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        中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)機(jī)制研究

        2012-01-07 09:14:54高廣智
        統(tǒng)計(jì)與決策 2012年13期
        關(guān)鍵詞:新息單位根股票價(jià)格

        劉 崴,高廣智

        (1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,西安710061;2.中國(guó)人民銀行 西安支行,西安 710075)

        0 引言

        對(duì)利率變動(dòng)與股票市場(chǎng)的關(guān)系的研究,一方面有助于更好地深入了解中國(guó)貨幣政策,為理順傳導(dǎo)機(jī)制、提高政策效率提供理論指導(dǎo);另一方面,由于股市存在著巨大的財(cái)富效應(yīng),實(shí)務(wù)界也希望通過對(duì)此類問題的研究,來掌握影響股價(jià)的具體因素,及其影響股價(jià)的具體路徑和效力,從而指導(dǎo)股票市場(chǎng)投資行為。VAR方法是研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素和利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的主要方法。同許多其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量或金融時(shí)間序列一樣,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)可能呈現(xiàn)非線性。國(guó)內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對(duì)此做了不少研究,張瑩使用非限制性的向量自回歸模型和向量誤差修正模型研究發(fā)現(xiàn),利率與固定資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)??登甥愂褂米曰貧w分布滯后模型研究發(fā)現(xiàn),實(shí)際貸款利率與投資增長(zhǎng)率存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此,本文基于構(gòu)建的模型對(duì)短期利率、利率風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格、股票價(jià)格波動(dòng)性進(jìn)行分析檢驗(yàn),得出2006~2010中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)利率調(diào)整的反應(yīng)情況。結(jié)果表明為:股票價(jià)格對(duì)利率變化,短期內(nèi)有較弱正向反應(yīng),而長(zhǎng)期內(nèi)有負(fù)向反應(yīng)。研究結(jié)果可為國(guó)家宏觀利率政策制定和企業(yè)微觀投資決策提供參考。

        1 模型構(gòu)建

        對(duì)于Vasicek模型根據(jù)模型的具體函數(shù)形式,除了要估計(jì)θ,k和σ外,還將估計(jì)短期利率r和利率風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格λ,由于采用無約束非線性最優(yōu)化方法進(jìn)行估計(jì)時(shí),當(dāng)函數(shù)形式比較復(fù)雜或初值選擇不當(dāng)時(shí),往往導(dǎo)致收斂困難,估計(jì)出來的參數(shù)不穩(wěn)定。Vasicek利率期限結(jié)構(gòu)模型假定瞬時(shí)短期利率r的變動(dòng)服從:

        在Vasicek模型中漂移項(xiàng)將短期利率r往θ拉回來,所以θ可看作短期利率的長(zhǎng)期水平。當(dāng)短期利率r高于θ時(shí),由于k假設(shè)為正,第一項(xiàng)傾向于將r往下拉,當(dāng)短期利率r低于θ時(shí)r傾向于向上漂移,也就是短期利率圍繞利率的長(zhǎng)期水平展開均值回復(fù)。假設(shè)股票價(jià)格St在風(fēng)險(xiǎn)中性概率測(cè)度Q下服從Vasicek隨機(jī)利率下跳擴(kuò)散模型

        其中常數(shù)σS為股票價(jià)格的波動(dòng)率,k=EQ(U),WS(t)為Q下的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng),qt是一個(gè)強(qiáng)度為λ的泊松計(jì)數(shù)過程。跳躍幅度U(U>-1)是獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量,rt為Vasicek隨機(jī)利率,滿足如下隨機(jī)微分方程

        2 利率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)整體分析

        2.1 樣本數(shù)據(jù)

        本文通過對(duì)中國(guó)人民銀行網(wǎng)我國(guó)利率的歷史數(shù)據(jù)的觀察,發(fā)現(xiàn)2004~2006年利率一直保持穩(wěn)定,而2006~2010對(duì)利率一共調(diào)整了13次,波動(dòng)很頻繁。通過我國(guó)利率調(diào)整的歷史數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)在2004年10月至2006年8月這期間我國(guó)各項(xiàng)存貸款利率保持穩(wěn)定沒有進(jìn)行過任何調(diào)整,而從2006年8月19日至2010年12月26日這期間利率波動(dòng)頻繁,央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率一共進(jìn)行了13次調(diào)整,其中9次加息,所以進(jìn)行實(shí)證分析的時(shí)間窗口也從這兩個(gè)時(shí)期中選擇。

        股票價(jià)格指數(shù)就是用以反映整個(gè)股票市場(chǎng)上各種股票市場(chǎng)價(jià)格的總體水平及其變動(dòng)情況的指標(biāo)。而利率的變動(dòng)應(yīng)該會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響,并在股票價(jià)格指數(shù)上得到一定的反映,所以本文選擇股價(jià)指數(shù)中的上證綜合指數(shù)作為研究對(duì)象。根據(jù)本文分析實(shí)際情況的需要,選擇利率調(diào)整當(dāng)日以及前5和后5個(gè)交易日的每日上證綜合指數(shù)收盤價(jià)作為樣本數(shù)據(jù)。如果只考慮利率調(diào)整消息公布當(dāng)日的收般價(jià)作為樣本數(shù)據(jù),而如果只選擇消息公布當(dāng)天作為樣本數(shù)據(jù),可能會(huì)存在信息不對(duì)稱。因此,選擇2006年8月19日至2010年12月26日利率調(diào)整日當(dāng)日及前后各5個(gè)交易日的上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)。為去除異方差影響,減少數(shù)據(jù)波動(dòng)性且保持?jǐn)?shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特性,對(duì)以上時(shí)間序列取自然對(duì)數(shù)并將經(jīng)過對(duì)數(shù)處理后的數(shù)據(jù)分別記為R和S。

        2.2 ADF檢驗(yàn)

        為防止在實(shí)證分析中出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象,必須先對(duì)利率的對(duì)數(shù)變化率和上證指數(shù)的對(duì)數(shù)變化率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)S和R兩個(gè)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),以SIC準(zhǔn)則作為標(biāo)準(zhǔn),檢驗(yàn)變量的水平值和一階差分是否為穩(wěn)態(tài)序列,結(jié)果見表1。

        表1 ADF檢驗(yàn)

        由表1可知,S,R均為一階單整序列,即:S~I(xiàn)(1),R~I(xiàn)(1)。

        表2 利率對(duì)數(shù)變化率單位根檢驗(yàn)結(jié)果

        從表2中的檢驗(yàn)結(jié)果可知,利率對(duì)數(shù)變化率序列接受原假設(shè),即存在單位根,原序列為一個(gè)非平穩(wěn)的序列,需再對(duì)利率對(duì)數(shù)變化率序列的一階差分進(jìn)行單位根檢驗(yàn),結(jié)果如表3所示。

        表3 利率對(duì)數(shù)變化率的一階差分單位根檢驗(yàn)結(jié)果

        表4 上證指數(shù)對(duì)數(shù)變化率單位根檢驗(yàn)結(jié)果

        表5 上證指數(shù)對(duì)數(shù)變化率的一階差分單位根檢驗(yàn)結(jié)果

        表3中的檢驗(yàn)結(jié)果表明,在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),表明利率對(duì)數(shù)變化率的一階差分序列是平穩(wěn)序列。同理,對(duì)上證指數(shù)對(duì)數(shù)變化率序列和其一階差分序列分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

        從表4和表5可知,上證指數(shù)對(duì)數(shù)變化率原序列在5%的顯著性水平下接受原假設(shè),而其一階差分序列則在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè),即在5%的顯著性水平下,上證指數(shù)對(duì)數(shù)變化率的一階差分為平穩(wěn)序列。

        2.3 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

        對(duì)兩列時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn),研究利率變量是否是上證指數(shù)變化的Granger原因,以及上證指數(shù)變量是否是利率變化的Granger原因,計(jì)算結(jié)果見表6。

        表6 R和S間Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

        shibor一年期利率和上證指數(shù)之間互為因果關(guān)系。其中,上證指數(shù)是利率調(diào)整的重要原因,而利率對(duì)上證指數(shù)拉動(dòng)作用相對(duì)較弱。上述說明,上期利率對(duì)本期上證指數(shù)呈現(xiàn)正向作用,上兩期利率對(duì)本期上證指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)向作用。

        2.4 脈沖響應(yīng)

        模型通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn),在此基礎(chǔ)上,利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分別衡量來自利率調(diào)整和上證綜指改變的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊,,對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。圖1中,橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù),總計(jì)為200,縱軸表示有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量。實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù),虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離。

        圖1 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果圖

        在2008年11月27日減息消息公布前五日,上證綜合指數(shù)是呈下降趨勢(shì)的,在減息公布后的第四天開始呈現(xiàn)上升趨勢(shì),在第五上漲幅度達(dá)到4.36%,并在長(zhǎng)期內(nèi)保持。這說明,股票市場(chǎng)雖然沒有對(duì)利率的變動(dòng)產(chǎn)生預(yù)期,但是在利率變動(dòng)后較短的時(shí)間內(nèi)作出了反應(yīng)。上證綜指在受到利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后,并沒有立即做出負(fù)向反映,而是首先做出約20期的短期正向反應(yīng),迅速調(diào)整回初始狀態(tài)后,又做出負(fù)向反應(yīng)。而利率在受到上證綜指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息沖擊后,立刻做出正向反應(yīng)。

        主要原因是吸引了眾多場(chǎng)外資金積極入市,尤其是居民儲(chǔ)蓄存款。在我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期,由于投資者對(duì)降息的內(nèi)涵理解不充分或存在時(shí)滯性問題,降息對(duì)股價(jià)的影響有一定的預(yù)期和滯后性,而隨著股市規(guī)模的發(fā)展壯大,投資者開始對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行關(guān)注,并對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整,股價(jià)也就能在較短時(shí)間內(nèi)就對(duì)利率的變動(dòng)作出反應(yīng)。

        2.5 方差分解

        方差分解可以將系統(tǒng)中的上證綜指和利率的波動(dòng)按其成因分解為與各方程新息相關(guān)聯(lián)兩個(gè)組成部分,從而了解各新息對(duì)上證綜指和利率變動(dòng)的貢獻(xiàn)度。如圖2橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù),總計(jì)為400,縱軸表示各經(jīng)濟(jì)變量的貢獻(xiàn)率,總和為100%。實(shí)線表示方差分解結(jié)果,虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離。

        圖2 方差分解結(jié)果圖

        各方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定。在其他情況不變的情況下,對(duì)于上證綜指的預(yù)測(cè),其自身的新息影響貢獻(xiàn)度達(dá)到90%,而利率的新息影響貢獻(xiàn)度只有10%,利率對(duì)上證綜指波動(dòng)的貢獻(xiàn)度和解釋力較低。對(duì)于利率的預(yù)測(cè),上證綜指的新息影響貢獻(xiàn)度達(dá)到85%,而利率自身的新息影響貢獻(xiàn)度只有15%,這表明上證綜指對(duì)利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度和解釋力較高。

        上述表明上證綜指和利率之間存在相互因果關(guān)系。當(dāng)利率改變時(shí),上證指數(shù)并不如理論描述的那樣對(duì)利率做出負(fù)向反應(yīng),而是在短期內(nèi)做出微弱的正向反應(yīng),長(zhǎng)期才表現(xiàn)出負(fù)向反應(yīng)。而上證綜指對(duì)利率變化的解釋力較強(qiáng)。這同目前中國(guó)貨幣市場(chǎng)的利率形成機(jī)制相吻合,在我國(guó),利率的形成在很大程度上是由政策制定安排的,而證券市場(chǎng)的行情常常是政策制定中的重要判斷指標(biāo),這導(dǎo)致上證指數(shù)對(duì)利率的調(diào)整有很強(qiáng)解釋力。

        3 討論與結(jié)論

        (1)我國(guó)股市表現(xiàn)出了極弱的利率效應(yīng),還沒有達(dá)到弱有效市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。

        在我國(guó)股市中,利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生有效影響的概率不到一半,股指與利率變動(dòng)呈同向趨勢(shì),我國(guó)利率的非市場(chǎng)化決定利率不能完全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的變化,也不能反映資本的邊際效率,利率沒有發(fā)揮引導(dǎo)資源配置的功能,這充分體現(xiàn)了中國(guó)股市的不成熟和不規(guī)范,甚至還稱不上弱有效市場(chǎng)。利率的調(diào)整是由央行通過政策制定的,而在利率政策制定過程中,為了保證謹(jǐn)慎,央行通常要經(jīng)過一系列的市場(chǎng)判斷和分析,而證券市場(chǎng)則是其中重要參照指標(biāo)。以股票市場(chǎng)過熱為例,在確認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯過熱征兆后央行才制定實(shí)施緊縮的貨幣政策。由于貨幣政策在制定和實(shí)施過程中的內(nèi)部時(shí)滯和外部時(shí)滯的存在,利率政策通常具有滯后性,此時(shí)經(jīng)濟(jì)正處于上升階段,而利率政策又是逐步調(diào)整穩(wěn)步上升的,利率的小幅上升不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此,利率的調(diào)整在短期內(nèi)不能給股票市場(chǎng)帶來負(fù)向制約作用。

        (2)利率政策的調(diào)整帶來投資的替代效應(yīng)。

        利率政策的調(diào)整帶來投資的替代效應(yīng)。直接融資市場(chǎng)與間接融資市場(chǎng)具有相互替代性,資金總是在二者之間不斷流動(dòng)已獲得最大收益。利率的變化會(huì)直接改變不同市場(chǎng)的收益,引起資金流動(dòng),改變兩個(gè)市場(chǎng)的供求關(guān)系。利率水平影響資本市場(chǎng)的資金供求。一方面,存款利率降低,股票相對(duì)于固定利息收益的金融品種,投資價(jià)值提高;另一方面,利率降低,證券投資者能夠以較低的利率拆借資金,這將增加對(duì)股票的需求,造成股票價(jià)格上漲。利率調(diào)整會(huì)影響股票投資的相對(duì)收益率,當(dāng)利率下降時(shí),股票投資的相對(duì)收益率提高,引起股票投資對(duì)其他投資的替代,增加了對(duì)股票投資的需求,使得股票價(jià)格上升。

        (3)利率的政策調(diào)整帶來資本的增值效應(yīng)。

        利率的政策調(diào)整帶來資本的增值效應(yīng)。一方面利率調(diào)整會(huì)造成社會(huì)總供求的變化,改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境,從而引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。當(dāng)利率下調(diào)時(shí),由于投資成本降低,預(yù)期投資收益提高,對(duì)投資者有刺激作用;同事由于利率下降使得現(xiàn)期消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本降低,從而對(duì)消費(fèi)有刺激作用,投資和消費(fèi)的增加改善了市場(chǎng)條件,有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。另一方面,利率調(diào)整會(huì)改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。利率下降,可以減少企業(yè)的利息支出,減輕企業(yè)負(fù)擔(dān),改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),提高企業(yè)的資本價(jià)值,從而提高股票價(jià)格。

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