摘要：建設(shè)多層次資本市場是黨的十七大提出的重要發(fā)展戰(zhàn)略，也是杭州市政府實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，建設(shè)長三角南翼區(qū)域金融中心的戰(zhàn)略抉擇。本文從全國多層次資本市場建設(shè)出發(fā)，介紹了我國多層次資本市場的發(fā)展情況，建設(shè)區(qū)域多層次資本市場的理論分析，以及在杭州現(xiàn)有的資本市場建設(shè)情況下，該如何建設(shè)多層次資本市場的政策建議。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場；區(qū)域資本市場；分層機制

一、問題的提出

建設(shè)長三角南翼金融中心，是杭州市政府實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的重要戰(zhàn)略決策。如何在長三角經(jīng)濟和金融一體化的過程中，根據(jù)杭州市和浙江省經(jīng)濟發(fā)展的特點，發(fā)揮比較優(yōu)勢，實現(xiàn)自身經(jīng)濟快速而穩(wěn)定的發(fā)展，是貫徹落實杭州市政府決策的重要保證。

十六屆三中全會明確提出，必須大力發(fā)展多層次的資本市場體系，建立統(tǒng)一互聯(lián)的證券市場。由于中國是大國經(jīng)濟，經(jīng)濟和社會發(fā)展的不平衡決定了區(qū)域資本市場是多層次的。浙江省和杭州市在中國的經(jīng)濟發(fā)展中處于領(lǐng)先地位，應(yīng)率先發(fā)展多層次資本市場，同時，杭州市人均國民收入已超過一萬，正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。杭州民營企業(yè)特別是中小企業(yè)較多，在現(xiàn)有的資本市場上融資比較困難，因此迫切需要一個完善的多層次資本市場來使杭州的經(jīng)濟更好更快的發(fā)展。

二、發(fā)展多層次資本市場的理論基礎(chǔ)

（一）多層次資本市場介紹

多層次資本市場是指將整個資本市場劃分為不同的層次，每個層次都有其獨有的功能。一個完整的多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括主板市場、二板市場、 三板市場。對于我國實際來說，我國的多層次資本市場建設(shè)應(yīng)該包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC）、三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場及代辦股份轉(zhuǎn)讓市場。

（二）區(qū)域性資本市場的層次性及運行機制分析

多層次資本市場是目前中國金融改革的核心內(nèi)容之一，主板、二板雖然有一定的層次性，但由于自身容量的原因不可能把全國所有的甚至是小部分股份公司納入其中，也就注定了其有相對高的市場進入門檻，所以它應(yīng)該是多層次市場體系中的最高層次。為了滿足中小企業(yè)的融資需求，需要在區(qū)域?qū)用鏄?gòu)建區(qū)域性資本市場（產(chǎn)權(quán)市場或柜臺市場），也就是說中國多層次資本市場建設(shè)需要以區(qū)域性資本市場為基石，而區(qū)域性資本市場必須要與全國性資本市場實現(xiàn)無縫化銜接。這是一個有機統(tǒng)一的體系：全國性與區(qū)域性市場的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。

1.區(qū)域性資本市場分層機理的理論基礎(chǔ)：基于交易費用的考察

關(guān)于金融體系與經(jīng)濟增長的關(guān)系一直是學(xué)者們爭論不休的話題。關(guān)于兩者的對應(yīng)關(guān)系，學(xué)者們主要分為兩派，一派認(rèn)為金融體系可以促進經(jīng)濟發(fā)展，但另一派則對此表示懷疑。但是這些研究并沒有對影響區(qū)域性資本市場構(gòu)建及其分層的交易費用問題進行專門的研究，本文認(rèn)為，區(qū)域性資本市場的分層機理可以通過交易費用理論得到一種較為合理的經(jīng)濟解釋。

（1）問題的理解

交易費用的概念最早是由科斯在其1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，科斯將交易費用解釋為“利用價格機制的成本”，認(rèn)為市場、價格和企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)式行為主體之間邊際交易費用的等價，契約是交易費用促動的制度安排。交易費用的計量問題在很大程度上降低了新制度經(jīng)濟學(xué)對交易費用理論的解說力。也就是說，如果我們不能對兩種或兩種以上的制度安排在交易費用方面加以計量，則對這些制度安排優(yōu)劣的評判就難免帶有主觀性。在這個問題上，威廉姆森（2002）曾在微觀企業(yè)層面的交易費用計量上做出過貢獻。他認(rèn)為，盡管直接計量“事前”和“事后”的交易費用存在著困難，但可以通過對制度的比較對交易費用做測算。拓寬威氏的思路，關(guān)于建立多層次資本市場的研究，也可以通過制度的比較來測算交易費用對資本市場形成所產(chǎn)生的影響。

記X為融資者的交易費用，資本市場中融資者的交易費用表現(xiàn)為上市費用、信息披露費用，可以比較融資者在原有的融資體系下的成本X1與多層次資本市場建立后融資的成本X2，其差額（X1-X2）可以定義為融資者交易費用的節(jié)約；記Y為投資者的交易費用，資本市場中投資者的交易費用表現(xiàn)為證券交易手續(xù)費、投資者獲取信息、分析信息的成本，差額（Y1-Y2）可以定位為投資者交易費用的節(jié)約；記C1和C2分別為多層次資本市場建立前后監(jiān)管的總成本；記Z為社會由于多層次資本市場的建立，促進了科技進步、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、減少金融風(fēng)險積累、地域差異所產(chǎn)生的外部效應(yīng)帶來的收益；則由于多層次資本市場的建立而產(chǎn)生的總收益B為：

B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）

總收益與建立適宜的多層次資本市場和監(jiān)管體系相關(guān)。

20世紀(jì)90年代中期以后，中國的經(jīng)濟運行出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性變化。民營企業(yè)成為我國經(jīng)濟中一支重要的力量，同時，科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要性日益顯著，這些企業(yè)是中國經(jīng)濟增長中最活躍的因素。但民營經(jīng)濟始終面臨著金融約束，這些約束在很大程度上是由于我國金融體制市場化不夠深入，例如缺乏一個完善的區(qū)域性資本市場以及在此基礎(chǔ)上建立的一個完整的多層次資本市場體系，這也許可以通過各種融資方式的不同交易費用進行剖析。就我國的現(xiàn)狀而論，銀行制度對大型民營企業(yè)的貸款已不存在或很少存在“所有制歧視”；或者說，大中型民營企業(yè)進入證券市場直接融資的壁壘基本消除，民營企業(yè)融資的困難，主要發(fā)生在中小企業(yè)。

另一方面，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)正走向全面發(fā)展，其總量快速增長，成為國民經(jīng)濟增長最迅速的產(chǎn)業(yè)部門。然而，高科技的開發(fā)和利用具有高風(fēng)險性的特點，其在科技創(chuàng)新過程中的各個階段，需要金融市場提供大量的資金投入。這種狀況要求有一套完善的風(fēng)險投資體系，從而為我國高科技的發(fā)展提供充足的資金保障。但是，如果我們對多層次資本市場（包括區(qū)域性資本市場）中經(jīng)常存在的交易費用問題缺乏正確的認(rèn)識，便不可能建立起有利于投融資的制度安排，也就是不可能建立適合于中小民營企業(yè)長足發(fā)展的資本市場體系。因此，分析和研究多層次資本市場中的交易費用問題有著十分重要的現(xiàn)實意義。

（2）我國區(qū)域性資本市場體系中交易費用的概況分析

為了分析方便，將我國現(xiàn)階段的區(qū)域性資本市場體系分為三塊：非正規(guī)金融市場、金融中介式（銀行體系）、金融市場式，以考察我國區(qū)域性金融體系動態(tài)演進中的民營中小企業(yè)和高科技創(chuàng)新企業(yè)融資的交易費用的變化。三者的邊界如圖1所示。圖1中，銀行體系“軟資產(chǎn)、硬負(fù)債”的特點，規(guī)定了銀行貸款通常只是適合于那些短期的、流動性大的投資；而對于那些長期的、流動性差的投資，則由資本市場提供，資本市場主要補足企業(yè)資本和提供長期貸款。資本市場（圖中圓c）和銀行體系（圖中圓b）的交界區(qū)域I，則是由銀行體系和資本市場的功能重疊構(gòu)成的。這個區(qū)域中，究竟是銀行體系為企業(yè)提供服務(wù)，還是資本市場為企業(yè)提供服務(wù)，一般取決于一個國家的銀行體系與資本市場的競爭力。在銀行體系具有競爭力的國家，一般銀行所占的份額會比較大；在資本市場具有競爭力的國家中，資本市場所占的份額比較大。顯然，由于我國現(xiàn)有的證券市場層次結(jié)構(gòu)比較單一，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和渠道仍然以間接融資為主。也就是說，比較銀行體系，資本市場給企業(yè)提供的資金份額相對較小，企業(yè)的資金共給主要依靠銀行體系，或部分依賴于非正規(guī)的金融市場渠道。

圖1金融中介式、金融市場以及非正規(guī)

金融市場的邊界圖

圖中的虛線圓C，是建立區(qū)域性資本市場后功能大大拓展的顯示。圖中的虛線圓B，則表示民營銀行與中小銀行的建立完善了銀行體系。C和B的拓展區(qū)域滿足了上文描述的中小民營企業(yè)和科技成長企業(yè)的融資需求。這部分融資需求在我國現(xiàn)有的金融體系下，由于多層次證券市場體系的缺失和銀行體系的不完善，不得不依賴于非正規(guī)金融市場。

應(yīng)該承認(rèn)的是，非正規(guī)金融市場具有創(chuàng)新性，它對民營中小企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的形成和發(fā)展有著特殊的意義。因此，聯(lián)系我國的實際，非正規(guī)金融市場在圖1中占據(jù)很大的空間。但是，非正規(guī)金融市場的高融資成本相對較高。由于我國對非正規(guī)金融市場運作一直采取壓制的政策，這便大幅度增加了通過非正規(guī)金融市場融資的交易費用。我國現(xiàn)階段缺乏面向區(qū)域性的多層次資本市場的現(xiàn)實，實質(zhì)上是一種不利于中小企業(yè)融資、進而引致高交易費用的制度安排。

以圖1來解析，多層次的資本市場意味著c與b擴張為C與B，亦即區(qū)域 I 擴展為區(qū)域 II 。不過，銀行體系與資本市場重疊領(lǐng)域的擴展，會引起銀行體系與資本市場的競爭，但競爭有助于提高銀行體系與資本市場的效率，會降低企業(yè)融資的交易費用。當(dāng)然，從理論上解釋，圖1的四個圓交叉區(qū)域所顯示的融資需求，的確既可以由經(jīng)過完善的銀行體系提供，也可以由多層次資本市場體系提供，但西方國家的實踐表明，建立多層次資本市場體系是不斷擴大的企業(yè)融資需求對金融深化的內(nèi)在要求。但是，由于我國目前金融體系尚處于從金融抑制向金融深化的過渡階段，圖1所勾勒的II區(qū)域不可能一步到位，中小民營和科技企業(yè)為籌集資金而不得不支付高額交易費用的情況，將在一個很長的時間內(nèi)存在。

三、政策建議

由于全國各區(qū)域中的經(jīng)濟發(fā)展水平與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在明顯差異，因此為適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，各區(qū)域中的資本市場在全國統(tǒng)一的“大框架”內(nèi)，還應(yīng)該有適當(dāng)?shù)奶厣?。浙江是民營經(jīng)濟大省，而杭州是浙江省的省會城市，中小企業(yè)數(shù)量眾多，經(jīng)濟活力較強，市場化程度高。進而，杭州市的資本市場也必須與上述狀況相適應(yīng)。因此杭州的資本市場建設(shè)在遵循全國總體思路的同時，還應(yīng)該借鑒其他城市的發(fā)展經(jīng)驗，走出一條具有特色的發(fā)展道路。

在上文的理論分析中曾提到過，區(qū)域性多層次資本市場的建設(shè)需要與全國性資本市場銜接。這是一個有機統(tǒng)一的體系：全國性與區(qū)域性市場的合理定位，政府與民間監(jiān)管職能分工，既有市場自由的力量，也有政府的引導(dǎo)。隨著企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，企業(yè)的上市可以在各層次市場中進行轉(zhuǎn)換。發(fā)展初期的公司通過低層次的區(qū)域資本市場獲得融資機會和股權(quán)流動，在發(fā)展到更高階段、贏得一定聲譽后可以轉(zhuǎn)移到層次較高的全國市場，以獲得更高的市場定位和融資機會。

綜合來說，杭州多層次資本市場建設(shè)有如下五點政策建議：（一）杭州市多層次資本市場必須是整體性制度安排，需要考慮各項具體政策措施之間的協(xié)調(diào)性和追求目標(biāo)之間的一致性，激發(fā)各方參與多層次資本市場建設(shè)的積極性，提高杭州資本市場的生命力。（二）杭州整個區(qū)域內(nèi)存在一個龐大群體的市場融資需求，區(qū)域性資本市場所具有的多樣化和多層次的融資選擇，可以保證區(qū)域內(nèi)企業(yè)的成長性不受到資金面的制度約束，提升區(qū)域經(jīng)濟體的活力與整體價值。（三）區(qū)域性資本市場信息披露程度低，區(qū)域性強，潛在的風(fēng)險極高。因此對于杭州來說，首先區(qū)域性資本市場的建設(shè)必須要在國家整體資本建設(shè)的框架內(nèi)進行。同時，要強調(diào)政府監(jiān)督與民間自律并重的管理體制。（四）市場化的區(qū)域性“私募股權(quán)市場”才是多層次資本市場最堅實的基石，可以設(shè)想?yún)^(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易所開展有限責(zé)任公司股權(quán)（非標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）托管轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，讓區(qū)域性的股份代辦轉(zhuǎn)讓市場開展非上市股份有限公司股票交易（標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)）業(yè)務(wù)，構(gòu)成以橫向為主的區(qū)域性多層次資本市場。（五）需要有選擇地在適當(dāng)時機豐富區(qū)域性資本市場體系，強調(diào)私募與公募相結(jié)合，場外和場內(nèi)并重。

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（作者通訊地址：浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）