摘要：席卷全球的金融危機(jī)對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。此次危機(jī)與過去的各次金融危機(jī)有很大的不同，這次危機(jī)是由銀行體系內(nèi)部危機(jī)開始，最終導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)。文章就危機(jī)后學(xué)者關(guān)于危機(jī)的背景、原因及其對未來監(jiān)管啟示的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；金融危機(jī)理論；最新研究

一、 這次金融危機(jī)發(fā)生的背景

1. 傳統(tǒng)銀行和證券化的銀行。2007年~2008年由次貸危機(jī)引起的金融市場的混亂被看作是自從大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)。這次金融危機(jī)是一次系統(tǒng)性的銀行擠兌現(xiàn)象，與以往歷次不同是因為它不是發(fā)生在傳統(tǒng)的銀行系統(tǒng)，而是發(fā)生在證券化的銀行系統(tǒng)。傳統(tǒng)的銀行是以銀行存款為主要資金來源，通過發(fā)放貸款，并持有貸款到期為主要業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)銀行的擠兌是由存款者引起的；證券化的銀行是以打包和出售貸款為主要的資金來源，證券化銀行的擠兌是由回購合約的擠兌引起的。證券化的銀行業(yè)務(wù)大部分都是投資銀行經(jīng)營的，例如貝爾斯登、雷曼兄弟、摩根斯坦利、美林等，但是商業(yè)銀行也會少量涉及以作為對傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。

2. 證券化程度不同。美國的金融創(chuàng)新是以資產(chǎn)證券化為主要特征的。為了降低風(fēng)險，銀行創(chuàng)造出被稱為抵押債務(wù)憑證的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。創(chuàng)造過程為：第一步，形成分散化的資產(chǎn)組合，這些資產(chǎn)包括抵押貸款、其他形式的貸款、公司債等；第二步，將這些資產(chǎn)分為不同的等級，然后把不同等級的資產(chǎn)賣給不同風(fēng)險偏好的投資者。通過證券化，銀行從資本市場獲得了大量的短期資金，使負(fù)債的期限大大縮短，銀行的杠桿率大幅度上升。

3. 金融危機(jī)發(fā)生的市場環(huán)境。金融危機(jī)之前，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個低利率的環(huán)境，這不僅是因為大量的資本從國外流入美國（尤其是亞洲國家），而且美國政府本身采取了低利率的貨幣政策。由于東亞金融危機(jī)的教訓(xùn)，亞洲國家通過購買美國的證券盯住美元以增加本國出口。美國網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，中央銀行擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長放緩，實施了寬松的貨幣政策。（Brunnermeier，2009；Diamond Rajan，2009）

二、 這次金融危機(jī)時的幾個顯著特征

1. 流動性和市場枯竭。銀行間同業(yè)拆借市場在金融系統(tǒng)中起著調(diào)劑銀行間流動性余缺的重要作用，也是中央銀行實施貨幣政策的媒介，因此，該市場的功能的完善對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定起著關(guān)鍵作用。在這次金融危機(jī)中，銀行間同業(yè)拆借市場顯得尤其混亂，不少學(xué)者對同業(yè)拆借市場的無效率問題進(jìn)行了一系列新的研究，主要有——Allen，Carletti和Gale（2009）認(rèn)為，當(dāng)銀行不能夠沖銷總體流動性風(fēng)險以及個體流動性風(fēng)險時，銀行間同業(yè)拆借市場會因此產(chǎn)生過多的價格波動性。但是，通過公開市場操作固定短期利率，中央銀行能夠緩解價格波動的程度，并且達(dá)到有約束的帕累托有效。Acharya，Gromb和Yorulmazer（2008）指出，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時，同業(yè)拆借市場具有道德風(fēng)險、信息不對稱以及市場壟斷等一系列問題。他們認(rèn)為，在危機(jī)發(fā)生時具有多余流動性的銀行相對于流動性不足的銀行具有更高的議價能力，為了誘導(dǎo)流動性稀缺的銀行低價出售自己的資產(chǎn)，流動性盈余的銀行會戰(zhàn)略性地向同業(yè)拆借市場提供較少的流動性，這樣資源配置就處于一種無效率的狀態(tài)。為了使資源配置更有效率，中央銀行的角色就是使流動性稀缺的銀行可以有更多獲取流動性的渠道。Freixas和Jorge（2008）研究了金融市場的不完美性對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。他們的模型中，公司面對流動性沖擊并且從銀行籌集外部資金。公司受到外部沖擊后會產(chǎn)生對信貸的需求，而銀行間的流動性沖擊可以通過銀行間同業(yè)拆借市場解決。同業(yè)拆借市場的信息不對稱擾亂了流動性的有效配置，如果中央銀行實施緊縮的貨幣政策，流動性較少的銀行就會被迫縮減它們的貸款。

受這次金融危機(jī)的啟發(fā)，一些學(xué)者也試圖解釋流動性和信貸的枯竭現(xiàn)象。Diamond和Rajan（2009）認(rèn)為信貸市場枯竭與銀行對非流動性證券過剩有關(guān)。當(dāng)市場中資產(chǎn)的數(shù)量很多，但是買方數(shù)量有限時，未來的流動性需求沖擊可能引發(fā)資產(chǎn)的折價出售。資產(chǎn)未來折價出售的可能性壓低了資產(chǎn)現(xiàn)在的價格。在他們的模型中，銀行更傾向于冒著資不抵債的風(fēng)險持有非流動性資產(chǎn)，而不是賣掉非流動性資產(chǎn)以確保在未來能夠持續(xù)經(jīng)營。這樣就創(chuàng)造了持有現(xiàn)金和流動性資產(chǎn)的高預(yù)期回報，進(jìn)而減少了定期信貸的數(shù)量。Acharya，Gale和Yorulmazer（2009）指出滾動式債務(wù)市場的枯竭，例如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場，依賴于有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的實現(xiàn)方式。若每一期“壞消息”的實現(xiàn)概率是個常數(shù)，并且在沒有壞消息的情況下，資產(chǎn)具有非常高的價值。相比之下，若每一期“好消息”的實現(xiàn)概率是個常數(shù)，并且在沒有好消息的情況下，資產(chǎn)的價值非常低。在第二種情形下，資產(chǎn)的融資能力在基本面價值以下，并且隨著清算成本和滾動頻率的增加而減少，在極限情況下，若滾動的次數(shù)趨于無窮，即便對于非常小的違約風(fēng)險，資產(chǎn)的融資能力也趨于零。

市場枯竭的另一種解釋依賴于信息不對稱，Hoerova and Holthausen（2009）分析了當(dāng)同業(yè)拆借市場存在非對稱信息時該市場的功能。當(dāng)銀行面臨個體流動性沖擊時，流動性盈余的銀行可以通過同業(yè)拆借市場臨時貸款給那些流動性短缺的銀行，這是同業(yè)拆借市場的一個重要角色。然而由于長期投資時有風(fēng)險的，銀行間的信貸有可能不能夠被償付，這樣就產(chǎn)生了對手風(fēng)險。對手風(fēng)險的信息不對稱提高了同業(yè)拆借市場的價差，在極端的情況下可以導(dǎo)致整個市場崩潰。Bolton，Santos和Scheinkman（2008）在信息不對稱的情況下研究了中央銀行提供流動性的問題。在他們的模型中由于中介機(jī)構(gòu)對他們自己持有的資產(chǎn)質(zhì)量相對于其他中介機(jī)構(gòu)有信息優(yōu)勢，所以存在逆向選擇問題。這樣，中介機(jī)構(gòu)要想賣出資產(chǎn)，必須有個折現(xiàn)率，并且資產(chǎn)的期限越長，折現(xiàn)率越大。如果中介機(jī)構(gòu)受到流動性沖擊，要么他現(xiàn)在以折現(xiàn)價賣出資產(chǎn)以獲得流動性，要么不賣資產(chǎn)努力度過危機(jī)。第二種做法的危險性在于，如果危機(jī)持續(xù)的時間比預(yù)期的要長，那么中介機(jī)構(gòu)將必須以更低的折現(xiàn)價出售資產(chǎn)。Brunnermeier和Pedersen（2009）區(qū)分了市場流動性和融資流動性。市場流動性反映了通過出售資產(chǎn)（而不是以資產(chǎn)作為抵押）獲得資金的能力；交易者提供市場流動性，他們提供流動性的能力依賴于他們資金的可獲得性。相反，交易者的資金，即他們的資本和保證金需要的數(shù)量，依賴于資產(chǎn)的市場流動性。他們指出，在某些條件下，保證金導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)定，并且市場流動性和融資流動性相互加強(qiáng)，最終導(dǎo)致市場流動性螺旋式下降。

2. 脆弱性和傳染。大量文獻(xiàn)指出，金融系統(tǒng)具有脆弱性和不穩(wěn)定性。一個小的沖擊，起初可能只影響某個地區(qū)或部門或幾個機(jī)構(gòu)，能夠變成系統(tǒng)性的危機(jī)并迅速蔓延到整個經(jīng)濟(jì)。次貸危機(jī)之前，有關(guān)傳染的文獻(xiàn)主要集中于檢驗金融機(jī)構(gòu)間資產(chǎn)負(fù)債表的直接聯(lián)系和間接聯(lián)系。主要文獻(xiàn)包括：Allen和Gale（2000b）；Freixas，Parigi和Rochet（2000）；Leitner（2005）；Eisenberg和Noe（2001）；Lagunoff和Schreft（2001）；Cifuentes，F(xiàn)errucci和Shin（2005）等等。次貸危機(jī)之后，理論研究主要集中于金融機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)系是如何形成的以及不同的聯(lián)系方式對金融系統(tǒng)脆弱性的影響。Allen，Babus和Carletti（2010）在具有信息外部性的條件下，金融機(jī)構(gòu)為了分散化自己的個體風(fēng)險，通過互換投資項目建立彼此之間的聯(lián)系。這些聯(lián)系導(dǎo)致了兩種不同的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即集聚網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和非集聚網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。如果機(jī)構(gòu)進(jìn)行長期融資，那么兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的福利是一樣的。相反如果機(jī)構(gòu)進(jìn)行的是短期融資，那么福利就與網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)有關(guān)。隨著金融機(jī)構(gòu)未來違約的信號的到達(dá)，投資者更新他們對機(jī)構(gòu)可清償性的預(yù)期。如果他們的預(yù)期比較低，那么所有的機(jī)構(gòu)都不會進(jìn)行滾動融資（Roll Over Debt），整個金融系統(tǒng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險。Babus（2009）研究了銀行之間的聯(lián)系是如何決定的，即金融系統(tǒng)中網(wǎng)絡(luò)的形成過程。Zawadowski（2010）指出，通過對沖合約聯(lián)系在一起的銀行不能夠內(nèi)部化自己破產(chǎn)帶來的負(fù)外部性。在他們的模型中，如果市場參與者沒有幾個大的交易對手，他們不會對低概率的對手違約進(jìn)行保險，即使這種保險是社會最優(yōu)的，因此，單一市場的崩潰會導(dǎo)致整個金融市場的崩潰。Boyson，Stahel 和Stulz（2010）利用對沖基金1990年~2008年的數(shù)據(jù)，證明了對沖基金之間存在很強(qiáng)的負(fù)外部性。Castiglionesi和Navarro（2010）研究了金融（銀行業(yè)）網(wǎng)絡(luò)是如何形成的。由于各個銀行未來的流動性需求具有不確定性，網(wǎng)絡(luò)的存在能夠?qū)@種不確定進(jìn)行相互保險，所以金融網(wǎng)絡(luò)對各個銀行是有益的。然而，由于銀行具有用存款人的錢冒險的激勵，網(wǎng)絡(luò)具有一定的脆弱性。一家銀行的破產(chǎn)對與之聯(lián)系的其他銀行有負(fù)的影響。模型證明無論是有效的金融網(wǎng)絡(luò)還是分散化的網(wǎng)絡(luò)都具有邊緣結(jié)構(gòu)特征。然而，兩種網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的聯(lián)系程度不同。在不允許銀行資本轉(zhuǎn)移的假設(shè)下，他們指出如果對手風(fēng)險充分小，這兩種網(wǎng)絡(luò)是一致的。同時證明了銀行資本轉(zhuǎn)移不能夠避免無效金融網(wǎng)絡(luò)的形成。

此外，也有很多學(xué)者研究了金融創(chuàng)新對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。Parlour和Winton（2008）分析了當(dāng)銀行想沖銷信貸風(fēng)險時所面臨的兩個選擇，即信貸違約互換（CDS）和出售貸款資產(chǎn)。若選擇信用違約互換，始發(fā)銀行仍然具有貸款的控制權(quán)，但是不在具有監(jiān)管的激勵。若選擇出售貸款資產(chǎn)，貸款的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到貸款資產(chǎn)的買方，這時候買方有監(jiān)管的動機(jī)。該模型認(rèn)為，當(dāng)資本成本不高時，出售貸款是占優(yōu)的，然而當(dāng)資本成本很高時，信用違約互換和貸款資產(chǎn)出售同時存在。Shin（2009）研究了證券化對金融穩(wěn)定的影響。因為證券化使整個金融系統(tǒng)的杠桿率上升、信貸膨脹，這樣很可能降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，使金融系統(tǒng)更加脆弱。Allen和Carletti（2006）也指出，信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移為目的的金融創(chuàng)新會使個部門之間相互傳染，進(jìn)而降低社會福利。

在系統(tǒng)性風(fēng)險的測量和配置方面。Adrian和Brunnermeier（2009）提出了一種CoVar測量方法，他們定義每個金融機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)為，金融機(jī)構(gòu)處于困境時的CoVar與金融機(jī)構(gòu)處于中間狀態(tài)（Median State）時的CoVar。他們通過對能夠被觀察到的金融機(jī)構(gòu)的CoVar估計，量化了各個特征量，例如杠桿、規(guī)模、期限錯配等，對系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻(xiàn)大小。此外，他們指出，預(yù)測的系統(tǒng)性風(fēng)險貢獻(xiàn)是逆周期的。Huang，Zhou和Zhu（2010）創(chuàng)造了一個系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)，這個指數(shù)基于信貸違約互換（CDS）價格，用發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的保險價格衡量。Acharya，Pedersen，Philippon和Richardson（2010）關(guān)注高頻率的邊際預(yù)期損失作為系統(tǒng)性風(fēng)險的測度。然而，這些測度并沒有很好的強(qiáng)調(diào)由于同時期風(fēng)險測度所引起的順周期性，忽略了風(fēng)險是在經(jīng)濟(jì)繁榮時形成的，在危機(jī)時實現(xiàn)的事實。還有些文獻(xiàn)擴(kuò)展了CoVar方法。例如Fuss和Gropp（2010）利用分位數(shù)回歸，研究了包括對沖基金在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)之間的溢出風(fēng)險。Zhou（2009）利用多變量極值理論提供了一種預(yù)測CoVar的方法。

三、 金融監(jiān)管改革的方向

1. 宏觀審慎監(jiān)管和系統(tǒng)性資本充足率。盡管一些學(xué)者早就指出，金融監(jiān)管體系的設(shè)計應(yīng)該著眼于整個金融系統(tǒng)，而非單個金融機(jī)構(gòu)（Borio，2002；Gauthier St-Amant，2005），但是目前的銀行監(jiān)管仍然基于單個金融機(jī)構(gòu)的視角，而沒有考慮任何外部性問題，即單個金融機(jī)構(gòu)面臨沖擊時對整個金融系統(tǒng)產(chǎn)生的影響。次貸危機(jī)之后，改革金融監(jiān)管體系尤其是資本充足率的呼聲越來越高，越來越多的學(xué)者認(rèn)識到宏觀審慎監(jiān)管的重要性。Gauthier，Lehar和Souissi（2010）比較了目前文獻(xiàn)中提出的將系統(tǒng)性風(fēng)險分配到各個金融機(jī)構(gòu)的方法。他們用一個明確包含了金融機(jī)構(gòu)的傳染外部性問題的模型預(yù)測總的風(fēng)險，并利用加拿大銀行系統(tǒng)的數(shù)據(jù)指出系統(tǒng)性的資本配置不僅減少了單個銀行的違約概率，也大大降低了整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)危機(jī)的概率，因此，系統(tǒng)性的資本充足率監(jiān)管可以有效的提升金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。Huang，Zhou和Zhu（2009）提出了一個測量金融系統(tǒng)中系統(tǒng)性重要的金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險的分析框架。基于一個結(jié)合的宏微觀模型，他們的壓力測試技術(shù)充分考慮了美國的主要重要金融機(jī)構(gòu)的健康與宏觀金融系統(tǒng)安全問題。Hart an Zingales（2009）針對那些具有“太大而不能倒”特征的金融機(jī)構(gòu)設(shè)計了一個全新的資本充足率的實施方案，該方案易于操作，具有很強(qiáng)可實施性。為了保證大的金融機(jī)構(gòu)不會違約，模型要求大的金融機(jī)構(gòu)持有一個資本緩沖賬戶，該賬戶持有的資本要足夠的多，以保證他們的信貸違約互換價格在某個臨界值以下。如果信貸違約互換價格在這個臨界值以上，金融監(jiān)管部門就要求其增加股份，直到信貸違約互換的價格重新跌倒臨界值以下，如果該金融機(jī)構(gòu)在實現(xiàn)規(guī)定的時間內(nèi)沒有發(fā)生股份，監(jiān)管部門就會直接干預(yù)。他們指出，這種機(jī)制能夠保證大的金融機(jī)構(gòu)總是有償付能力的。Kashyap，Rajan和Stein（2008）通過對金融危機(jī)成因的分析指出金融機(jī)構(gòu)的公司治理問題以及過多的短期杠桿是造成2007年~2008年金融危機(jī)的主要原因，并且這兩個原因是相聯(lián)系的。他們設(shè)計了一種保險合約，這種合約可以在發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)時增加風(fēng)險資本的可獲得性。Acharya（2009）在一個多期的一般均衡模型中指出銀行的有限責(zé)任和一個銀行的失敗對其他銀行產(chǎn)生的負(fù)外部性導(dǎo)致了系統(tǒng)性的風(fēng)險轉(zhuǎn)移激勵，使得所有的銀行從事具有較高相關(guān)性的投資項目，進(jìn)而增加整個經(jīng)濟(jì)總的風(fēng)險。這樣，如果銀行破產(chǎn)政策以及資本金充足率等監(jiān)管方式僅僅基于單個銀行自己的風(fēng)險，那么總的系統(tǒng)性風(fēng)險轉(zhuǎn)移激勵將會加強(qiáng)，實際上會增加系統(tǒng)性風(fēng)險。穩(wěn)健的金融監(jiān)管應(yīng)該同時考慮銀行與其他銀行的聯(lián)合相關(guān)風(fēng)險和其個體風(fēng)險。Danielsson，Shin和Zigrand（2009）也指出基于銀行的個體最優(yōu)風(fēng)險的的監(jiān)管規(guī)則可能不是最優(yōu)的。

2. 減少銀行證券化過程中的信息不對稱問題。通過證券化來轉(zhuǎn)移銀行的信貸風(fēng)險不是一種新的現(xiàn)象，但是最近的證券化浪潮廣泛的應(yīng)用復(fù)雜的金融工程技術(shù)。Duffie（2008）指出，與傳統(tǒng)證券相比，結(jié)構(gòu)化證券更加不透明， 即便是有些金融專家也不能對其合理定價。這種信息的不透明是導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生時市場混亂的一個重要原因。為了監(jiān)管銀行的證券化活動，監(jiān)管部門已經(jīng)提出了幾個監(jiān)管措施，其中最為重要的兩個是信貸保留率要求和信息披露要求。

3. 減少金融監(jiān)管的順周期性問題。Brunnermeier等（2009）分析了造成金融系統(tǒng)順周期性的三個原因：（1）逆向風(fēng)險測量；（2）隨時間變化的波動率；（3）逆向選擇。謝平，鄒傳偉（2010）指出了金融系統(tǒng)的順周期性主要有三個方面，第一是資本充足率監(jiān)管的順周期性；第二是貸款損失撥備的順周期性；第三是公允價值會計引起的順周期性。針對這三個方面，作者提出了改革金融系統(tǒng)順周期性的三個方向，第一是建立逆周期資本緩沖機(jī)制；第二是建立前瞻性和你周期的貸款損失撥備；第三是改革公允價值會計。FSF（2009）指出金融系統(tǒng)的順周期性有兩個來源，第一是風(fēng)險測量的局限性，風(fēng)險的測量以及在實際測量風(fēng)險時的一些潛在假設(shè)使得金融系統(tǒng)具有高度的順周期性。第二個來源是激勵的扭曲。首先這種扭曲來源于銀行資金的提供者和使用者的利益沖突，即委托代理問題。其次，金融機(jī)構(gòu)的某種行為可能從自身的角度來說是最優(yōu)的，但是可能危害到整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：11101225）；南開大學(xué)2011年社科處轉(zhuǎn)重大攻關(guān)項目配套經(jīng)費項目（項目號：ZB100102）。

作者簡介：周愛民，南開大學(xué)金融系副主任、教授、博士生導(dǎo)師；張萍，南開大學(xué)金融系博士生；高蓉，南開大學(xué)金融系博士生；季偉杰，南開大學(xué)金融系博士生。

收稿日期：2012-03-10。