孫源

[摘 要]內(nèi)部資本市場是存在于聯(lián)合大企業(yè)或企業(yè)集團內(nèi)部的一種資源配置機制，關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的研究一直是學者們關(guān)注的焦點和研究的落腳點，本文對內(nèi)部資本市場效率問題的相關(guān)研究進行了歸納總結(jié)，系統(tǒng)性地介紹了國外國內(nèi)關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的主要研究成果。

[關(guān)鍵詞]內(nèi)部資本市場 效率 資源配置 有效性

自Alchian（1969）、Williamson（1975）提出內(nèi)部資本市場的概念以來，內(nèi)部資本市場理論已經(jīng)成為理解企業(yè)內(nèi)部資源配置的重要基礎(chǔ)性理論，伴隨著學者們研究的跟進，內(nèi)部資本市場理論不斷擴展，形成了相關(guān)的理論體系，其中關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的研究成為一個永恒的主題，內(nèi)部資本市場存在于科層制的企業(yè)內(nèi)部，這就決定了其對資源的配置不可能完全遵循市場原則，必須還要服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，歸根結(jié)底要服從“權(quán)威”即企業(yè)總部或者母公司的安排，那么企業(yè)內(nèi)部這種資源配置機制究竟是有效率的還是無效率的呢？學者們莫衷一是，眾說紛紜，沒有達成一致的認識。下面針對這兩種觀點進行梳理。

一、內(nèi)部資本市場有效論

內(nèi)部資本市場理論的提出者之一Alchian(1969)通過對通用電氣（GE）的研究發(fā)現(xiàn)，通用公司內(nèi)部的投資資金市場是高度競爭性的并以非常快的速度使市場出清，使得借貸雙方的信息有效程度要遠比一般外部市場高。他估計通用公司財富增長的最大原因來自于其內(nèi)部市場資源的交換與分配。Myers 和 Majluf（1984）認為，由于信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇增加了市場的摩擦，熟悉情況的企業(yè)總部會利用各分部現(xiàn)金流產(chǎn)生的時間差，將富余的現(xiàn)金流集中起來投向有良好投資機會的分部，緩解了融資約束。Stein（1997）通過構(gòu)造理論模型證明由于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán),并且相對于外部金融中介機構(gòu)具有信息優(yōu)勢,可以根據(jù)投資回報率的高低對各分部的投資項目進行排序，將有限的資本分配到邊際收益最高的項目中，實現(xiàn) “優(yōu)勝者選拔”(winner—picking)，使得多元化形成的內(nèi)部資本市場能夠較外部資本市場更有效地配置資本。Stein（2002）同時還認為內(nèi)部資本市場的現(xiàn)金流在企業(yè)內(nèi)部進行統(tǒng)一調(diào)配，提高了資源配置的效率，這一點也得到Chang和Hong（2000）研究的證實，他們認為企業(yè)集團內(nèi)部各子公司可以共享集團的無形資源和財務(wù)資源，可廣泛利用內(nèi)部資本市場交易，形成協(xié)同效應(yīng)，從而有利用資源的有效配置。Khanna 和 Yafeh （2007）也認為由于資本市場不夠完備且可能受到信息及其其他問題的困擾，通過多元化和內(nèi)部資本市場來降低風險比依靠監(jiān)管不力的外部資本市場更有效，而且市場制度越不發(fā)達，多元化企業(yè)集團就會越普遍。

新興經(jīng)濟的一個顯著特點是創(chuàng)造更多創(chuàng)業(yè)機會的同時，產(chǎn)生更嚴重的資源約束問題，另一個顯著的特點是市場規(guī)則不完善，政策不夠連續(xù)，同時監(jiān)管不力。關(guān)于新興市場的研究發(fā)現(xiàn)，有效的內(nèi)部資本市場能夠提升企業(yè)價值。Khanna和Palepu（1997,2000）通過對印度塔塔（Tata）集團的研究發(fā)現(xiàn)，在印度，金字塔集團構(gòu)建的內(nèi)部資本市場使得集團內(nèi)的企業(yè)家獲得難以渴求的資本，內(nèi)部資本市場是對不完善的外部資本市場的一種替代，他認為印度企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場是有效率的，能夠增加企業(yè)價值。Samphantharak（2002）研究了泰國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場，在他看來泰國企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場同樣是有效率的。

二、內(nèi)部資本市場無效論

盡管內(nèi)部資本市場的積極作用似乎顯而易見，但是更多的研究表明多元化形成的內(nèi)部資本市場是無效的，內(nèi)部資本市場的存在損害了企業(yè)價值。

1.過度投資帶來的無效

Jensen(1983,1986)認為內(nèi)部資本市場緩解了融資約束的同時導致了企業(yè)內(nèi)部的過度投資行為，因為管理者出于“帝國建設(shè)”的動機更傾向于將公司大量的自由現(xiàn)金流用于過度投資，以增加其控制的公司資產(chǎn)的規(guī)?！，F(xiàn)實中，現(xiàn)金流是一種稀缺和極易被管理者隨意使用的資源（Dittmar 和Mahrt-Smith，2007）。Shin 和 Stulz(1998)研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)內(nèi)各分部的投資不僅與自身的現(xiàn)金流相關(guān),而且與其他分部的現(xiàn)金流相關(guān),多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場的運行將導致過剩投資或者低效投資。Perotti 和Gelfer（2001）以投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)法分析了俄羅斯工業(yè)集團（FIG）內(nèi)部資本市場的效率,他們發(fā)現(xiàn)這個跨企業(yè)在集團內(nèi)轉(zhuǎn)移資源的內(nèi)部資本市場是無效率的，因為充足的現(xiàn)金流帶來了無效的投資。

2.代理問題和內(nèi)部信息不對稱引起的無效

分部經(jīng)理的尋租行為帶來的代理成本影響了聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資本市場的效率，造成了內(nèi)部資本市場運作的黑暗面（Scharfstein和Stein，2000）。很多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)總部與分部之間信息不對稱是普遍存在的，分部經(jīng)理通常更了解自身的核心能力、項目潛力、投資機會及實際資金需求，也由此擁有更多的專業(yè)知識，企業(yè)總部相對于外部投資者擁有信息優(yōu)勢，但是相對于分部經(jīng)理卻處于信息劣勢，由此可能導致總部在企業(yè)內(nèi)部進行資源再配置時出現(xiàn)對相對好的分部投資不足而對差的分部投資過度的低效率跨部門“交叉補貼”或“集體主義”（Shin和Stulz，1998；Scharfstein和Stein，2000；Matsusaka和Nanda，2002等）。Scharfstein和Stein（2000）通過構(gòu)建雙層代理模型，全面刻畫了企業(yè)內(nèi)部資本配置過程，指出通過尋租行為造成內(nèi)部資本市場的低效率。Wulf（2009）認為在企業(yè)內(nèi)部資源競爭中，分部經(jīng)理會傳遞出扭曲信息，這將干擾總部的資源配置決策。對于股權(quán)相對集中的企業(yè)集團，內(nèi)部資本市場的低效率主要來自控股股東對中小股東利益侵占所導致的代理問題，F(xiàn)an（2008）認為上市公司的上級控股股東的“掏空”行為嚴重影響了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的資本配置效率。在缺少投資者保護的國家，由于法律不健全和監(jiān)管不到位，控股股東對其控股的公司有很強的利益侵占動機，企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場似乎成為資金、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移相對隱蔽的平臺?？毓晒蓶|一面侵占公司資源，一面將企業(yè)捂得嚴嚴實實，造成其與外部利益相關(guān)者信息不對稱，令外部很難監(jiān)督和監(jiān)管（Morck，Wolfenzon和Yeung，2005）。集團內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔保和資金占用等行為層出不窮，使得內(nèi)部資本市場的功能發(fā)生異化，造成了企業(yè)集團內(nèi)資本市場的低效率。

3.多元化折價與內(nèi)部資本市場的低效率

內(nèi)部資本市場似乎與多元化如影隨形，因為學者們總是將內(nèi)部資本市場與多元化聯(lián)系在一起，認為多元化擴大了內(nèi)部資本市場的運作空間（Rajan，Servaes 和Zingales，2000；Seoungpil 和 David，2004等）。多元化企業(yè)集團內(nèi)部必然存在內(nèi)部資本市場運作，但是內(nèi)部資本市場的無效率帶來了多元化折價，從而損害了企業(yè)價值，Khanna和Palepu（2000）研究了印度多元化公司的財務(wù)績效，發(fā)現(xiàn)會計績效隨多元化程度的提高而降低。Lins和Servaes（2002）對1995年1000多家新興市場國家或地區(qū)多元化公司的研究發(fā)現(xiàn)，多元化折價達到7%左右，他們的研究表明，即使在資本市場不發(fā)達的國家或地區(qū)，多元化公司的內(nèi)部資本市場都是無效率的。Ahn和Denis（2004）通過對106家多元化企業(yè)分立前后的超額價值和投資效率的研究發(fā)現(xiàn)，多元化企業(yè)的內(nèi)部資本市場的無效率導致了多元化折價。Lee等（2005）研究了韓國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的低效率問題，他們也認為內(nèi)部資本市場的低效率導致了多元化折價。

表 國外學者關(guān)于內(nèi)部資本市場效率問題的總結(jié)

三、結(jié)語

關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的研究始終是一個永恒的話題，國外學者都進行了深入系統(tǒng)的剖析，但是目前學者們普遍認為內(nèi)部資本市場的運作是低效率的，甚至是無效的。然而現(xiàn)實中，隨著企業(yè)規(guī)模的日益壯大，企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔保、集團內(nèi)部借貸這些內(nèi)部資本市場交易行為在企業(yè)集團中已成常態(tài)，特別是在我國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，內(nèi)部資本市場運作對企業(yè)集團特別是缺乏政府扶持之手支持的民營企業(yè)集團由弱到強、由小到大的發(fā)展可以說是“功不可沒”。如何有效地規(guī)范和引導內(nèi)部資本市場運作，實現(xiàn)其良性發(fā)展，提高其配置資源的效率，以更好地促進企業(yè)集團的發(fā)展壯大，應(yīng)該成為研究的重點，這是非常具有現(xiàn)實意義的研究。

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