趙卿

摘要：本文以2003-2007年的面板數(shù)據(jù) ,實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)上市公司過(guò)度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中和過(guò)度投資之間呈“U”關(guān)系，說(shuō)明大股東激勵(lì)效應(yīng)和塹壕效應(yīng)同時(shí)存在，而股權(quán)制衡能有效制約企業(yè)的過(guò)度投資。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中；股權(quán)制衡；過(guò)度投資

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中所發(fā)揮的作用及其效率，一直是最為活躍的研究領(lǐng)域之一，大量學(xué)者圍繞這一問(wèn)題展開(kāi)了富有成效的研究，其研究視角大致可以分為兩個(gè)：一是基于企業(yè)績(jī)效或價(jià)值；二是基于以投融資為代表的企業(yè)決策行為。其中，前一視角的研究成果十分豐富。如Xu和Wang(1999)發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與公司盈利能力呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，公司盈利能力與法人股比例正相關(guān)，與國(guó)家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)，他們所強(qiáng)調(diào)的是法人股和股權(quán)集中在公司治理中的積極作用。孫永祥和黃祖輝(1999)的實(shí)證研究表明，第一大股東的持股比例與公司的Tobin's Q值呈倒U型關(guān)系，并且較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高。杜瑩和劉立國(guó)(2002)發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈顯著的倒U型關(guān)系，同時(shí)，國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，流通股比例與公司績(jī)效不相關(guān)。但是，白重恩等(2005)的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系，同時(shí)，股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值有正向影響。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān),國(guó)家股和法人股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系則不顯著。但是,Sun和Tong(2003)卻發(fā)現(xiàn),國(guó)家股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響,法人股對(duì)公司績(jī)效有正面影響,外資股對(duì)公司績(jī)效沒(méi)有顯著的影響。Wei、Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是,國(guó)家股和法人股都與Tobin's Q值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin's Q值顯著正相關(guān)。

綜上所述,現(xiàn)有關(guān)于中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡與公司績(jī)效之間關(guān)系的研究還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)成一致結(jié)論。與國(guó)內(nèi)上述關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究不同，本研究的目的是要考察股權(quán)集中、股權(quán)制衡在企業(yè)資本投資決策方面的治理效應(yīng)。之所以選擇資本投資作為我們研究的切入點(diǎn)，是基于以下考慮：（1）我們認(rèn)為，公司治理影響企業(yè)績(jī)效需要“中間橋梁”來(lái)實(shí)現(xiàn)，即公司治理首先會(huì)影響企業(yè)行為，這些行為繼而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響?？紤]到無(wú)論是對(duì)于一個(gè)企業(yè)的成敗還是對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，資本投資均至關(guān)重要，選擇資本投資這一“中間橋梁” 可以為理解股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性提供一個(gè)新的重要視角。（2）即使在國(guó)外，也只有為數(shù)不多的文獻(xiàn)檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)資本投資政策的影響，比如，（Ryan and Wiggins,2002;Aggarwal and Samwick ,2006;Kang等 ,2006 ），這些研究主要以美國(guó)公司的數(shù)據(jù)，考察了以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本性支出或 R&D 支出影響，本文希望能為理解股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本投資的影響提供來(lái)自轉(zhuǎn)軌國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的其余部分安排如下：第二部分介紹研究樣本的選擇過(guò)程,并對(duì)股權(quán)集中度和股權(quán)制衡進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析：第三部分對(duì)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡與過(guò)度投資之間的關(guān)系做實(shí)證考察；最后是本文的研究結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選取

本文選取 2003-2007年期間境內(nèi)所有非金融上市公司為初選樣本，然后對(duì)其執(zhí)行以下篩選程序 ：（1）終極控制人性質(zhì)不詳?shù)墓荆?2) 剔除連續(xù)兩年出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的樣本；(3) 剔除指標(biāo)異常的公司。經(jīng)過(guò)上述篩選程序，我們最終得到了 2003-2007年五年間3176個(gè)觀測(cè)樣本。

本文所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司終極控制人的數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬公司的CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。此外,外部治理環(huán)境的度量,本文采用樊綱等(2007)中相關(guān)指數(shù),分別選取“減少政府干預(yù)”指標(biāo)并取相反數(shù),“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指標(biāo),以及各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)作為外部治理環(huán)境的度量指標(biāo),這三個(gè)指標(biāo)的值越大,代表外部治理環(huán)境越好。由于該報(bào)告僅提供2001-2005年數(shù)據(jù),本文直接選取其中2004-2005年數(shù)據(jù),同時(shí)考慮到治理環(huán)境的穩(wěn)定性和延續(xù)性,采用2001-2005年各地區(qū)指標(biāo)的年平均增長(zhǎng)幅度作為2005-2006年,以及2006-2007年增長(zhǎng)幅度,來(lái)獲取2006-2007年各地區(qū)外部治理環(huán)境數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文實(shí)證上基于Richardson(2006)預(yù)期投資模型,在考慮投資機(jī)會(huì)和融資約束的基礎(chǔ)上,用上一年數(shù)據(jù)估計(jì)本年度投資,如方程(1),其中投資分為兩部分,包括預(yù)期投資和過(guò)度投資,該方程的殘差表示真實(shí)投資和預(yù)期投資的差值,若殘差為正,表示過(guò)度投資;若為負(fù),表示投資不足。本文中僅考慮投資為正,即過(guò)度投資問(wèn)題。

（1）

因變量Invest表示實(shí)際新增投資，Q為企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Cash為公司的貨幣資金持有量；Age為公司的發(fā)展階段；Size為公司的規(guī)模；Ret為股票收益；Invt-1為公司投資的慣性；根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)(Fazzari et al.，1988:Barro .1990 ;Bates，2005:Lamont , 2000 ). Leve和Age同企業(yè)投資水平呈負(fù)向關(guān)系，而Cash,Size，Return，Invt-1將對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生正面影響。此外，模型中還加入行業(yè)變量Industry和年度變量Year，以充分考慮行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。按證監(jiān)會(huì)的分類標(biāo)準(zhǔn)〔除制造業(yè)繼續(xù)劃分小類外，其他行業(yè)以大類為準(zhǔn))，共有22個(gè)行業(yè)，剔除金融業(yè)后，因而在模型中共20個(gè)行業(yè)啞變量。年度啞變量是用來(lái)控制宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文涉及5年的上市公司數(shù)據(jù)，因此共4個(gè)年度啞變量。除行業(yè)與年度啞變量外，其他變量說(shuō)明具體如表1所示。

在通過(guò)投資預(yù)期模型獲得預(yù)期投資，過(guò)度投資及自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步研究治理環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響,解釋變量包括第一大股東持股比例；股權(quán)制衡度。控制變量包括董事會(huì)規(guī)模；獨(dú)立董事比例；兩職合一；總經(jīng)理薪酬；債務(wù)融資以及外部治理環(huán)境等。

（2）

三、實(shí)證結(jié)果與分析

為了對(duì)本文的理論分析進(jìn)行檢驗(yàn),本部分基于Richardson(2006)預(yù)期投資理論模型,在計(jì)算預(yù)期投資、過(guò)度投資的基礎(chǔ)上,研究治理環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)與過(guò)度投資關(guān)系問(wèn)題。

（一）預(yù)期投資與過(guò)度投資

表1為預(yù)期投資模型的估計(jì)結(jié)果，其回歸的被解釋變量為新增資本投資支出，目的是為了根據(jù)模型（1）估算回歸殘差，從而得到公司的投資過(guò)度估計(jì)值。結(jié)果表明，成長(zhǎng)性替代變量托賓Q值顯著地正向影響公司的新增投資，但負(fù)債水平對(duì)投資支出成正相關(guān)，這與Richardson(2006)的預(yù)期結(jié)果恰恰相反。辛清泉和林斌（2006）認(rèn)為，負(fù)債水平與投資支出不存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，其重要原因是雙重軟約束的存在導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)投資行為扭曲和債務(wù)治理機(jī)制的失效。其他變量如公司現(xiàn)金水平、上市年份、公司規(guī)模及上期新增投資等變量與預(yù)期符號(hào)一致。同時(shí)，R-sq也達(dá)到43.27%和30.25%，說(shuō)明擬合程度較理想。下面進(jìn)一步用模型（1）生成的預(yù)期投資及過(guò)度投資進(jìn)行分析。

注： ***、**、* 分別代表統(tǒng)計(jì)顯著性為 1％、5％、10％，括號(hào)內(nèi)為 T 統(tǒng)計(jì)量

（二）公司治理和過(guò)度投資水平的描述性統(tǒng)計(jì)

利用已有的過(guò)度投資水平子樣本，我們建立了一個(gè)有關(guān)公司治理和過(guò)度投資樣本。表2是其變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，我國(guó)國(guó)有上市公司的過(guò)度投資水平為0.087，自由現(xiàn)金流的均值為0.063,Gov、Law、Mar的均值分別為5.45、5.19、6.96,且最小值和最小值之間相差較大，說(shuō)明雖然國(guó)有上市公司同處一個(gè)制度環(huán)境，各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程仍相差較大；第一大股東的持股比例平均達(dá)38%，股權(quán)制衡CR25為0.475，不到第一大股東的一半；我國(guó)董事會(huì)的平均規(guī)模將近10人，其中獨(dú)立董事比例為1/3，34%的公司存在兩職合一，高管薪酬平均為12.6，債務(wù)融資平均為25.6%。

在進(jìn)行多變量回歸分析之前,需要解決多重共線性的問(wèn)題。根據(jù)各自變量的相關(guān)系數(shù)見(jiàn)表1,表示治理環(huán)境的變量Gov、Mar 與Law之間的相關(guān)性較大,在回歸分析中,我們將其分別引入回歸方程。另外,表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量之間的相關(guān)性較大,同樣將它們分別引入回歸方程。經(jīng)過(guò)這樣的處理后,回歸方程中自變量的方差膨脹因子均小于2,故可認(rèn)為回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

(三)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與過(guò)度投資

注：括號(hào)內(nèi)為各變量系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的t值。*，**，***分別表示在10%，5%和1%水平上顯著

表3的回歸結(jié)果顯示，第一大股東持股比例Top與OverINV在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，而與OverINV在1%的顯著性水平下正相關(guān)，控股股東和過(guò)度投資之間是“U”型關(guān)系，說(shuō)明大股東 “激勵(lì)效應(yīng)”和“塹壕效應(yīng)”并存。股權(quán)制衡的兩個(gè)指標(biāo)CR2和CR25均與OverINV負(fù)相關(guān)，說(shuō)明“多股同大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于降低過(guò)度投資。Gov、Mar、Law都與OverINV在1%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說(shuō)明政府干預(yù)增加了過(guò)度投資，提高市場(chǎng)化程度和法律對(duì)投資者利益的保護(hù)水平能夠減少過(guò)度投資。BOARD和ID都與OverINV顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大董事會(huì)以及獨(dú)立董事有利于減輕國(guó)有上市公司過(guò)度投資問(wèn)題，而兩職兼任在一定程度上增加了過(guò)度投資。薪酬P(guān)ay與過(guò)度投資顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有上市公司薪酬激勵(lì)對(duì)過(guò)度投資并起到一定的制約作用。Debt與OverINV負(fù)相關(guān)相關(guān)，但不顯著這說(shuō)明債務(wù)對(duì)過(guò)度投資的治理作用不明顯，沒(méi)有完全發(fā)揮Jensen(1976)指出的杠桿治理作用，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問(wèn)題可能是導(dǎo)致這一結(jié)果的原因。

四、結(jié)論

本文基于我國(guó)國(guó)有上市公司2003-2007年的面板數(shù)據(jù)，較全面地考察了股權(quán)集中、股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中和過(guò)度投資之間呈“U”關(guān)系，說(shuō)明大股東既發(fā)揮了監(jiān)督效應(yīng)，也存在嚴(yán)重的侵占效應(yīng)，而股權(quán)制衡對(duì)過(guò)度投資具有的一定的治理效用。同時(shí)外部治理環(huán)境對(duì)過(guò)度投資有顯著影響，政府干預(yù)顯著增加了過(guò)度投資，而提高市場(chǎng)化進(jìn)程和法律對(duì)投資者的保護(hù)水平有利于減少過(guò)度投資。因此，我國(guó)要通過(guò)公司治理改革提高對(duì)投資者利益的保護(hù)，改變上市公司所處的治理環(huán)境也尤其重要。

本文系電子科技大學(xué)中山學(xué)院科研啟動(dòng)基金項(xiàng)目（410YKQ06）階段性成果。

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