【摘要】美國(guó)財(cái)務(wù)學(xué)家斯蒂芬·羅斯根據(jù)優(yōu)序融資理論提出了三大推論，推論二認(rèn)為盈利的公司使用較少的債務(wù)，其在我國(guó)上市公司的有效性尚待驗(yàn)證。本文以推論二為分析對(duì)象，選取我國(guó)食品飲料行業(yè)上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證研究。

【關(guān)鍵詞】?jī)?yōu)序融資理論 面板數(shù)據(jù)模型 公司融資需求 滯后關(guān)系

一、引言

羅斯（Ross）在優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)上挖掘出理論深層含義，提出了以下三個(gè)推論：推論一，公司不存在財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值。推論二，盈利的公司使用較少的債務(wù)。推論三，公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源。學(xué)界對(duì)于推論二的爭(zhēng)議較大，那么推論二在我國(guó)上市公司是否成立呢？本文將在考慮融資需求的前提下對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

1.盈利能力指標(biāo)。本文選取凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)ROE衡量公司盈利能力。

2.債務(wù)比指標(biāo)。本文選取帶息負(fù)債率衡量公司債務(wù)水平。

3.公司融資需求指標(biāo)。文本采用可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)踐增長(zhǎng)率的差值作為衡量公司融資需求的指標(biāo)。

各指標(biāo)計(jì)算公式如下：

指標(biāo)名稱 代表符號(hào) 計(jì)算公式

凈資產(chǎn)收益率 ROE 凈利潤(rùn)/股東權(quán)益

帶息負(fù)債率 Debt 帶息負(fù)債/全部投入資本（其中：帶息負(fù)債=負(fù)債合計(jì)-無息流動(dòng)負(fù)債-無息非流動(dòng)負(fù)債，全部投入資本=股東權(quán)益+負(fù)債合計(jì)-無息流動(dòng)負(fù)債-無息長(zhǎng)期負(fù)債）

可持續(xù)增長(zhǎng)率與

實(shí)際增長(zhǎng)率差值 Need 可持續(xù)增長(zhǎng)率-實(shí)踐增長(zhǎng)率（其中：可持續(xù)增長(zhǎng)率=（1-紅利支付率）ROE）

（二）樣本說明與數(shù)據(jù)來源

樣本選擇我國(guó)食品飲料行業(yè)上市的公司，共計(jì)97家，并按照如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除2006到 2011年間 ST類公司，消除異動(dòng)數(shù)據(jù)對(duì)研究樣本的影響；（2）剔除2006到 2011年間數(shù)據(jù)缺損的上市公司。經(jīng)過上述兩個(gè)步驟，本文最后選取了食品飲料業(yè)上市公司59家為研究對(duì)象。涉及的數(shù)據(jù)包括凈資產(chǎn)收益率、帶息負(fù)債率、紅利支付率等。數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊網(wǎng)公開發(fā)布的上市公司年報(bào)和wind數(shù)據(jù)庫。

（三）模型建立

根據(jù)面板數(shù)據(jù)模型理論并考慮到凈資產(chǎn)收益率（ROE）、融資需求（Need）與負(fù)債率之間可能的滯后關(guān)系，建立以下模型：

其中代表59家公司2007年至2011年的帶息負(fù)債率，代表59家公司2006年至2010年的凈資產(chǎn)收益率，代表59家公司2006年至2010年的融資需求指標(biāo)。表示上期盈利能力對(duì)下期負(fù)債率的影響，為正則表明盈利能力與負(fù)債率成正相關(guān)，符合權(quán)衡理論，為負(fù)則表明盈利能力與負(fù)債率成負(fù)相關(guān)，符合優(yōu)序融資理論。表示融資需求對(duì)負(fù)債率的影響，一般Need值越大，可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)踐增長(zhǎng)率差值越大，公司資金越充足，融資需求越小，所以預(yù)判為負(fù)值。

三、回歸分析

（一）單位根檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)

對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)， 結(jié)果如表1、表2。表1顯示3個(gè)變量都為平穩(wěn)序列，面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性很好。表2表明應(yīng)選擇面板數(shù)據(jù)模型中的變截距模型來進(jìn)行回歸分析。

表1 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

Debt Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -24.0093 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -4.46068 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 159.107 0.0070 59 236

PP - Fisher Chi-square 190.188 0.0000 59 236

ROE Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -23.3105 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -3.89468 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 153.664 0.0152 59 236

PP - Fisher Chi-square 202.689 0.0000 59 236

Need Method Statistic Prob.** sections Obs

Levin， Lin & Chu t* -184.213 0.0000 59 236

Im， Pesaran and Shin W-stat -22.0062 0.0000 59 236

ADF - Fisher Chi-square 212.447 0.0000 59 236

PP - Fisher Chi-square 272.224 0.0000 59 236

表2面板數(shù)據(jù)模型的F檢驗(yàn)結(jié)果

F1 F2 F1臨界值 F2臨界值 模型類型

1.178631 8.493683 1.35 1.22 變截距模型

（二）結(jié)果分析

回歸結(jié)果如下

接近于1，表明模型擬合度很好，且統(tǒng)計(jì)顯著，表明公司可持續(xù)增長(zhǎng)率與實(shí)際增長(zhǎng)率相差越多，公司融資需求越低，符合模型預(yù)判。且統(tǒng)計(jì)顯著，表明公司盈利能力越高，公司負(fù)債率越低。驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論的推論二在我國(guó)食品飲料行業(yè)確實(shí)成立。

四、結(jié)論

結(jié)果表明，在考慮了融資需求的影響后，公司盈利能力仍與負(fù)債率呈現(xiàn)反向變動(dòng)的關(guān)系，即公司盈利能力越高，負(fù)債率越低，驗(yàn)證了序融資理論推論二符合我國(guó)食品飲料行業(yè)上市公司現(xiàn)狀。說明我國(guó)食品飲料行業(yè)上市公司在有融資需求時(shí)，會(huì)首先進(jìn)行內(nèi)部融資，當(dāng)自有資源不能滿足其需求時(shí)，才進(jìn)行外部債權(quán)融資。

作者簡(jiǎn)介：包蘊(yùn)琪（1990-），女，江蘇常州人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系本科生。

（責(zé)任編輯：劉影）