王明波

(東莞理工學(xué)院，廣東東莞523808)

一、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的路徑思考

美國學(xué)者Fabozzi曾對新興市場發(fā)展資產(chǎn)證券化進(jìn)行了研究，認(rèn)為新興市場金融系統(tǒng)存在結(jié)構(gòu)性問題，這些問題阻礙了資產(chǎn)證券化在新興市場的引入和傳播，因此新興市場應(yīng)該首先解決金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性問題，并以一種循序漸進(jìn)的方式發(fā)展證券化。在國內(nèi)證券市場引進(jìn)證券化的時(shí)機(jī)還不成熟的時(shí)候，新興市場是通過國際市場來實(shí)行證券化的，主要采用的方式是未來收入流證券化。一方面跨國證券化使得新興市場可以在國內(nèi)投資者基礎(chǔ)尚未建立起來的時(shí)候利用發(fā)達(dá)國家成熟的具有高風(fēng)險(xiǎn)容忍度的投資者來實(shí)現(xiàn)融資目的，另一方面，通過跨國證券化實(shí)踐還可以積累證券化方面的知識經(jīng)驗(yàn)，這將十分有助于國內(nèi)引進(jìn)證券化。

我國金融系統(tǒng)的特征與Fabozzi所研究的新興市場在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更嚴(yán)重。如銀行體系的壟斷、股票市場的扭曲及公司債的滯后程度等。因此，在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化也必須解決結(jié)構(gòu)性問題，創(chuàng)造一個(gè)可行的資產(chǎn)證券化環(huán)境，其中的關(guān)鍵和前提是將我國金融工作的戰(zhàn)略重點(diǎn)從銀行體系的改革轉(zhuǎn)移到以消除金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)約束為目標(biāo)的“金融發(fā)展”上來，即應(yīng)當(dāng)加速金融產(chǎn)業(yè)組織體系的結(jié)構(gòu)化進(jìn)程，大力推進(jìn)滿足各類經(jīng)濟(jì)行為主體直接融資需求的資本市場體系和制度的建設(shè)，并在此基礎(chǔ)上，為我國金融產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新和業(yè)務(wù)層次發(fā)展松綁，創(chuàng)造有利于權(quán)證品種豐富化進(jìn)程的制度條件和市場條件。主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行路徑思考:

1.建立一個(gè)有規(guī)模、流動(dòng)性強(qiáng)的國債市場，形成基準(zhǔn)的市場利率體系，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場定價(jià)提供無風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。資產(chǎn)證券化作為一種固定收益的債券工具，其期限、收益率水平各不相同，為了給其風(fēng)險(xiǎn)提供確切的溢價(jià)水平，一個(gè)長期和穩(wěn)定的基準(zhǔn)利率期限結(jié)構(gòu)必須要由市場供給。目前以何種收益率作為市場基準(zhǔn)利率，并無一致的認(rèn)識，但從經(jīng)濟(jì)金融化、為各種金融工具定價(jià)的角度來看，無風(fēng)險(xiǎn)性、豐富的期限性及其衍生而來的穩(wěn)定性是有效的基準(zhǔn)利率必備的條件。不具備這些性質(zhì)的基準(zhǔn)利率，就有可能導(dǎo)致證券價(jià)格對市場均衡價(jià)格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。一般而言，充當(dāng)基準(zhǔn)利率的各種收益率，主要是貨幣市場上的同業(yè)拆借利率、國債回購利率和國債到期收益率。

2.建立一個(gè)真正市場意義上的企業(yè)債券市場，為資產(chǎn)證券化發(fā)展提供基礎(chǔ)的流動(dòng)性及市場交易支持。資產(chǎn)證券化作為一種衍生的固定收益工具，其定價(jià)、運(yùn)行、監(jiān)管機(jī)制都較基礎(chǔ)的企業(yè)債市場復(fù)雜。一個(gè)較成熟的企業(yè)債市場，在定價(jià)、市場操作等方面將給資產(chǎn)證券化發(fā)展提供充分的金融支持和前提條件。以定價(jià)而論，通過企業(yè)債券市場的發(fā)展，促進(jìn)市場風(fēng)險(xiǎn)債券的定價(jià)技巧和能力，并且，各類企業(yè)債券的價(jià)格也能給資產(chǎn)證券化的定價(jià)起到參考作用。Pelizzon等人通過對歐洲資產(chǎn)證券化與企業(yè)債券的對比研究發(fā)現(xiàn)，在評級最高(AAA)的資產(chǎn)證券化品種與企業(yè)債品種之間，其信用溢價(jià)(credit spread)趨于相同，但在較低級別的兩類產(chǎn)品之間，同級的證券化產(chǎn)品的溢價(jià)明顯高于企業(yè)債券，級別越低，這種差價(jià)越為明顯。他們給出的解釋是估價(jià)一個(gè)資產(chǎn)證券化交易的困難、信息問題的存在以及市場的經(jīng)驗(yàn)匱乏。

總體而言，我國并沒有建立一個(gè)真正市場化意義上的資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境?？紤]到信用體系的建立、制度環(huán)境的完善都不是短時(shí)期內(nèi)能完成的，而是一個(gè)長期的過程，我國目前并不適宜大力推行與發(fā)展資產(chǎn)證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已經(jīng)在業(yè)界有所動(dòng)作，但這應(yīng)該只具試點(diǎn)性質(zhì)而不應(yīng)具有普遍性意義。

二、我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐方案的選擇模式

目前我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐已經(jīng)出現(xiàn)了多種方案，例如早期珠海高速公路未來收費(fèi)的證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收賬款的海外證券化及近期寧波工商銀行的不良資產(chǎn)證券化和聯(lián)通集團(tuán)的未來收費(fèi)現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化等。與上述方案不同，筆者從我國金融體系配置功能與效率的整體角度著眼，基于現(xiàn)代金融學(xué)范式的金融配置觀——市場完全性原理的框架內(nèi)考慮，從促進(jìn)我國金融體系市場結(jié)構(gòu)的帕累托轉(zhuǎn)換、增進(jìn)我國金融體系的安全性和配置功能的提升出發(fā)，認(rèn)為目前應(yīng)該在我國實(shí)踐商業(yè)銀行的工商企業(yè)中長期貸款的證券化。通過對工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化，促使商業(yè)銀行的定位逐步由中長期風(fēng)險(xiǎn)信貸資金的提供者轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)支持證券的組織、承銷和交易者，從而使商業(yè)銀行的功能實(shí)現(xiàn)回歸，促進(jìn)我國金融的安全與穩(wěn)定。

工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化的有利之處還在于，首先，工商企業(yè)貸款一般很少有早償行為，現(xiàn)金流相對更為確定，從而避免了早償風(fēng)險(xiǎn)，因而與別的證券化類型相比，這類證券的定價(jià)相對簡單，也有利于其流通。其次，由于這些中長期貸款一般均為項(xiàng)目貸款，因此現(xiàn)金流具有一定的可預(yù)期性，比不良資產(chǎn)的證券化運(yùn)作更有操作性。第三，一般而言，證券化運(yùn)作時(shí)資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)既要具有一定的分散性，即能夠相互消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又要有一定的規(guī)模性。以規(guī)模來產(chǎn)生組合效應(yīng)，從而使組合的現(xiàn)金流更加平穩(wěn)，并通過分?jǐn)傋C券化運(yùn)作中發(fā)生的固定費(fèi)用來減輕成本。而工商企業(yè)中長期信貸資產(chǎn)正好符合這個(gè)條件。

三、工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化運(yùn)作研究

(一)工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化的定價(jià)

由于我國國債市場還不成熟，一條完整的、能夠?yàn)椴煌悇e金融權(quán)證定價(jià)提供基準(zhǔn)利率支持的國債收益率曲線尚未形成，因此，資產(chǎn)證券化品種的定價(jià)還不能完全像西方國家那樣利用成熟的定價(jià)技術(shù)來為資產(chǎn)證券化工具定價(jià)。在工商企業(yè)中長期貸款證券化產(chǎn)品的定價(jià)中，應(yīng)在綜合各方利益的基礎(chǔ)上權(quán)衡決定。

考慮一個(gè)原始權(quán)益人出售中長期貸款資產(chǎn)的利益最大化模型。設(shè)資產(chǎn)池內(nèi)有n個(gè)貸款項(xiàng)目，不同的貸款項(xiàng)目x(x=1，…，n)的貸款面額為px，每筆貸款的年利率為rx，貸款期限為tx，該資產(chǎn)池的貸款總額為，平均貸款利率為，持續(xù)期為D1。設(shè)中長期工商貸款到期一次還本，利息每年支付一次，原始債務(wù)人支付給原始權(quán)益人的年利息為Ix=rxpx，市場利率為R(該利率如有同期的國債收益率，則使用國債收益率，否則可用同期銀行存款利率近似)，則原始權(quán)益人所獲得貸款資產(chǎn)的現(xiàn)值為，原始權(quán)益人將此收款權(quán)益以真實(shí)出售的方式出售給中介機(jī)構(gòu)(SPV)，SPV以此資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券并將所得支付從原始權(quán)益人處獲得的收款權(quán)。設(shè)資產(chǎn)池的平均融資利率為r1，持續(xù)期為D2，則通過證券化融資的成本為，由于信用、風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，證券化融資利率要低于同等條件下通過銀行貸款和發(fā)行公司債券進(jìn)行融資的利率，但比同期的國債收益率要高。并且，原始權(quán)益人在將未來收款權(quán)益出售給SPV時(shí)，也有一個(gè)收益最大化的考慮。設(shè)同期銀行貸款利率為rb，公司債券利率為rc，同期國債收益率為rn，則對于原始權(quán)益人，其權(quán)益最大化在于從原始債務(wù)人處所獲得的貸款本息現(xiàn)值與出售給SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值之差最小，即有一個(gè)最優(yōu)決策非線性規(guī)劃如下:

其中，L1是原始權(quán)益人獲得的凈現(xiàn)金流。

其次，還必須考慮特殊目的載體(SPV)的權(quán)益。設(shè)SPV依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行了m個(gè)不同證券，證券z(z=1，…，m)的面額為pz，利率為rz，持續(xù)期限為wz。這m個(gè)不同證券融資總額(設(shè)各證券融資額為p1，…，pm)應(yīng)小于等于pa。設(shè)其平均久期為D3，有一個(gè)平均發(fā)行利率為r2。假設(shè)SPV按年向投資者支付利息并到期一次支付本金，則為證券z支付的年利息為Iz=rzpz，其現(xiàn)值為向投資者支付證券面值的現(xiàn)值為，即 SPV有一個(gè)向投資者融資的成本:可以設(shè)定，另外，由于發(fā)行證券時(shí)還需發(fā)生一定的費(fèi)用，這些費(fèi)用有些同規(guī)模相關(guān)，有些無關(guān)，即可設(shè)c1為同證券化資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)的費(fèi)用率，c2為與證券化規(guī)模無關(guān)的費(fèi)用，則SPV發(fā)行證券的費(fèi)用支出現(xiàn)值為:Pac1+c2。而SPV的收入則為原始權(quán)益人向其融資的總支出，它的現(xiàn)值為所獲得的凈現(xiàn)金必須大于0，否則就會(huì)失去證券化的意義，設(shè)其凈現(xiàn)金流為 L2，則有:c2≥0，在此式中，由于要使得資產(chǎn)與負(fù)債相匹配，即近似有:D2=D3，并令，則有:L2=paK(r1－r2)－pac1－c2，由于SPV運(yùn)作時(shí)其現(xiàn)金流必須大于0或至少等于0，因此有L2≥0，即有一般情況下，SPV進(jìn)行證券設(shè)計(jì)時(shí)仍有一個(gè)凈現(xiàn)金流最大化的考慮，即有一個(gè)最優(yōu)決策的非線性規(guī)劃:

證券化運(yùn)作中證券利率設(shè)計(jì)還須考慮投資者的因素。即證券化產(chǎn)品的收益應(yīng)大于一般同期銀行存款利率(設(shè)為rs)和同期國債收益(為rn)，但由于實(shí)行了信用增級，其利率必須小于同期公司債收益率(為rc)，因此，r2還應(yīng)滿足:

綜上所述，工商企業(yè)中長期貸款證券化的產(chǎn)品定價(jià)中收益率r2由原始資產(chǎn)權(quán)益人、金融中介SPV和投資者三方的權(quán)益(現(xiàn)金流)最大化方案(1)、(2)、(3)共同決定，即r2應(yīng)在下列不等式中動(dòng)態(tài)獲得:

(二)工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

在一項(xiàng)證券化運(yùn)作中，最核心的交易結(jié)構(gòu)是特殊目的載體SPV的設(shè)計(jì)。一般而言，資產(chǎn)證券化SPV的構(gòu)建模式有兩種，一種是公司型的SPV，這是較普遍的形式，另一種則是信托型的SPV。

就我國實(shí)際情況而言，在法律上，對公司型的SPV的企業(yè)屬性、組織形式、注冊地、資本額限制、經(jīng)營范圍及稅收問題等都未作清晰的規(guī)定，并且在法規(guī)監(jiān)管方面，企業(yè)型的SPV也要受到多方面的牽制，運(yùn)作起來相對困難，不符合證券化運(yùn)作具有明晰契約流的特征，因而設(shè)立企業(yè)型的SPV并不現(xiàn)實(shí)。相形之下，我國在信托方面的法律，可以回避目前資產(chǎn)證券化運(yùn)作中法律法規(guī)的空白區(qū)，為證券化的運(yùn)作奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

為了盡可能降低中長期貸款證券化的成本，運(yùn)作時(shí)有兩個(gè)重要的環(huán)節(jié)，一是商業(yè)銀行在組建資產(chǎn)池時(shí)必須注意貸款資產(chǎn)的行業(yè)、地域集中度，進(jìn)行適度的分散，以降低資產(chǎn)池未來現(xiàn)金流回流的風(fēng)險(xiǎn)度，從而獲得一個(gè)較好的信用評級。二是資產(chǎn)真實(shí)出售后還必須進(jìn)行信用增級，一般有內(nèi)部和外部等方式。在我國，由于信息不對稱的原因較為嚴(yán)重，投資者較易低估貸款資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，并且我國工商企業(yè)貸款質(zhì)量普遍不高的現(xiàn)狀加重了投資者的疑慮，在此情況下，投資者要求有較高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率。為了避免由于信息不對稱而產(chǎn)生的“檸檬問題”導(dǎo)致流動(dòng)性損失以及盡可能以較低成本運(yùn)作，在進(jìn)行信用增級時(shí)一般利用內(nèi)部增級的方式進(jìn)行，例如優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、利差賬戶和備付金賬戶等，而優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是最為典型的內(nèi)部增級方式。

(三)工商企業(yè)中長期貸款證券化的發(fā)行與流通

由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)管理技能要求較高，產(chǎn)品類型各異，不易標(biāo)準(zhǔn)化，在國外其主要投資者均為機(jī)構(gòu)投資者，而發(fā)行一般是在場外交易(柜臺(tái))市場進(jìn)行。在我國，由于資本市場特別是債券市場發(fā)展水平較低，以及各種法規(guī)的限制，目前，工商企業(yè)中長期貸款證券化一般只能通過證券交易所安排上市，主要面向證券、基金公司等有限的機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，而二級市場的管道還不通暢，從而增加了證券化運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)。從根本上來說，需要大力發(fā)展包括國債和公司債在內(nèi)的債券市場來壯大機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和發(fā)展場外交易市場，以此獲得證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的突破。

圖1 工商企業(yè)中長期貸款證券化信托模式交易流程

綜上所述，如圖1所示，我國商業(yè)銀行工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化信托型運(yùn)作模式為:首先，委托人(銀行)對自身的企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合，組成資產(chǎn)池，并與各利益相關(guān)方進(jìn)行充分的協(xié)商后確定這筆資產(chǎn)的價(jià)格，并將其委托給信托投資公司(受托人)，設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托。這筆資產(chǎn)根據(jù)收益權(quán)的不同分為不同類別的信托受益權(quán)(比如A級和B級受益權(quán)，A級為優(yōu)先受益權(quán)，B級為次級受益權(quán))進(jìn)行信用增級。銀行作為惟一受益人，取得信托項(xiàng)下全部(A級和B級)的信托受益權(quán)。然后，銀行將A級受益權(quán)通過代理人轉(zhuǎn)讓給外部投資者，由證券公司進(jìn)行證券承銷，而銀行則保留次級受益權(quán)。同時(shí)，信托投資公司負(fù)責(zé)信托收益和本金的分配，以信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付信托收益權(quán)的收益和本金。而銀行則作為信托財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)處置代理人，負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的處置和現(xiàn)金回收。最后信托投資公司將剩余信托財(cái)產(chǎn)交回給委托人(銀行)，整個(gè)證券化運(yùn)作完成。

四、結(jié)論

以上分析顯示，我國并沒有建立一個(gè)真正市場化意義的資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，因此資產(chǎn)證券化的發(fā)展之路應(yīng)該采取試點(diǎn)的思路，并且主要關(guān)注工商企業(yè)中長期貸款資產(chǎn)證券化，以使商業(yè)銀行的功能實(shí)現(xiàn)回歸，促進(jìn)我國金融的安全與穩(wěn)定。而在具體運(yùn)作上，需要在綜合各方利益的基礎(chǔ)上權(quán)衡產(chǎn)品的定價(jià)，引入信托交易制度，通過證券交易所安排上市等方法，需要大力發(fā)展包括國債和公司債在內(nèi)的債券市場來壯大機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和發(fā)展場外交易市場，以此獲得證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的突破。

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