程承坪 張旭

[摘 要]2011年中國(guó)通貨膨脹已相當(dāng)明顯，治理通貨膨脹仍將是未來(lái)一年宏觀(guān)調(diào)控的主要任務(wù)。通過(guò)對(duì)1993年～1995年、2007年～2008年和2010年～2011年通貨膨脹情況的比較，發(fā)現(xiàn)2010年～2011年的通貨膨脹具有如下特點(diǎn)：膨脹型經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)張型貨幣，外向型貿(mào)易，速度型投資，拐點(diǎn)型周期。為了探討緊縮性貨幣政策對(duì)治理通貨膨脹的作用，我們對(duì)1993年～1995年和2007年～2008年緊縮性政策治理通貨膨脹的效果進(jìn)行了比較，并基于脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了2007年～2008年在更加復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)外環(huán)境下緊縮性貨幣政策的效果，發(fā)現(xiàn)緊縮性貨幣政策對(duì)治理通貨膨脹起到了顯著的作用。文末針對(duì)2010年～2011年通貨膨脹的新特點(diǎn)，提出了緊縮性貨幣政策的建議。

[關(guān)鍵詞]緊縮性貨幣政策；治理通貨膨脹；宏觀(guān)調(diào)控；政策效果

[中圖分類(lèi)號(hào)]F822［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ [文章編號(hào)] 1673-0461（2012）02-0077-08

一、引言

美國(guó)《時(shí)代》周刊將美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克評(píng)為“2009年度人物”，稱(chēng)他“拯救”了全球經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，救活全球金融市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)的是數(shù)萬(wàn)億美元救市資金。在全球化時(shí)代，救市資金（印制鈔票）和通貨膨脹之間相隔時(shí)間會(huì)較長(zhǎng)，但它終將]變成通貨膨脹。隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，各國(guó)央行也在積極討論改變其刺激經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。近年來(lái)針對(duì)治理通脹的緊縮性貨幣政策出現(xiàn)的諸種現(xiàn)象，特別是出現(xiàn)滯脹的苗頭，人們普遍較為擔(dān)憂(yōu)。謝國(guó)忠（2010）認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)尚未調(diào)整好結(jié)構(gòu)迎接新的增長(zhǎng)周期，世界經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷10年的滯脹，全球通貨膨脹2011將開(kāi)始加劇，到2012年也許會(huì)引起公眾恐慌，屆時(shí)各國(guó)央行將被迫迅速上調(diào)利率，又一場(chǎng)金融危機(jī)可能會(huì)接踵而至。然而，中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)所宏觀(guān)分析課題組（2011）分析表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)沒(méi)有發(fā)生滯脹和硬著陸的可能性，治理通脹仍是下半年宏觀(guān)調(diào)控的主要任務(wù)，貨幣政策應(yīng)該繼續(xù)保持緊縮態(tài)勢(shì)，可以考慮加息兩次，每次0.25個(gè)百分點(diǎn)[1]。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立以來(lái)，中央政府依據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱的問(wèn)題，共進(jìn)行了兩次緊縮型的宏觀(guān)政策調(diào)控，分別是1993年～1995年和2003年下半年至2008年。本文首先對(duì)1993年～1995年、2007年～2008年和2010年～2011年通貨膨脹情況進(jìn)行比較分析，找出2010年～2011年通貨膨脹新的特點(diǎn)；接下來(lái)比較1993年～1995年和2007年～2008年緊縮性政策對(duì)治理通貨膨脹的效果，并基于VAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析2007年～2008年在更加復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)外環(huán)境下緊縮性貨幣政策的效果；最后對(duì)治理2010年～2011年通貨膨脹提出緊縮性貨幣政策的建議。

二、通貨膨脹狀況比較

2008年受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的負(fù)面影響，我國(guó)政府迅速出來(lái)了經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)較早實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇①，然而，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都有過(guò)度之嫌，再加上我國(guó)貨幣政策之后效應(yīng)非常明顯，通脹對(duì)政策變化的反應(yīng)速度緩慢（張成思，2008）[2]，為2010年第4季度通脹的全面顯現(xiàn)埋下伏筆。表面上看，沒(méi)有明確提出從緊的貨幣政策，但中國(guó)人民銀行自2010年1月至10月12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和5次加息，貨幣政策緊縮意圖明顯。實(shí)質(zhì)上這次通貨膨脹相對(duì)1993年～1995年與2007年～2008年②發(fā)生了新變化，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期自身的拐點(diǎn)，國(guó)際來(lái)勢(shì)洶涌的歐美主權(quán)債務(wù)危機(jī)的背景下，微觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策調(diào)控困難進(jìn)一步加大，通貨膨脹社會(huì)性更強(qiáng)，主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：膨脹型經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)張型貨幣，外向型貿(mào)易，速度型投資，拐點(diǎn)型周期。

（一）膨脹型經(jīng)濟(jì)

1993年～1995年我國(guó)CPI同比增長(zhǎng)達(dá)到14.7%，24.1%，17.1%③，主要是在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中農(nóng)產(chǎn)品供給不足的情況下，需求過(guò)旺，拉動(dòng)價(jià)格總水平快速上升，可謂是“單因素”。與1993年相比，2007年～2008年CPI呈現(xiàn)出“雙因素”的特點(diǎn)，一是食品類(lèi)價(jià)格輪番上漲和成品油調(diào)價(jià)的擴(kuò)散效應(yīng)，是推動(dòng)CPI漲幅攀新高的“主力軍”，二是2003年～2007年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)保持10%以上的高增長(zhǎng)，投資需求旺盛推動(dòng)國(guó)內(nèi)投資品價(jià)格上升，居民、企業(yè)將存于金融機(jī)構(gòu)的貨幣用于股票，房地產(chǎn)投資，引起資產(chǎn)價(jià)格暴漲暴跌④。

與前兩次由需求拉動(dòng)的CPI不同，本次CPI快速上升是由需求和供給兩方面的因素共同推動(dòng)造成的[3]，一是物價(jià)上漲領(lǐng)域廣泛化，二是食品價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他類(lèi)商品，而且食品類(lèi)價(jià)格漲幅與其他類(lèi)商品價(jià)格漲幅之間的差距不斷擴(kuò)大，三是生產(chǎn)成本的上升，尤其是勞動(dòng)力價(jià)格上漲，四是發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格大漲之后（見(jiàn)圖1）。

（二）擴(kuò)張性貨幣

1993年～1995年正值房地產(chǎn)和股票投機(jī)熱潮，各商業(yè)銀行大量拆借資金，金融機(jī)構(gòu)的貸款余額遠(yuǎn)大于存款余額，央行不得不通過(guò)貨幣超經(jīng)濟(jì)發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源和資金運(yùn)用的平衡，致使貨幣過(guò)度投放（1994年廣義貨幣M2增長(zhǎng)高達(dá)49.0%）。

經(jīng)驗(yàn)得出的公式：貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率=GDP增長(zhǎng)率+CPI通貨膨脹率

2003年～2007年廣義貨幣M2增長(zhǎng)率累計(jì)上升（85.4%）＞CPI增長(zhǎng)率累計(jì)上升+GDP增長(zhǎng)率累計(jì)上升（65.8%），理論上講超量貨幣供給表現(xiàn)為人民幣對(duì)內(nèi)貶值，之所以沒(méi)有出現(xiàn)人民幣對(duì)內(nèi)貶值，是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)存款余額大于貸款余額的存差不斷擴(kuò)大。

2003年以來(lái)流動(dòng)性問(wèn)題已經(jīng)在我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面上反映出來(lái)，至2011年8月廣義貨幣供應(yīng)量M2達(dá)到780,700億元，結(jié)果：一是外匯流入過(guò)多，雖然央行采取發(fā)行大量央行票據(jù)來(lái)回收基礎(chǔ)貨幣，依然無(wú)法擺脫流動(dòng)性過(guò)剩的局面，表現(xiàn)為物價(jià)上漲，二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理和區(qū)域發(fā)展不平衡，導(dǎo)致有些行業(yè)和地區(qū)集聚了大量的資金，造成資源的不合理利用（見(jiàn)圖2）。

（三）外向型貿(mào)易

1994年人民幣實(shí)行官方貶值49.6%（一美元對(duì)人民幣分別為8.61），使出口產(chǎn)品在國(guó)際上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)際貿(mào)易余額在1994年實(shí)現(xiàn)盈利53億美元，增幅達(dá)143.4%（1993年貿(mào)易赤字122億美元）。而這一時(shí)期，存在高關(guān)稅，配額，貿(mào)易壁壘，尤其是人民幣貶值的預(yù)期導(dǎo)致了資本大量外逃。1993年～1995年中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于封閉的環(huán)境中，隨著市場(chǎng)化不斷發(fā)展，2004年以來(lái)對(duì)外貿(mào)易高速增長(zhǎng)，2008年創(chuàng)記錄地達(dá)到2,954億美元。2005以來(lái)，人民幣不斷升值，我國(guó)的外貿(mào)規(guī)模和差額似乎受其影響不大，相反對(duì)人民幣的升值預(yù)期吸引大量投機(jī)資本公開(kāi)或隱蔽地流入。

2011年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，但增速較2010年明顯回落，整體來(lái)看，面臨較強(qiáng)的不確定性：一是全球大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出，存在一定風(fēng)險(xiǎn)，二是“十二五”商務(wù)規(guī)劃提出內(nèi)需、進(jìn)口雙擴(kuò)容，進(jìn)口促進(jìn)政策的落實(shí)將有力促進(jìn)我國(guó)進(jìn)口，三是2010年我國(guó)進(jìn)口價(jià)格大幅高企，出口價(jià)格回升緩慢，貿(mào)易條件明顯惡化，2011年國(guó)際大宗商品面臨較大的上漲壓力，進(jìn)口價(jià)格上漲的趨勢(shì)極有可能繼續(xù)，四是人民幣持續(xù)升值對(duì)于出口增速存在嚴(yán)重的高估（見(jiàn)圖3）。

（四）速度型投資

1992年～1995年經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是以投資推動(dòng)為顯著特征的，投資規(guī)模以30%以上的增速快速增長(zhǎng)。2003年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議制定新一輪宏觀(guān)調(diào)控政策以來(lái)，到2006年底為止，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下降，由2003年的27.7%下降到2006年的24%，但是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)相比，投資增長(zhǎng)速度仍然明顯偏快。特別是2007年固定資產(chǎn)投資又回升了24.8%，出現(xiàn)反彈趨勢(shì)。2008年由于南方低溫雨雪冰凍自然災(zāi)害和四川大地震恢復(fù)性建設(shè)的需要，以及“十七大”和十一屆人大以后，各地新的領(lǐng)導(dǎo)加速發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)的愿望十分強(qiáng)烈，投資增長(zhǎng)仍然保持高速度。

2011年為“十二五”開(kāi)局之年，地方投資熱情高漲，民間投資也不示弱。前期出臺(tái)的振興戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，加大保障性住房建設(shè)和棚戶(hù)區(qū)改造，加快城鎮(zhèn)化建設(shè)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資等政策措施和各項(xiàng)區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略正在發(fā)揮作用，加上地方政府換屆，這種投資熱情將成為通貨膨脹的推手。數(shù)據(jù)表明，2011年上半年地方投資的增速是28%，速度較快，民間投資的增速是33.8%，大幅高于全國(guó)固定資產(chǎn)平均增速，這顯示出市場(chǎng)內(nèi)在活力很強(qiáng)[1]（見(jiàn)圖4）。

（五）拐點(diǎn)型周期

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)大致經(jīng)歷3個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期。第1個(gè)為1981年～1990年，1981年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期處于波谷，谷值是5.2%，1984年處于波峰，峰值是15.2%，1990年回落到波谷，谷值為3.8%；第2個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，1990年～1999年，1990年處于波谷，1992年處于波峰，峰值是14.2%，1999年又到了新的波谷，谷值為7.6%；第3個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，1999年～2009年，1999年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期處于波谷，2007年處于波峰，峰值是13%，2009年回落到8.7%。前兩個(gè)周期長(zhǎng)度相同，都是9年，兩個(gè)周期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都表現(xiàn)出陡起平落的特點(diǎn)。與前兩周期不同，第3個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期從波谷到波峰用了8年時(shí)間，從波峰回落到谷底，估計(jì)僅有2年時(shí)間，這輪周期表現(xiàn)出平起陡落的特點(diǎn)。當(dāng)然第3個(gè)周期回落速度如此之快，持續(xù)時(shí)間如此之短，國(guó)際金融危機(jī)起到了主要作用。目前正處經(jīng)濟(jì)在由谷底向上攀爬的階段，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的過(guò)程伴隨著通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的壓力，例如，從上一個(gè)波峰1992年到本輪經(jīng)濟(jì)周期的波峰2007年之所以長(zhǎng)達(dá)15年之久，不是周期的波長(zhǎng)規(guī)律發(fā)生了根本性的變化，而是兩種體制的轉(zhuǎn)換⑤ [4]（見(jiàn)圖5）。

三、1993年～1995年和2007年～2008年緊縮性貨幣政策效果比較研究

在分析了1993年～1995年和2007年～2008年通貨膨脹狀況的基礎(chǔ)上，緊接著對(duì)1993年～1995年緊縮性貨幣政策對(duì)治理通貨膨脹的政策效果進(jìn)行了規(guī)范分析，但是缺乏實(shí)證研究的支持，還無(wú)法消除人們對(duì)的緊縮性貨幣政策對(duì)治理通貨膨脹效果的疑慮。本文基于VAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析2007年~2008年在更加復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)外環(huán)境下從緊貨幣政策的效果。

（一）目標(biāo)比較

1992年貨幣政策在實(shí)際操作中主要遵循了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)先”的目標(biāo)，刻意追求經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于過(guò)度需求的壓力下。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)第一位的情況下，央行被迫放松銀根，信貸擴(kuò)張的推動(dòng)下通貨膨脹率迅速上升。尤其在1992年房地產(chǎn)高投機(jī)沖擊下，致使1993年金融業(yè)陷入無(wú)序狀態(tài)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)大量資金涌向沿海地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行和地方政府為了實(shí)現(xiàn)各自的利益，逃避央行的規(guī)定和監(jiān)管，為房地產(chǎn)大量融資，使得貨幣量超量放大，信貸規(guī)模一再突破計(jì)劃，造成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡。1993年，央行加強(qiáng)了宏觀(guān)調(diào)控能力，采取了緊縮的貨幣政策，金融調(diào)控目標(biāo)開(kāi)始由直接目標(biāo)向間接目標(biāo)過(guò)渡，其主要目標(biāo)是反通貨膨脹以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

近年來(lái)，我國(guó)的貨幣政策已經(jīng)以立法的形式確定下來(lái)，但在具體的操作層面，具有多重目標(biāo)的屬性。2007年以來(lái)一方面受美國(guó)金融危機(jī)和世界經(jīng)濟(jì)整體減緩的影響，我國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)常項(xiàng)目和資金與金融項(xiàng)目“雙順差”使我國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出外部失衡；另一方面，受食品、能源、金屬和主要農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，國(guó)內(nèi)居民的通貨膨脹預(yù)期普遍增強(qiáng)，通貨膨脹壓力居高不下，證券市場(chǎng)連續(xù)下挫導(dǎo)致了整個(gè)金融市場(chǎng)的內(nèi)部失衡，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著“雙失衡”的復(fù)雜局面[5]。如何選擇貨幣政策目標(biāo)成為我國(guó)央行所面臨的頭等大事。央行行長(zhǎng)周小川認(rèn)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，要堅(jiān)持多重貨幣政策目標(biāo)，主要是控通貨膨脹保發(fā)展，促進(jìn)國(guó)際收支的平衡，選擇適當(dāng)?shù)男刨J規(guī)模指標(biāo)。

（二）政策工具運(yùn)用比較

20世紀(jì)90年代我國(guó)主要以控制信貸規(guī)模的計(jì)劃手段為主。相比1993年～1995年實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)政策工具運(yùn)用的單一性，為了保持央行貨幣政策的主動(dòng)性、有效性和應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域不斷出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題，在充分運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具的同時(shí)，不斷拓展以回收流動(dòng)性的工具組合[6]（見(jiàn)表1）。

（1）1992年～1995年，信貸規(guī)?？刂剖秦泿耪叩闹饕僮鞴ぞ?，再貸款是央行控制貨幣供給的主要渠道⑥。1993年下半年采取“軟著陸”措施以后，央行就集中管理銀行的貸款權(quán)。1994年匯率并軌以來(lái)，央行為沖銷(xiāo)外匯占款所引致的基礎(chǔ)貨幣投放擴(kuò)張，加大了回收再貸款的力度。在商業(yè)銀行存在信貸擴(kuò)張沖動(dòng)的條件下，中央銀行通過(guò)減少再貸款規(guī)模，起到了減少貨幣供應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)“緊縮”經(jīng)濟(jì)的目的。

近年來(lái)中國(guó)的指導(dǎo)性政策工具以信貸政策、道義勸告等方式體現(xiàn)出來(lái)，通過(guò)提示商業(yè)銀行關(guān)注貸款過(guò)快增長(zhǎng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配問(wèn)題，引導(dǎo)商業(yè)銀行合理控制貸款規(guī)模與投放節(jié)奏，不斷完善信貸政策指導(dǎo)制度，并加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新步伐。

（2）1993年5月~1995年7月，對(duì)存貸款利率連續(xù)上調(diào)，對(duì)控制通貨膨脹、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低國(guó)債籌資成本、推動(dòng)個(gè)人信貸起到了積極作用。

2007年以來(lái)，利率政策作為主要的政策工具，調(diào)整更頻繁，調(diào)控方式更靈活，調(diào)控機(jī)制更完善。由于存在資產(chǎn)價(jià)格上漲的通貨膨脹壓力，防止實(shí)際利率為負(fù)，加息就成了央行首當(dāng)其沖的選擇⑦。

（3）1988年～1998年10年時(shí)間內(nèi)都保持統(tǒng)一水平，主要是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)大，13%的存款準(zhǔn)備金率有效防止了貨幣信貸總量過(guò)快增長(zhǎng)，保持了國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速健康發(fā)展。

一度被市場(chǎng)認(rèn)為是“洪水猛獸”的存款準(zhǔn)備金工具，在2007年～2008年成為主要的貨幣政策工具。僅在2007年被央行動(dòng)用了10次，幾乎平均是一個(gè)月一次，而最后一次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率，則調(diào)整了一個(gè)百分點(diǎn)，緊縮力度罕見(jiàn)。2008年前

6個(gè)月央行再次上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率5次到17.5%，政策意圖很明顯一是要防止銀行間過(guò)多的流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱，二是確保銀行體系不因過(guò)度放貸而發(fā)生清償危機(jī)。

（4）我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括外匯和人民幣操作兩部分⑧。1994年～1998年為了配合從緊的貨幣政策，加快公開(kāi)市場(chǎng)操作次數(shù)。2003年以來(lái)受?chē)?guó)際收支不平衡等因素的影響，我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易順差逐年增加，外匯占款快速增長(zhǎng)，銀行體系流動(dòng)性狀況不斷加劇，央行貨幣政策獨(dú)立性面臨挑戰(zhàn)，為了加強(qiáng)流動(dòng)性管理，從2003年開(kāi)始發(fā)行央行票據(jù)作為對(duì)沖流動(dòng)性的主要工具。

然而2007年~2008年央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作力度也是驚人的，僅2007年央行票據(jù)余額就達(dá)3.9萬(wàn)億元，通過(guò)國(guó)債正回購(gòu)操作回收流動(dòng)性約2,300億元。另外2007年央行貨幣政策，不能忽視的一件事就是1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債的發(fā)行，這也是財(cái)政政策和貨幣政策首次聯(lián)手來(lái)對(duì)抗流動(dòng)性過(guò)剩的局面。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)在調(diào)解基礎(chǔ)貨幣時(shí)具有自主性、微調(diào)性和前瞻性等特點(diǎn)，因此它成為中國(guó)貨幣政策發(fā)展的方向。

（三）政策效果比較

1993年實(shí)行緊縮性貨幣政策以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”，更確切地講已經(jīng)轉(zhuǎn)入持續(xù)、快速、健康發(fā)展的軌道。到1995年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中回落10.2%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有所進(jìn)展。通貨膨脹得到初步抑制，物價(jià)漲幅逐月回落至17.1%?？刂乒潭ㄙY產(chǎn)投資取得明顯成效，全年全社會(huì)完成固定資產(chǎn)投資比上年增長(zhǎng)18.8％（扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)11％），增幅比上年回落12.6%。農(nóng)村經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，工業(yè)實(shí)力增強(qiáng)，工業(yè)生產(chǎn)在平穩(wěn)回落中保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年完成工業(yè)增加值24,718億元，比上年增長(zhǎng)14％。外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)際利用外資持續(xù)增加，金融運(yùn)行平穩(wěn)，貸款控制也在計(jì)劃內(nèi)。從運(yùn)行趨勢(shì)看，從緊貨幣政策完成情況是比較好的，宏觀(guān)調(diào)控目標(biāo)基本完成。

雖然2008年10月公布的官方數(shù)據(jù)顯示緊縮性政策效果顯現(xiàn)，但2007年處在更加復(fù)雜的國(guó)內(nèi)國(guó)外環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效果的不確定性受外界的影響加大，貨幣政策社會(huì)性更強(qiáng)，所以本文運(yùn)用基于VAR的脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗(yàn)2003年～2008年從緊貨幣政策的效果。

1. 模型的設(shè)定及數(shù)據(jù)選擇

1980年Sims提出向量自回歸模型（vector autoregressive model）采用多方程聯(lián)立的形式，把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組成的變量自回歸模型，估計(jì)全部?jī)?nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。含有N個(gè)變量滯后k期的VAR模型表示如下：

Yt=c+∏1Yt-1+∏2Yt-2+…∏kYt-k+ut，ut~IID（0，Ω）

采用2003年1月到2008年7月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，由于是檢驗(yàn)貨幣政策的有效性，變量包括實(shí)際貨幣供應(yīng)量M2，產(chǎn)出缺口GAP（工業(yè)增加值經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整，HP濾波技術(shù)生成它的循環(huán)因素替代），固定資產(chǎn)增速GDZC，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI，工業(yè)品出口價(jià)格指數(shù)PPI ，其原始數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。其中以貨幣供應(yīng)量M2作為我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的直接代表變量，由于貨幣政策最終目標(biāo)之間存在矛盾，所以分別以產(chǎn)出缺口GAP，固定資產(chǎn)增速GDZC，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI，工業(yè)品出口價(jià)格指數(shù)PPI作為貨幣政策的最終目標(biāo)變量，以檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)控的效果。

2. 單位根檢驗(yàn)

為提高估計(jì)量的可靠性，本文采用了ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由檢驗(yàn)結(jié)果（表略），可知只有g(shù)ap是平穩(wěn)過(guò)程，其它都是一階單整過(guò)程。因此，采用的VAR模型里的內(nèi)生變量，Xt=(△m2，gap，△gdzc，△cpi，△ppi)，被認(rèn)為是穩(wěn)定的時(shí)間序列。

3. 脈沖響應(yīng)函數(shù)

進(jìn)一步了解貨幣政策對(duì)模型內(nèi)生變量的影響，可以通過(guò)檢驗(yàn)變量對(duì)貨幣政策的沖擊來(lái)反映貨幣政策的影響程度，通過(guò)脈沖響應(yīng)可知（見(jiàn)圖6）。

如圖6，給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊GAP的響應(yīng)前二期為正，到第三期就轉(zhuǎn)為負(fù)，直到第六期后影響就消失了。這說(shuō)明實(shí)際GDP的增長(zhǎng)對(duì)調(diào)控M2的政策先是正向的，在M2增加的前二期GDP是增長(zhǎng)的，小幅波動(dòng)后到第六期影響就消失了，效果不是十分明顯，短期內(nèi)是有效的但都低于市場(chǎng)之前的預(yù)期（見(jiàn)圖7）。

如圖7，給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊PPI和CPI的響應(yīng)開(kāi)始反應(yīng)明顯，特別是PPI對(duì)M2的增長(zhǎng)的影響比其他變量短期內(nèi)反應(yīng)較強(qiáng)，前五期一直為負(fù)，直到第六期后影響才減弱，而CPI在前三期負(fù)向波動(dòng)，六期后影響也才減弱，注意到貨幣供應(yīng)量對(duì)CPI和PPI沖擊的反應(yīng)較為明顯，說(shuō)明央行的貨幣政策更為關(guān)注物價(jià)的穩(wěn)定，符合央行的貨幣政策目標(biāo)，2008年6月CPI，PPI經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均強(qiáng)于預(yù)期，緊縮性政策效果顯現(xiàn)（見(jiàn)圖8）。

如圖8，給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊GDZC的響應(yīng)第一期至第二期由負(fù)轉(zhuǎn)正，第二期達(dá)到峰值，第四期之后對(duì)其影響消失，符合中國(guó)的國(guó)情。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)一開(kāi)始對(duì)貨幣政策的調(diào)控力度的大小反應(yīng)敏感，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和地方政府的投資沖動(dòng)，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的反彈表明中國(guó)政府和央行可能難以很快放松其緊縮政策，因?yàn)閺?qiáng)勁的投資增長(zhǎng)將不僅對(duì)于大宗商品和原材料的更多需求，加重上游的通脹壓力，還會(huì)導(dǎo)致已經(jīng)過(guò)剩的產(chǎn)能進(jìn)一步增加。

國(guó)際通行的衡量一個(gè)國(guó)家基本態(tài)勢(shì)改變是好是壞的方法有四個(gè)方面：①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；②物價(jià)狀況；③國(guó)際收支狀況；④就業(yè)形勢(shì)。2008年10月公布的官方數(shù)據(jù)顯示，與全球主要經(jīng)濟(jì)體的普遍低迷形成鮮明對(duì)比，呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：①我國(guó)前三季度的實(shí)際GDP增速為9.9%；②從歷史看，1992年~1997年，從8%回落到5%，用了59個(gè)月，2008年從2月的峰值到9月的4.6%，只用了6個(gè)月的時(shí)間，中國(guó)控制通貨膨脹的成效十分明顯，緊縮性政策效果顯現(xiàn)；③在國(guó)際收支方面，盡管2008年出口增幅出現(xiàn)明顯回落，但前三個(gè)季度出口額仍達(dá)到10,471億美元，增長(zhǎng)22.3%；④就業(yè)方面，前三季度我國(guó)就業(yè)計(jì)劃完成情況也比較好，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員936萬(wàn)人，為全年任務(wù)目標(biāo)的94%。以上的數(shù)據(jù)信息表明緊縮性政策取得了積極成效。

正如圖6~圖8所示，貨幣政策傳導(dǎo)到其他變量達(dá)到峰值的時(shí)間較以前明顯縮短，說(shuō)明2007年的貨幣緊縮性政策操作調(diào)控更加靈活，受到信貸狀況已經(jīng)偏緊和增長(zhǎng)前景的不確定性的影響，央行沒(méi)有在緊縮性貨幣政策方面更加激進(jìn)，而是繼續(xù)了之前的緊縮性政策。事實(shí)上，隨著世界金融危機(jī)日趨嚴(yán)峻，外部沖擊對(duì)中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的影響在2008年四季度尤其明顯，中央也在2008年11月對(duì)貨幣政策進(jìn)行了重大調(diào)整，近10年來(lái)首次提出“適度寬松”的貨幣政策。

四、兩次緊縮性貨幣政策對(duì)治理本次通貨膨脹的啟示

通過(guò)分析2010年～2011年通貨膨脹的新特點(diǎn)和比較兩次緊縮性貨幣政策的效果，可以得出對(duì)治理本次通貨膨脹的重要啟示：緊縮性貨幣政策是一個(gè)完整的體系?；耍覀兲岢鲆韵滤膫€(gè)方面的政策建議：

（1）通貨膨脹的成因很多，但是要抓住主要的問(wèn)題?？刂莆飪r(jià)過(guò)快上漲要作為緊縮性貨幣政策的首要任務(wù)，同時(shí)要消除阻礙貨幣政策發(fā)揮作用的因素，理順貨幣政策發(fā)揮作用的機(jī)制[1]。治理通貨膨脹不要懼怕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度適度降低，治理通脹離不開(kāi)貨幣緊縮，緊縮性貨幣政策大方向不應(yīng)該變。1993年以來(lái)為了抑制通貨膨脹，采取緊縮性貨幣政策，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度大幅下滑，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)增速的下滑換來(lái)了以后10多年的低通貨膨脹，而這為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的以后高速發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（2）在我國(guó)價(jià)格型貨幣政策工具沒(méi)有完全市場(chǎng)化的條件下，緊縮性貨幣政策要加大數(shù)量型工具調(diào)控力度，也就是所謂“量化緊縮”政策，爭(zhēng)取更多的主動(dòng)性[7]。假定不采用緊縮信貸，只是提高利率，由于我國(guó)信貸主體對(duì)利率的敏感程度不高，就達(dá)不到調(diào)控的目的，例如政府換屆容易導(dǎo)致地方政府的投資沖動(dòng)和信貸規(guī)模失控，2003年1季度新增貸款8,532億元，是2002年同期的

2.4倍，而2008年固定資產(chǎn)投資172,291億元，增長(zhǎng)25.5%。在數(shù)量型工具中，首先要考慮運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)手段對(duì)沖由于外匯儲(chǔ)備增加帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣投放。其次，增強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，控制信貸規(guī)模的擴(kuò)張速度，引導(dǎo)信貸資金均衡投放，也有利于中央銀行實(shí)現(xiàn)貨幣信貸雙穩(wěn)定的目標(biāo)，能否控制好信貸閘門(mén)也是治理通貨膨脹的關(guān)鍵因素之一。

（3）推進(jìn)人民幣國(guó)際化。美日歐三大經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇緩慢，歐債危機(jī)長(zhǎng)期化，美國(guó)國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致美國(guó)國(guó)家信用受到傷害，美元和歐元地位的動(dòng)搖，使東亞區(qū)域金融不穩(wěn)定性增加，中國(guó)外資外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻。我國(guó)承受?chē)?guó)際金融危機(jī)的直接和間接損失叵測(cè)的背景下，應(yīng)該適時(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。人民幣國(guó)際化，緩解貨幣錯(cuò)配的狀況，減少資產(chǎn)負(fù)債幣種的不匹配給我國(guó)金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)得巨大匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的進(jìn)出口企業(yè)可更多地直接用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，將匯率風(fēng)險(xiǎn)由交易對(duì)手承擔(dān)。同時(shí)，人民幣區(qū)域國(guó)際化為我國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備提供了更多的選擇，也降低了我國(guó)由于匯率的不利變動(dòng)造成的外匯儲(chǔ)備的損失。通過(guò)制度化的人民幣國(guó)際化，降低對(duì)人民幣升值的預(yù)期，減少熱錢(qián)的流入，化解通貨膨脹壓力。

（4）本次通貨膨脹是由需求和供給兩方面的因素共同推進(jìn)的，這在今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都將存在，所以應(yīng)繼續(xù)保持緊縮性貨幣政策，而且緊縮性政策力度適中，積極尋求與其它宏觀(guān)政策的配合。貨幣政策的操作工具必須由直接干預(yù)轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，從行政向以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)手段轉(zhuǎn)變。財(cái)政開(kāi)支的結(jié)構(gòu)調(diào)整，要將重點(diǎn)從政府投資轉(zhuǎn)向政府對(duì)消費(fèi)的支持，主要增加醫(yī)療、社保、教育等的支出。稅收政策應(yīng)該向消費(fèi)傾斜，可以考慮降低個(gè)人所得稅和增值稅，為提高資源使用效率，增收燃油稅、不動(dòng)產(chǎn)稅和房地產(chǎn)短期交易個(gè)人所得稅[8]。產(chǎn)業(yè)政策要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由主要依靠第二產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)向依靠第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶動(dòng)轉(zhuǎn)變，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由主要依靠投資、出口拉動(dòng)向依靠消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變。環(huán)境政策上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由主要依靠高污染、高能耗的增長(zhǎng)方式向環(huán)境友好型、資源節(jié)約型轉(zhuǎn)變。

① 2008年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：年初防膨脹、防過(guò)熱（2008年3月5日政府工作報(bào)告）；年中保發(fā)展、控物價(jià)（2008年7月25日中央政治局會(huì)議）；年末擴(kuò)內(nèi)需、促增長(zhǎng)（2008年11月5日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議實(shí)行適度寬松的貨幣政策）。

② 1994年明確提出實(shí)行從緊的貨幣政策，2007年明確提出實(shí)行適度從緊的貨幣政策。

③ 文章數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

④ 中國(guó)滬市指數(shù)從2007年初的2589點(diǎn)上升到6124點(diǎn)，到2008年底又下跌到1664點(diǎn)。

⑤ 計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度。

⑥ 1990-1993年，中央銀行由對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行的再貸款提供的基礎(chǔ)貨幣約占基礎(chǔ)貨幣增量的80%以上（1993年曾達(dá)到84%）。

⑦ 2007年3-12月，加息6次；2008年前9個(gè)月始終沒(méi)有運(yùn)用利率工具，原因有4個(gè)方面：一是利率調(diào)控作用的實(shí)現(xiàn)存在一定時(shí)滯性，央行需要一段時(shí)間來(lái)觀(guān)察前期政策的實(shí)行效果，二是避免國(guó)內(nèi)外利差擴(kuò)大，防止熱錢(qián)涌入，保持匯率的平穩(wěn)、減少出口企業(yè)的壓力，三是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本上升，保持利率不上調(diào)即維持企業(yè)的負(fù)債成本，減少生產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力，四是避免忙于加息，造成過(guò)度緊縮，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。

⑧ 外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作于1994年3月啟動(dòng)，人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作于1998年5月26日恢復(fù)交易。

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An Empirical Study on the Effect

of the Tight Monetary Policy to Control Inflation

ChengChengping,Zhang Xu

（School of Economics and Management，Wuhan University，Wuhan 430072， China）

Abstract：In 2011，China's inflation was quite obvious，which determines the control of inflation to be the main task of macro control this year. With the comparison of the inflations during the periods of 1993-1995，2007-2008 and 2010-2011，this paper finds that the inflation during the period of 2010-2011 bears apparent characteristics as follows: expansionary economy，expansionary currency，export-oriented trade，speed-based investment and knee-type cycle. The paper also compares the effect of tight monetary policy implemented for controlling inflation in periods 1993-1995 and 2007-2008 and finds that it is of high effectiveness to apply tight monetary policy to the control of inflation based on the analysis of the effect of such policy under the more complicated circumstances all over the world from 2007 to 2008 by employing the impulse response function. Finally，some suggestions are put forward for the new factors emerging in the inflation of 2010-2011 period.

Key words：tight monetary policy；inflation；macro economy；policy effect

（責(zé)任編輯：張丹郁）