摘要：文章從機(jī)構(gòu)投資者的投資行為出發(fā)，檢驗(yàn)中國機(jī)構(gòu)投資者是否存在羊群行為和正反饋交易，并且分析檢驗(yàn)了在剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響之后，機(jī)構(gòu)投資者行為對市場穩(wěn)定性的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者存在較明顯的羊群行為和正反饋交易行為，且羊群行為顯著加劇股票波動。最后，針對研究結(jié)論本文提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為；正反饋交易；市場穩(wěn)定性

JEL分類號：G28 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)12－0055－08

一、文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者的崛起是全球金融體系近30年來最重大的變化之一。目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為世界主要資本市場的主流投資力量，對全球的資源配置、資本市場穩(wěn)定和公司治理等都產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響。隨著中國機(jī)構(gòu)投資者隊伍的迅猛壯大，其行為正在對中國資本市場產(chǎn)生越來越大的影響，而其中最突出、最顯著的就是對證券市場穩(wěn)定性的影響。

國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了多方位的深入研究，無論在理論模型方面還是實(shí)證分析上都有著豐富的研究成果。從行為金融理論視角出發(fā)，學(xué)術(shù)界基于不同角度進(jìn)行分析，其中，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易就進(jìn)行了多方面的解釋，建立了多種理論模型。羊群行為在心理學(xué)上被解釋為人類的從眾心理，從投資角度來看，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將其解釋為主體的有限理性。關(guān)于羊群行為的檢驗(yàn)，比較有影響力的理論模型主要有四種，分別是Scharfstein和Stein(1990)提出的委托代理羊群行為模型和聲譽(yù)羊群行為模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)提出的信息串連模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)構(gòu)建的LSV模型。

正反饋交易行為也稱為動量交易或慣性交易，是指買入過去表現(xiàn)好的股票，賣出表現(xiàn)不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反饋交易的形成機(jī)制中，羊群行為只是詮釋角度之一，學(xué)者們還從其他角度對其形成進(jìn)行了闡釋，比如，投資者外推預(yù)期(Koutmos，1997)、代理問題(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追隨趨勢趨向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的學(xué)者構(gòu)建了正反饋交易理論模型進(jìn)行解釋，其中具代表性的包括De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，以及Sentana和Wadhwani(1992)的價值預(yù)期投資者和反饋交易者的兩群體市場模型。那么，如何測量是否存在正反饋交易呢?部分學(xué)者設(shè)計了指標(biāo)來進(jìn)行測算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)設(shè)計了GTW指標(biāo)；Badrinath和Wahal(2002)沿用他們設(shè)計的指標(biāo)，但做出一些改進(jìn)，引入Hratio將股票分為建倉、持倉調(diào)整和清倉三種狀態(tài)；Shu(2008)假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者對不同的股票會采取不同的交易行為，構(gòu)建了MT指標(biāo)。

在展開對投資者行為進(jìn)行理論闡釋的同時，國內(nèi)外學(xué)者實(shí)證分析了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為及反饋交易與市場穩(wěn)定性之間的關(guān)系。國外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在羊群行為或正反饋交易，但其行為促進(jìn)了市場穩(wěn)定。國內(nèi)祁斌，黃明和陳卓思(2006)、姚姬和劉志遠(yuǎn)(2007)、盛軍鋒、鄧勇和湯大杰(2008)的實(shí)證也顯示機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上穩(wěn)定了市場。不過，有人持不同的看法。加入時間因素之后，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者行為在短期加劇了市場波動。國內(nèi)學(xué)者施東暉(2001)、伍旭川和何鵬(2005)、張羽和李黎(2005)、何佳和何基報等(2007)、謝赤和禹湘等(2007)認(rèn)為國內(nèi)投資者存在較嚴(yán)重的羊群行為或正反饋交易并加劇了股價波動。

概括而言，國外的理論及實(shí)證研究對于機(jī)構(gòu)投資者與股市穩(wěn)定性的關(guān)系傾向于支持機(jī)構(gòu)投資者提高了市場的穩(wěn)定性，而國內(nèi)的研究對于機(jī)構(gòu)投資者和市場穩(wěn)定性的關(guān)系沒有傾向性的研究結(jié)論，研究結(jié)論的分歧比較大。由此，進(jìn)一步對這一問題展開深入而全面的研究就顯得尤為重要和迫切。

二、中國機(jī)構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性的實(shí)證研究

(一)研究方法及數(shù)據(jù)來源

目前，我國的證券投資基金在國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2009年10月末，A股市場上所有基金的資產(chǎn)凈值已經(jīng)達(dá)到23407億元，較十年前的574億元增長近40倍。其中基金所持股票市值超過2萬億元，占A股可流通市值的15.6％，占A股可自由流通市值約25％。因此，我們在以下實(shí)證分析中以證券投資基金為代表性樣本進(jìn)行研究。

如前所述，基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響可從多個角度來考察。在本文的實(shí)證研究中，我們假設(shè)基金交易行為(指在股票上的凈現(xiàn)金流量)對股票市場穩(wěn)定性(指股票市場回報變動和市場波動)的影響通過羊群行為和正反饋交易體現(xiàn)。由此，本文將檢驗(yàn)基金是否存在羊群行為和正反饋交易，如果存在，其程度如何，是否影響了市場穩(wěn)定。

文中使用經(jīng)典的LSV模型，以及Wermers(1999)在LSV基礎(chǔ)之上提出的買方羊群測度(BHM)和賣方羊群測度(SHM)來檢驗(yàn)投資者羊群行為及其程度，對不同類型基金以及不同時間段的基金羊群行為進(jìn)行統(tǒng)計分析。實(shí)證中，定義HM(i，t)為基金關(guān)于股票i在時間t下的羊群測度：

其中bold_i，t是股票i在t期末的基金持股比例，ppindex_i，t是股票i在t期的收益率于市場上所有股票中的排序值，即將股票按收益由小到大分為10組：－5，－4，－3…3，4，5，以此來區(qū)分股票。MT的取值范圍為[－5，5]，MT>0意味著機(jī)構(gòu)投資者在該區(qū)間對股票采取動量交易，MT<0意味著機(jī)構(gòu)投資者在該區(qū)間對股票采取反向交易，MT值越大意味著在該期間內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者動量(反向)交易程度越高。

影響市場穩(wěn)定的因子并不只有交易行為，隨著股市中上市公司總市值占GDP的比例不斷上升，其與宏觀經(jīng)濟(jì)及經(jīng)濟(jì)政策的相關(guān)度在增強(qiáng)。因此，我們在研究基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響時，需要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同。接下來，本文考察在剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響后，基金交易行為對股票市場穩(wěn)定性的影響，對此，文章采用廣義自回歸條件異方差模型進(jìn)行計量分析。

Engle(1982)在研究英國通貨膨脹率時提出自回歸異方差模型(ARCH)，Bollerslev(1986)則在ARCH模型的基礎(chǔ)上，提出了廣義的自回歸條件異方差模型，該模型增加了對自相關(guān)變量的描述，提高了預(yù)測的準(zhǔn)確性。同時，Merton(1973)認(rèn)為證券回報率與波動率相關(guān)，Engle，Rubin和Lilien(1987)在此基礎(chǔ)上，建立GARCH-in-MEAN模型。Black(1976)和Christie(1982)發(fā)現(xiàn)杠桿效應(yīng)，認(rèn)為股票回報率與波動性之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。即壞消息比好消息對股價影響更大。為了刻畫股票市場的杠桿效應(yīng)，Nelson(1991)在ARCH模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)誤差項服從指數(shù)分布，建立EGARCH模型，使得模型更適用于實(shí)際情況。

本文在GARCH-in-MEAN的基礎(chǔ)上，結(jié)合Nel－son(1991)的假設(shè)，考慮GDP、CPI、M2對市場的影響，建立多變量EGARCH-in-MEAN。我們假設(shè)回歸誤差項服從指數(shù)正態(tài)分布，同時在后續(xù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，我們發(fā)現(xiàn)所選的數(shù)據(jù)并不存在顯著的尖峰厚尾的現(xiàn)象，因此本文采用Gausian分布，而不是student t分布。在對回報率進(jìn)行自相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)回報率存在很強(qiáng)的自相關(guān)關(guān)系，而GDP，CPI，M2也存在一階單位根，因此我們采用一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)作為自變量進(jìn)行研究。建立模型如下：

a₂表示GDP增長率的一階差分對股指回報率的影響；a₃表示CPI同比的一階差分對股指回報率的影響，a₄表示M2同比的一階差分對股指回報率的影響。a₅表示收益方差對回報率的影響。β₁表示誤差絕對值對股指波動率的影響，β₂表示利空和利好消息對股指波動率的影響的杠桿效應(yīng)，β₃表示GARCH自相關(guān)關(guān)系。

羊群行為與正反饋交易檢驗(yàn)所用數(shù)據(jù)主要來源于聚源和Wind數(shù)據(jù)庫，包括2000年到2009年所有基金的半年報和年報的持股明細(xì)、個股股本、送股轉(zhuǎn)增、收益率、波動率等數(shù)據(jù)，市場和個股的流動性方面的數(shù)據(jù)來自上交所和深交所每年公布的市場質(zhì)量報告。

我們選取的樣本數(shù)據(jù)包括自2000年到2009年的基金半年報和年報中披露的持股明細(xì)，以及這段時間內(nèi)基金所有持股的送股轉(zhuǎn)增數(shù)據(jù)。由于基金持股數(shù)量增加可能由于送股轉(zhuǎn)增造成，因此我們剔除當(dāng)期出現(xiàn)送股轉(zhuǎn)增的股票，對于增發(fā)、配股等情況造成的持股數(shù)量增加，我們視為基金主動增加持股，不做處理。我們還發(fā)現(xiàn)有些股票中參與買賣的基金數(shù)量較少。或者基金持股的變動數(shù)量很細(xì)微，如果將這些交易行為視作基金增減持倉，可能會影響最后的羊群結(jié)果，因此剔除參與買賣的基金數(shù)量小于5的股票和基金持股數(shù)量變動小于1000股的樣本。

在實(shí)證分析剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后，基金交易行為對市場穩(wěn)定性的影響時，我們選取了對股市影響最大的，主要反映經(jīng)濟(jì)周期和流動性的指標(biāo)，包括GDP增速、CPI同比和M2同比(分別用GDP、CPI、M2代表)，在研究宏觀經(jīng)濟(jì)對股市影響的大部分文獻(xiàn)中都是使用這些變量。實(shí)證中這些變量存在單位根。

股票方面，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場，包括有基金持股的股票指數(shù)、無基金持股的股票指數(shù)、基金重倉股指數(shù)和基金輕倉股指數(shù)。根據(jù)所披露的基金持股明細(xì)匯總統(tǒng)計，我們得到基金所持股票占該股票總股本的比例值，每半年度進(jìn)行一次排序，取比例值大于0的股票構(gòu)造“有基金持股的股票指數(shù)”，取比例值等于0的股票構(gòu)造“無基金持股的股票指數(shù)”，取排名前三分之一的股票構(gòu)造“基金重倉股指數(shù)”，取排名后三分之一的股票構(gòu)造“基金輕倉股指數(shù)”。這些指數(shù)都是采用流通股本加權(quán)的方式，編制軟件為天相系統(tǒng)。實(shí)證中，我們依次分別以R1、R2、R3和R4代表以上指數(shù)的收益率。代表基金行為的指標(biāo)主要有HM和MT，均為本文之前計算所得。由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量公布時間不同，實(shí)證中最終使用的均為季度數(shù)據(jù)。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1、羊群行為的實(shí)證結(jié)果。

我們對不同時間下基金持股的羊群效應(yīng)進(jìn)行測度。實(shí)證發(fā)現(xiàn)隨著年份的增加，羊群效應(yīng)有減弱的趨勢，但是羊群行為在1％的水平下統(tǒng)計性顯著，最近計算得到的值為0.114。而根據(jù)國外研究文獻(xiàn)，美國市場1974-1984年間274位基金經(jīng)理旗下的共同基金的平均值為0.025(Grinblat，Titman和Wermers，1995)，1985-1989年769家免稅股票基金的平均HM值為0.027(Lakonishok，Shleifer，Vishny，1992)，1975-1994年間所有共同基金的平均HM值為0.034(Wermers，1999)。相比之下，國內(nèi)基金的羊群行為更為明顯。不過，從HM值的趨勢來看，隨著市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管層的監(jiān)管力度加強(qiáng)，基金投資者越來越成熟，國內(nèi)基金羊群行為的趨勢是越來越弱的。

圖1顯示買方羊群、賣方羊群和整體市場羊群效應(yīng)相對一致。在2003年和2004年，賣方羊群高于買方，而在2007年下半年，買方羊群行為則高于賣方，到了2008年，賣方羊群則開始高于買方羊群，可以看出基金在不同行情階段的羊群行為有明顯的差異。

那么，不同類型的基金，其羊群行為是否存在差異呢?為此，本文將基金劃分為開放式和封閉式、股票型和積極配置型，進(jìn)行分類計量，計量結(jié)果顯示，2004年到2008年間，封閉式基金的羊群行為比開放式基金嚴(yán)重。而在2008年金融危機(jī)開始，封閉式基金的羊群行為率先于開放式基金開始減弱，但到2008年底，封閉式基金和開放式基金又從“靠攏”向“分離”發(fā)展。我們認(rèn)為出現(xiàn)如此差異的重要原因可能是開放式基金和封閉式基金贖回方式的不同，封閉式基金在到期日之前是沒有贖回壓力的，而且分紅也比較少，所以管理者可能偏向于采用更為激進(jìn)的交易策略。

同時，股票型基金羊群行為的波動小于積極配置型基金。從圖3可見，自2005年股票市場開始復(fù)蘇，積極配置型投資基金的羊群行為比股票型基金顯著，而在2007下半年，當(dāng)股市走勢趨淡時，積極配置型基金的羊群效應(yīng)開始弱化，這說明由于積極配置型對資產(chǎn)的靈活配置，在股票市場預(yù)期好轉(zhuǎn)的時候。積極配置型基金羊群行為比股票型的基金要嚴(yán)重，而在市場預(yù)期變壞的情況下，積極配置型基金的羊群行為要低于股票型基金。

既然不同行情下不同類型基金的羊群行為存在差異，那么基金投資不同規(guī)模的股票，是否存在羊群行為的差異?我們首先以A股流通股本的大小作為分類標(biāo)準(zhǔn)，在市場上的所有股票中進(jìn)行排序分類，按股本比例從大到小排序，將前30％、后30％分別作為大盤股和小盤股，將中間的40％作為中盤股。

實(shí)證結(jié)果顯示，小盤股和中盤股的羊群行為均高于大盤股，而中盤股與小盤股的羊群差異不明顯。筆者認(rèn)為造成這種情況的主要原因是，中小盤股公布的信息比較少，且盤子比較小，易于拉升，帶動羊群行為，從而獲得正反饋收益。

2、正反饋交易的檢驗(yàn)結(jié)果。

在正反饋交易的檢驗(yàn)中，本文先統(tǒng)計得到所有基金作為整體的MT指標(biāo)，之后進(jìn)行不同方向的分解，首先按照封閉式和開放式基金分解，再按照股票型和積極配置型分解，最后按持股流通盤的大小進(jìn)行分類，統(tǒng)計基金在大、中、小盤三類股票上的MT指標(biāo)。具體結(jié)果及相關(guān)分析如下。

2002年到現(xiàn)在，基金整體MT均值處于上升的趨勢中，這表明基金的正反饋交易程度是不斷上升的，期間在2005年底達(dá)到最高點(diǎn)，隨著2006到2007年大行情的啟動，MT值快速回落，到2007年底，MT值再次回升并于2009年上半年達(dá)到高點(diǎn)。從基金整體的MT均值與上證指數(shù)的比較可見，MT值與大盤走勢有較強(qiáng)的相關(guān)性。在股票指數(shù)不斷漲升的時候，整體MT均值下降；而在市場低迷或是下跌時，整體MT均值便會升高。

Shu(2008)計算得到的美國市場機(jī)構(gòu)投資者M(jìn)T均值在2004年為0.3左右，1982年到2004年之間最高水平也只有0.5，而目前國內(nèi)基金的MT均值為1.7，明顯高于美國市場。

從基金分類統(tǒng)計的結(jié)果來看，封閉式基金的正反饋交易程度較高且波動較劇烈，而開放式基金程度較輕且較平緩。與此類似的是，積極配置型基金的MT值相對平緩，股票型基金的MT值震蕩更為劇烈，股票型基金在股市上漲階段的正反饋程度要高于積極配置型，而當(dāng)股市處于整理或下跌狀態(tài)，兩類基金的MT值就明顯收窄。

此外，基金在大、中、小盤股票上的正反饋交易都比較明顯，但小盤股上的MT均值低于大盤股，中盤股的MT均值波動最為劇烈?？傮w看，機(jī)構(gòu)投資者在大盤股上的正反饋交易行為較中盤和小盤股更為明顯。究其主要原因，筆者認(rèn)為，一方面，大盤股較少而基金越來越多，大量資金追逐不多的大盤股，易于形成正反饋交易；另一方面，流通盤越大，獲取超額收益的難度也越大，投資者往往會采取趨勢投資的方法，在趨勢出現(xiàn)后才加大倉位，從而加劇了正反饋交易。

總之，國內(nèi)基金的正反饋交易一直存在，在經(jīng)過一段時間的上升后，目前基本保持穩(wěn)定，但明顯高于國外水平，這種交易行為在一定程度上會增加市場的波動。從正反饋交易行為與市場走勢的對比中，我們發(fā)現(xiàn)明顯的規(guī)律，即基金的正反饋交易行為與大盤走勢相反，上漲時基金的正反饋交易程度下降，下跌時則上升。此外，不同類型基金和在不同股票上的正反饋交易行為有明顯差異，比如封閉式基金的正反饋交易要高于開放式基金，積極配置型基金要低于股票型基金，基金在大盤股上的正反饋交易要高于小盤股。

3、剔除宏觀經(jīng)濟(jì)影響后的基金交易行為與市場穩(wěn)定性。

如前“實(shí)證方法與數(shù)據(jù)來源”中所述，我們使用自己構(gòu)造的股票指數(shù)代表市場，分別為：有基金持股的股票指數(shù)、無基金持股的股票指數(shù)、基金重倉股指數(shù)和基金輕倉股指數(shù)。

首先，我們對四個指數(shù)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計描述，發(fā)現(xiàn)，有基金持股指數(shù)和重倉股指數(shù)的平均收益率要高于無基金持股指數(shù)和輕倉股指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差則反之。無基金持股指數(shù)和輕倉股指數(shù)的收益率序列出現(xiàn)明顯的尖峰、右偏，從Jarque-Bera中可以看出并不能拒絕正態(tài)分布假設(shè)，同時，從峰度(kurtosis)小于或等于3來看，不存在厚尾現(xiàn)象。

接下來，我們采用自回歸條件異方差模型對序列分別進(jìn)行計量分析。通過EGARCH(1，1)模型，我們估計出模型參數(shù)，并且得到Log(GARCH)，其等同于波動率。

四類指數(shù)的收益與宏觀經(jīng)濟(jì)變量有較顯著的相關(guān)性。觀察上面的統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：(1)代表市場資金充裕度的M2與指數(shù)收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這與定性理解相符，市場流動性越充裕，資產(chǎn)收益表現(xiàn)越好；(2)代表經(jīng)濟(jì)增速的GDP與指數(shù)收益也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)高增長伴隨著上市公司業(yè)績的快速上升，股價順勢上漲；(3)三個重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量中僅CPI與指數(shù)收益相關(guān)性較弱，但有基金的組合收益與CPI仍存在顯著相關(guān)性；(4)各類指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系不盡相同，所以在對指數(shù)的波動率進(jìn)行估計時，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響是有必要的。

表6是我們使用EGARCH-in-MEAN模型對方差進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：(1)利好和利空信息對指數(shù)波動的影響基本上都沒有通過顯著性檢驗(yàn)；(2)從系數(shù)正負(fù)和數(shù)值大小來看，利空信息對指數(shù)波動的影響均為正向，即利空會增加指數(shù)波動，但在四個指數(shù)間存在差異；(3)利好消息對有基金和基金重倉股的影響較小，而利空信息對有基金和基金重倉股的影響卻更大。雖然系數(shù)都不顯著，但是這個現(xiàn)象令我們聯(lián)想到基金的羊群行為，在市場出現(xiàn)利空消息后，基金的一致行為會增加股票的波動，所以下面我們將收益方差與基金的羊群行為和正反饋交易相對應(yīng)，看看兩者之間的關(guān)系。

我們先觀察四個指數(shù)收益波動的大小，可以發(fā)現(xiàn)。數(shù)值上并沒有絕對高低之分，分階段來看，在2003-05年和2009年一季，有基金和基金重倉的波動性要大于無基金和基金輕倉，而2006-2008年卻是相反的結(jié)果?；疠p倉的收益波動最為平穩(wěn)，其余三個指數(shù)收益波動上下震蕩非常明顯，尤其是有基金持股的股票指數(shù)和無基金持股的股票指數(shù)。接下來，我們把四個指數(shù)的收益波動與之前統(tǒng)計得到的基金羊群和正反饋交易行為數(shù)值放在一起比對，可以明顯看到：基金羊群行為與有基金指數(shù)、基金重倉指數(shù)的收益波動之間都存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，特別是在2003-2006年和2009年這段時間：而無基金組合和基金輕倉組合與羊群行為關(guān)系不明顯。正反饋交易方面，2004-2005年和2008-2009年是正反饋交易最高的時期，但其與指數(shù)收益波動不存在相關(guān)性。

總之，在剔除CPI、GDP和M2等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響之后，經(jīng)過GARCH模型的檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：基金持有股票并不能降低股票的波動率，但是股票收益對各類信息包括利空和利好消息的反應(yīng)能力更加明顯：雖然有無基金持有不會造成股票波動性的顯著差異，但是基金的交易行為會對其持有的股票產(chǎn)生明顯的階段性影響，當(dāng)基金羊群處于較高水平時，有基金持股的股票和基金重倉股票收益的波動會出現(xiàn)異常升高和大幅度的震蕩。

三、實(shí)證研究結(jié)論

在對基金持股明細(xì)進(jìn)行統(tǒng)計分析和定量檢驗(yàn)其羊群行為和正反饋交易程度之后，我們得到以下主要結(jié)論：

第一，投資者的交易行為是影響市場穩(wěn)定性的重要因素。在對基金交易行為的定量檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)基金的羊群行為HM值遠(yuǎn)大于美國1970年代至1990年代的水平，正反饋交易指標(biāo)MT遠(yuǎn)大于美國1980年代到2000年代，說明基金存在非理性投資行為。不過值得關(guān)注的是，基金的羊群行為在逐年下降。正反饋交易的程度趨于平穩(wěn)，這表明基金的投資行為在逐漸趨于理性，對市場穩(wěn)定性的影響也在朝正面且積極的方向逐步變化。

第二，對不同基金和不同類型股票中基金的交易行為進(jìn)行細(xì)化研究發(fā)現(xiàn)：

(1)基金在不同行情階段的羊群行為和正反饋交易程度有明顯的差異。在市場上漲時，基金的買方羊群BHM值明顯高于賣方羊群SHM值，MT均值下降；而在下跌階段，賣方羊群SHM高于買方羊群BHM，MT均值升高，這種規(guī)律可能會加劇市場的波動。如市場缺乏做空機(jī)制，這種現(xiàn)象更難以有效解決。

(2)封閉式基金的羊群行為HM值和正反饋交易MT值均高于開放式基金。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能與運(yùn)作方式的差異有關(guān)，包括贖回機(jī)制上的不同。由于封基的贖回和分紅壓力要遠(yuǎn)小于開放式基金，基金作為代理人，其交易方式也會出現(xiàn)一些變化。

(3)在股市高漲階段，積極配置型基金羊群測度HM高于股票型基金，市場低迷期。兩類基金的羊群行為測度HM趨近；相反，在股市持續(xù)上漲時，股票型基金正反饋交易程度MT值高于積極配置型，而低迷，階段，兩類基金的MT值趨近。筆者認(rèn)為，這可能與積極配置型基金的股票倉位比較靈活有關(guān)。

(4)基金在小盤股上的羊群行為高于大盤股，而在大盤股上的正反饋交易程度高于小盤股。原因可能在于：小盤股股價對信息的敏感度高，容易產(chǎn)生羊群行為；大盤股信息披露充分，其漲跌更多受市場漲跌影響，因此，基金在大盤股與小盤股上的投資策略有明顯差異。

第三，我們使用EGARCH-in-MEAN模型對基金交易行為與市場穩(wěn)定性的關(guān)系進(jìn)行定量檢驗(yàn)。在剔除CPI、GDP和M2等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響之后，經(jīng)過檢驗(yàn)。我們發(fā)現(xiàn)：基金持有股票及持倉輕重并不能降低股票的波動率，但是股票收益對各類信息包括利空和利好消息的反應(yīng)能力更加明顯；雖然有無基金持有不會造成股票波動性的顯著差異。但是基金的交易行為會對其持有的股票產(chǎn)生明顯的階段性’影響，當(dāng)基金羊群行為處于較高水平時，有基金持股和基金重倉股票收益的波動會出現(xiàn)異常升高和大幅度的震蕩。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)