截至2009年12月31日，公司總股本達(dá)到1 210 266 963股。其中，北京燕京啤酒有限公司持股56.48%，為該公司的控股股東，北京控股有限公司通過(guò)北京燕京啤酒有限公司間接持有本公司45.18%的權(quán)益，是本公司的實(shí)際控制人，社會(huì)公眾持股41.56%。

北京燕京啤酒股份公司自上市以來(lái)，開(kāi)疆拓土，不斷擴(kuò)充著自己的實(shí)力，公司先后成立江西燕京啤酒有限責(zé)任公司、湖南燕京啤酒有限公司、燕京啤酒（衡陽(yáng)）有限責(zé)任公司、燕京啤酒（贛州）有限責(zé)任公司、燕京啤酒（赤峰）有限公司、成立福建燕京啤酒有限公司等，2004年3月，燕京啤酒完成對(duì)惠泉啤酒的收購(gòu)，成為惠泉啤酒的絕對(duì)控股股東?？梢哉f(shuō)，燕京啤酒僅僅用了20年的時(shí)間便跨越了世界啤酒業(yè)100年的歷程。如此快速的擴(kuò)張之后，公司實(shí)力逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)占有率大幅攀升，實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)量、銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力和品牌價(jià)值進(jìn)一步提升。2007年母公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入270 446萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)34 694萬(wàn)元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)34 972萬(wàn)元。2008年，雖然全球金融危機(jī)爆發(fā)，但公司仍然發(fā)展良好，共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入295 746萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)9.35%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)46 133萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.97%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)44 458萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)28.22%。2009年，金融危機(jī)的影響尚未消退，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入310 719萬(wàn)元， 同比增長(zhǎng)5.06%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)61 161萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)32.58%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)57 881萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.19%，繼續(xù)保持了利潤(rùn)增長(zhǎng)快于銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。

然而，整個(gè)啤酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展卻并不像燕京啤酒那樣迅速。近年來(lái)由于對(duì)啤酒消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展速度的過(guò)高估計(jì)，啤酒工業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度大大超過(guò)了消費(fèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致啤酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。供求矛盾導(dǎo)致了全國(guó)范圍之內(nèi)程度不一的價(jià)格大戰(zhàn)，企業(yè)利潤(rùn)下滑，行業(yè)總體經(jīng)濟(jì)效益也受到影響。在競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的行業(yè)背景下，北京燕京啤酒股份有限公司卻始終以較高的盈利增長(zhǎng)速度搶先于行業(yè)的發(fā)展，其盈利模式和盈利的本質(zhì)值得進(jìn)一步探究。

三、 擴(kuò)張戰(zhàn)略中的資金需求分析

2008年，燕京啤酒第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議審議通過(guò)了該公司2008年度非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)事項(xiàng)。該次非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案（修正案二）指出，該次擬發(fā)行8 500萬(wàn)~11 000萬(wàn)股（含）股份，募集資金凈額原則上不超過(guò)募集資金投資項(xiàng)目所需金額。發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日（燕京啤酒第四屆董事會(huì)第十九次會(huì)議決議公告日 2008年10月29日）前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，根據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%，確定發(fā)行價(jià)格不低于10元/股。

快速擴(kuò)張的企業(yè)一般都會(huì)出現(xiàn)資金的較大缺口，燕京啤酒也不例外。如何做好財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)工作從而提前安排融資計(jì)劃是確保企業(yè)健康發(fā)展的前提條件。從財(cái)務(wù)報(bào)告使用者的角度來(lái)看，如何由企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)企業(yè)在下一年度的融資需求和融資方式具有重要的意義。目前來(lái)說(shuō)，資金需求的預(yù)測(cè)方法主要有回歸分析法、計(jì)算機(jī)預(yù)測(cè)法和銷(xiāo)售百分比法等等。銷(xiāo)售百分比法是較為流行的方法，不過(guò)該方法在預(yù)測(cè)企業(yè)的資金需求時(shí)需要做出一系列的假設(shè)條件，這在現(xiàn)實(shí)生活中往往很難保證。鑒于此，本文提出了一種新的資金需求預(yù)測(cè)方法，該方法簡(jiǎn)單且易于操作。

張新民和王秀麗指出，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是商品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所占比重較大的企業(yè)短期內(nèi)最穩(wěn)定、最主動(dòng)、最可以寄予希望維持企業(yè)經(jīng)常性資金流轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流量，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可能會(huì)主要用于支付利息費(fèi)用、支付本年現(xiàn)金股利、補(bǔ)償本年度非付現(xiàn)成本以及本年度已經(jīng)計(jì)提但應(yīng)由以后年度支付的應(yīng)計(jì)性費(fèi)用，剩余現(xiàn)金流量則可以為企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和對(duì)外進(jìn)行股權(quán)、債券投資提供額外的資金支持。

在2007年年底，根據(jù)上述的原則和順序，我們開(kāi)始對(duì)燕京啤酒2008年的資金需求做預(yù)測(cè)。首先，燕京啤酒母公司現(xiàn)金流量表顯示，公司在2007年年底由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~約為5.2億元，這是預(yù)測(cè)的起點(diǎn)。接下來(lái)將分別預(yù)測(cè)公司2008年的利息費(fèi)用、現(xiàn)金股利、非付現(xiàn)成本等。①利息費(fèi)用。通過(guò)對(duì)2008年前三個(gè)年度即2005、2006和2007三個(gè)年度財(cái)務(wù)報(bào)表的查找，發(fā)現(xiàn)將在2008年度產(chǎn)生利息費(fèi)用的負(fù)債主要有2007年年底統(tǒng)計(jì)的6.5億元的長(zhǎng)期借款和12.9億元的短期借款。估計(jì)它們?cè)?008年產(chǎn)生的利息費(fèi)用約為1.42億元；②公司在2007年底沒(méi)有應(yīng)付股利金額；③公司在2005、2006和2007的非付現(xiàn)成本（折舊+攤銷(xiāo)）分別為：1.6億元，1.67億元和1.65億元，據(jù)此估計(jì)2008年非付現(xiàn)成本約1.65億元。這樣5.2億元減去上述開(kāi)銷(xiāo)之后剩余2.13億元；④另外，在2007年年底，公司預(yù)計(jì)對(duì)內(nèi)擴(kuò)大再生產(chǎn)所需要的重大資本支出約為-16.6億元。這樣，公司資金缺口約14.5億元?；咎幱诜枪_(kāi)發(fā)行股票預(yù)案（修正案二）的預(yù)測(cè)范圍之內(nèi)。

現(xiàn)在的問(wèn)題是燕京啤酒到底是選擇進(jìn)行股權(quán)融資還是選擇債權(quán)融資來(lái)解決資金缺口呢？從燕京啤酒2007年母公司的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，長(zhǎng)、短期借款合計(jì)為（12.9+6.5）19.4億元，占到總負(fù)債26.08億元的74.39%，也就是說(shuō)負(fù)債結(jié)構(gòu)中有息負(fù)債的比例已經(jīng)很高，當(dāng)然是優(yōu)先考慮股權(quán)融資方式。再者，公司2006年和2007年的凈資產(chǎn)收益率分別為5.88%和7.44%，符合非公開(kāi)發(fā)行股票的條件。

四、 燕京啤酒盈利模式分析

1. 內(nèi)部股權(quán)投資分析。燕京啤酒在全球金融危機(jī)的大背景和啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度日趨激烈的環(huán)境下，仍然保持著較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司合并報(bào)表顯示，2007年公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入74億元，凈利潤(rùn)5億元；2008年金融危機(jī)爆發(fā)，公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３至己迷鲩L(zhǎng)，分別實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)10.90%的增長(zhǎng)率和9.41%的增長(zhǎng)率。2009年，公司繼續(xù)保持良好發(fā)展，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了15.08%和39.10%的大幅增長(zhǎng)。

無(wú)論是合并報(bào)表還是母公司個(gè)別報(bào)表，燕京啤酒的收入和凈利潤(rùn)都呈現(xiàn)出一定增長(zhǎng)。但在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)上，合并報(bào)表和母公司報(bào)表在2008年則顯示出了相反的變化趨勢(shì)。通過(guò)表1可進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)合并報(bào)表和母公司報(bào)表的差異。合并報(bào)表顯示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售凈利率在2008年下滑，于2009年開(kāi)始回升，而母公司個(gè)別報(bào)表則顯示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售凈利率在2008年和2009年均呈現(xiàn)了一定程度的增長(zhǎng)。此外，通過(guò)合并報(bào)表和母公司報(bào)表的對(duì)比也可以看出，近三年母公司報(bào)表毛利率低于合并報(bào)表毛利率，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售凈利率卻遠(yuǎn)高于合并報(bào)表之值。那么，合并報(bào)表和母公司報(bào)表為何會(huì)出現(xiàn)這樣的差異呢？

更深入的分析發(fā)現(xiàn)北京燕京啤酒股份有限公司的內(nèi)部股權(quán)投資對(duì)這種差異的形成起了巨大的作用。根據(jù)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第十九條規(guī)定，合并利潤(rùn)表應(yīng)當(dāng)以母公司和子公司的利潤(rùn)表為基礎(chǔ)，在抵消母公司與子公司、子公司相互之間發(fā)生的內(nèi)部交易對(duì)合并利潤(rùn)表的影響后，由母公司合并編制。母公司對(duì)子公司、子公司相互之間持有對(duì)方長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益應(yīng)當(dāng)?shù)窒１?顯示，近三年燕京啤酒（母公司）的利潤(rùn)總額中投資收益所占比重均達(dá)到了50%以上，正是這些投資收益提升了母公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)，繼而提升了母公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和銷(xiāo)售凈利率。查找報(bào)表附注發(fā)現(xiàn)這些投資收益主要來(lái)自于長(zhǎng)期股權(quán)投資，母公司近三年的長(zhǎng)期股權(quán)投資在總資產(chǎn)中占據(jù)了相當(dāng)大的比重更加證實(shí)了這一點(diǎn)。分析發(fā)現(xiàn)，在2007、2008和2009三年的資產(chǎn)負(fù)債表附注中，燕京啤酒（母公司）的長(zhǎng)期股權(quán)投資絕大部分為對(duì)其子公司的投資，其中2009年母公司實(shí)現(xiàn)的3.3億的投資收益全部為對(duì)子公司股權(quán)投資的現(xiàn)金分紅，2007年2.85億元的投資收益有超過(guò)2.5億元來(lái)自于對(duì)其子公司的股權(quán)投資。編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，這些內(nèi)部股權(quán)投資的投資收益按照規(guī)定將予以抵消，因此，合并報(bào)表與母公司報(bào)表出現(xiàn)了差異，合并報(bào)表的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和凈利率降低，長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重也驟減。

2. 內(nèi)部資金往來(lái)分析。燕京啤酒股份有限公司的合并資產(chǎn)負(fù)債表和母公司資產(chǎn)負(fù)債表在其它應(yīng)收款這一會(huì)計(jì)科目上同樣出現(xiàn)了較大的差異。閱讀公司的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，公司2007年其他應(yīng)收款合并數(shù)為8 128萬(wàn)元，相應(yīng)的母公司報(bào)表數(shù)為129 031萬(wàn)元，合并倍數(shù)（合并報(bào)表數(shù)/母公司報(bào)表數(shù)）為0.06；2008年公司其他應(yīng)收款合并數(shù)為7 191萬(wàn)元，相應(yīng)的母公司數(shù)為146 719萬(wàn)元，合并倍數(shù)為0.05；2009年其他應(yīng)收款合并數(shù)為7 078萬(wàn)元，母公司數(shù)為157 493萬(wàn)元，合并倍數(shù)為0.04。由此看出。其他應(yīng)收款的合并報(bào)表數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其在母公司報(bào)表中的金額，母公司個(gè)別資產(chǎn)負(fù)債表中其他應(yīng)收款比合并資產(chǎn)負(fù)債表中其他應(yīng)收款科目大約多出十多億元。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，母公司的其他應(yīng)收款中應(yīng)收子公司的款項(xiàng)占了極大比重，2007年為87.11%，2008年為82.87%，2009年達(dá)到了99.89%，幾乎占了全部其他應(yīng)收款。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)應(yīng)將母公司與子公司、子公司之間的債權(quán)和債務(wù)項(xiàng)目予以抵消。母公司與子公司、子公司相互之間的債權(quán)和債務(wù)項(xiàng)目指的是母公司與子公司、子公司相互之間因銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)以及發(fā)生結(jié)算業(yè)務(wù)等原因產(chǎn)生的應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款、應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)付票據(jù)、預(yù)付賬款與預(yù)收賬款、其他應(yīng)收賬款與其他應(yīng)付賬款、持有至到期投資與應(yīng)付債券等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的一方反映為資產(chǎn)，而在另一方則反映為負(fù)債。但從企業(yè)集團(tuán)整體角度來(lái)看，它只是內(nèi)部資金運(yùn)動(dòng)，既不能增加企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)，也不能增加企業(yè)集團(tuán)的負(fù)債，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)要將這些項(xiàng)目抵消。所以，燕京啤酒母公司將其所屬子公司納入合并范圍編制合并資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，應(yīng)收子公司的其他應(yīng)收款要與子公司的其他應(yīng)付款予以抵消，由此導(dǎo)致燕京啤酒合并資產(chǎn)負(fù)債表與其母公司資產(chǎn)表在其他應(yīng)收款這一會(huì)計(jì)科目上的重大差異。

至此，我們不禁想知道子公司利用所欠母公司的這部分款項(xiàng)做了些什么，這些資金被用作了哪些用途。2005年~2007三年的資產(chǎn)負(fù)債表附注我們至少可以知道的一點(diǎn)是這些應(yīng)收款中有一部分是母公司預(yù)付子公司擬增資款以及母子公司之間的往來(lái)款。因此，可以說(shuō)母公司是把自己的一部分款項(xiàng)借給了子公司使用，子公司無(wú)償占用了母公司的資金。

五、 燕京啤酒盈利本質(zhì)探究

通過(guò)對(duì)北京燕京啤酒股份有限公司合并報(bào)表和母公司報(bào)表的分析，我們看到，北京燕京啤酒股份有限公司母公司資產(chǎn)負(fù)債表中長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比重較大，并且母公司的利潤(rùn)有超過(guò)一半是來(lái)自于對(duì)各個(gè)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益。同時(shí)，母公司其他應(yīng)收款中應(yīng)收子公司的部分占了絕大部分。燕京啤酒股份有限公司母公司無(wú)償借款給予子公司，并持有大量對(duì)子公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資。所以說(shuō)，燕京啤酒股份有限公司母公司取得的利潤(rùn)主要來(lái)源于對(duì)子公司的投資。朱蓮美指出，對(duì)于母公司利潤(rùn)表中投資收益所占比重較大且投資收益來(lái)源于長(zhǎng)期股權(quán)投資的企業(yè)，可以通過(guò)母公司現(xiàn)金流量表上取得投資收益收到的現(xiàn)金來(lái)判斷母公司投資收益的質(zhì)量。2007年~2009年，母公司的投資收益分別為：2.85億元，2.90億元以及3.3億元，而母公司取得投資收益收到的現(xiàn)金分別為：2.43億元、2.81億元和3.3億元。對(duì)比看出，近三年燕京啤酒母公司對(duì)子公司長(zhǎng)期股權(quán)投資的投資收益質(zhì)量很好，說(shuō)明子公司收益穩(wěn)定，成長(zhǎng)良好。而這就是燕京啤酒的盈利模式。

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作者簡(jiǎn)介：王冬梅，博士，中國(guó)科學(xué)院研究生院管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師；王鵬，中國(guó)科學(xué)院研究生院管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2012-03-12。