摘要：本文首先從理論角度論述金融控股公司與全能銀行以及經(jīng)營單一業(yè)務(wù)的金融企業(yè)相比具有比較優(yōu)勢；并構(gòu)建“稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率”指標(biāo)，對金融控股公司控制下的上市銀行績效進(jìn)行評估，并對這一指標(biāo)進(jìn)行分解和進(jìn)一步分析。結(jié)果顯示興業(yè)銀行表現(xiàn)較優(yōu)，而中信銀行和招商銀行經(jīng)營績效遜于單一經(jīng)營的銀行平均值，顯示兩家銀行未能有效實現(xiàn)金融控股公司內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：金融控股公司；協(xié)同效應(yīng)；經(jīng)營績效；稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率

JEL分類號：D2 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)12－0044－07

經(jīng)歷半個多世紀(jì)的發(fā)展，金融控股公司這種組織形式所帶來的風(fēng)險分散作用、協(xié)同效應(yīng)以及不同業(yè)務(wù)之間、的風(fēng)險隔離作用不斷顯現(xiàn)，并得到市場和監(jiān)管層的認(rèn)同。

而在金融機(jī)構(gòu)通過全球并購或憑借自身實力大舉擴(kuò)張的浪潮中，既有強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的成功案例，也有進(jìn)退維谷的慘痛教訓(xùn)。金融控股公司是否一定能夠擊敗專事單一業(yè)務(wù)的競爭者，而表現(xiàn)出持續(xù)較優(yōu)的績效?為回答這一問題，研究文獻(xiàn)中作出了很多有價值的嘗試和努力，通過與兼并和收購相關(guān)理論的結(jié)合，形成兩種主要的衡量金融控股公司績效的方法。

一種方法是基于并購前后的股價變化來定量地計算并購交易中協(xié)同效應(yīng)(synergy)創(chuàng)造的價值。這種方法假設(shè)證券市場是有效的，企業(yè)并購帶來的協(xié)同效應(yīng)將被資本市場參與者發(fā)現(xiàn)并給予有效的定價，從而反應(yīng)為合并后公司股價高于合并前公司股價之和的部分?；诠_市場股票價格的計算簡單直觀，易于理解，相關(guān)的實證研究數(shù)量很大，亦產(chǎn)生不少方法上的創(chuàng)新。但本文并不采用這種方法，原因有三。其一，協(xié)同效應(yīng)的計算依賴于證券市場的高度有效性，仍處于發(fā)展初期的中國股票市場有效性程度較低，不符合這一關(guān)鍵性的前提假設(shè)。其二，協(xié)同效應(yīng)的價值反映在股票增值之中，缺乏微觀基礎(chǔ)，其來源本身難以被解釋。其三，中國目前已形成的幾大金融控股公司，均非產(chǎn)生自兼并與收購，而是產(chǎn)生于憑借自身實力的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此無法采用這一基于公開市場兼并與收購的計算方法來評估其績效。

另一種評估金融控股公司績效的方法則在財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上展開。這一方法由Healy，Palepu and Rubak(1992)首次提出，并經(jīng)Cornett and Tehranian(1992)完善后應(yīng)用于金融企業(yè)并購后績效的評估。

Healy，Palepu and Rubak(1992)通過構(gòu)造“稅前經(jīng)營現(xiàn)金流(pre－tax operating cash flow)”這一指標(biāo)，緩解了不同的融資結(jié)構(gòu)、所得稅率、會計政策的選擇和人為操縱等因素造成的公司利潤的不可比問題，將稅前經(jīng)營現(xiàn)金流與調(diào)整的企業(yè)價值之比作為核心變量，又通過行業(yè)調(diào)整，將包含在不同年份內(nèi)的由宏觀經(jīng)濟(jì)因素和行業(yè)因素造成的收益波動排除。使用這一指標(biāo)，作者將1979年到1983年間美國最大的50宗并購交易案例所涉及的公司在并購前后各5年的表現(xiàn)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)并購后公司的績效顯著優(yōu)于并購前分別存在的兩公司的加權(quán)平均值，而且這種改善的績效來源于并購發(fā)生后資產(chǎn)生產(chǎn)率(asset pro－ductivity)的提高。

由于金融企業(yè)高杠桿率的特點(diǎn)以及由此帶來的與其他行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的不可比性，金融企業(yè)的并購交易被排除在Healy，Palepu and Rubak(1992)的樣本之外。Cornett and Tehranian(1992)則將Healy，Palepuand Rubak(1992)所使用的方法進(jìn)行調(diào)整后應(yīng)用于商業(yè)銀行并購后公司績效的評估。Cornett and Tehra－nian(1992)主要從兩方面對Healy等使用的指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整：首先，在稅前經(jīng)營現(xiàn)金流中增加了投資收益；其次，在分母上的公司價值中增加了交易性證券的市場價值。進(jìn)行這兩項調(diào)整的原因是：與其他行業(yè)的企業(yè)不同，持有交易性金融資產(chǎn)并獲得投資收益恰是金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)之一?；谶@樣的調(diào)整，作者對1982年至1987年發(fā)生的15宗跨州經(jīng)營的銀行并購案例和15宗州內(nèi)經(jīng)營的銀行并購案例所涉及的銀行在并購前后的績效進(jìn)行了評估，結(jié)果證實，與并購之前相比，并購后的銀行也呈現(xiàn)統(tǒng)計顯著的投資績效的改善，即Healy等的結(jié)論同樣適用于銀行業(yè)。

這種基于財務(wù)數(shù)據(jù)的評估框架與基于股價計算協(xié)同效應(yīng)的方法相比，具有以下優(yōu)勢：首先，由于我國現(xiàn)有的幾大金融控股公司均有多只股票上市交易，因此無法進(jìn)行協(xié)同效應(yīng)的計算，而基于財務(wù)數(shù)據(jù)的績效評估框架避免了這一問題。其次，這一框架所采用的指標(biāo)排除了杠桿率、所得稅率等對利潤指標(biāo)的扭曲，恰當(dāng)反映了金融企業(yè)資

產(chǎn)的利用效率和盈利能力。第三，這一基于財務(wù)數(shù)據(jù)的績效評估方法衡量企業(yè)總資產(chǎn)的盈利能力，指標(biāo)本身具有微觀基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)意義，也利于進(jìn)一步地分析績效差異的來源?；谝陨显颍疚倪x取這種基于財務(wù)數(shù)據(jù)評估績效的思想對我國的主要金融控股公司進(jìn)行績效評估研究。由于我國金融控股公司的形成路徑與發(fā)達(dá)金融市場不同，可資采用的樣本也很小，因此本文在指標(biāo)構(gòu)建和評估方法的細(xì)節(jié)之中也對Healy等以及Cornett等所采用的方法進(jìn)行了修正和調(diào)整。

一、金融控股公司的比較優(yōu)勢

根據(jù)1999年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會、國際證券聯(lián)合會、國際保險監(jiān)管協(xié)會發(fā)起成立的“多元化金融集團(tuán)聯(lián)合論壇”(簡稱聯(lián)合論壇)的定義，金融控股公司是“在同一控制權(quán)下完全或主要在銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)中至少兩個不同的金融行業(yè)大規(guī)模地提供服務(wù)的金融集團(tuán)公司”。

金融控股公司是相對于全能銀行的概念。二十世紀(jì)以來，伴隨著主要發(fā)達(dá)國家監(jiān)管當(dāng)局對金融業(yè)效率和風(fēng)險的認(rèn)識逐步深化，各國金融業(yè)的發(fā)展模式經(jīng)歷了由混業(yè)到分業(yè)再到混業(yè)綜合經(jīng)營的變遷。目前，在主要的成熟金融市場，金融企業(yè)從事混業(yè)綜合經(jīng)營采取兩種典型的組織形式：全能銀行模式和金融控股公司模式。在全能銀行模式下，一個金融機(jī)構(gòu)可以同時經(jīng)營銀行、保險、證券業(yè)務(wù)中的兩種以上不同業(yè)務(wù)：而在金融控股公司模式下，金融控股集團(tuán)公司另外成立獨(dú)立的子公司運(yùn)營金融業(yè)務(wù)，不同的子公司只經(jīng)營銀行、保險、證券等金融業(yè)務(wù)中的一種。與全能銀行以及僅經(jīng)營某項金融業(yè)務(wù)的金融企業(yè)相比，金融控股公司具有以下優(yōu)勢：

1、規(guī)避監(jiān)管壓力。

金融控股公司的模式下，各子公司各自經(jīng)營一項金融業(yè)務(wù)，獨(dú)立核算，獨(dú)立承擔(dān)風(fēng)險，從而避免與一些國家的監(jiān)管規(guī)則對于經(jīng)營業(yè)務(wù)和地域范圍的限制性規(guī)定相抵觸。歷史上，美國的金融控股公司可以溯源至1950年代發(fā)展起來的銀行控股公司。銀行控股公司的形成，其直接原因即是美國自建國之初起形成慣例并在1950年代之前不斷

得到法律確認(rèn)的單一銀行制度對跨州設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制。而隨著1970年代以來美國資本市場的深化發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，金融控股公司的組織架構(gòu)又被用于規(guī)避分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管要求。

2、收入來源多樣化，分散風(fēng)險。

根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資組合的風(fēng)險取決于組合內(nèi)各項資產(chǎn)的風(fēng)險(方差)和資產(chǎn)之間風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系(協(xié)方差)。只要組合中的資產(chǎn)并非完全相關(guān)。則構(gòu)建資產(chǎn)組合就可以達(dá)到在預(yù)期收益不變的情況下降低組合風(fēng)險的目標(biāo)。由于具有共同的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，金融業(yè)中的各項主要業(yè)務(wù)(銀行、保險、證券、信托等)的總體波動具有一定的正相關(guān)關(guān)系，但由于不同業(yè)務(wù)具有各自的特點(diǎn)，因而不同業(yè)務(wù)收入波動之間并非完全相關(guān)，因此以金融控股公司的形式持有經(jīng)營不同業(yè)務(wù)的金融資產(chǎn)，在控股公司層面可以實現(xiàn)收入來源的多樣化和風(fēng)險的分散。

3、協(xié)同效應(yīng)。

與僅經(jīng)營單一金融業(yè)務(wù)的金融企業(yè)相比，金融控股公司在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、交叉銷售等方面可以實現(xiàn)一定的協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)一個企業(yè)生產(chǎn)多種產(chǎn)品的成本小于多個企業(yè)分別生產(chǎn)這些產(chǎn)品的成本時，即形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)。金融控股公司通過子公司參與各項金融業(yè)務(wù)，提供廣泛而全面的金融產(chǎn)品和服務(wù)，從而可能從以下幾方面產(chǎn)生成本節(jié)約優(yōu)勢：(1)信息經(jīng)濟(jì)以及客戶管理經(jīng)濟(jì)。(2)流通經(jīng)濟(jì)。銀行建立起來的銷售渠道、銷售技術(shù)同樣可以用來經(jīng)營證券、保單，由此在銷售領(lǐng)域產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。(3)信譽(yù)經(jīng)濟(jì)。只要信譽(yù)存在“溢出效應(yīng)(Spillover)”，金融控股公司就可利用在某一產(chǎn)品當(dāng)中建立起來的信譽(yù)來為其他產(chǎn)品謀取高附加值。

另一方面，不同金融業(yè)務(wù)的產(chǎn)品之間存在互補(bǔ)，金融控股公司可以利用產(chǎn)品的互補(bǔ)關(guān)系或客戶的綜合需求實現(xiàn)金融產(chǎn)品的交叉銷售。例如，證券業(yè)經(jīng)營過程中即涉及客戶證券保證金的管理，從而同一金融控股公司控制的證券公司與銀行之間可以形成交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)。

4、防火墻與風(fēng)險隔離。

與全能銀行模式相比。以金融控股公司的形式從事混業(yè)經(jīng)營能夠更好地在不同業(yè)務(wù)之間進(jìn)行風(fēng)險隔離。建立合規(guī)的、合法的“防火墻”制度，避免某項業(yè)務(wù)的風(fēng)險在不同業(yè)務(wù)之間的蔓延和擴(kuò)大。全能銀行模式下，銀行在同一公司架構(gòu)內(nèi)經(jīng)營兩項以上的金融業(yè)務(wù)，可能產(chǎn)生利益沖突問題，同時風(fēng)險不能在業(yè)務(wù)之間有效分割，收益也難以有效度量，一旦某項業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額損失，在同一公司架構(gòu)內(nèi)其損失將由其他金融業(yè)務(wù)共同分擔(dān)。而在金融控股公司架構(gòu)下，金融控股公司作為大股東成立多個子公司分別經(jīng)營不同的金融業(yè)務(wù)，子公司之間人員獨(dú)立，財務(wù)單獨(dú)核算，控股公司通過股東權(quán)利對子公司施加影響，而非直接進(jìn)入管理層涉足子公司的日常經(jīng)營管理。在這樣的架構(gòu)下，不同金融業(yè)務(wù)的收益和風(fēng)險通過子公司形式得到清晰的界定和衡量，風(fēng)險較少在不同業(yè)務(wù)之間傳遞。一旦某項金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨額損失，該項損失也僅限于子公司層面，控股公司僅以出資額為限承擔(dān)損失，而不需以更多資本承擔(dān)風(fēng)險暴露。金融控股公司能夠更好地實現(xiàn)風(fēng)險的分割和有效管理。

二、績效研究與分析

如上文所述，金融控股公司與經(jīng)營單一業(yè)務(wù)的金融企業(yè)以及全能銀行相比，在理論上具備諸多比較優(yōu)勢；在實踐中，我國也在近十余年間逐漸形成輪廓清晰的幾大金融控股集團(tuán)；更進(jìn)一步地，幾大金融集團(tuán)及所屬金融企業(yè)均在公司戰(zhàn)略或財務(wù)報表中強(qiáng)調(diào)了金融控股公司形式所能帶來的協(xié)同效應(yīng)、交叉銷售等優(yōu)勢。然而，金融控股公司的形式是否能夠呈現(xiàn)持續(xù)較優(yōu)的經(jīng)營績效，在理論界和實務(wù)界均存在長期的爭論。針對這一問題，本部分借鑒Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Comett and Tehranian(1992)的思想，構(gòu)建“稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率”指標(biāo)，并進(jìn)行行業(yè)調(diào)整，從而以財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)定量地對金融控股公司的經(jīng)營績效進(jìn)行評價，并進(jìn)一步分析產(chǎn)生經(jīng)營績效差異的原因。

(一)指標(biāo)構(gòu)建

國內(nèi)外金融控股公司的一個重要區(qū)別是國內(nèi)金融控股公司往往擁有多家上市公司，而國外金融控股公司大多整體上市交易。這一區(qū)別源自國內(nèi)外金融控股公司的不同形成路徑。發(fā)達(dá)金融市場中的金融控股公司大多形成于自發(fā)的兼并與收購，因而并購過程中必然涉及到收購公司對目標(biāo)公司的報價，以及交易達(dá)成后兩公司股票的合并。而國內(nèi)金融控股公司大多產(chǎn)生自大型企業(yè)集團(tuán)在金融業(yè)務(wù)的深度和廣度方面的逐漸拓展，涉足不同金融業(yè)務(wù)的時間不同，經(jīng)營程度不同，因而采取不同主體分步上市的過程。由于國內(nèi)金融控股公司并未完全上市，而且存在多個上市主體，因此無法簡單以金融控股公司為單位進(jìn)行績效比較。而國內(nèi)金融控股公司的上市主體，主要為銀行和證券公司兩類。其中，證券業(yè)的收入和利潤從時間序列上來看具有很大的不確定性。加之證券市場數(shù)據(jù)量較小，不利于進(jìn)行比較。而銀行業(yè)的收入和利潤則相對穩(wěn)定，加之銀行往往占據(jù)金融控股公司資產(chǎn)、收入和利潤的大部分，因此，以金融控股公司中的銀行為基礎(chǔ)進(jìn)行績效評估和分析能夠較好地反映金融控股公司的經(jīng)營情況。

1、稅前經(jīng)營現(xiàn)金流。

本文將稅前經(jīng)營現(xiàn)金流定義為：

稅前經(jīng)營現(xiàn)金流=營業(yè)利潤(稅前)+利息支出+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用

采用這一定義，可以減輕由于杠桿率、所得稅率、投資和折舊政策以及非經(jīng)常性的利得和損失造成的凈利潤指標(biāo)的扭曲，因而能夠更好地反映銀行利用總資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)性經(jīng)營的成果。

(1)非經(jīng)常性利得和損失以及所得稅率的影響。營業(yè)外收入和支出的差額反映非經(jīng)常性的利得和損失。由于并非來源于經(jīng)常性的經(jīng)營活動，此部分利得和損失不應(yīng)被包含在反映銀行持續(xù)性經(jīng)營成果的指標(biāo)中。因而等號右邊的第一項采用營業(yè)利潤而非利潤總額。不同銀行面臨不同的邊際稅率，因而采用稅前營業(yè)利潤，以排除所得稅率對經(jīng)營成果的扭曲。

(2)杠桿率的影響。與其他行業(yè)中的企業(yè)不同，高負(fù)債率是銀行的重要特征。銀行負(fù)債往往超過總資產(chǎn)的80％，甚至達(dá)到90％以上。因此，銀行的利潤對杠桿率非常敏感。為了排除不同負(fù)債率對銀行經(jīng)營成果指標(biāo)的影響。在營業(yè)利潤的基礎(chǔ)上加上利息支出——即銀行經(jīng)營成果中歸屬債權(quán)人的部分，從而可以更好地反映銀行利用總資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營的成果。

(3)折舊和攤銷的影響。由于不同銀行處于發(fā)展的不同時期，因而其投資政策和折舊、攤銷費(fèi)用往往相差很大。處于市場開拓階段的銀行較多地進(jìn)行投資，因而表現(xiàn)為之后幾年較高的資產(chǎn)折舊費(fèi)用，而處于穩(wěn)定期的銀行，折舊攤銷費(fèi)用占營業(yè)利潤的比例穩(wěn)定在一個較低的水平上。為排除折舊和攤銷政策不同對經(jīng)營成果的扭曲，在以上計算的基礎(chǔ)上加上折舊費(fèi)用和攤銷費(fèi)用。

2、銀行資產(chǎn)總市值。

定義銀行資產(chǎn)的總價值為：

銀行資產(chǎn)總市值=權(quán)益總市值+負(fù)債總賬面價值

以上定義基于一個關(guān)鍵假設(shè)：銀行負(fù)債的市值等于其賬面價值。事實上，這一假設(shè)對于企業(yè)，尤其是銀行來說，是具有經(jīng)濟(jì)意義的。銀行經(jīng)營的負(fù)債，絕大部分來自存款。存款中的大部分是企業(yè)和零售客戶活期存款，另外一部分為定期存款。而在目前利率并未完全市場化的背景下，定期存款的利率隨著央行基準(zhǔn)利率的變動而變動，從而使得定期存款的市場價值基本相當(dāng)于其賬面價值。因此這一關(guān)鍵假設(shè)在實踐中基本可以得到滿足。

Healy，Palepu and Rubak(1991)在對50宗非金融類企業(yè)并購案例的研究中，將企業(yè)總價值定義為權(quán)益總市值與負(fù)債的總賬面價值之和減去持有的有價證券市值和現(xiàn)金。這一抵減處理的理論基礎(chǔ)是非金融類企業(yè)持有的有價證券和多余現(xiàn)金并不參與企業(yè)經(jīng)營過程，因而不構(gòu)成企業(yè)價值的一部分。Comett and Tehranian(1992)將這一框架應(yīng)用于銀行績效評估時，認(rèn)為持有有價證券并通過相關(guān)交易獲利是銀行的主營業(yè)務(wù)之一，因此在銀行資產(chǎn)總市值中保留了有價證券市值，但仍然減去銀行持有的現(xiàn)金。

然而，基于貨幣理論，商業(yè)銀行有創(chuàng)設(shè)貨幣的作用。中央銀行為控制銀行創(chuàng)設(shè)貨幣的能力，要求商業(yè)銀行按某一規(guī)定的比率將銀行存款的一部分存入中央銀行，形成法定存款準(zhǔn)備金。法定存款準(zhǔn)備金率的大小決定貨幣乘數(shù)的大小，從而影響商業(yè)銀行創(chuàng)設(shè)貨幣的能力。另外，銀行為應(yīng)對日常的流動性需求，亦會自愿地保有部分準(zhǔn)備金，或持有小部分現(xiàn)金。因此，準(zhǔn)備金和現(xiàn)金是銀行經(jīng)營所必需的資產(chǎn)。而不應(yīng)從銀行資產(chǎn)總市值中減去。鑒于以上考慮，本文采取與Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Cornett and Tehra－nian(1992)不同的定義。

3、稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。

根據(jù)以上兩個定義，分別求得某家銀行某年度的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流以及年初的銀行資產(chǎn)總市值。將當(dāng)年稅前經(jīng)營現(xiàn)金流除以年初銀行資產(chǎn)總市值，得到稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。這一收益率指標(biāo)排除了規(guī)模造成的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流指標(biāo)的不可比性，構(gòu)成對銀行利用總資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營的成果進(jìn)行衡量的綜合性指標(biāo)。

4、行業(yè)調(diào)整。

從時間序列上來看，每家銀行在不同年份的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率往往不同，有時甚至差別很大。不同的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率，可能來自于銀行自身的原因，但也不能排除宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)因素施加的影響。因此，為衡量金融控股公司控制下的銀行是否能夠持續(xù)地獲得優(yōu)于單一經(jīng)營的銀行的績效，將考察目標(biāo)銀行的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率與同年度單一經(jīng)營的銀行的平均稅前經(jīng)營收益率相減，得到行業(yè)調(diào)整后的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率，并從橫截面和時間序列兩個維度進(jìn)行比較和分析。

(二)實證結(jié)果

1、樣本選取。

截至2010年底，上海證券交易所共有16家銀行掛牌交易，分別是：中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、交通銀行、招商銀行、中信銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、華夏銀行、興業(yè)銀行、深圳發(fā)展銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行。其中，農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行自2010年中開始掛牌交易，上市時間不足一年，無法與其他銀行進(jìn)行可比計算，因此自樣本中排除。其余14家銀行中，根據(jù)中國銀監(jiān)會對銀行的分類，北京銀行、南京銀行和寧波銀行屬于城市商業(yè)銀行，進(jìn)行區(qū)域性經(jīng)營，其經(jīng)營績效與區(qū)域經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，而與全國性銀行呈現(xiàn)不同的特點(diǎn)。因此從樣本中舍去。

最終樣本包含的11家銀行，根據(jù)是否屬于金融控股集團(tuán)，可以被分為兩組。屬于金融控股集團(tuán)的銀行包括：中信銀行、招商銀行以及興業(yè)銀行。根據(jù)前述中關(guān)于金融控股公司的定義，招商銀行、興業(yè)銀行和中信銀行應(yīng)被認(rèn)為處于金融控股公司的控制之下。民生銀行與民生證券雖也有屬于同一金融控股公司之嫌，但實際上，民生銀行并無持股超過5％以上的股東。因此并不能認(rèn)定民生銀行與民生證券同處于某一大股東控制之下。除此3家銀行之外，其余8家構(gòu)成單一經(jīng)營的銀行組。

由于新會計準(zhǔn)則自2007年起正式實施，因此考察的時間段從2007年起到2010年止，共4年。

樣本中，交通銀行、建設(shè)銀行、中信銀行和興業(yè)銀行均于2007年中上市，因此2007年的樣本中不包括這四家銀行。

2、稅前經(jīng)營現(xiàn)金流。

樣本中11家銀行在四年中的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流如下：

3、銀行資產(chǎn)總價值。

樣本中部分銀行同時在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所掛牌交易，因此銀行權(quán)益總市值等于上海證券交易所掛牌交易的A，股總市值與香港聯(lián)合證券交易所掛牌交易的H股總市值之和。其中A股總市值由每年度首個交易日A股總股份數(shù)與當(dāng)日收盤價的乘積得出，H股總市值由同樣方法得出的港幣市值乘以當(dāng)日人民幣對港幣中間價得出。股份數(shù)和成交價數(shù)據(jù)來自Wind資訊，人民幣對港幣中間價數(shù)據(jù)來自中國外匯交易所。

將銀行權(quán)益總市值與前一年年報披露的前一年末債券賬面總價值相加得到銀行資產(chǎn)總價值。樣本銀行資產(chǎn)總價值如表2所示。

4、稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。

表3的A部分顯示單一經(jīng)營銀行組在樣本期間內(nèi)的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率，以及每年的平均收益率。B部分顯示金融控股公司銀行組在樣本期間的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。除一個數(shù)據(jù)外，每家銀行每年的收益率都在2.5％-4.0％的區(qū)間內(nèi)，沒有出現(xiàn)劇烈波動和離群值，反映出稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率指標(biāo)較好地排除了多種因素對利潤指標(biāo)的干擾，能夠較好地衡量銀行利用資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營的成果。

C部分顯示金融控股公司銀行組進(jìn)行行業(yè)調(diào)整后的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。可以看出，雖然均為金融控股公司控制下的銀行，但中信銀行、招商銀行與興業(yè)銀行的經(jīng)營績效產(chǎn)生鮮明的反差。中信銀行和招商銀行近3年的收益率均低于單一經(jīng)營銀行組的平均值，其中中信銀行行業(yè)調(diào)整后的收益率在－0.35％～－0.04％之間，招商銀行的這一數(shù)值更是達(dá)到－0.43％～－0.30％之間；但與此同時，興業(yè)銀行的績效卻大幅優(yōu)于單一經(jīng)營銀行組，近3年內(nèi)，行業(yè)調(diào)整后的收益率高達(dá)0.40％～0.391％，且逐年大幅增長。

可見，處于金融控股公司控制下的銀行，其績效并不必然地優(yōu)于或劣于單一經(jīng)營的銀行。那么，這種完全不同的表現(xiàn)來源于何處?我們是否能找到指標(biāo)背后的經(jīng)濟(jì)意義呢?這需要我們將稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率進(jìn)行分解，并作進(jìn)一步分析。

(三)進(jìn)一步分析

杜邦財務(wù)分析法將資產(chǎn)收益率(ROA)分解為：

ROA=純利潤／營業(yè)收入×營業(yè)收入／總資產(chǎn)

杜邦財務(wù)體系分析的核心是權(quán)益收益率(ROE)和資產(chǎn)收益率(ROA)。針對本文所構(gòu)建的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率指標(biāo)，可以借鑒杜邦財務(wù)分析法的思想進(jìn)行類似的分解，即：

稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率＝稅前經(jīng)營現(xiàn)金流／營業(yè)收入×營業(yè)收入／銀行資產(chǎn)總市值

分別定義等號右邊的兩個分?jǐn)?shù)為費(fèi)用管理效率和資產(chǎn)管理效率，則上式可以表示為：

稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率=費(fèi)用管理效率×資產(chǎn)管理效率

金融控股公司框架內(nèi)基于客戶共享實現(xiàn)的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)，可以從兩方面提高銀行費(fèi)用管理效率：首先，客戶共享和交叉銷售，使得單位營業(yè)收入所需廣告投入銷售費(fèi)用下降；其次，客戶共享和交叉銷售，使得單位營業(yè)收入所需雇傭的銷售人員減少。從而由職工薪酬總額減少帶來銷售費(fèi)用下降。因此，如果金融控股公司內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)有效實現(xiàn)，則應(yīng)表現(xiàn)為費(fèi)用管理效率較高，即稅前經(jīng)營現(xiàn)金流與營業(yè)收入之比較高。

而等號右邊的另一乘數(shù)，資產(chǎn)管理效率，與控股金融公司內(nèi)部的協(xié)同效應(yīng)并沒有直接的關(guān)系，因此資產(chǎn)管理效率的差異可以被認(rèn)為來源于與是否存在金融控股公司無關(guān)的因素。

表4顯示樣本銀行的費(fèi)用管理效率值，以及金融控股公司銀行組行業(yè)調(diào)整后的值。

而表5顯示樣本銀行的資產(chǎn)管理效率，以及金融控股公司銀行組行業(yè)調(diào)整后的值。

綜合以上兩表數(shù)據(jù)，我們可以對中信銀行、招商銀行以及興業(yè)銀行的績效反差做出更深入的分析。從資產(chǎn)管理效率——即與是否屬于金融控股公司無關(guān)的因素來看，三家銀行表現(xiàn)大致相當(dāng)，平均來看與單一銀行組基本相同。中信銀行在2008年和2009年獲得略高于單一經(jīng)營銀行的資產(chǎn)管理效率，但2010年這一指標(biāo)低于單一銀行平均值。招商銀行除2007年顯著高于單一經(jīng)營銀行組外，近3年與單一經(jīng)營銀行組資產(chǎn)管理效率幾乎相同。興業(yè)銀行2008年資產(chǎn)管理效率較低，近2年也保持與單一經(jīng)營銀行幾乎相同的水平。

然而，從資產(chǎn)管理效率上看表現(xiàn)相似的三家銀行中，興業(yè)銀行最終可以獲得大幅高于單一經(jīng)營銀行的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率，其原因是大幅優(yōu)于單一經(jīng)營銀行的費(fèi)用管理效率。樣本期內(nèi)，興業(yè)銀行每年的費(fèi)用管理效率均大幅高于單一經(jīng)營的銀行組平均值，行業(yè)調(diào)整后的值達(dá)到0.20～0.29之間，說明興業(yè)銀行很好地發(fā)揮了金融控股公司內(nèi)部的交叉銷售協(xié)同效應(yīng)。而中信銀行和招商銀行，在樣本年度內(nèi)，費(fèi)用管理效率均大幅低于單一經(jīng)營銀行組平均值。尤其是招商銀行，落后幅度很大，在－0.10～－0.16之間，因而將稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率拉低到3家銀行的最低水平?？梢?，對于中信銀行和招商銀行而言，金融控股公司的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)尚未形成，并未帶來優(yōu)于單一經(jīng)營銀行組的費(fèi)用管理效率。

三、結(jié)論

盡管金融控股公司在理論上具有相當(dāng)誘人的比較優(yōu)勢，但實踐中的金融控股公司是否能夠持續(xù)獲得優(yōu)于經(jīng)營單一業(yè)務(wù)金融企業(yè)的績效，在理論界和實務(wù)界歷來存有爭議。為有效衡量金融控股公司的績效，本文借鑒Healy，Palepu and Rubak(1991)以及Cornett and Tehranian(1992)基于財務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)造指標(biāo)評估企業(yè)績效的思想。構(gòu)造稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率這一綜合性指標(biāo)，在減輕多種因素對企業(yè)利潤的扭曲之后，對比金融控股公司中的銀行是否能獲得優(yōu)于單一經(jīng)營的銀行績效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融控股公司所控制的銀行與單一經(jīng)營的銀行相比，并未呈現(xiàn)統(tǒng)一的趨勢。進(jìn)一步地，將稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率分解為費(fèi)用管理效率與資產(chǎn)管理效率的乘積，而費(fèi)用管理效率與是否屬于金融控股公司，以及金融控股公司內(nèi)部是否實現(xiàn)交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)直接相關(guān)。分解后的分析表明，表現(xiàn)優(yōu)于單一經(jīng)營銀行的興業(yè)銀行，其較優(yōu)的表現(xiàn)恰恰來源于大幅優(yōu)于單一經(jīng)營銀行的費(fèi)用管理效率，即興業(yè)銀行在控股公司內(nèi)部實現(xiàn)了相當(dāng)程度的協(xié)同效應(yīng)。反觀中信銀行和招商銀行，盡管資產(chǎn)管理效率與其他銀行相近，但控股公司內(nèi)部未能實現(xiàn)有效的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)，從而費(fèi)用管理效率大幅低于單一經(jīng)營銀行，因此獲得了較低的稅前經(jīng)營現(xiàn)金流收益率。對于金融控股公司來說，其績效是否能夠持續(xù)優(yōu)于經(jīng)營單一業(yè)務(wù)的金融企業(yè)。并不存在一個確定的答案，如何能夠在控股公司內(nèi)部實現(xiàn)高效的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)，從而有效提升企業(yè)的費(fèi)用管理效率，是擺在金融控公司管理層面前的一個核心問題。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)