成璐媛 翟淑萍

【摘 要】 文章以2006年至2009年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司為樣本，研究了定向增發(fā)折價(jià)發(fā)行與大股東利益輸送的問題。研究中發(fā)現(xiàn)，大股東認(rèn)購(gòu)比例和上市公司定向增發(fā)折價(jià)水平成正比，上市公司折價(jià)越大，大股東侵占中小股東利益越大。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 折價(jià)水平； 利益輸送

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)融資方式隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展在不斷豐富。從單一配股融資方式到1998年配股與公開增發(fā)新股并存，直至2005年伴隨股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，開始出現(xiàn)非公開發(fā)行新股，并逐漸成為上市公司主要的股權(quán)再融資方式。從2006年中國(guó)44家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，實(shí)際募集資金總額達(dá)653億元，到2009年實(shí)施定向增發(fā)的公司達(dá)到152家，實(shí)際募集資金總額達(dá)到2 769億元（如圖1所示）。

然而，在我國(guó)由于投資者保護(hù)環(huán)境較差，股權(quán)高度集中，法律和監(jiān)管制度相對(duì)落后，定向增發(fā)涉及股東之間的利益再分配，大股東通過根據(jù)定向增發(fā)的定價(jià)進(jìn)行參與定向增發(fā)行為的選擇，以實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移和自身利益最大化。當(dāng)增發(fā)價(jià)格折價(jià)時(shí)，控股股東購(gòu)買增發(fā)股票的比例大于增發(fā)前持有的比例，當(dāng)增發(fā)價(jià)格溢價(jià)時(shí)，控股股東則購(gòu)買增發(fā)股票的比例小于增發(fā)前持有的比例，進(jìn)而達(dá)到利益輸送的目的。而對(duì)大股東來說，定向增發(fā)的高折價(jià)則是其利用控制權(quán)對(duì)中小股東利益侵害的主要形式。

二 、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究

1.監(jiān)控理論

監(jiān)控理論是從定向增發(fā)對(duì)管理層的監(jiān)控角度進(jìn)行研究。通過定向增發(fā)監(jiān)控管理層行為，使股權(quán)集中度增加，大股東會(huì)有誘因監(jiān)督公司，促使經(jīng)理人的目標(biāo)與股東利益一致，發(fā)揮利益協(xié)同效應(yīng)使公司價(jià)值增加。而定向增發(fā)折價(jià)是對(duì)積極投資者未來監(jiān)控公司管理層所付出成本的一種補(bǔ)償，而且增發(fā)公司的價(jià)值會(huì)增加。（Wruck，1989；Kahn&Winton，1998；Wu，2004；Hertzel，2006；Barclay，2007）

2.信息不對(duì)稱理論

由于發(fā)行者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)者是更有經(jīng)驗(yàn)和成熟的投資者，因此公司管理層不選擇公開增發(fā)方式融資，以及定向增發(fā)對(duì)象愿意認(rèn)購(gòu)這兩點(diǎn)，則向市場(chǎng)傳遞了公司價(jià)值被低估的信息。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，定向增發(fā)的折價(jià)是對(duì)投資者搜集信息及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。（Hertzel&Smith，1993；Wu，2004；Wruck&Wu，2008）

3.管理層控制理論

管理層控制理論認(rèn)為，管理層通常會(huì)通過定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)其控制效應(yīng)，即通過向那些承諾按照管理層意愿投票的消極投資者或現(xiàn)有管理層增發(fā)，以鞏固管理層對(duì)公司的控制權(quán)或?qū)崿F(xiàn)私人收益。管理層為達(dá)到控制公司的目的，往往將公司股票定向增發(fā)給消極投資者，并對(duì)這些消極投資者進(jìn)行事先補(bǔ)償。（Barclay，2007；Wruck&Wu，2009）

4.股東控制權(quán)理論

股東控制權(quán)理論對(duì)定向增發(fā)的影響表現(xiàn)為兩個(gè)方面，一是股東通過控制增發(fā)對(duì)象避免自身的控制權(quán)被稀釋，二是控股股東在定向增發(fā)時(shí)會(huì)利用自身的控制權(quán)謀取私利。企業(yè)在選擇再融資方式時(shí)會(huì)充分考慮到控制權(quán)的影響，尤其是家族控制權(quán)的影響。（Cronqvist，2005；Baek，2006）

（二）國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)定向增發(fā)折價(jià)導(dǎo)致大股東利益輸送的研究包括：鄭琦（2008）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的參與顯著提高了發(fā)行價(jià)格，而完全向大股東進(jìn)行定向增發(fā)的發(fā)行相對(duì)價(jià)格最低，可能損害了其他股東的利益。章衛(wèi)東、李德忠（2008） 從信息不對(duì)稱的角度分析了影響中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股折扣率的因素，發(fā)現(xiàn)其折扣率高低與股東身份有關(guān)，并研究了中國(guó)上市公司定向增發(fā)新股折扣率對(duì)公司短期股價(jià)表現(xiàn)的影響。朱紅軍（2008）以馳宏鋅鍺（600497）定向增發(fā)為案例，分析了定向增發(fā)背后可能產(chǎn)生利益輸送的理論根源和制度成因，發(fā)現(xiàn)了大股東從上市公司向其進(jìn)行利益輸送的工具。盡管國(guó)內(nèi)一些學(xué)者已經(jīng)對(duì)中國(guó)上市公司定向增發(fā)前后大股東是否存在利益輸送行為做了研究，但是由于樣本數(shù)據(jù)年份較少，并且研究方法描述偏于簡(jiǎn)單的回歸分析，因此有一定的局限性。

三、理論分析與研究假設(shè)的提出

在定向增發(fā)所涉及的相關(guān)利益體中，主要包括發(fā)行人（上市公司）、控股大股東（股權(quán)分置改革前的非流通股股東）、原流通股股東、定向增發(fā)生成的新流通股股東（包括機(jī)構(gòu)投資者）。因此，定向增發(fā)的影響有其相互間的影響，也有定向增發(fā)行為對(duì)其共同的影響。

按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，定向增發(fā)的增發(fā)價(jià)格應(yīng)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%， 定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日則可以是董事會(huì)決議公告， 也可以是股東大會(huì)決議公告日或向擬參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者邀請(qǐng)函發(fā)出日等。因此，定向增發(fā)價(jià)格的制定具有一定的彈性。我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)集中度高的特點(diǎn)，具有控制權(quán)的大股東可以通過制定定向增發(fā)價(jià)格以及選擇參與定向增發(fā)的程度，來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

一般來說，定向增發(fā)價(jià)格越低，認(rèn)購(gòu)者獲取上市公司股權(quán)的單位成本越低，在募集資金一定的前提下能夠獲得的股份數(shù)量越多，從而在未來對(duì)公司收益的索取權(quán)份額越高。另外，盡管定向增發(fā)股份存在鎖定期，但解禁后，大股東仍然可以套現(xiàn)獲取高額回報(bào)。因此，大股東認(rèn)購(gòu)比例越高，其要求折價(jià)比例可能越高。而大股東持股比例決定了其與中小股東之間利益分離程度，大股東認(rèn)購(gòu)增發(fā)股份的比例與其在增發(fā)前的持股比例差額則可以反應(yīng)增發(fā)過程中，大股東和中小股東的利益分離程度。兩者之間的差額越大，大股東從較低購(gòu)買價(jià)格中獲利與他作為原有股東之一所承受的損失之間的差額也越大，其越有動(dòng)機(jī)壓低定向增發(fā)價(jià)格，將利益從沒有獲得增發(fā)機(jī)會(huì)的股東向其自身轉(zhuǎn)移。因此，可以預(yù)期大股東增發(fā)認(rèn)購(gòu)比例與其原有持股比例的分離程度越大，定向增發(fā)折價(jià)越高。

通過上述分析本文提出以下假設(shè)：

H1：定向增發(fā)折價(jià)比例與大股東認(rèn)購(gòu)比例呈正相關(guān)。

H2：定向增發(fā)折價(jià)比例與大股東認(rèn)購(gòu)比例和其原有持股比例之差呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本為2006年至2009年已實(shí)施定向增發(fā)的在滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自北京色諾芬信息服務(wù)有限公司提供的CCER中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：一是剔除金融行業(yè)的定向增發(fā)樣本；二是剔除定向增發(fā)中披露不清的樣本；三是剔除個(gè)別極端值樣本；四是剔除ST、*ST的公司。五是剔除溢價(jià)發(fā)行的樣本。最后得到190個(gè)有效樣本。

（二）模型和變量定義

根據(jù)假設(shè)建立模型：

M1：Discount=β0+β1ORBIG+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （1）

M2：Discount=β0+β1TUN+β2HRBIG+β3Frac+β4LNSIZE

+β5 DA+β6ROA+εi （2）

1.被解釋變量

折價(jià)水平Discount，采用Baek等（2006）的做法：

2.解釋變量

（1）大股東認(rèn)購(gòu)比例ORBIG，該比例為大股東認(rèn)購(gòu)股數(shù)除以非公開發(fā)行股份總數(shù)，取值為0至1，當(dāng)大股東不參加發(fā)行則為0，全部向大股東發(fā)行則為1。

ORBIG＝大股東認(rèn)購(gòu)股數(shù)/定向增發(fā)股票數(shù)量

（2）大股東認(rèn)購(gòu)比例與原持股比例之差TUN，代表大股東的財(cái)富轉(zhuǎn)移與盈利稀釋的凈效應(yīng)。顯然，TUN為正數(shù)且越大，大股東利益侵占動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；TUN為負(fù)數(shù)且越小，大小股東利益越趨于一致。

TUN＝ORBIG-HRBIG

其中，HRBIG為第一大股東持股比例，HRBIG=第一大股東持股總數(shù)/總股本。

3.控制變量

（1）增發(fā)規(guī)模Frac，表示增發(fā)的股票數(shù)量占增發(fā)后總股本的比例：

Frac＝增發(fā)股票數(shù)量/增發(fā)后總股本

（2）公司規(guī)模LNSIZE，用上市公司定向增發(fā)前總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示：

LNSIZE＝LN（總資產(chǎn)）

（3）資產(chǎn)負(fù)債率DA，表示財(cái)務(wù)杠桿：

DA＝總資產(chǎn)/總負(fù)債

（4）凈資產(chǎn)收益率ROA，由于公司業(yè)績(jī)?cè)胶闷涓Ｍ@得更多的上市公司股權(quán)，而凈資產(chǎn)收益率是發(fā)行、再融資監(jiān)管標(biāo)桿之一。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1中數(shù)據(jù)表明，定向增發(fā)的折扣率均值達(dá)到0.3047，折價(jià)水平最高到達(dá)0.7685，說明我國(guó)上市公司定向增發(fā)折價(jià)幅度較大。而第一大股東持股比例均值接近40%，股東控制權(quán)較為集中。大股東認(rèn)購(gòu)比例的均值為32.11%。二者之差僅為-0.0707，說明非公開發(fā)行大股東認(rèn)購(gòu)熱情普遍較高。

（二）多重共線性檢驗(yàn)

分別對(duì)兩個(gè)模型的解釋變量和控制變量做輔助回歸，用VIF法檢驗(yàn)多重共線性，可以得到兩模型中最大的VIF為2.18，因此不存在多重共線性。

（三）回歸分析

1.假設(shè)一的檢驗(yàn)

使用Eviews軟件，對(duì)模型（1）利用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行逐步回歸，在5%顯著性水平下剔除不顯著的控制變量，擬合結(jié)果為：

M1： Discount=0.297+0.110ORBIG+0.022LNSIZE-0.142DA-0.179ROA

t=（4.416）（3.553）（2.112）（-3.538）（-3.447）

R2=0.87 F=11.798D.W=2.13

模型擬合程度較高，且在5%顯著性水平下不存在異方差和序列相關(guān)性。參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，第一大股東認(rèn)購(gòu)比例與折價(jià)水平成正比，與假設(shè)1相符。

2.假設(shè)二的檢驗(yàn)

使用Eviews軟件，對(duì)模型（2）利用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行逐步回歸，在5%顯著性水平下剔除不顯著的控制變量，擬合結(jié)果為：

M2： Discount=1.992+0.106TUN+0.341Frac-0.179ROA

t=（5.114）（3.376）（2.876）（-3.948）

R2=0.85 F=12.539D.W=2.21

模型擬合程度較高，且在5%顯著性水平下不存在異方差和序列相關(guān)性。參數(shù)估計(jì)結(jié)果表明，大股東認(rèn)購(gòu)比例與持股比例之差與折價(jià)水平成正比，與假設(shè)2相符，說明出現(xiàn)大股東利益輸送問題。

六、結(jié)論

本文利用我國(guó)2006年至2009年期間上市公司定向增發(fā)的數(shù)據(jù)，研究了大股東在定向增發(fā)中的利益輸送轉(zhuǎn)移行為。實(shí)證結(jié)論證實(shí)了在我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高的環(huán)境下，大股東有條件利用定向增發(fā)折價(jià)侵占中小股東的利益。因此，這一研究結(jié)論為我國(guó)證券市場(chǎng)提出了明確的監(jiān)管方向，即加快引入機(jī)構(gòu)投資者、逐步降低我國(guó)上市公司股權(quán)集中度，并規(guī)范定向增發(fā)定價(jià)機(jī)制，是降低這種利益侵害的有力途徑。

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