孫威 郝洪

【摘 要】 文章選取了我國(guó)2000—2006年在滬市進(jìn)行IPO的317家公司為樣本，研究IPO盈余管理程度與IPO后業(yè)績(jī)下滑之間的關(guān)系，旨在考察IPO盈余管理程度是否對(duì)上市公司IPO后的財(cái)務(wù)績(jī)效具有一定的預(yù)測(cè)作用。采用IPO前一年操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值|DA|來衡量IPO盈余管理程度，以銷售凈利率（ROS）作為衡量上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，對(duì)盈余管理程度高低組IPO后ROS下滑程度進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明：IPO盈余管理程度高的上市公司長(zhǎng)期績(jī)效下滑程度更大。IPO盈余管理程度可以在一定程度上解釋企業(yè)上市后業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】 首次公開發(fā)行（IPO）； 盈余管理； 財(cái)務(wù)績(jī)效

一、引言

首次公開發(fā)行（IPO）過程中的盈余管理和長(zhǎng)期績(jī)效是IPO研究領(lǐng)域的兩個(gè)熱點(diǎn)問題。上市公司在首次公開發(fā)行過程中的盈余管理行為已被國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界廣泛證明。另外在成熟的資本市場(chǎng)上，已有研究表明上市公司在IPO后存在著顯著的績(jī)效下滑現(xiàn)象，這一現(xiàn)象被稱作IPO之謎，而過度的盈余管理是IPO績(jī)效下滑解釋假說中的一種。那么，IPO盈余管理水平的高低是否與IPO后績(jī)效下滑幅度有關(guān)聯(lián)呢？本文試圖利用我國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

Friedlna（1994）證明首次公開發(fā)行企業(yè)的招股說明書里公布的財(cái)務(wù)報(bào)表做了增加收入的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。DuCharme，Malatesta和Sefcik（2001）發(fā)現(xiàn)加拿大的IPO企業(yè)故意把上市后第一年的利潤(rùn)數(shù)量通過盈余管理手段使其接近在發(fā)行時(shí)所公布的預(yù)測(cè)額。Chahine（2001）表明在首次公開發(fā)行之前企業(yè)往往使用的都是只顧及眼前利益的盈余管理方法，因此在首次公開發(fā)行之后企業(yè)出現(xiàn)了長(zhǎng)期績(jī)效下滑現(xiàn)象。Teoh，Welch和Wong（1998）研究認(rèn)為，公司為了提高發(fā)行價(jià)格，在IPO前會(huì)通過提高主觀應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的方式操縱利潤(rùn)，從而導(dǎo)致公司IPO后業(yè)績(jī)的下滑。Xie（2001）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)IPO前的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的IPO前應(yīng)計(jì)利潤(rùn)將伴隨著IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。

國(guó)內(nèi)的研究中，大量研究驗(yàn)證了IPO后業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象，但只有少數(shù)學(xué)者對(duì)IPO盈余管理與長(zhǎng)期績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行結(jié)合研究。陳祥有（2010）指出IPO盈余管理的方向?qū)PO公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有一定的預(yù)測(cè)性，IPO正向盈余管理程度越大，其后期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑程度越高。但筆者更關(guān)心的并不是IPO盈余管理的方向，而是上市公司進(jìn)行盈余管理的程度，它直接反映了會(huì)計(jì)盈余信息的可靠程度。

IPO公司通過調(diào)整操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來增加當(dāng)期盈余，以達(dá)到公開上市的目的，結(jié)果使得投資者對(duì)企業(yè)未來的盈利預(yù)期加大。但是管理層不可能長(zhǎng)久地維持虛報(bào)的利潤(rùn)，其虛增的利潤(rùn)要適時(shí)轉(zhuǎn)回，這樣企業(yè)的業(yè)績(jī)就會(huì)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)的IPO盈余管理程度越高，其上市后財(cái)務(wù)績(jī)效下滑幅度越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）盈余管理度量

本文采用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法來對(duì)盈余管理進(jìn)行計(jì)量。由于關(guān)注的不是盈余管理的方向，而是盈余管理的程度，因此以操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值|DA|來衡量上市公司盈余管理的程度，運(yùn)用分段線性的Jones模型計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

Dechow（1994）通過研究指出，在配比原則下，收入和費(fèi)用的確認(rèn)時(shí)間會(huì)對(duì)應(yīng)計(jì)制產(chǎn)生重要的影響。Ball和Shivakumar（2006）進(jìn)一步對(duì)這一問題進(jìn)行了更詳盡的闡述，考慮到穩(wěn)健性的問題，提出了分段線性的應(yīng)計(jì)模型。該模型通過控制損失與利得的不對(duì)稱確認(rèn)，來減少應(yīng)計(jì)與現(xiàn)金流非線性關(guān)系對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)估計(jì)的影響。本文將采用分段線性Jones模型作為盈余管理的度量模型，在截面修正的Jones模型的基礎(chǔ)之上，加入了當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量CFOit以及代表?yè)p失的啞變量VAR。相較于截面的Jones模型，分段線性Jones模型改善了前者低R2的特點(diǎn)，模型的擬合度更好。分段線性Jones模型如下：

其中：TAit為i公司第t年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，等于凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~再除以上一年公司期末總資產(chǎn)；CFOit表示i公司第t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量；Ait-1表示i公司第t-1年的總資產(chǎn)；?駐REVit表示i公司第t年的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；PPEit表示i公司第t年的固定資產(chǎn)原值；VARit表示虧損啞變量，當(dāng)CFOit小于零時(shí)，它等于1。

非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDAit的估計(jì)模型如下：

這樣，操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAit=TAit-NDAit

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)選取

陳祥有（2010）指出，被廣泛用于公司績(jī)效研究中的股東權(quán)益利潤(rùn)率（return on equity，ROE）指標(biāo)會(huì)受到募集資金的影響。由于IPO公司上市后一段時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)總額和所有者權(quán)益總額會(huì)因募集大量資金而造成大幅增加，但募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)收益不會(huì)立即實(shí)現(xiàn)，增加的這一部分資金并不能馬上為公司帶來收益，因此在考慮IPO后財(cái)務(wù)績(jī)效下滑時(shí)，不得不考慮募集資金對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。而體現(xiàn)公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的銷售凈利率（return on sales，ROS）指標(biāo)不會(huì)受到IPO募集資金的影響，能夠更好地檢驗(yàn)IPO盈余管理是否導(dǎo)致了IPO財(cái)務(wù)績(jī)效下滑。因此本文選擇銷售凈利率（ROS）作為衡量IPO公司長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)。

（三）樣本選取

本文選取2000年5月至2006年底在上海證券交易所進(jìn)行IPO的所有公司作為研究樣本。由于既要考慮到樣本的規(guī)模性又要盡量減少其他因素對(duì)盈余管理與長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效之間關(guān)系的影響問題，本文首先選取2000年5月為一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，這是因?yàn)樽?000年5月起我國(guó)證券發(fā)行開始執(zhí)行新的股票定價(jià)發(fā)行制度；選取2006年底為另一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是由于2007年開始全面執(zhí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以致數(shù)據(jù)的口徑不一致問題產(chǎn)生。研究中所使用的數(shù)據(jù)來自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CCERDATA）。

樣本的剔除過程如下：剔除發(fā)行B股、H股后發(fā)行A股的上市公司，這樣的公司不能算作是真正意義上的IPO；剔除IPO后三年內(nèi)被ST的公司，由于ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)存在較大的異常波動(dòng)；剔除金融行業(yè)的IPO公司，金融保險(xiǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)制度和一般上市公司有較大區(qū)別，不具可比性；剔除缺少發(fā)行前兩年數(shù)據(jù)的樣本公司，由于計(jì)算發(fā)行前一年操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)至少需要發(fā)行前兩年的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的IPO公司也予以剔除；另外在計(jì)算財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)的過程中，出現(xiàn)的一些對(duì)結(jié)果擾動(dòng)較大的異常數(shù)據(jù)也予以剔除。按上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，共得到317個(gè)樣本公司（見表1）。

（四）時(shí)間界定

由于IPO盈余管理可能發(fā)生在IPO前三年，從過去的研究數(shù)據(jù)看在IPO前一年時(shí)盈余管理達(dá)到最高水平，因此本文將以IPO前一年的盈余管理水平來衡量IPO盈余管理水平，將IPO前一年會(huì)計(jì)年度設(shè)為第0年，IPO當(dāng)年會(huì)計(jì)年度為第1年。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）盈余管理程度分組

表2顯示的是分段線性Jones模型回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從回歸模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，調(diào)整R2為0.821，說明模型的擬合度較高；F值為287.586，說明模型的線性關(guān)系是顯著的?？梢杂迷撃Ｐ陀?jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

利用表2的回歸結(jié)果計(jì)算IPO公司在IPO前一年的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)|DA|值，|DA|值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。IPO公司在第0年的|DA|值均值為3.92%，說明我國(guó)上市公司在IPO前普遍存在著盈余管理行為。

為檢驗(yàn)不同盈余管理程度的IPO公司在上市前后業(yè)績(jī)的不同表現(xiàn)，本文按盈余管理程度|DA|值大小對(duì)樣本進(jìn)行了排序，同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行四等分，取盈余管理程度最高的組為激進(jìn)組，盈余管理程度最低的組為保守組，分組結(jié)果見表4。

（二）財(cái)務(wù)績(jī)效下滑程度檢驗(yàn)

表5是保守組和激進(jìn)組ROS的描述性統(tǒng)計(jì)。從表5可以看出，無論是保守組還是激進(jìn)組，IPO后ROS的均值和中位數(shù)水平均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。保守組在IPO前一年和IPO當(dāng)年ROS的均值和中位數(shù)均低于激進(jìn)組，但從IPO后第二年開始，保守組ROS的均值和中位數(shù)都高于激進(jìn)組，說明保守組的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于激進(jìn)組。從直觀上看，激進(jìn)組ROS的下降幅度要大于保守組。下面對(duì)此進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

首先需要明確如何衡量財(cái)務(wù)績(jī)效下滑程度。陳祥有（2010）在業(yè)績(jī)幅度下滑的計(jì)算中采用的是絕對(duì)數(shù)?？紤]到不同公司在第0年的ROS水平存在差異，僅僅用絕對(duì)變動(dòng)值不能準(zhǔn)確反映業(yè)績(jī)下降程度，因此筆者還采用相對(duì)變動(dòng)程度對(duì)此進(jìn)行衡量。絕對(duì)變動(dòng)程度和相對(duì)變動(dòng)程度的計(jì)算方法如下：

上式中，AD（ROS）it表示i公司在上市第t年業(yè)績(jī)的絕對(duì)變動(dòng)程度；RD（ROS）it表示i公司在上市第t年業(yè)績(jī)的相對(duì)變動(dòng)程度；ROSit表示i公司在上市第t年的ROS，ROSi0表示i公司上市前一年即第0年的ROS。

實(shí)證檢驗(yàn)過程如下：首先分別計(jì)算出IPO第1、2、3年與IPO第0年之間的業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度，如果假設(shè)——IPO前盈余管理程度越高的公司，IPO后的業(yè)績(jī)下滑越多——成立，那么保守組與激進(jìn)組之間業(yè)績(jī)下滑程度應(yīng)該存在著顯著的差異，且保守組的變動(dòng)程度要小于激進(jìn)組；接著對(duì)盈余管理保守組和激進(jìn)組在3個(gè)年度的變動(dòng)程度進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。

表6是保守組和激進(jìn)組財(cái)務(wù)績(jī)效下降程度以及兩組之間差異檢驗(yàn)結(jié)果。表6顯示，從絕對(duì)變化幅度看，盈余管理保守組ROS的下降程度均顯著低于盈余管理激進(jìn)組；從相對(duì)變化幅度看，除第2年兩組之間ROS下滑程度的差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著之外，第1年和第3年激進(jìn)組業(yè)績(jī)下滑程度顯著高于保守組?？梢哉f，以上結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)，即企業(yè)的IPO盈余管理程度越高，IPO后財(cái)務(wù)績(jī)效下滑程度越大。

五、結(jié)論

已經(jīng)有大量文獻(xiàn)表明，上市公司IPO過程中存在較高程度的盈余管理，IPO后長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)業(yè)績(jī)存在下滑現(xiàn)象。本文著重研究上市公司IPO盈余管理程度與IPO后業(yè)績(jī)下降之間的關(guān)系，旨在考察IPO盈余管理程度是否對(duì)上市公司IPO后的財(cái)務(wù)績(jī)效具有一定的預(yù)測(cè)作用。本文選擇了從2000—2006年在滬市進(jìn)行IPO的317家公司作為研究樣本。按照樣本公司IPO前一年操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值對(duì)樣本公司進(jìn)行排序，并將樣本進(jìn)行四等分，分別取操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值最高和最低的兩組樣本作為盈余管理激進(jìn)組和盈余管理保守組，用以代表不同的IPO盈余管理程度。用銷售凈利率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)，計(jì)算了保守組和激進(jìn)組在IPO前一年、IPO當(dāng)年以及IPO后兩年的銷售凈利率均值，并計(jì)算了ROS的絕對(duì)下滑程度和相對(duì)下滑程度，對(duì)保守組與激進(jìn)組之間財(cái)務(wù)績(jī)效下滑程度的差異進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

研究得出這樣的結(jié)論：我國(guó)上市公司IPO后存在著顯著的業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象。IPO前盈余管理程度不同的公司，在IPO后的業(yè)績(jī)下滑程度是不同的。相對(duì)來說，IPO前盈余管理程度越高的公司，財(cái)務(wù)績(jī)效的下滑程度更大，表現(xiàn)遜于IPO盈余管理程度低的公司，說明IPO盈余管理程度對(duì)IPO后公司績(jī)效的變化有一定的預(yù)測(cè)作用。

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