王瀛

茂碩電源（002660.SZ）登陸A股的第一天，“炒新”一族就遭遇當頭一棒。迎接他們的不是期盼的暴漲，而是跌停收盤。

更令人意外的是，與茂碩電源同日上市的克明面業(yè)（002661.SZ）、普邦園林（002663.SZ）和信質電機（002664.SZ），均以較開盤價跌幅超10%而收盤。

在深圳證券交易所（以下簡稱深交所）公布關于新股上市首日盤中臨時停牌的新規(guī)后，上海證券交易所（以下簡稱上交所）隨即發(fā)布了《關于加強新股上市初期交易監(jiān)管的通知》，嚴控新股炒作。這意味著，長期以來市場追漲殺跌、炒作投機的投資方式，將受到遏制。

監(jiān)管層對新股的高壓態(tài)勢，無不顯示了中國證監(jiān)會今年以來對市場連續(xù)強調新股發(fā)行改革的決心。對比海外成熟市場的新股發(fā)行體制，證監(jiān)會一直以來推進的新股發(fā)行，最終以高市盈率、高股價所導致的巨額超募、新股大面積破發(fā)作為終結。

有數據顯示，自2009年以來，我國新股發(fā)行平均市盈率在40倍左右。2010年新股發(fā)行的平均市盈率則接近60倍，創(chuàng)1993年以來的新股發(fā)行市盈率新高，當年新股平均首日漲幅達42%。

有專家這樣測算過上市首日投資新股的收益：選取2009年9月1日以后上市，且目前已滿250個交易日的500只新股，以上市首日的收盤價買入，計算持有大致1年的收益率。結果顯示，收益率為正的股票為144只，占比29%。如果考慮到一年10%的機會成本，則具備投資價值的新股僅有106只，占比為21%。另外，所有新股收益率的均值為-11%，也就是說，如果等額投資每只新股，最終將虧損11%。

但是，如果我們把視線轉向美國，會發(fā)現美國的近20年，新股發(fā)行首日買入并持有3年，投資者在二級市場獲得的平均收益為21%，高于IPO股票的首日平均漲幅。

顯而易見，成熟的新股定價機制是二級市場投資的權益保證。對于我國目前創(chuàng)業(yè)板、中小板市場的“高發(fā)行價、高市盈率、高超募額”的“三高”現象，新股發(fā)行改革制度推進顯得更加緊迫。

改革迫在眉睫

從國外市場來看，新股公開發(fā)行配售散戶基本上能做到“一人一手”，在國內卻相當于“中彩票”，甚至這種“稀缺”成了一些機構為提高發(fā)行溢價而減少配售比例的籌碼。

新股發(fā)行體制的核心是定價機制，首先確定新股發(fā)行價格，然后采用一定的方式將新股出售給投資者。

一般來說，在市場化定價機制下，供求決定價格。而我國由行政意志主導的核準制，卻導致新股的發(fā)行市場供給被抑制，供給一直小于需求。這也是導致莊家借此操縱股價謀取暴利、上市公司超募嚴重、資金無法充分實現有效配置等現象的根本原因。

“中國目前采用的是荷蘭式招標新股詢價制度，機構為獲得配售機會，極易推高新股定價?！鼻蹇蒲芯恐行姆治鰩煆堢嬖V《英才》記者，“歐美主要發(fā)達國家的新股發(fā)行制度多采取注冊制，即證券監(jiān)管機構對證券發(fā)行不做實質條件限制，也不對證券發(fā)行行為及證券本身做出價值判斷，只是以形式審查為主。但是必須要求審核發(fā)行人全面、準確地將投資人判斷投資價值所必須的重要信息材料加以公開?！?/p>

相對于前者，張琦認為，后者的制度市場化程度更高，當股票價格由市場供求決定、風險由投資者自主判斷時，才有利于價值投資。

“盡管我國新股發(fā)行制度目前已經由審批制過渡到了核準制，但二者本質上都是對企業(yè)上市資格的行政管制。”張琦說。他認為這是目前制度的癥結所在。

而這種癥狀，在創(chuàng)業(yè)板推出后，表現顯得愈發(fā)明顯。東北證券金融與產業(yè)研究所策略部經理馮志遠告訴《英才》記者，在大量中小盤股上市特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，這類個股以及板塊，在二級市場上都出現大幅波動，同時對資本市場的穩(wěn)定運行也形成較大負面影響。這導致中小投資者對證券市場信心缺乏，市場活躍度下降，其走勢也與經濟背離，使市場的融資功能面臨考驗。

“以目前A股市場的整體環(huán)境而言，新股發(fā)行體制改革是保護中小投資者利益以及矯正一二級市場畸形發(fā)展的迫切要求。”馮志遠說。

審核權下放？

在馮志遠看來，新股受吹捧定價高，因為詢價及配售環(huán)節(jié)中導致發(fā)行機構與機構投資者之間共同影響甚至操控發(fā)行價格，機構投資者通過持有大量籌碼影響股票價格走勢……這一切都夠成了改革核準制的因素。

對此，張琦進一步表示，將資源配置權利交給市場，由核準制逐漸向注冊制過渡是我國新股發(fā)行制度改革的主要方向。只有讓行政權力退出資本市場，才能平衡新股供求關系，抑制股市泡沫的產生。

那么，在新股的詢價和配售環(huán)節(jié)，詢價過程中更多涉及到發(fā)行人、機構投資者以及中介機構之間的利益，新股發(fā)行制度對于發(fā)行人、承銷商以及詢價機構等各方應該如何建立約束機制避免尋租？

張琦認為，這方面可以借鑒美式招標，這樣就約束了詢價機構的盲目報價行為，因為投標方報價越高損失越大。同時，以全體中標人的加權平均中標價作為網上統(tǒng)一申購價格，并且維持對詢價對象中標人配售股份三個月鎖定期的要求。這樣，多方關系能得以制衡，新股發(fā)行定價才能趨于理性。

從我國新股發(fā)行制度改革的歷程來看，從額度制到審批制，再到核準制，新股發(fā)行制一直朝市場化方向改革。然而，政治權利能否完全退出市場、審核權能否完全下放，也是一直以來存在頗多爭議的問題。

炒新無望

2012年1月被評為I P O歷史最差表現日，因為在此月上市的10只新股中，有7只破發(fā)，這成為“炒新族”A股史上最痛。而新股“熱得發(fā)燙”的行情，未來恐怕也難以再現。

政策對于新股的高壓，將使得新股高價發(fā)行時，機構投資者申購熱情大幅下降，這也必然導致未來新股發(fā)行市盈率整體走低，“炒新”無法持續(xù)。

那么，二級市場的投資者應該怎樣調整投資策略？

“從投資者角度看，新股發(fā)行制度改革要關注兩點：一是發(fā)行價格的合理確定，溢價率明顯下降，二是普通投資者獲取新股的比例提高、難度下降。在這兩個現象出現后，投資者應該會對新股的熱情下降，回歸價值投資為主?！瘪T志遠說。

未來新股的投資策略，馮志遠表示應更看重發(fā)行價格與同行業(yè)上市公司的比較優(yōu)勢，公司的成長性是否持續(xù)。由于機構投資者存在一定的鎖定期限，未來市場變化存在諸多不確定性。因此，投資者應遵從價值投資理念為主，對于不同行業(yè)的新股也可以采取不同的配置策略；通過個股組合的配置，降低市場波動的影響；在配置過程中，宜延長投資周期，配合經濟基本面走勢為主。

關于對一級市場的影響，張琦認為，一二級市場價差會逐步縮小，VC/PE機構尋求二級市場暴利退出的時代將一去不復返。顯然，VC/PE機構投資將更加謹慎，投資階段也會出現前移，更多關注一些早期項目而非Pre-IPO項目。