尚振波

[摘 要]近年來，人民銀行針對我國現狀，綜合運用了提高存款準備金率、上調金融機構存貸款基準利率等多種貨幣政策工具，引導商業(yè)銀行貸款投向，但從實際運行看效果并不明顯，原因之一是貨幣政策傳導機制上存在問題，阻礙了貨幣政策的傳導。

[關鍵詞]貨幣政策傳導機制；存在問題；建議

[中圖分類號]F822.0 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2012）06 — 0164 — 02

貨幣政策傳導機制是中央銀行通過對貨幣政策工具的運用引起中介目標的變動，從而實現中央銀行貨幣政策的最終目標的過程。隨著我國貨幣政策傳導機制的改革，我國已初步建立了“政策工具-中介目標-最終目標 ”的間接傳導機制和“中央銀行-金融市場-金融機構-企業(yè)居民戶”的間接傳導體系（如圖所示），通過圖形我們可以看出，中央銀行要實現最終目標，就必須通過金融市場、金融機構、企業(yè)居民來實現。本文將從中央銀行、金融市場、金融機構、微觀經濟主體層上對我國貨幣政策傳導機制進行簡要分析。

一、多層面分析貨幣政策傳導機制存在問題

（一）中央銀行層面

1. 運用貨幣政策工具效果難達預期。中央銀行通過運用存款準備金、公開市場、再貼現等貨幣政策工具來傳導貨幣政策，其操作力度雖然很大，貨幣供應量變化幅度也較高，但實際作用效果卻遠遠低于預期水平。主要原因是由于貨幣政策傳導在中央銀行層面上以貨幣供應量為中介目標，且我國現在實行管制利率，并未完全市場化，非市場化的利率不會因供求關系的變化發(fā)生改變。雖然我國放開了同業(yè)拆借利率的上限控制、銀行間債券市場利率和票據貼現利率，逐步擴大貸款利率波動幅度，但仍以管制利率為主，包括存、貸款利率在內的多種利率仍由中央銀行代表政府制定，影響了利率對資源配置的結構調整作用，使金融機構和企業(yè)無法完全靈活地選擇對利差及利率風險進行控制的方式，進而影響貨幣政策信號的傳導。此外，在外匯市場上，外匯儲備受貿易逆差影響和保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策約束，央行只能被動地買賣外匯，銀行結售匯差構成了央行在外匯市場上的數量限制，導致公開市場操作對利率控制乏力，利率機制作用難以發(fā)揮。

2.貨幣政策時滯的影響

從貨幣政策的制定到執(zhí)行、從具體實施到收效的各環(huán)節(jié)之間總有一段時間間隔，即所謂貨幣政策的“時滯”。時滯的存在減緩了貨幣政策傳導的速度，增加了貨幣政策宏觀調控的風險，使宏觀調控的操作更為復雜。如我國居民經過多次降息已形成了心理預期，因此對央行繼續(xù)降息的漠然態(tài)度也會延長和弱化相關政策的作用。如果不能正確認識貨幣政策的時滯，則貨幣政策操作對經濟的影響會較大。

（二） 金融市場層面

在金融市場上影響貨幣政策傳導的主要因素是資本市場與貨幣市場的非均衡發(fā)展。一方面資本市場間接影響貨幣供給量，尤其是證券市場高收益造成虛擬貨幣需求增加，相應降低了貨幣供應量對實質經濟的刺激作用。資本市場發(fā)展至今，以其遠遠高于投資實質經濟的回報率吸引了大量金融資源。如2000年度，我國一級市場股票投資收益率平均在20%以上，遠高于3個月以下貸款利率。目前我國股票市場的財富效應沒有充分發(fā)揮，對投資和消費需求的直接刺激作用相當有限；且誘導一部分企業(yè)和居民通過提供虛假信息，套取銀行信貸資金并使之流入股票市場，使大量的金融資源游離于實質經濟之外，形成產業(yè)資本的虛擬化，使產業(yè)資本變異為參與利潤分配的工具而不是創(chuàng)造利潤的工具。另一個方面貨幣市場發(fā)育不完善影響貨幣政策傳導。貨幣市場是中央銀行進行公開市場業(yè)務等貨幣政策工具操作的基礎平臺，而我國的貨幣市場發(fā)展層次較低，利率市場化程度不高，市場規(guī)模較小、容量有限，且各子市場嚴重分割，使公開市場業(yè)務操作及再貼現政策工具的應用缺乏堅實的基礎平臺，從而弱化了我國貨幣政策的的傳導。以票據市場為例，目前我國票據市場上流通的票據有9成以上是銀行承兌匯票，剩下的也有大部分是商業(yè)承兌匯票，其它諸如銀行本票，大額可轉讓存單，短期企業(yè)債券，保險單等交易工具特別少。

（三）商業(yè)銀行等金融機構層面

1.國有商業(yè)銀行的壟斷性。四大國有商業(yè)銀行的總資產規(guī)模近50億萬元，存貸款總額占行業(yè)存貸款總額的70%，在這種寡頭壟斷市場上，各國有銀行的經營策略將會對貨幣政策效果產生很大的影響。一方面金融組織體系非均衡發(fā)展，使得各中小金融機構成為貨幣政策傳導機制的薄弱環(huán)節(jié)，造成了貨幣政策傳導主要依靠國有獨資商業(yè)銀行的現狀，直接導致壟斷性行業(yè)資金供給過剩、中小企業(yè)資金供給相對不足。另一方面四大商行對中央銀行貸款的依賴程度下降，使中央銀行很難通過調低再貼現率和再貸款利率來刺激商業(yè)銀行的融資欲望及活動。從某種意義上說，貨幣政策由工、農、中、建四大商業(yè)銀行的行為所左右，競爭并不充分，且在一定程度上容易形成一致的默契，但很可能與貨幣政策方向不一致。

2.商業(yè)銀行信貸管理高度集權。商業(yè)銀行授信權限繼續(xù)上收，雖然使總量控制政策容易把握，但結構調整功能卻難以實現，極大地削弱了基層商業(yè)銀行的業(yè)務拓展能力，遏制了基層商行發(fā)放貸款的積極性，使貨幣政策的調整功能難以發(fā)揮。信貸收縮的區(qū)域與行業(yè)往往正是中央銀行希望加大信貸支持的偏冷區(qū)域與行業(yè)，而“過熱”行業(yè)又因為其短期利潤高成為商業(yè)銀行青睞的對象。此外，商業(yè)銀行分支機構資產結構單一，資金主要用于發(fā)放貸款，而信貸管理權限的上收降低了分支機構的放貸能力，造成資金閑置，這些閑置的資金則以準備金和清算備付金的形式上存人行或其上級行，面對商業(yè)銀行超高的備付率，央行除非采取極端嚴厲的緊縮措施，否則，貨幣政策將不會對商業(yè)銀行分支機構的流動性產生明顯影響。

3.商業(yè)銀行對貸款用途控制不嚴。由于商業(yè)銀行對貸款的用途控制不力，一部分借款人在獲得信貸資金后，不是將資金投入生產經營領域，而是投向非生產經營領域甚至用于投機，影響了貨幣政策向實體經濟的傳導，從而造成貨幣政策信號的失真。且商業(yè)銀行對風險較大的中小企業(yè)采取“慎貸”、“惜貸”，大量資金偏向信用較好的大企業(yè)，從而使大企業(yè)比較容易獲得資金，促使他們將多余的資金用于資本市場，投資于股票，進而影響貨幣政策的傳導。

4.商業(yè)銀行發(fā)展意識不強。在這種防范化解金融風險的機制下，基層商行只注重爭奪已形成的優(yōu)質客戶，缺乏發(fā)展基本客戶群的戰(zhàn)略意識，不注重與企業(yè)建立捆綁關系、促進企業(yè)發(fā)展、提高貸款質量和償還率，只看到中小企業(yè)的經營風險和困難，使許多具有良好發(fā)展前景的項目得不到及時的貸款支持，影響了貨幣政策的傳導效果。

（四）微觀經濟主體層面

1.企業(yè)方面。很大一部分國有企業(yè)未建立完善的現代企業(yè)制度，缺乏面向市場的研發(fā)、營銷和管理機制，產品市場占有率低，盈利條件和償債條件難以滿足貸款條件；中小企業(yè)規(guī)模小，資本金不足，缺乏有效的抵押和擔保等問題，再加上信息不對稱、銀行的風險約束和無利潤約束，企業(yè)難以獲得間接融資，且存在市場準入限制，直接融資困難重重，使中小企業(yè)游離于貨幣政策外，企業(yè)難以得到貸款，整個社會投資難以順利進行，而這又引起悲觀性的經濟預期，從而形成微觀經濟主體層面上的惡性循環(huán)。

2.居民個人方面。在消費信貸方面，雖然近年來央行相繼出臺了《關于發(fā)展個人消費信貸指導意見》、《汽車消費信貸管理辦法》、《個人住宅貸款管理辦法》等政策措施，積極推動消費信貸業(yè)務的發(fā)展，但由于傳統(tǒng)生活習慣的影響，居民對消費信貸的認識還存在偏差。調查發(fā)現70%的被調查者認為貸款消費有悖于傳統(tǒng)美德，仍然傾向于通過儲蓄來實現消費升級，阻礙了消費信貸業(yè)務的發(fā)展，影響了貨幣政策的傳導效果。另一方面，消費風險即消費品的價格、質量、相應的服務及其可能帶來的效應的不確定性增加了消費的機會成本，從而推遲了部分居民對消費品的購買，部分地抵消了貨幣供給增加的消費支出效應，影響了貨幣政策的傳導。

（五）貨幣供給的內生性

貨幣供給的內生性增強，加大了貨幣政策實施的難度，使銀行和居民對經濟的反應改變了貨幣乘數和中央銀行對貨幣總量的控制能力，從而影響了貨幣供給，使得貨幣供給帶有較強的內生性。主要表現在以下幾方面：商業(yè)銀行貸款風險意識明顯增強，盤活消化不良資產成為首要工作目標，缺乏強烈的信貸擴張沖動，貨幣政策傳導轉變?yōu)橹饕揽恐醒脬y行的后驅動機制，改變了過去的貨幣派生機制；居民對經濟前景預期不高，增加了預防性貨幣需求，大量貨幣資金從交易領域退出，轉化為預防性、投機性的現金及銀行存款；社會信用環(huán)境不佳，相當部分企業(yè)借改制之機，大肆逃廢銀行債務，破壞正常的銀企關系，加大了中央制定的支持經濟發(fā)展的各項金融措施的落實難度；在供過于求的市場格局下， “投資饑渴”問題有所改善，投資成本和效益成為影響企業(yè)投資決策的主要因素，因此即使中央銀行采取擴張性貨幣政策，在微觀經濟環(huán)境不太理想的情況下，也不會取得理想效果。

二、貨幣政策傳導機制的政策建議

綜上所述，央行的利率管制，資本市場與貨幣市場的非均衡發(fā)展，國有商業(yè)銀行的壟斷性、商業(yè)銀行管理權限的高度集中，企業(yè)、個人的悲觀性經濟預期及貨幣供給的內生性等都成為貨幣政策傳導機制上的障礙，最終導致貨幣政策收效不顯著。要消除貨幣政策傳導障礙，就必須不斷完善貨幣政策的傳導途徑。

（一）靈活運用數量型工具

根據金融體系流動性狀況，靈活調節(jié)公開市場對沖操作，保證金融機構正常的支付清算和合理的貸款資金需求，保持貨幣市場利率基本穩(wěn)定。加強存款準備金、再貸款和再貼現管理，注意貨幣政策工具的協(xié)調配合，合理控制貨幣信貸總量。

（二）穩(wěn)步推進利率市場化

穩(wěn)步推進利率市場化，建立以中央銀行基準利率為基礎貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的市場利率體系。擴大基層央行再貸款再貼現業(yè)務操作權限，適當增加現有支農再貸款額度，適時調整再貼現利率水平，為貨幣政策工具的選擇提供更多的操作手段

（三）深化國有商業(yè)銀行改革

一方面應適當放權給基層商業(yè)銀行，保證他們擁有一定的信貸權限，能夠自主地結合當地經濟發(fā)展現狀和產業(yè)結構調整對資金的合理需求，及時發(fā)放貸款，支持當地經濟發(fā)展。另一方面，要加快地方性區(qū)域性中小銀行的建設，削弱四大國有商業(yè)銀行的主渠道作用，使央行貨幣政策傳導渠道更多更順暢。

（四）加快金融市場建設

應繼續(xù)認真貫徹落實國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，抓緊制定我國金融市場發(fā)展規(guī)劃，研究金融市場改革與創(chuàng)新的工作思路，密切跟蹤市場工具運用對貨幣政策和金融穩(wěn)定的影響。不斷完善金融市場規(guī)則，加快金融市場的發(fā)展和金融產品創(chuàng)新，增強商業(yè)銀行在金融市場上靈活調整資產和對市場價格及時反應的能力。大力發(fā)展貨幣市場：培育和完善市場主體，建立一個多元化、高效率的貨幣市場體系；適當放寬經濟落后地區(qū)中小金融機構加入銀行間同業(yè)拆借市場條件，為經濟欠發(fā)達地區(qū)貨幣市場的發(fā)展和貨幣政策的有效傳導創(chuàng)造有利條件；大力發(fā)展票據市場，使票據市場在貨幣政策傳導中的中介作用得以有效發(fā)揮。

（五）合理引導居民的消費行為

打破傳統(tǒng)思想觀念，增強居民超前消費意識，區(qū)別不同層次、年齡的消費群體，倡導合理的消費觀念；建立完善的個人信用制度、消費信用擔保制度和相關的法律制度，大力發(fā)展各種消費信貸業(yè)務，努力為居民擴大消費鋪平道路；在發(fā)展消費信貸機構的基礎上，擴大消費信貸領域，改善信貸服務，增加消費信貸投入。〔責任編輯：侯慶?！?/p>