摘要：金融領域作為經(jīng)濟運營中資本配置的中轉站，其穩(wěn)定性對經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展起著至關重要的作用。房地產(chǎn)行業(yè)自98年后就成為我國金融領域中的一個支柱產(chǎn)業(yè)，其穩(wěn)定性對于金融穩(wěn)定及經(jīng)濟穩(wěn)定與安全的作用是不可忽視的。房地產(chǎn)價格波動可能通過實體經(jīng)濟、金融市場和金融機構影響金融穩(wěn)定，本文通過從以上幾個方面進行分析，以期為穩(wěn)定房價和金融市場提供理論支撐。

關鍵詞：房地產(chǎn)；金融穩(wěn)定；實體經(jīng)濟；金融機構

對房地產(chǎn)價格波動的研究，主要是針對其價格的泡沫及泡沫的破裂展開的。在經(jīng)濟發(fā)展過程中，投機或者是理性的投機行為所導致的資產(chǎn)泡沫是符合市場經(jīng)濟運行規(guī)律的。在房地產(chǎn)市場上所交易資產(chǎn)的供應量在一定時期內(nèi)是有限的，當交易商意識到未來的經(jīng)濟增長必將帶動要素價格上漲時，交易商就會投資于這些房地產(chǎn)，使得價格出現(xiàn)上漲。由于土地數(shù)量是一定的，故供給缺乏彈性，價格上漲速度比一般資產(chǎn)價格要快，推動市場對價格變動的預期，從而導致價格的循環(huán)上漲。這里對資產(chǎn)的需求不僅取決于收入和相對價格，而且受到預期價格的影響，價格的上漲和下跌會脫離基本因素的作用，出現(xiàn)過度反應。

房地產(chǎn)價格的波動對經(jīng)濟運行有著重要影響。房地產(chǎn)適度漲跌會促進就業(yè)、刺激經(jīng)濟增長；但當價格變動過于猛烈時，一方面會引發(fā)內(nèi)需不足、阻礙實體經(jīng)濟的發(fā)展、造成大量負面影響；另一方面，也會對GDP、銀行、房地產(chǎn)和相關行業(yè)造成負面影響。

因此，研究目的是考察房地產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的多個渠道，為我國央行和政府決策提供依據(jù)，為逐步形成理性的房地產(chǎn)市場投資者提供警示及合理化建議。為了維持房價的穩(wěn)定，可以采取一系列政策措施，諸如加大廉租房和經(jīng)濟適用房的建設、對房地產(chǎn)的商業(yè)信貸和土地進行調(diào)控等。

一、房地產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的途徑

從中國人民銀行維護金融穩(wěn)定的框架中可以看出房地產(chǎn)價格波動可能通過實體經(jīng)濟、金融市場和金融機構影響金融穩(wěn)定。下面將從以上幾個方面具體分析房地產(chǎn)價格波動影響金融穩(wěn)定的途徑。

（一）房地產(chǎn)價格波動通過實體經(jīng)濟影響金融穩(wěn)定的途徑

房地產(chǎn)價格波動一方面會通過財富效應①影響消費者的支出水平；另一方面會改變投資者的融資成本和投資收益進而影響投資者信心，使其無法快速做出正確的投資決策。消費和投資的雙重影響最終威脅著整個實體經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。而實體經(jīng)濟作為金融運行的基礎，其穩(wěn)定性對金融業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展起著關鍵性的作用。

（二）房地產(chǎn)價格波動影響消費支出

消費是拉動國民經(jīng)濟的“三駕馬車”②之一，在發(fā)達國家的經(jīng)濟體系中，消費是拉動經(jīng)濟的最重要的驅(qū)動力。過度消費和消費不足都會影響一國經(jīng)濟健康的發(fā)展。當全球經(jīng)濟從08年金融危機的泥沼中慢慢走出來，回頭總結經(jīng)驗和教訓時，有學者稱是消費和儲蓄的嚴重失衡造成了本次金融危機。消費的劇烈變化會影響一國宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，間接影響到該國金融穩(wěn)定。而房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)，其價格變動會通過財富效應影響消費支出，改變一國的宏觀經(jīng)濟狀況，從而影響到金融穩(wěn)定。

房地產(chǎn)具有消費品和投資品的雙重屬性，其價格波動會通過實現(xiàn)的財富效應、未實現(xiàn)的財富效應、成本效應、流動約束效應以及擠出效應影響消費者支出（梁嬌嬌，2009）。其中，實現(xiàn)財富效應是指房地產(chǎn)所有者因為房地產(chǎn)價格的上升而導致總財富增加，消費者可以賣出此房地產(chǎn)或者進行再融資，從而增大當期的消費水平。此時房地產(chǎn)作為一種重要的資產(chǎn)表現(xiàn)形式，其價格的上升直接推動了實際財富的增加。未實現(xiàn)財富效應是指消費者在房地產(chǎn)升值時，即使不賣出房地產(chǎn)或者再融資，部分消費者也可能因為感覺到財富的增加而提高消費水平。但另一方面，對許多僅有自住房的居民來說，房地產(chǎn)價格上漲產(chǎn)生的財富效應作為未能實現(xiàn)的財富效應，不會對其消費行為產(chǎn)生正向促進作用。也就是說，雖然自己居住的房屋隨市場房價上漲而增值，但因為自己要居住而不能賣出房屋，房價上漲帶來的財富效應不能實現(xiàn)，因而消費能力不會因此提高，現(xiàn)期消費也不會因此增加。成本效應是指房地產(chǎn)價格的上升會帶來顯著的成本效應，從而減少消費。對于沒有自有住房而租房的消費者來說，房地產(chǎn)價格的上升一般是與租金的上升緊密聯(lián)系的，這就直接導致這些消費者生活成本的上升。這種效應又稱為預算約束效應，實際效應的大小取決于住房自由化率的高低。其次，在很多情況下，房地產(chǎn)價格的上升是和通貨膨脹聯(lián)系在一起的，會帶來住房服務支出的上升，消費者面臨生活成本的上升?？梢哉f，房地產(chǎn)價格上升帶來的這種成本效應大大抵消了財富效應。流動性約束效應的具體影響由于不同的金融體系的特點不同而不同。具體地說，如果房地產(chǎn)價格上升了，消費者可以用升值的住房申請更多的信貸，獲得更大的流動性；但是，與此形成對照的是，如果房地產(chǎn)價格大幅下跌了，銀行也可能出于風險管理方面的考慮，對于住房價格進行重估，同時要求住房者提供更多新的信用保障，從而加大了消費者的流動性約束。擠出效應是指如果房地產(chǎn)價格大幅上升，會促使希望購買住房的消費者減少開支，增加儲蓄，以實現(xiàn)其購房計劃。住房價格的上漲會促使消費者未雨綢繆，減少當期消費。房地產(chǎn)價格對消費的最終影響取決于這五種效應合力。

Engelhardt（1996）用收入動態(tài)平行調(diào)查數(shù)據(jù)（PSID）對住宅價格增長與住宅所有者消費支出之間進行的檢驗顯示：住宅價格波動的邊際消費傾向大約為0.03。由于消費者對住宅價格波動的反應存在不對稱性，即獲得收益的消費者傾向于增加儲蓄和消費，而遭受損失的消費者則不會減少他們的消費，因此他認為住宅上漲對消費的影響要比0.03更大一些。但洪濤（2006）在將房地產(chǎn)價格分為商業(yè)用房平均銷售價格、辦公樓平均銷售價格、住宅平均銷售價格的基礎上，對中國31?。ㄊ?、區(qū)）2000-2004年的面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在中國房地產(chǎn)價格波動與個人消費支出之間呈負相關關系。對于這種現(xiàn)象，他認為主要是因為住宅價格對消費的反向影響超過了商業(yè)地產(chǎn)和辦公樓的財富效應，而這又是源于以居住為目的尤其是首次購房的消費者來說住宅是一種準吉芬商品，其價格上漲必然擠占對其他商品的需求。中國住宅產(chǎn)業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)升級階段，這種準吉芬商品特性發(fā)揮了壓倒性的作用，從而在總體上房地產(chǎn)價格波動與消費增長之間體現(xiàn)出負相關關系。

總而言之，房地產(chǎn)價格的波動會通過財富效應影響一國居民的消費支出。但最終影響的效果會因一國經(jīng)濟背景的不同而變化。消費支出的變化最終會影響一國的宏觀經(jīng)濟形勢，進而對金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用。

（三）房地產(chǎn)價格波動影響投資支出

房地產(chǎn)投資是社會總投資的一個支柱。09年我國城鎮(zhèn)房地產(chǎn)業(yè)的投資額為43065億元，當年全社會固定資產(chǎn)投資為224846億元，房地產(chǎn)業(yè)的投資額占固定資產(chǎn)投資總額的19.15%③，房地產(chǎn)的投資在社會總投資中有著舉足輕重的地位。房地產(chǎn)價格波動通過改變投資者的融資成本和投資收益影響投資者信心，使其無法快速地做出正確的投資決策，進而影響社會的投資總額和整個實體經(jīng)濟的穩(wěn)定運行。

當房地產(chǎn)價格不斷上漲時，一方面房地產(chǎn)開發(fā)公司的經(jīng)營收入會因為房價的上漲而攀升，從而進一步刺激房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資，增加社會的投資需求，刺激經(jīng)濟的進一步上漲；另一方面其他企業(yè)在購置房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)時，購買成本上升導致企業(yè)的生產(chǎn)成本上升，在其他條件不變的情況下，企業(yè)的投資意愿下降，從而會降低社會的投資支出。當房地產(chǎn)價格不斷下跌時，情況正好相反（朱燕，2007）。其中需要注意的是，對于非房地產(chǎn)企業(yè)的購房需求，其剛性相對較大。因為當企業(yè)為擴大生產(chǎn)增加利潤或市場份額而需購房時，即使房價在上漲企業(yè)為了將來的發(fā)展仍會進行這筆投資；當企業(yè)的生產(chǎn)性或服務性需求中沒有擴大廠房或營業(yè)場所的必要時，即使房價下跌企業(yè)也不會進行這筆投資。但當非房地產(chǎn)企業(yè)進行的不是生產(chǎn)性或服務性投資，而是投機性的投資時，企業(yè)會根據(jù)其對房地產(chǎn)價格的預期來進行投資。在房價不斷瘋長的房地產(chǎn)市場上，企業(yè)預期房價會進一步上漲，從而會增加對房地產(chǎn)的投資額。此外企業(yè)還會因預期利潤上漲而增加在相關產(chǎn)業(yè)和其他領域的投資。

在某種程度上，房地產(chǎn)同股市一樣是經(jīng)濟運行的先行器，能預示經(jīng)濟的發(fā)展變化。當房地產(chǎn)價格上漲時，預示國民經(jīng)濟經(jīng)濟處于上行階段，企業(yè)對經(jīng)濟前景的預期樂觀，因此會增加投資；當房地產(chǎn)價格下跌時，預示國民經(jīng)濟位于下行階段，企業(yè)對市場持呈悲觀態(tài)度，因此會減少投資。但是當房地產(chǎn)暴漲到一定得程度產(chǎn)生了泡沫時，表明經(jīng)濟全面過熱，預示經(jīng)濟處于拐點，當泡沫破滅時經(jīng)濟將下滑，未來的投資收益將降低甚至出現(xiàn)虧損，企業(yè)會根據(jù)預期降低投資。

總之，房地產(chǎn)價格波動與投資額的波動具有較強的正相關關系。當房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，房地產(chǎn)市場不斷積累以致形成泡沫的過程中會誘引大量的投資；而當泡沫破滅時，會導致投資大幅下降。投資的大幅變動會引起經(jīng)濟發(fā)展的更大幅度的變動④，從而影響經(jīng)濟與金融穩(wěn)定。

注釋：

①美國經(jīng)濟學家歐文。費雪（Irving Fisher，1928）提出貨幣幻覺，指出人們只是對貨幣的名義價值作出反映，而忽視其實際購買力變化的一種心理錯覺。人們往往根據(jù)名義貨幣額的增加而增加消費支出，從而產(chǎn)生財富效應。

②拉動國民經(jīng)濟的“三駕馬車”分別是投資、出口和消費。

③數(shù)據(jù)來源于2009年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報。

④根據(jù)凱恩斯的成數(shù)理論，三部門經(jīng)濟中，投資乘數(shù)k=1/（1-β），0<β<1。

（作者通訊地址：武警工程大學，陜西 西安 710086）