魏鳳春

經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷改革政策有望明確

（1）經(jīng)濟(jì)低迷，貨幣政策難言放松

預(yù)計(jì)到年底經(jīng)濟(jì)將持續(xù)低迷。尚未寬松的貨幣政策、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整和出口乏力，是阻礙經(jīng)濟(jì)回暖的主要因素，在四季度可能都難以明顯改觀。首先，國內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)難以放松。由于房?jī)r(jià)上的不確定性，以及海外央行近期進(jìn)一步寬松的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率下行將是小概率事件，甚至準(zhǔn)備金率的調(diào)降、逆回購利率的調(diào)降都變得相當(dāng)謹(jǐn)慎。其次，房地產(chǎn)及上游產(chǎn)業(yè)承壓的狀況很可能將持續(xù)。盡管新開工面積增速可能已經(jīng)企穩(wěn)，但四季度住宅銷售存在走低可能，意味著新開工的反彈力度將較為有限。附帶地，以土地為杠桿支撐的部分基建投資資金約束也將繼續(xù)存在。再次，出口的低迷難見改觀。在美歐日等發(fā)達(dá)國家增長(zhǎng)放緩的背景下，新興市場(chǎng)國家都面臨轉(zhuǎn)向國內(nèi)需求、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的沖擊，盡管放松政策頻出，也難以改變大的趨勢(shì)。在外需不景氣的同時(shí)，中國的加工貿(mào)易還面臨競(jìng)爭(zhēng)力的缺失，其退出也將伴隨進(jìn)出口貿(mào)易額的下降。

國內(nèi)通脹預(yù)期難以消退。首先，當(dāng)前海外央行政策進(jìn)一步放松的趨勢(shì)仍將推高通脹預(yù)期。其次，“勞動(dòng)力成本推高通脹”的論調(diào)在2010年開始的這輪通脹中成為主流的解釋，一旦通脹有所企穩(wěn)或者抬頭，相關(guān)論調(diào)就會(huì)迅速獲得或重新獲得市場(chǎng)，推升通脹預(yù)期。但與市場(chǎng)預(yù)期不同，我們認(rèn)為上述因素對(duì)通脹的影響極其有限，到年底，通脹有望維持在一個(gè)較低的水平，僅比7月的低點(diǎn)略有回升。

應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩，當(dāng)前貨幣政策較2008年時(shí)可能更趨穩(wěn)健，既推進(jìn)利率市場(chǎng)化，又確保貨幣松中有緊、適度從緊，特別是對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸和地方平臺(tái)貸維持定向從緊的政策，防范貨幣條件釀成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化乃至通脹禍患。在此基調(diào)指導(dǎo)下，盡管信貸供給增加，市場(chǎng)利率仍然緩慢下行，資金面維持偏緊態(tài)勢(shì)。

（2）企業(yè)盈利有望企穩(wěn)，現(xiàn)金流仍待改善

從企業(yè)角度來看，去產(chǎn)能過程繼續(xù)，庫存探底，四季度企業(yè)盈利有望企穩(wěn)，但現(xiàn)金流仍待改善。首先，企業(yè)產(chǎn)能壓力依然很大，隨著這一過程的進(jìn)行，企業(yè)將經(jīng)歷一段時(shí)期的煎熬。而率先完成產(chǎn)能的再優(yōu)化和配置，契合市場(chǎng)的需求水平或者尋找到新的市場(chǎng)空間的企業(yè)和行業(yè)，將是未來機(jī)會(huì)所在。其次，工業(yè)及制造業(yè)的庫存已從去年底的高位顯著下降，原材料庫存也經(jīng)歷了較強(qiáng)的起伏，但庫存或仍需一定時(shí)間以逐步降至低點(diǎn)，隨之而來的補(bǔ)庫存行為，結(jié)合已觀察到的價(jià)格企穩(wěn)跡象，可能會(huì)給經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來積極的推動(dòng)因素。根據(jù)自上而下的預(yù)測(cè)，由于去年四季度的低基數(shù)原因，在延續(xù)目前經(jīng)濟(jì)判斷和企業(yè)活動(dòng)趨勢(shì)的情況下，企業(yè)盈利增速在四季度有企穩(wěn)，甚至略回升的可能。

此外，多數(shù)行業(yè)的現(xiàn)金流相比2011年同期均有所惡化，更多的行業(yè)表現(xiàn)出了再融資方面非常大的壓力，比較突出的有鋼鐵、建筑、電力及公用事業(yè)、商貿(mào)零售、電力設(shè)備以及建材等行業(yè)；資本支出方面則呈現(xiàn)出行業(yè)分化的現(xiàn)象。傳統(tǒng)的資本密集型行業(yè)的資本支出繼續(xù)增加，而家電、交通運(yùn)輸、建筑、電子以及建材等行業(yè)資本支出相比去年同期顯著減少。

（3）十八大推動(dòng)穩(wěn)定預(yù)期改革帶來部分利好

從2011年開始，資本市場(chǎng)對(duì)政策似乎陷入了一種失望的情緒，政策的利好無助于市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)，而政策的利空則會(huì)催化市場(chǎng)的下行。今年一些創(chuàng)新的積極政策至多產(chǎn)生了為時(shí)不長(zhǎng)的主題投資機(jī)會(huì)，已然無法形成趨勢(shì)。

四季度的市場(chǎng)節(jié)奏無疑會(huì)因即將于11月8日召開的十八大而變化，但趨勢(shì)則難以因此而改變。十八大對(duì)市場(chǎng)最大的影響在于消除了之前公共政策的不確定性，從而產(chǎn)生了穩(wěn)定的預(yù)期。樂觀地講，市場(chǎng)會(huì)將十八大描繪的愿景當(dāng)成短期的利好，當(dāng)這種愿景短期無法改善周期的力量時(shí)，市場(chǎng)情緒會(huì)重新恢復(fù)平靜。我們認(rèn)為，十八大可能會(huì)推進(jìn)以下幾個(gè)方面的改革，如果改革的靴子落地，相關(guān)板塊將會(huì)受到影響：（1）金融系統(tǒng)的改革；（2）支出更偏向環(huán)境保護(hù)和社會(huì)保障，削弱對(duì)農(nóng)民工的歧視；（3）提高資源品價(jià)格和稅率；（4）推進(jìn)房產(chǎn)稅；（5）上收部分地方支出、收入責(zé)任；（6）加強(qiáng)農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的保障，建立土地增值分項(xiàng)制度。

但無論如何變革，我們相信政府會(huì)將以下四個(gè)問題的爭(zhēng)論明晰化，即：（1）對(duì)維穩(wěn)方式中“安－撫－娛”位次的重新排定；（2）對(duì)“大炮與黃油”重要性的重新排定；（3）對(duì)新型城市化、工業(yè)化、市場(chǎng)化下房地產(chǎn)重要性的重新厘定；（4）對(duì)地方與中央財(cái)力關(guān)系的重新核定。而最迫切的問題在于十八大意味著中央決策層的實(shí)質(zhì)換班。對(duì)新一屆決策層來講，巨大的財(cái)政壓力是必須直面的。在緩解財(cái)政壓力的過程上，資本市場(chǎng)可以從破與立中獲取可觀的投資機(jī)會(huì)，這包括增發(fā)國債、國有股減持、增加稅費(fèi)等常規(guī)的方式。

債市趨于均衡股市下行空間縮窄

（1）四季度傾向于高配債券、標(biāo)配股票

我們認(rèn)為盡管經(jīng)濟(jì)低迷，但四季度股債雙殺的可能性不大，股債雙殺歷史上只發(fā)生過三次，分別是2003年8月到10月、2010年10月到12月、2011年6月到8月。這三個(gè)時(shí)期的共同特征不在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而在于通脹上升或者貨幣趨緊。

無論是從期限結(jié)構(gòu)，還是信用利差看，債市都已處于一個(gè)近似均衡的水平。盡管通脹預(yù)期緩解，并有可能推出一次降準(zhǔn)，但四季度債市的上升空間將相當(dāng)有限。股市下行空間將有所縮窄，但走勢(shì)仍然存在較大的不確定性?；谶@一預(yù)期，我們四季度傾向于高配債券，標(biāo)配股票，低配現(xiàn)金。

（2）股市單邊下跌幾率減小，關(guān)注兩大投資主題

整體看來，而在政策預(yù)期再次啟動(dòng)，以及市場(chǎng)博弈加劇的條件下，股市單邊下跌的幾率已經(jīng)低于過去幾個(gè)季度。在行業(yè)結(jié)構(gòu)上，在低迷的經(jīng)濟(jì)中我們更加偏向于配置周期的行業(yè)和公司。當(dāng)然，這種配置思路存在一定左側(cè)交易的思維。對(duì)于超預(yù)期的下行風(fēng)險(xiǎn)，需及時(shí)調(diào)整策略。

從投資主題來看，我們認(rèn)為有兩方面值得關(guān)注，一是新型城鎮(zhèn)化，十八大之后城鎮(zhèn)化相關(guān)的議題有可能成為公共輿論的熱點(diǎn)，城鎮(zhèn)化的推動(dòng)，將與工業(yè)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化緊密結(jié)合。城市軌道交通、智能城市等相關(guān)股票有望獲得市場(chǎng)的青睞。二是消費(fèi)的新趨勢(shì)，正走向廉價(jià)、快周轉(zhuǎn)和新潮。今年的經(jīng)濟(jì)在收入分配上的特征決定了高端消費(fèi)品下滑的趨勢(shì)。年輕人的消費(fèi)正在向更便宜、更快的更新和多變的潮流靠攏；電商方興未艾，低價(jià)、走量、嘗試性的購買也占據(jù)更主要的位置。這意味著消費(fèi)品中專走高端的類型在這個(gè)周期中更受壓制，而定位于相對(duì)廉價(jià)、快周轉(zhuǎn)和新潮的品類會(huì)更有機(jī)會(huì)。

最后，我們建議在策略的選擇上需要密切關(guān)注并跟隨產(chǎn)業(yè)資本的動(dòng)向。從已有研究來看，產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向已能左右指數(shù)表現(xiàn)，且影響力有逐步增強(qiáng)的趨勢(shì)。未來3個(gè)月，限售股迎來解禁高峰，市值合計(jì)超過4000億，這將增大產(chǎn)業(yè)資本的減持壓力。從板塊來看，相對(duì)于主板，解禁壓力對(duì)于創(chuàng)業(yè)板和中小板的影響更甚，這對(duì)于前期表現(xiàn)相對(duì)較好的創(chuàng)業(yè)板和中小板形成一定施壓。分行業(yè)來看，金融服務(wù)、食品飲料、機(jī)械設(shè)備位居解禁行業(yè)的前三位。對(duì)于資金囤積較為密集的金融服務(wù)和食品飲料兩個(gè)行業(yè)，解禁所帶來的影響應(yīng)予以警惕。

（3）債市四季度平穩(wěn)均衡配置利率債和信用債

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)減速的環(huán)境下，通脹預(yù)期緩解疊加偏緊的資金狀況，債市整體在四季度的下行空間不大，而上升空間也將比較有限。

從信用風(fēng)險(xiǎn)來看，由于四季度經(jīng)濟(jì)增速依然延續(xù)下滑趨勢(shì)，資金面適度偏緊格局得到維持，制造業(yè)的低產(chǎn)能利用率加上去庫存與企業(yè)間資金占用，都將惡化企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)盈利能力將繼續(xù)經(jīng)受考驗(yàn)。在這些條件作用下，信用債利差將繼續(xù)走高，中低級(jí)信用債收益率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，短期中高級(jí)信用債的機(jī)會(huì)或更加確定。但受制于通脹預(yù)期下降，以及維穩(wěn)政策下信用事件難以真實(shí)發(fā)生，都將導(dǎo)致中低級(jí)信用債的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。對(duì)偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言，短久期高收益?zhèn)鶎⑹莻胁豢啥嗟玫奶瘘c(diǎn)。

從具體品種看，建議對(duì)利率債和信用債均衡配置。其中，中長(zhǎng)期利率債收益率已普遍具備配置價(jià)值，可增加持有；信用債方面，短久期和中高級(jí)信用品種，投資機(jī)會(huì)相對(duì)確定?？赊D(zhuǎn)債經(jīng)過前期的下跌，即使作為純債的吸引力也有所上升，建議把握左側(cè)的交易機(jī)會(huì)。

（作者系博時(shí)基金宏觀策略部總經(jīng)理）