李全海

[摘 要]2011年8月5日，世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的標(biāo)準(zhǔn)普爾公司將美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA+，這是1917年美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)被穆迪授予AAA級(jí)后的首次下調(diào)。此事一出引起了美國乃至世界范圍市場(chǎng)的強(qiáng)烈震動(dòng)。本文通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)體系的分析，找到美國主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)的“標(biāo)準(zhǔn)—普爾”依據(jù)，據(jù)此提出我國債券市場(chǎng)建設(shè)的注意問題。

[關(guān)鍵詞]主權(quán)債務(wù) 評(píng)級(jí) 債券市場(chǎng) 啟示

國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)是指評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)按照一定的程序和方法對(duì)主權(quán)機(jī)構(gòu)（通常是主權(quán)國家）的政治、經(jīng)濟(jì)和信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定，并用一定符號(hào)來表示評(píng)級(jí)結(jié)果的過程。目前，國際市場(chǎng)上的主權(quán)信用評(píng)級(jí)主要由標(biāo)準(zhǔn)—普爾（Standard & Poor）、穆迪（Moodys）和惠譽(yù)（Fitch）三家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，他們發(fā)布的主權(quán)評(píng)級(jí)信息在衡量各國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、決定各國政府債券融資成本、評(píng)估區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等方面具有舉足輕重的作用。

一、“標(biāo)準(zhǔn)——普爾”的主權(quán)債務(wù)評(píng)價(jià)體系

1.“標(biāo)準(zhǔn)——普爾”主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)體系的概念

“標(biāo)準(zhǔn)—普爾”的政府信用等級(jí)評(píng)價(jià)體系是對(duì)各國（或地區(qū)）政府按期限償還債務(wù)的能力和意愿，即對(duì)所謂的“信用風(fēng)險(xiǎn)”所做的評(píng)估?！皹?biāo)準(zhǔn)—普爾”的長(zhǎng)期政府債券信用等級(jí)共設(shè)10個(gè)等級(jí)，分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D，其中長(zhǎng)期信用等級(jí)的AA至CCC級(jí)可用“+”和“-”號(hào)進(jìn)行微調(diào)。短期政府債券信用等級(jí)，共設(shè)6個(gè)等級(jí)分別為A-1、A-2、A-3、B、C和D。

2.“標(biāo)準(zhǔn)——普爾”評(píng)級(jí)核心指標(biāo)的設(shè)定

在主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)方面,標(biāo)準(zhǔn)普爾采用了定性檢驗(yàn)和定量檢驗(yàn)相結(jié)合的方法。定性評(píng)估以政治發(fā)展和政策演變?yōu)楹诵? 通過定期觀察國際形勢(shì)對(duì)該國的影響和每個(gè)季度分析研判該區(qū)域違約的趨勢(shì)，來評(píng)估國家信用的未來展望；定量評(píng)估則以經(jīng)濟(jì)和金融績(jī)效的各種測(cè)量值為核心，借由一些經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)作為評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，專注于影響政府債務(wù)的基本因素，并將這些基本因素分為政治風(fēng)險(xiǎn)、收入和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前景、財(cái)政彈性、中央及地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)、境外負(fù)債和或有負(fù)債、貨幣穩(wěn)定性、對(duì)外流動(dòng)性、公共部門的外債負(fù)擔(dān)、私營部門的外債負(fù)擔(dān)，10大類共49項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)。通過對(duì)這10大類指標(biāo)的分析，研判政府的還款能力和還款意愿，最終確定該國政府的信用等級(jí)。

3.“標(biāo)準(zhǔn)——普爾”的評(píng)級(jí)符號(hào)及含義

二、“標(biāo)準(zhǔn)——普爾”對(duì)美國主權(quán)債務(wù)下調(diào)的依據(jù)

1.從定量分析方面看：美國經(jīng)濟(jì)狀況面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，債務(wù)狀況前景堪憂

(1)美國經(jīng)濟(jì)正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面：由于受金融危機(jī)的影響美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下降，剔除通貨膨脹率因素后，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)際上處于負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)方面：美國居民儲(chǔ)蓄率很低并且還處于不斷下降的趨勢(shì)，消費(fèi)對(duì)美國GDP貢獻(xiàn)率已經(jīng)降低到不足15%。在公共財(cái)政狀況方面：金融危機(jī)以來財(cái)政赤字惡化狀況比較嚴(yán)重，政府債務(wù)與GDP 比率一直保持較高水平。

(2)國債總額觸限。截至2010年9月30日，美國聯(lián)邦政府債務(wù)余額為13.58萬億美元，占GDP的94%，到了2011年5月16日，國債總額已觸及國會(huì)所允許的14.29萬億美元的上限。

(3)美國政府年赤字總額與預(yù)期政府凈債務(wù)總額已不能滿足AAA主權(quán)信用標(biāo)準(zhǔn)：一方面從2003年至2008年，美國政府赤字占GDP的比例一直都在2到5%之間波動(dòng)，但到了2009年，政府赤字占GDP總額的比例已經(jīng)超過了11%，明顯高于大多數(shù)擁有“AAA”信用評(píng)級(jí)的主權(quán)國家。另一方面即使按照“標(biāo)準(zhǔn)—普爾”對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的樂觀估計(jì)，預(yù)期年增長(zhǎng)率接近4%，政府赤字在GDP總額中所占比例在2013年下降至4.6%，但累計(jì)債務(wù)總額仍將占GDP總額的近80%，其財(cái)務(wù)狀況也遠(yuǎn)不如其他擁有“AAA”主權(quán)信用評(píng)級(jí)的國家。

2.從定性分析方面看：美國兩黨債務(wù)政策分歧很大，債務(wù)償還意愿降低

（1）在削減財(cái)政赤字的方案方面，美國民主和共和兩黨很難達(dá)成一致意見。2011年4月13日，美國總統(tǒng)奧巴馬公布了中期財(cái)政整頓計(jì)劃，目標(biāo)是在12年或更少時(shí)間內(nèi)，美國政府將通過削減支出和提高收入的方式來削減赤字，將累積的聯(lián)邦赤字削減4萬億美元。美國國會(huì)眾議院也支持財(cái)政緊縮計(jì)劃，但在內(nèi)容和執(zhí)行方式上卻有很大差別。在內(nèi)容上：未來10年內(nèi)削減4.4萬億美元赤字；在執(zhí)行方式上：一方面要降低稅率，將最高的個(gè)人和公司稅率調(diào)整至低于2001年和2003年減稅期間的稅率；另一方面要削減支出，除要削減部分非國防支出外，還要大幅削減醫(yī)療保健和醫(yī)療援助計(jì)劃的覆蓋范圍，而醫(yī)療保健及醫(yī)療援助計(jì)劃又是奧巴馬任期內(nèi)的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略舉措。從以上可以看出雙方之間的差距仍舊很大，即便能達(dá)成一致，也需要一段時(shí)間。

（2）不考慮世界其他國家的經(jīng)濟(jì)狀況，推行量化寬松貨幣政策，引致全球通貨膨脹。2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第一輪量化寬松的貨幣政策（QE1），到2010年3月第一輪量化寬松貨幣政策結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)投放了17250億美元左右的基礎(chǔ)貨幣。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果不佳的背景下，2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)行第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）。兩輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施一方面其政策效應(yīng)通過全球大宗商品價(jià)格、利率和匯率的波動(dòng)，溢出到與之有經(jīng)濟(jì)往來的國家，造成國際流動(dòng)性泛濫，全球大宗物品物價(jià)紛紛上揚(yáng)，引發(fā)全球輸入性通貨膨脹；另一方面則引起了美元貶值，使得美國政府通過通貨膨脹賴掉部分債務(wù)，降低償債成本。由此可以研判美國政府償債的意愿在降低。

三、“標(biāo)準(zhǔn)—普爾”對(duì)美國主權(quán)債務(wù)下調(diào)的影響

1.全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

（1）美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不確定性更為加大。美債長(zhǎng)期以來一直具有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)身份，全球資本市場(chǎng)中的要求回報(bào)率多以它基準(zhǔn)，美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)的下調(diào)意味著全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)絕對(duì)估值的要求回報(bào)率上升，這種變化引發(fā)了全球投資者的恐慌。資金開始紛紛撤離市場(chǎng)不是很成熟的新興經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)泡沫可能被刺破，并引發(fā)全球性金融動(dòng)蕩。

（2）美債評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)使得投資美債的金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)恐慌，出于避險(xiǎn)考慮，金融機(jī)構(gòu)會(huì)急于回籠資金；對(duì)于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講為穩(wěn)定金融市場(chǎng)也會(huì)要求銀行更加關(guān)注美債風(fēng)險(xiǎn)，并要求其提高撥備率，這將使得流通中的流動(dòng)性出現(xiàn)緊張。

（2）美債的評(píng)級(jí)下調(diào)會(huì)造成以美債為抵押的融資交易安全性降低，銀行或其他交易機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)增加抵押或者返還部分融資額。這將使得企業(yè)融資成本上升，嚴(yán)重打擊中小企業(yè)的發(fā)展，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)產(chǎn)生沖擊，延緩世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2.美國主權(quán)信用受到質(zhì)疑，世界領(lǐng)導(dǎo)力受到?jīng)_擊

面對(duì)金融危機(jī)，美國政府對(duì)本國金融機(jī)構(gòu)實(shí)施了大規(guī)模救助，使美國政府赤字率大幅上升，赤字率的上升增加了美國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)；更為重要的是美元是世界儲(chǔ)備貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)所采取的量化寬松的貨幣政策使美元貶值，推升大宗商品價(jià)格，造成世界性通貨膨脹。美國這種不顧其他國家的利益的做法降低了人們對(duì)美元的信心，引發(fā)了人們改革國際貨幣金融體制的努力，這增大了美國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

美國政府前總審計(jì)長(zhǎng)大衛(wèi)·沃爾克曾對(duì)美國債務(wù)做過估計(jì)：“如果把美國政府對(duì)國民的社保欠賬等所有隱性債務(wù)統(tǒng)統(tǒng)加在一起，2007年美國的實(shí)際債務(wù)總額是53萬億美元，而2007年全球的GDP是54.3萬億，也就是說僅美國一個(gè)國家的債務(wù)，已經(jīng)使全球的債務(wù)率接近100%?！币虼?，如果美國不能很好的處理債務(wù)問題，其在世界的信用和領(lǐng)導(dǎo)力最終將會(huì)瓦解，美債主宰世界的時(shí)代將會(huì)終結(jié)。

3.影響美國債務(wù)融資，對(duì)美國賴掉債務(wù)形成制約

一直以來，美國憑借其全球最高的信用評(píng)級(jí)，肆意舉債，嚴(yán)重?cái)_亂了全球信用市場(chǎng)和財(cái)富分配機(jī)制?！皹?biāo)準(zhǔn)—普爾”調(diào)降美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，意味著美債將不再擁有低廉的融資成本，美國用美元購買全球資源、商品，全球用資源和辛苦勞動(dòng)換取的美元購買美國國債等金融資產(chǎn)為美國債務(wù)進(jìn)行融資的美國債務(wù)循環(huán)體制將受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。通過大規(guī)模印制發(fā)行美元雖在一定程度上能減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，但如果處理不好，美元地位和信用的下降在很大程度上會(huì)阻礙美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與發(fā)展，這將會(huì)對(duì)美國繼續(xù)推行量化寬松貨幣政策賴掉債務(wù)形成制約。

四、對(duì)我國債券市場(chǎng)建設(shè)的啟示

1.珍視主權(quán)信用，提升本國債券市場(chǎng)聲譽(yù)

主權(quán)評(píng)級(jí)信息具有“主權(quán)上限”的特點(diǎn)，即受該國管轄的任何實(shí)體所發(fā)行外幣債務(wù)的信用等級(jí)在絕大多數(shù)情況下都不能大于該國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)，所以主權(quán)信用評(píng)級(jí)信息在衡量各國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、決定各國政府債券融資成本、評(píng)估區(qū)域經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等方面都具有舉足輕重的作用。主權(quán)評(píng)級(jí)變化除影響資本收益外，還能影響到資本的流入。主權(quán)信用的提級(jí)常能帶來資本流入的增加，降級(jí)則會(huì)減少資本流入。因此，信用評(píng)級(jí)高，不但能降低借款成本，還能增加資本流入。中國加入WTO后，經(jīng)濟(jì)開放程度迅速提高，一方面大批跨國公司進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)；另一方面我國企業(yè)的海外分支機(jī)構(gòu)也在不斷增加，主權(quán)信用評(píng)級(jí)在各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動(dòng)中越來越多地被涉及。因此，為使中國經(jīng)濟(jì)更好融入世界，更好的在世界市場(chǎng)上獲取信用利益，必須要倍加珍惜主權(quán)信用，不斷提升本國債券市場(chǎng)的市場(chǎng)聲譽(yù)。

2.坐實(shí)本國經(jīng)濟(jì)，提高本國債券的含金量

發(fā)展是硬道理，作實(shí)本國經(jīng)濟(jì)是提高主權(quán)國信用的根本。作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家和世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國政府只有通過發(fā)展才能更好的應(yīng)對(duì)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)不確定性，改變受制于人的境地。

為此，一是要調(diào)整好出口結(jié)構(gòu)，主動(dòng)轉(zhuǎn)移或淘汰低附加值出口加工產(chǎn)品，鼓勵(lì)發(fā)展高端出口產(chǎn)品，提高本國產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。二是要加快能源戰(zhàn)略調(diào)整，節(jié)約能源消耗，增加自給供應(yīng)，同時(shí)淘汰落后產(chǎn)能，加快低碳新能源的發(fā)展，鼓勵(lì)節(jié)能環(huán)保和高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，消化掉大宗能源產(chǎn)品帶來的輸入性通貨膨脹。三是多措并舉，綜合運(yùn)用貨幣、財(cái)政及其他經(jīng)濟(jì)政策，限制投機(jī)資本流向，防止資本類產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)泡沫。只有保持我國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久健康發(fā)展才能提高本國債券的含金量，為國家贏得世界高等級(jí)主權(quán)信用評(píng)價(jià)。

3.抓住時(shí)機(jī)積極推進(jìn)債券市場(chǎng)建設(shè)，豐富債券市場(chǎng)品種，增強(qiáng)債券市場(chǎng)吸引力

美國國債市場(chǎng)規(guī)模越大、流動(dòng)性越高，就越具有全球壟斷性；外國投資美國國債越多，就越難以自拔，美元債市流動(dòng)性就越高，各國外匯儲(chǔ)備投資就越是別無選擇。這種美債市場(chǎng)“鎖定效應(yīng)”和“規(guī)模效應(yīng)”根源于美國完善的債券市場(chǎng)體系和豐富的債券品種及其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。為此我們必須進(jìn)一步推動(dòng)中國資本市場(chǎng)均衡發(fā)展，不斷豐富、活躍債券市場(chǎng)，增強(qiáng)債券市場(chǎng)吸引力。

（1）要加強(qiáng)債券市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)中國資本市場(chǎng)均衡發(fā)展。多年來,我國的金融市場(chǎng)采取的主要是以銀行貸款為主的間接融資體制,長(zhǎng)此下去,融資風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行業(yè),不利于全社會(huì)資本的有效配置，為此我們必須要增加金融市場(chǎng)直接融資比例，完善債券市場(chǎng)建設(shè)，推動(dòng)我國資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。

（2）不斷完善我國債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)債券市場(chǎng)吸引力。國外成熟的債券市場(chǎng)中,除國債、金融債和公司債外,地方公債是重要的融資工具。我們可以在合適的時(shí)機(jī)下盡快推出地方債，增加債券品種，豐富了資本市場(chǎng)的交易品種。

4.發(fā)展本土評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，保護(hù)本國金融債券市場(chǎng)

由于標(biāo)準(zhǔn)—普爾、穆迪和惠譽(yù)這三家信用評(píng)級(jí)公司經(jīng)過多年的經(jīng)營與發(fā)展，已經(jīng)擁有了世界范圍內(nèi)的話語權(quán)，其評(píng)估結(jié)果在全球市場(chǎng)運(yùn)行領(lǐng)域廣為運(yùn)用，這些評(píng)級(jí)結(jié)果的發(fā)布已經(jīng)不僅僅限于影響到被評(píng)估國家政府及企業(yè)籌資成本的高低，還會(huì)對(duì)被評(píng)估國家的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。截至2011年5月，我國外匯儲(chǔ)備已超過3.2萬億美元，其中美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)2.1萬億美元，約占總額的三分之二。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體及擁有數(shù)額巨大的外匯儲(chǔ)備的中國，雖然經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展，有著極低的主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)，但國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)卻較低。這既加大了中國企業(yè)進(jìn)入國際資本市場(chǎng)的成本，也阻礙了國際資本進(jìn)入中國，并且還會(huì)使得海外上市的中國公司，因主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)問題，公司價(jià)值受到影響。因此，我們必須大力發(fā)展本土評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，為本國企業(yè)走上國際市場(chǎng)保駕護(hù)航，同時(shí)亦使本國金融資產(chǎn)免受不必要的損失。

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