摘要：新股發(fā)行中的弊端，除體制機(jī)制原因外，還有深刻的社會(huì)、文化和歷史根源。要結(jié)合我國(guó)社會(huì)實(shí)際，確立股金價(jià)值和股金價(jià)值保值概念，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，是新股發(fā)行體制改革的關(guān)鍵，是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的保障。

關(guān)鍵詞：股金價(jià)值；融資者權(quán)利義務(wù)；市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)

2012年4月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》）指出，要“健全股份有限公司發(fā)行股票和上市交易的基礎(chǔ)性制度，推動(dòng)各市場(chǎng)主體進(jìn)一步歸位盡責(zé)”，隨后在5月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部又發(fā)出了《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)問題的通知》，規(guī)定了新股發(fā)行定價(jià)的一些操作性規(guī)范。本文認(rèn)為，作為新股發(fā)行和上市交易基礎(chǔ)性制度的健全、市場(chǎng)主體的歸位盡責(zé)，就是要規(guī)范股市參與者特別是融資方和投資方的權(quán)利義務(wù)，明確管理層的保護(hù)目標(biāo)。

一、新股發(fā)行中弊端的解決需要找準(zhǔn)切入點(diǎn)

《指導(dǎo)意見》認(rèn)為，“現(xiàn)階段新股發(fā)行中的弊端是我國(guó)資本市場(chǎng)的痼疾”，指出“目前存在的以‘送禮祝賀’心態(tài)參與報(bào)價(jià)，以分享‘勝利果實(shí)’心態(tài)參與認(rèn)購(gòu)，以‘賭博中彩’心態(tài)參與炒作等種種不良習(xí)慣和風(fēng)氣?！碑a(chǎn)生以上種種弊端的原因，正如《指導(dǎo)意見》所說“除體制機(jī)制原因外，還有深刻的社會(huì)、文化和歷史根源?！薄爸挥腥婵紤]各種影響因素，采取綜合治理方針，才能取得預(yù)期效果?！?/p>

我們看到，2010年5月6日上市的“海普瑞（002399.SZ）”，新股發(fā)行價(jià)高達(dá)148元/股，上市三天后跌破發(fā)行價(jià)，歷經(jīng)一次10轉(zhuǎn)10，兩次分紅，至今股金價(jià)值為72.40元/股，市價(jià)為22.05元/股（2012.6.15），不參與炒作的首發(fā)股持有者損失69.54%；2011年1月13日上市的“華銳風(fēng)電（601558.SH）”，新股發(fā)行價(jià)為90元/股，一上市就在發(fā)行價(jià)以下，歷經(jīng)一次10送10，一次分紅，至今股金價(jià)值44.50元/股，市價(jià)為15.32元/股（2012.6.15），不參與炒作的首發(fā)股持有者損失65.57%。近幾年來，以上的情況比比皆是。作為融資者的上市公司只要在新股發(fā)行前做足“市場(chǎng)公關(guān)”，得到詢價(jià)機(jī)構(gòu)“送禮祝賀”式的高報(bào)價(jià)，圈走錢后“逃之夭夭”，無(wú)任何責(zé)任需要承擔(dān)，無(wú)任何措施可以制裁。在電器市場(chǎng)上買個(gè)空調(diào)彩電，收下貨款的廠商都有保修期若干年，資本市場(chǎng)上的融資者，豈可圈走幾十上百億錢之后，就立刻翻臉不認(rèn)賬了。

而作為投資者的有些股民，對(duì)于2007年11月5日按16.70元/股發(fā)行上市的“中國(guó)石油（601857.SH）”卻在48元以上的高價(jià)去跟風(fēng)買進(jìn)，并以48元的價(jià)格責(zé)怪中國(guó)石油，其實(shí)中國(guó)石油只收取了16.70元股金，而且四年半來九次分紅累計(jì)達(dá)1.36353元，目前它只能對(duì)15.33647元的股金價(jià)值負(fù)責(zé)（目前市價(jià)9.21元，損失39.95%）；更有些投資者高價(jià)買進(jìn)“中國(guó)石化（600028.SH）”而責(zé)怪它，這是毫無(wú)道理的，中國(guó)石化在2001年8月8日上市，發(fā)行價(jià)為4.22元/股，上市11年來21次分紅累計(jì)達(dá)1.625元，目前股金價(jià)值2.595元，市價(jià)6.49元/股（2012.6.15），升值2.50倍。所以，投資者要對(duì)自己的投資行為負(fù)責(zé)，不能要只收取了16.70元的中國(guó)石油對(duì)股民所付出的48元負(fù)責(zé)。

融資者在收取資金的同時(shí)，要承擔(dān)起保護(hù)股金價(jià)值的義務(wù)；投資者在享受公司紅利和博取股市差價(jià)（資本利得）的同時(shí)，要自行承擔(dān)高價(jià)買入投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)。管理層對(duì)投資者的保護(hù)只能以保護(hù)股金價(jià)值為目標(biāo)，不能以被高位套住的投資者為目標(biāo)，以此為目標(biāo)進(jìn)行救市的話，只能救出一批再套住一批，以新股發(fā)行伊始的發(fā)行價(jià)為起始的“股金價(jià)值”為目標(biāo)應(yīng)是著力點(diǎn)。

因此，規(guī)范融資者投資者的權(quán)利義務(wù)，明確管理層的保護(hù)目標(biāo)，是解決股市弊端的切入點(diǎn)。

二、確立“股金價(jià)值”和“股金價(jià)值保值”的概念

所謂股金價(jià)值，不是發(fā)起人向公司入股時(shí)繳納的股金，也不是每股凈資產(chǎn)、每股面值、每股市價(jià)，是指股份有限公司首發(fā)上市時(shí)出資人付出的新股發(fā)行價(jià)，每年分紅送轉(zhuǎn)時(shí)還要作除權(quán)處理（還可考慮資金時(shí)間價(jià)值，引入貼現(xiàn)方法，本文作簡(jiǎn)化處理，予以省略）。

所謂股金價(jià)值保值，是指首發(fā)上市后的上市公司，以后再要用配股、定向增發(fā)、公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券等各種股權(quán)融資手段融資時(shí)，新的發(fā)行價(jià)必須高于原來的股金價(jià)值。以海普瑞、華銳風(fēng)電為例，現(xiàn)在想再融資的話，必須是股價(jià)漲50.35元、29.18元以上，或者向股東分紅50.35元、29.18元以上，也就是說，它們高價(jià)圈錢之后，以后就失去了再融資的機(jī)會(huì)。

股金價(jià)值還應(yīng)是階段性的，上市公司再融資時(shí)，高于原股金價(jià)值的新的發(fā)行價(jià)就成了股金價(jià)值，原股金價(jià)值消失，新股金價(jià)值得到了升值。

管理層要保護(hù)投資者合法權(quán)益，并不是去保護(hù)具體的投資者，應(yīng)是股金價(jià)值。按照大陸法系國(guó)家的學(xué)者觀點(diǎn)，股份有限公司是“資合公司”，不是“人合公司”，公司的設(shè)立和經(jīng)營(yíng)是以資本（每股股金）為基礎(chǔ)的，具體的公司股東是不用考慮的，由于持股股東的多變性，也是無(wú)法考慮的。資本市場(chǎng)上早就認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，把股份有限公司股東降格稱呼為股民，有限責(zé)任公司股東始終被稱呼為股東。其實(shí)廣大股民就是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“搭便車者”，管理層要保護(hù)的是股份有限公司的“資”，而不是“人”，這個(gè)“資”就是股金價(jià)值，股金價(jià)值得到保護(hù)了，隨時(shí)會(huì)變動(dòng)的“人”自然也得到保護(hù)了。

三、發(fā)行新股時(shí)融資者投資者的權(quán)利義務(wù)和“發(fā)行失敗”、“上市失敗”的規(guī)定

新股發(fā)行時(shí)的定價(jià)權(quán)應(yīng)歸擬上市公司，取消現(xiàn)行的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)制度。事實(shí)證明，二十多年來始終沒有找到合適的新股定價(jià)方法，就是拿了錢的融資方一直沒有定價(jià)權(quán)，自然它拿錢之后也不好好承擔(dān)責(zé)任。

擬上市公司自行定價(jià)后，找承銷券商承銷，廢除包銷制。承銷券商銷不到法定比例，定為“發(fā)行失敗”，退還已收股金，三年內(nèi)不得再次發(fā)行新股。

發(fā)行成功上市后，上市公司必須把所收全部股金按新股發(fā)行價(jià)95%的價(jià)格，在證券交易所掛入買單六十個(gè)交易日，如有50%的股票被贖回，定為“上市失敗”，令其按95%的發(fā)行價(jià)向其余股民退還股金，不肯退股的股民和發(fā)起人股東一起作退市處理。“上市失敗”的公司被贖回退股后的差價(jià)收入，以及承銷券商、保薦人的收入，全部由證券交易所沒收，作為股市平準(zhǔn)基金的一項(xiàng)來源。

這樣一來，公司首發(fā)上市時(shí)，就會(huì)權(quán)利義務(wù)對(duì)等，就要考慮公司眼前利益和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展需要以及上市風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，就會(huì)全面衡量得失，資本市場(chǎng)的健康力量就會(huì)上升。

至于投資者在行使投資權(quán)利時(shí)，也必須承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。買入新股在六十個(gè)交易日內(nèi)遇上“上市失敗”，則損失5%的本金，這是投資者投資新股失敗所應(yīng)承擔(dān)的損失。六十個(gè)交易日之后如跌破發(fā)行價(jià)被套住，則屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司只承擔(dān)不能再融資的責(zé)任，投資者承擔(dān)投資失誤的后果。

四、管理層的職責(zé)是使各市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)

如果能實(shí)施上述想法，管理層就只要規(guī)范各市場(chǎng)主體的權(quán)利義務(wù)、職責(zé)范圍，對(duì)保薦人、承銷券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)制度規(guī)范和行業(yè)自律教育；對(duì)融資者這一主要市場(chǎng)主體，要其明確歸位，合法行使權(quán)利，盡責(zé)履行義務(wù)；對(duì)投資者另一主要市場(chǎng)主體，要加強(qiáng)輿論宣傳、風(fēng)險(xiǎn)揭示、投資教育。

新股發(fā)行是資本市場(chǎng)的起點(diǎn)，它的規(guī)范與否關(guān)系到整個(gè)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作，我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行二十三年來，一直牛短熊長(zhǎng)，與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不合拍，應(yīng)該說，二十多年來困擾市場(chǎng)的新股發(fā)行定價(jià)問題是一個(gè)主要原因。

新股發(fā)行體制改革是資本市場(chǎng)制度改革的龍頭，只要做到資本市場(chǎng)各參與主體歸位盡責(zé)，面臨巨大充裕的民間資金，我國(guó)資本市場(chǎng)就會(huì)健康發(fā)展起來。

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（作者通訊地址：上海大學(xué)管理學(xué)院 上海 200444）