摘要：本文利用中、關(guān)、日三國的經(jīng)驗(yàn)說明低利率是房價(jià)快速上漲的重要原因。在收入增加和城市化加速的背景下，房價(jià)較快上升有合理成分，但是名義利率偏低且調(diào)整滯后，通貨膨脹率上漲且波動(dòng)很大，導(dǎo)致真實(shí)利率偏低，催生投資性購房需求，是房價(jià)上升的重要推力。美國次貸危機(jī)和日本房地產(chǎn)泡沫的經(jīng)驗(yàn)，清晰表明了低利率是推高房價(jià)的首要因素，而且房地產(chǎn)泡沫的破滅對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)破壞作用巨大。房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，應(yīng)該針對(duì)投資性購房需求。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格；真實(shí)利率；宏觀調(diào)控；國際比較

JEL分類號(hào)：E4 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2011)12－0005－09

一、引言

近年來我國城市房價(jià)快速上漲，北京、上海等特大城市的房價(jià)已經(jīng)接近紐約、東京等發(fā)達(dá)國家國際大都市的房價(jià)。昂貴且持續(xù)上升的房價(jià)提高了城市生產(chǎn)和生活的成本，占用了大量的經(jīng)濟(jì)資源，引起資源向房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步流動(dòng)。倘若房地產(chǎn)價(jià)格存在泡沫，則還會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)資源配置的扭曲。國際的經(jīng)驗(yàn)表明房地產(chǎn)泡沫的破滅會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)全局產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響，需要引起警惕。

在這樣的背景下，中央把房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲認(rèn)定為影響我國國民經(jīng)濟(jì)全局的大問題，中央和各大城市紛紛出臺(tái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控措施，其中包括與戶籍掛鉤的限購政策，提高首付比例和利率的金融政策，以及大量建造保障房的供給政策等等。對(duì)飆升的房價(jià)進(jìn)行調(diào)控，大概沒有太多的不同意見，但是對(duì)于調(diào)控的具體政策、調(diào)控的針對(duì)對(duì)象、調(diào)控的實(shí)際效果，有不同的聲音。比如，保障房帶有補(bǔ)貼低收入階層的性質(zhì)，用意是好的，但是補(bǔ)貼的對(duì)象如何確定，補(bǔ)貼的財(cái)務(wù)成本如何負(fù)擔(dān)，一直有不同的聲音。再如，與戶籍和在當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)歷史掛鉤的限購政策，不利于外來人口向城市轉(zhuǎn)移，與我國城市化的大背景、大趨勢(shì)相背。

對(duì)于具體的調(diào)控政策的不同意見，根源在于對(duì)于房價(jià)大幅上漲的根本原因還沒有清楚的認(rèn)識(shí)，而對(duì)病根的清楚認(rèn)識(shí)是采取有效對(duì)策的前提?？傮w說來，房價(jià)上漲可能的原因無非來自三個(gè)方面。首先是居住需求的上漲。在經(jīng)濟(jì)增長，收入提高，城市化發(fā)展的背景下，人們的居住需求實(shí)實(shí)在在地增加了，對(duì)居住面積，建筑質(zhì)量，周圍環(huán)境等方面的要求都提高了。這種需求的增加，在1990年代以來我國住房供給模式發(fā)生根本變化，逐步實(shí)行住房商品化的大背景下，轉(zhuǎn)化為大量的房屋需求，可以拉高房價(jià)。其次是房屋供給方面的原因。滿足進(jìn)發(fā)的居住需求，需要提供足夠的供給，住房的供給包括土地供給和開發(fā)建筑兩大環(huán)節(jié)。在供地環(huán)節(jié)，在耕地保護(hù)的基本政策下，城市向外擴(kuò)張受到土地供應(yīng)的限制，因此土地供給不足被認(rèn)為是房價(jià)上升的重要推力。

上述兩個(gè)方面的原因一個(gè)講需求，一個(gè)講供給，講的都是實(shí)實(shí)在在的供需關(guān)系。居住需求天經(jīng)地義，耕地保護(hù)也理直氣壯，倘若房價(jià)的上升由這二者導(dǎo)致，則房價(jià)的調(diào)控確實(shí)面臨著難題，甚至可以說沒有什么“調(diào)控”的空間，因?yàn)槟悴荒苷{(diào)控居民的居住需求，也難以一下子大幅增加供地。這些實(shí)實(shí)在在的供求決定的價(jià)格信號(hào)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的稀缺資源。調(diào)控房價(jià)反而會(huì)扭曲價(jià)格，不利于資源配置。但是如果房價(jià)大幅上漲本身就是扭曲了的供求關(guān)系的結(jié)果，則另當(dāng)別論，因?yàn)榇藭r(shí)的房價(jià)已經(jīng)是被扭曲的價(jià)格信號(hào)。

這就把我們引入到房價(jià)上漲的第三個(gè)可能的原因。上文分析了需求方面的原因，指的是實(shí)實(shí)在在的居住需求，現(xiàn)實(shí)中人們買房還有一個(gè)重要的原因，就是為了投資。為投資而買房是因?yàn)槿藗冾A(yù)期房價(jià)會(huì)上漲，所以還要進(jìn)一步追究人們?yōu)槭裁搭A(yù)期房價(jià)會(huì)上漲。理性預(yù)期下，我們不能簡單認(rèn)為這樣的預(yù)期有誤，而是要追問預(yù)期的形成原因和機(jī)制。原因之一是收入增長和城市化導(dǎo)致的住房租金的上漲，原因之二是實(shí)際利率太低。理論上房價(jià)等于未來租金流的貼現(xiàn)值。給定未來租金流，實(shí)際利率通過影響貼現(xiàn)率而影響房價(jià)。貼現(xiàn)率隨著實(shí)際利率的下降而下降，使得房價(jià)隨著實(shí)際利率的下降而上升。而且，房價(jià)對(duì)實(shí)際利率的變化非常敏感。這樣，低利率就成為房價(jià)上漲預(yù)期的又一個(gè)重要原因。如果是低利率推高了房價(jià)，而低利率本身又是扭曲了的價(jià)格信號(hào)，那么高房價(jià)也就是扭曲的價(jià)格信號(hào)，應(yīng)該成為調(diào)控的對(duì)象。并且，調(diào)控方法也要從扭曲的根源一低利率入手。

下文如下展開。第二節(jié)回顧基于租金流現(xiàn)值的房價(jià)決定機(jī)制，指出低利率誘導(dǎo)的投資性購房需求可以大幅推高房價(jià)，而且房價(jià)對(duì)實(shí)際利率的變動(dòng)非常敏感。第三節(jié)分析我國1999年以來房價(jià)波動(dòng)與真實(shí)利率波動(dòng)的關(guān)系，指出二者之間存在強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系，房價(jià)大幅上漲的年份(如2004，2007年)真實(shí)利率都嚴(yán)重為負(fù)，而房價(jià)增速回調(diào)或者下跌的年份(如2005，2009年)都伴隨著真實(shí)利率的回升。第四節(jié)分析美國和日本的經(jīng)驗(yàn)。美國1998-2006年的低利率政策導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)，說明在土地供應(yīng)充裕的情況下低利率以一己之力足可推高房價(jià)。而對(duì)日本1950年代以來的地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的仔細(xì)分析，表明低利率是地產(chǎn)泡沫的元兇，地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與利率的波動(dòng)息息相關(guān)，而匯率升值最多起到了導(dǎo)火索的作用。第五節(jié)作小結(jié)。

二、基于租金流現(xiàn)值的房價(jià)決定

一個(gè)代表性家庭滿足居住需求有兩種基本方式，租房或者買房。買房相當(dāng)于一次性支付未來許多年的租金，因此房價(jià)應(yīng)該等于未來租金流的現(xiàn)值。簡單化起見，假定貼現(xiàn)率和租金增長率為常數(shù)，則得到熟悉的Gordon公式。

(1)式中P_H為房屋價(jià)格，D為當(dāng)前租金，r為貼現(xiàn)因子，g為租金增長率。(1)式中的貼現(xiàn)因子和租金增長率為常數(shù)的一個(gè)解釋是這二者分別是貼現(xiàn)率和租金增長率的長期均值。于是，給定當(dāng)前租金，房價(jià)由長期平均貼現(xiàn)率和租金增長率決定。貼現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)貼水，即：

r=-r_f+premium

其中r_f是無風(fēng)險(xiǎn)利率，衡量的是資金的機(jī)會(huì)成本，在我國目前居民缺乏更多的安全投機(jī)機(jī)會(huì)的情況下，大致就是存款利率。Premium是購房投資的風(fēng)險(xiǎn)貼水，由購房投資的風(fēng)險(xiǎn)大小決定，如果人們對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上升有穩(wěn)定的預(yù)期，則風(fēng)險(xiǎn)貼水變小。租金增長率分為兩個(gè)部分，實(shí)際租金增長率和通貨膨脹率，前者由實(shí)際的居住需求和住房供給均衡決定，后者引起租金增長率的額外增加，即：g=g_r+π。其中，g_r為實(shí)際租金增長率，下為通貨膨脹率。把貼現(xiàn)率和租金增長率的表達(dá)式代入(1)可得：

(3)式的一個(gè)重要特征是當(dāng)?shù)仁接疫叺姆帜笖?shù)值很小時(shí)，分母中任何一個(gè)變量的微小變動(dòng)可以導(dǎo)致房價(jià)租金比的巨大變化。比如，如果r_real+premium－g_r=0.03，此時(shí)房價(jià)租金比為33倍。如果通脹上升一個(gè)百分點(diǎn)，即r_real+premium-g_r=0.02，則房價(jià)租金比變?yōu)?0倍。反之，如果通脹下降1％，即r_real+premium－g_r＝0.04，則房價(jià)租金比變?yōu)?5倍。亦即。給定租金變動(dòng)不大，通貨膨脹率上升一個(gè)百分點(diǎn)，可能導(dǎo)致房價(jià)上漲50％；通貨膨脹率下降一個(gè)百分點(diǎn)，房價(jià)可能下降三分之一。

需要指出的是，這些數(shù)據(jù)組合不是不可能的，33倍的房價(jià)租金比在市場(chǎng)上是很容易形成的。比如，當(dāng)r_real=2％，premium=6％，g_r=5％時(shí)，r_real+premium-g_r=3％，P_H/D=33。考慮到我國長期以來實(shí)際利率偏低甚至為負(fù)，如果我們把r_real調(diào)整為1％，則房價(jià)租金比將達(dá)到50倍，租金不變的情況下房價(jià)將上升50％。實(shí)際上，目前一些大城市的房價(jià)租金比已經(jīng)達(dá)到了40-50倍的水平，佐證了上述數(shù)據(jù)的現(xiàn)實(shí)可能性。這一敏感性的直覺解釋是，房價(jià)是未來無限期租金的貼現(xiàn)值，微小的貼現(xiàn)率的變化，作用到未來每一期的租金，累積起來反映到房價(jià)上就可能引起很大的變化。

上述討論表明房價(jià)對(duì)通貨膨脹非常敏感。通貨膨脹率通過兩個(gè)渠道影響房價(jià)。一是直接影響實(shí)際利率，通貨膨脹率上升則實(shí)際利率下降，導(dǎo)致房價(jià)上升。二是通過影響風(fēng)險(xiǎn)貼水。通貨膨脹率上升導(dǎo)致房價(jià)上升，如果通脹的預(yù)期穩(wěn)定，則房價(jià)上升的預(yù)期也穩(wěn)定，購房投資的風(fēng)險(xiǎn)下降，因而風(fēng)險(xiǎn)貼水隨著通貨膨脹率(及其預(yù)期)的上升而下降，導(dǎo)致貼現(xiàn)率進(jìn)一步下降，房價(jià)進(jìn)一步上升。因此，通貨膨脹率上漲對(duì)房價(jià)上升有一個(gè)加速的作用，這一加速作用通過風(fēng)險(xiǎn)貼水的正反饋機(jī)制實(shí)現(xiàn)。

在名義利率靈活調(diào)整的情況下，名義利率隨著通貨膨脹率而升降，幫助維持實(shí)際利率的相對(duì)穩(wěn)定，并保持在合理水平，防止包括房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格的過快上漲和大幅波動(dòng)。但是我國現(xiàn)階段的實(shí)際情況是，名義利率總體偏低，變化幅度小，且嚴(yán)重滯后于通貨膨脹率的變化，所以實(shí)際利率基本由通貨膨脹率反向決定，總體水平偏低，且經(jīng)常為負(fù)。通貨膨脹率的大幅波動(dòng)導(dǎo)致實(shí)際利率的大幅波動(dòng)，進(jìn)一步通過風(fēng)險(xiǎn)貼水的同向變動(dòng)，導(dǎo)致房價(jià)的大幅波動(dòng)。而且，居民預(yù)期在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)通貨膨脹壓力較大，且名義利率不會(huì)太高，因此低甚至負(fù)的實(shí)際利率會(huì)保持相當(dāng)長的一段時(shí)間，形成房價(jià)上漲的穩(wěn)定預(yù)期。在這一預(yù)期之下，購房投資風(fēng)險(xiǎn)較小，因此風(fēng)險(xiǎn)貼水也較小，進(jìn)一步導(dǎo)致房價(jià)上漲。

上述邏輯的直覺闡釋是，在實(shí)際利率為負(fù)的情況下，存錢就等于賠錢，人們的財(cái)富面臨縮水的威脅，逼迫人們把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為其他能夠保值增值的資產(chǎn)。換句話說，實(shí)際利率為負(fù)的效果是逼迫人們投資。在投資渠道不暢，人們的儲(chǔ)蓄無法獲取資本的邊際報(bào)酬的情況下，房屋這一具有穩(wěn)定的未來收入流的資產(chǎn)成為理想的投資選擇，投資性購房幫助推高了房價(jià)。在穩(wěn)定的低實(shí)際利率的預(yù)期下，住房投資的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此人們更加愿意投入資金，導(dǎo)致房價(jià)進(jìn)一步上漲。

上面的討論基于一些簡單化的假設(shè)，這些簡化幫助把邏輯說清楚，不影響基本的結(jié)論。首先，我們假定租金增長率給定，即不受通貨膨脹率的影響。短期內(nèi)通貨膨脹對(duì)實(shí)際租金的影響有限，長期內(nèi)租金增長率由實(shí)際居住需求和有效租賃供給的增長決定。房價(jià)的上漲可能會(huì)導(dǎo)致住房供給的增加，降低租金；另外買不起房子的人可能轉(zhuǎn)向租房市場(chǎng)，提高租金；這些考慮部分會(huì)相互抵消，長期平均的租金增長還是由總的供需決定。

其次，上述討論依然是基于人們購房是基于理性預(yù)期的假設(shè)，沒有考慮一些短期投機(jī)的因素。比如，人們預(yù)期短期內(nèi)房價(jià)上漲，因而購房待漲。這種行為會(huì)使得房價(jià)上漲到超過其基本面(即未來租金流的現(xiàn)值)的水平。如果進(jìn)一步引入短期投資者，則偏離的程度會(huì)更大。需要指出的是，這些投機(jī)行為是基于房價(jià)上漲的預(yù)期，基于實(shí)際利率偏低的前提，在此前提下加入了更多的投機(jī)因素，進(jìn)一步加劇房價(jià)波動(dòng)。

第三，上文沒有考慮的另外一個(gè)因素是購房投資的杠桿率，也就是人們可以借錢進(jìn)行購房投資，這樣就放大了購房投資的回報(bào)率。簡單說，房價(jià)每上漲10％，三倍杠桿率(首付33％)之下回報(bào)率就是30％，這使得不到5％的房貸利率顯得微不足道。在房貸利率較低，杠桿率高達(dá)3倍以上的情況下，購房投資成為成本很低(房貸利率低)，風(fēng)險(xiǎn)很小(房價(jià)上漲預(yù)期穩(wěn)定)，回報(bào)率很高(房價(jià)上漲預(yù)期加上杠桿率)的投資。這一考慮，使得購房投資更加有吸引力。

三、我國房價(jià)變動(dòng)的時(shí)間序列分析

上文利用Gordon公式討論真實(shí)利率對(duì)房價(jià)的巨大影響，指出房價(jià)的大幅上升，特別是房價(jià)租金比的大幅上升，可能是由真實(shí)利率偏低引起。本節(jié)利用實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)這一可能性。

圖1描述了1999年以來我國35個(gè)城市房價(jià)的上升，以及北京、上海兩個(gè)特大城市的房價(jià)上升?？傮w來說，我國房價(jià)迅速上升，全國房價(jià)每年平均上漲5.2％，上漲的速度在2004年和2007年達(dá)到局部的高點(diǎn)，分別為9.7％和16.0％。而且，房價(jià)上漲呈現(xiàn)出加速的趨勢(shì)，2004年以來房價(jià)上漲速度明顯加快，2004-2008年年均上漲8.9％，只是在2009年出現(xiàn)了增速的回調(diào)。北京和上海兩個(gè)特大城市的房價(jià)上漲趨勢(shì)與全國大致相同，但是在波動(dòng)上不完全一樣。需要指出的是，圖1中顯示的增長率與現(xiàn)實(shí)的感受相比有較大的差異，明顯低于現(xiàn)實(shí)中的觀察。如果房價(jià)每年增長5.2％，那么11年房價(jià)上漲75％，不到1倍，而現(xiàn)實(shí)中觀察到的房價(jià)上升遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一水平，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對(duì)房價(jià)上漲可能存在系統(tǒng)性的低估。在沒有更好的數(shù)據(jù)的情況下，我們對(duì)這一套數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。以期得出一些有參考價(jià)值的結(jié)論，但是解讀實(shí)證結(jié)果時(shí)要特別謹(jǐn)慎。

圖2描述了房價(jià)波動(dòng)與實(shí)際利率波動(dòng)的關(guān)系，實(shí)際利率我們采用的是1年期存款利率(即年內(nèi)每個(gè)月1年期存款利率均值)減去當(dāng)年的通貨膨脹率。圖2清楚地顯示了兩點(diǎn)信息。首先，1999年以來我國真實(shí)利率平均較低，且除了2009年外，一直處于下行的趨勢(shì)當(dāng)中。1999年以來的真實(shí)利率平均只有0.9％，如果去掉1999年的4.3％和2009年的2.9％，則只有0.3％，其中2004、2007、2008年三年的實(shí)際利率為負(fù)數(shù)。1999年的情況是我國沒有走出1997年年底開始的通貨緊縮，2009年的情況是受全球金融危機(jī)影響我國的出口大幅下滑，通脹大幅下降，居民消費(fèi)價(jià)格水平2-10月同比負(fù)增長，環(huán)比增速很慢。其次，房價(jià)的變化與真實(shí)利率的變化呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。趨勢(shì)上，房價(jià)增速總體呈現(xiàn)加速上漲趨勢(shì)，而真實(shí)利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，二者變動(dòng)在趨勢(shì)上是吻合的。波動(dòng)上，房價(jià)增長較快的年份，都是實(shí)際利率較低的年份，二者的反方向波動(dòng)非常顯著。比如，房價(jià)上漲最快的2004、2007、2008幾年，真實(shí)利率都顯著為負(fù)，且都小于－1.5％。而在房價(jià)增速回調(diào)或者下降的年份，真實(shí)利率都經(jīng)歷了明顯的上升，如2005、2006、2009年。

圖2使用的是年度數(shù)據(jù)，圖3考察2005年7月以來月度數(shù)據(jù)中房價(jià)與利率變化的關(guān)系。另外，圖2中的利率是存款利率，反映的是資金的機(jī)會(huì)成本，在圖3中我們使用住房貸款利率，反映的是借貸成本。當(dāng)然，人們購房只有一部分貸款可以用住房公積金貸款，但是各種貸款利率的趨勢(shì)是相同的。這里面需要指出的一點(diǎn)是，我們的實(shí)際利率是用利率減去當(dāng)期的通貨膨脹率，也就是說我們沒有考慮向前預(yù)期的通貨膨脹?？紤]到名義利率的波動(dòng)很小，這最多影響房價(jià)波動(dòng)與利率波動(dòng)的前后滯后關(guān)系，不會(huì)影響基本的規(guī)律。

圖3顯示，2005年7月到2007年4月房價(jià)穩(wěn)步上升，波動(dòng)不大，在此期間貸款的真實(shí)利率水平也較為穩(wěn)定，基本在2％以上。2007年4月以后，由于通貨膨脹率大幅上升，真實(shí)利率大幅下降，到7月真實(shí)房貸利率變負(fù)，一直到2008年7月。對(duì)應(yīng)地，這一段時(shí)間也是到那時(shí)為止房價(jià)上漲最快的時(shí)期。從2008年8月開始，隨著加息和通脹下降，真實(shí)利率上升，房價(jià)增速也逐步減慢。2008年底至2009年初，房價(jià)經(jīng)歷了短暫的下降，實(shí)際利率在2009年3月攀升到約4％的水平，在此期間房價(jià)經(jīng)歷了2005年以來唯一的一次下跌。2009年年中以來我國經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)，通脹率迅速上升，導(dǎo)致實(shí)際利率迅速下降，房價(jià)重拾升勢(shì)，這直接導(dǎo)致了2010年5月出臺(tái)并持續(xù)至今的房地產(chǎn)調(diào)控。圖3中有一點(diǎn)值得指出，2007年7月到2008年7月，因?yàn)閷?shí)際貸款利率為負(fù)，意味著只要借到錢就賺了，即使房價(jià)不漲也可以賺錢，借貸的動(dòng)機(jī)很強(qiáng)，而消費(fèi)者借錢的主要方式就是房貸，這種情況下房價(jià)上漲毫不奇怪，扭曲的利率水平對(duì)房價(jià)的影響可見一斑。

根據(jù)上文的分析，利率通過影響居民的資產(chǎn)組合而影響房價(jià)，其中一個(gè)路徑是通過“存款搬家”。如果實(shí)際利率為正，居民可以把資產(chǎn)放在存款上吃利息；倘若實(shí)際利率為負(fù)，則居民則不得不進(jìn)行增值保值，買房就是辦法之一。買房的結(jié)果就是存款搬家，從居民儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)存款。圖4表明，房價(jià)上漲與居民儲(chǔ)蓄存款增速負(fù)相關(guān)。而與企業(yè)存款增速正相關(guān)，而居民儲(chǔ)蓄存款與企業(yè)存款負(fù)相關(guān)。另外，這兩類存款的反向變動(dòng)與實(shí)際利率的變動(dòng)在時(shí)間上也吻合。

四、國際經(jīng)驗(yàn)的啟示

本節(jié)利用國際的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步佐證，我們主要分析兩個(gè)主要發(fā)達(dá)國家，美國和日本的經(jīng)驗(yàn)。

1、美國。

2007年爆發(fā)的全球金融危機(jī)，源于美國的次貸危機(jī)，也就是美國房地產(chǎn)泡沫的破滅，本節(jié)從利率變化的角度分析美國房地產(chǎn)泡沫的起因。圖5是美國房價(jià)指數(shù)與真實(shí)房貸利率(15年期，當(dāng)期房貸利率)的關(guān)系。為了剔除利率的短期波動(dòng)，我們對(duì)利率進(jìn)行了HP濾波，濾波參數(shù)為14400。圖5顯示，美國10個(gè)大城市房價(jià)綜合指數(shù)在1998年以前基本沒有上漲，在此期間真實(shí)房貸利率(15年期)也基本沒有變化，保持在5％左右的水平。1999年通貨膨脹率開始上升，房貸利率調(diào)整不足，真實(shí)房貸利率開始下降。此后美國股市泡沫在2000年破滅，美國經(jīng)濟(jì)在2001年3月進(jìn)入衰退，直到2001年11月結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)在2001年4月開始降息，基準(zhǔn)利率從2001年1月6％的水平一路降到2003年6月1％的水平，并且在2004年保持低利率，雖然在2004年6月30日開始加息，但是到年底也只有2.25％的水平，而此時(shí)通貨膨脹率已經(jīng)在3％以上。因此，美國在2001年以來實(shí)行低利率政策，且把低利率保持了很長時(shí)間，客觀結(jié)果就是形成了1999-2005年之間的房貸實(shí)際利率的一路下降。與此相應(yīng)，在此期間房地產(chǎn)價(jià)格一路上升，直到2006年4月出現(xiàn)拐點(diǎn)。而此時(shí)也正是實(shí)際利率開始觸底回升的時(shí)候。

美國經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)啟示是：美國土地資源充裕，土地市場(chǎng)發(fā)展完善，房屋的供給受到土地供給的約束很小。然而房地產(chǎn)泡沫依舊可以形成，表明在土地供給充裕的情形下，低利率依然可以大幅推高房價(jià)。在2002-2006年的房地產(chǎn)泡沫當(dāng)中。一些地廣人稀的地區(qū)比如亞利桑那州，內(nèi)華達(dá)州，北卡羅來納州，盡管土地供應(yīng)非常充裕，房價(jià)依然快速上漲，這說明即便大幅增加土地供給，房價(jià)依然可能大幅上漲。理論上分析，房屋的供給包括供地和開發(fā)建筑兩大環(huán)節(jié)，增加速度比較慢，而房屋的需求，特別是投資需求，可以隨著預(yù)期的變化而很快發(fā)生大幅變化。也就是說，地產(chǎn)市場(chǎng)的特征決定房屋的供給彈性必然遠(yuǎn)小于需求彈性，這就決定了房屋供給的增加速度不可能跟上需求的上漲速度，特別是投資性購房需求的上漲速度，地產(chǎn)市場(chǎng)的這一特征為泡沫的滋生創(chuàng)造了一個(gè)條件。這種情況下，增加供地對(duì)抑制房價(jià)藥不對(duì)癥，效果也必然有限。因此，房價(jià)調(diào)控的政策，應(yīng)該首先著眼于利率，而不是土地供給。

需要進(jìn)一步指出的是，即便在美國次貸危機(jī)形成的時(shí)期，美國的實(shí)際房貸利率也遠(yuǎn)高于我國近期實(shí)際房貸利率。1999年1月-2006年3月期間，美國15年期房貸真實(shí)利率平均為3.49％，且絕大部分時(shí)間都在2％以上，只在2004年4季度和2005年8-10月短暫低于2％，但是平均也有1.8％和1.2％，從未達(dá)到負(fù)利率的狀態(tài)。相比之下，我國的實(shí)際利率低得多，5年期以上真實(shí)房貸利率在2004年房價(jià)開始快速上漲以來平均只有1.46％，比美國低了多達(dá)2.03個(gè)百分點(diǎn)(如果考慮到美國房貸期限較長，實(shí)際差距更大)。而且我國經(jīng)常處于負(fù)利率狀態(tài)。2004年5-10月，2007年7月－2008年7月我國均處于負(fù)利率的狀態(tài)，在2010年10月又進(jìn)入了負(fù)利率的狀態(tài)一直至今(2011年6月)。上述指的是5年期以上房貸利率為負(fù)，如果考慮居民存款利率，一年期存款實(shí)際利率在2010年2月就進(jìn)入了負(fù)利率狀態(tài)。迄今已經(jīng)18個(gè)月，而且顯然還會(huì)保持一段時(shí)間。另外，這里還沒有考慮通貨膨脹率可能存在的低估因素。考慮到這些因素，即便沒有收入增加、城市化、供地緊張等因素，美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明如此低的實(shí)際利率也足以推動(dòng)房價(jià)大幅上漲，也就是說負(fù)利率一己之力足可以推高房價(jià)?？紤]到這一因素，關(guān)于房價(jià)的討論應(yīng)該首先專注于實(shí)際利率，而不是其他因素，包括供地因素。

2、日本。

日本1991年房地產(chǎn)泡沫的破滅揭開了日本經(jīng)濟(jì)長期低迷的序幕，很多人將之歸因于《廣場(chǎng)協(xié)議》和《盧浮宮協(xié)議》后日元的大幅升值。本節(jié)仔細(xì)分析日本匯率、利率、通貨膨脹和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長情況的變化。卻可以發(fā)現(xiàn)日元升值既不是地產(chǎn)泡沫的充分條件，也不是資產(chǎn)泡沫的必要條件。真實(shí)利率長期偏低，以及真實(shí)利率的波動(dòng)，才是日本地產(chǎn)泡沫和地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的元兇，匯率在整個(gè)過程中最多起到了間接的作用。

圖6描述了1958年以來日元兌美元匯率的變化和日本全國城市土地價(jià)格同比變化。在匯率方面，日元升值與布雷頓森林體系的解體以及一系列的貨幣協(xié)議聯(lián)系在一起。1958-1970年日元盯住美元，匯率穩(wěn)定在1美元兌換360日元的水平。1971年8月15日美國總統(tǒng)尼克森實(shí)行新經(jīng)濟(jì)政策，美元對(duì)黃金貶值7.89％，每盎司黃金的官價(jià)由$35提高到$38。同年12月，十國集團(tuán)在華盛頓達(dá)成協(xié)議(《史密森協(xié)定》，Smithsonian A－greement)，調(diào)整貨幣比價(jià)以維持布雷頓森林體系，美元貶值。1973年美元危機(jī)再次爆發(fā)，主要工業(yè)發(fā)達(dá)國家先后實(shí)行浮動(dòng)匯率，布雷頓森林體系解體，史密森氏協(xié)議隨之失效。相應(yīng)地，日元開始對(duì)美元升值，從1971年初的1美元兌360日元升值到1972年2月的300日元，到1973年3月進(jìn)一步升值到260日元，累積升值38％。然而，這只是日元升值的序幕。1978年4月的牙買加協(xié)定(Jamaica Agreement)，1985年9月的《廣場(chǎng)協(xié)定》(Plaza Accord)，1987年2月《盧浮宮協(xié)議》(LouvreAccord)，都促進(jìn)了日元的進(jìn)一步升值。

在城市土地價(jià)格方面，圖6顯示日本城市土地價(jià)格在1958-1970年間呈現(xiàn)快速上漲，年均上漲接近20％，這是日本1950-1960年代的快速經(jīng)濟(jì)增長和城市化的背景下發(fā)生的。在這20年間，日本GDP年均增長7.6，城市化水平從1950年的37.7％增長到1960年的63.9％，1970年的72.1％，城市化基本完成。到1975年，日本城市化率達(dá)到78.6％，此后穩(wěn)定在這一水平。

日本地價(jià)在城市化基本完成的1970年以后出現(xiàn)了兩次快速上漲，分別在1973-1974和1987-1990年。這兩次快速上漲之前，都發(fā)生過日元的快速升值，分別在1971.08-1973.03和1985.09-1986.08，升值幅度分別為36％和52％，這種對(duì)應(yīng)關(guān)系顯示匯率升值與房地產(chǎn)價(jià)格上升有某種關(guān)聯(lián)，也是把日本的地產(chǎn)泡沫與經(jīng)濟(jì)低迷歸因于日元升值的實(shí)證基礎(chǔ)。

需要進(jìn)一步討論的問題是日元升值是如何導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升的。在回答這個(gè)問題之前，首先注意升值發(fā)生在房地產(chǎn)價(jià)格上漲之前，而且當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格開始上升時(shí)，大幅升值都已經(jīng)基本結(jié)束了。因此，升值預(yù)期下熱錢流入推高房價(jià)的論點(diǎn)很難成立，因?yàn)樯到Y(jié)束后流人的熱錢，如果存在的話，也與升值預(yù)期無關(guān)，最多與升值“歷史”有關(guān)，需要進(jìn)一步討論的問題是房價(jià)上升是如何與匯率升值的“歷史”產(chǎn)生關(guān)聯(lián)的。

一個(gè)可能性是，日元匯率升值通過影響出口而影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，為了刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，日本實(shí)行刺激性經(jīng)濟(jì)政策，包括寬松的貨幣政策，由此導(dǎo)致的低利率推高了房地產(chǎn)價(jià)格，這一猜測(cè)得到實(shí)證證據(jù)的支持，具體表現(xiàn)在四個(gè)方面。

首先，上文提到的兩次地產(chǎn)價(jià)格快速上漲都伴隨著真實(shí)利率的大幅下調(diào)。圖7描述了1958年以來真實(shí)利率(1年期存款利率減去當(dāng)期通貨膨脹率)與地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。圖7清楚顯示，上述兩個(gè)地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的時(shí)期都伴隨著實(shí)際利率的大幅下降。1973-1974年間由于通貨膨脹高企真實(shí)利率從1972年9月的1.3％迅速下降到1974年2月的-17.9％，并保持在小于－10％的水平直到1974年底。同樣，1987-1990的房價(jià)上漲也伴隨著一次實(shí)際利率的顯著下降，1年期實(shí)際存款利率從1987年1月的3.5％下降到1989年5月的-0.6％，并保持低位直到1990年利息大幅上調(diào)。這一次實(shí)際利率的下降，由日本央行1986年開始的大幅降息。以及1987年開始日本通貨膨脹率的回升，共同促成。

地價(jià)為日本全國城市土地價(jià)格同比變化率(％)，利率為1年期存款利率減去同期通貨膨脹率。

數(shù)據(jù)來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

第二，只有伴隨著實(shí)際利率降低的匯率升值才伴隨著房價(jià)的快速上漲，而沒有實(shí)際利率配合的升值之后并沒有發(fā)生房價(jià)的快速上漲。比如，1976.04－1978.08日元經(jīng)歷了快速的升值從1美元兌約300日元升值到兌190日元，升值58％，然而，之后并沒有伴隨著房價(jià)的大幅上漲。我們?cè)?980-1981年期間看到房地產(chǎn)價(jià)格的上漲速度略微高于那一時(shí)期的均值，這一次上漲也伴隨著一次短暫的實(shí)際利率下降。由于實(shí)際利率很快回升，這一次地產(chǎn)價(jià)格加速上漲的幅度不大，且增速很快回落。再如，在匯率大幅升值的1985年9月－1986年8月，盡管日元大幅升值了大約50％，由于實(shí)際利率處于較高水平的2.63％，實(shí)際上是1960年代以來的最高水平(圖7)，房地產(chǎn)價(jià)格的增速實(shí)際上處于整個(gè)1960-1980年代的一個(gè)低谷，增速不到3％。這一證據(jù)，在研究日本經(jīng)驗(yàn)時(shí)，特別是《廣場(chǎng)協(xié)議》對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，應(yīng)該引起注意。

第三，在匯率沒有變化而地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的時(shí)期，也伴隨著實(shí)際利率的下降。圖7顯示，日本地產(chǎn)價(jià)格上漲最快的時(shí)期在1960-1963年間，地產(chǎn)價(jià)格分別上漲約30％，42％，23％，16％。此時(shí)世界貨幣體系還處在布雷頓森林時(shí)代，實(shí)行固定匯率，日元沒有升值，因而也不能導(dǎo)致這一日本有記載以來最快的地產(chǎn)價(jià)格上漲。究其原因，依然是實(shí)際利率的大幅降低。1958-1959年日本的實(shí)際利率為5.4％，而此后由于通貨膨脹率的快速上升與名義利率的基本固定，1960-1963年的實(shí)際利率分別為2.1％，0.001％，-1.5％和-2.4％。

第四，真實(shí)利率的上升(回升)，往往伴隨著地產(chǎn)價(jià)格的下降或者增速放緩。最直接的證據(jù)就是1991年日本地產(chǎn)泡沫的破滅，就是由于大幅提高利率所致。此外，圖7顯示，日本地產(chǎn)價(jià)格在1990年以前經(jīng)歷了兩次顯著的增速放緩，一次是在1965-1966年，另一次是在1975-1976年，這兩個(gè)時(shí)期，真實(shí)利率都處于上升的趨勢(shì)當(dāng)中，真實(shí)利率的大幅上升導(dǎo)致了地產(chǎn)價(jià)格的增速大幅回落，在1975-1976年還出現(xiàn)了短暫的價(jià)格下降。

上面的分析表明利率波動(dòng)是地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的真正原因，匯率的波動(dòng)既不是地價(jià)波動(dòng)的充分條件，也不是地價(jià)波動(dòng)的必要條件。然而，我們依然不能排除的一個(gè)可能性是，匯率升值可能會(huì)影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，日本政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長而采取降低利率的政策，這一邏輯在廣場(chǎng)協(xié)議之后的經(jīng)歷中得到驗(yàn)證。

1986-1987年日本經(jīng)濟(jì)增長快速下滑，且處于通貨緊縮的邊緣。實(shí)際上1986.09-1987.03日本CPI累積下降3％，最低點(diǎn)在1987年1-2月，分別下降超過1％。在這樣的背景下，日本采取政策刺激經(jīng)濟(jì)，從1986年起大幅下調(diào)利率。1年期存款利率在1986年1月為4.66％，到了當(dāng)年12月已經(jīng)下調(diào)到2.33％，降低了一半。1年期貸款利率1986年1月為5.91％，當(dāng)年底降到5.08％，1987年6月繼續(xù)降到約4.6％的水平并一直保持到1989年。在此期間，日本的1年期存款實(shí)際利率在1986年至1987年初因?yàn)橥ㄘ浥蛎浡实投挥谳^高水平，到1987年2月還有3.46％。此后，寬松的貨幣政策生效，通貨膨脹率回升，實(shí)際存款利率開始下行，1987年12月下降到1.54％，1988年12月為1.21％，1989年5月進(jìn)入負(fù)利率，并保持低位，直到1990年4月利率大幅上調(diào)1.2個(gè)百分點(diǎn)。

最后需要指出的是，1987-1990年的房地產(chǎn)價(jià)格上漲與之前的房價(jià)大幅上漲相比并不十分突出，這里面有兩點(diǎn)需要指出。其一是1987-1990年的房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲是在此之前約30年的快速上漲的基礎(chǔ)上發(fā)生的，高位之上的繼續(xù)增長進(jìn)一步突出了負(fù)利率對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的巨大推力。其二是日本的實(shí)際利率水平一直較低，1961-1990這三十年的平均實(shí)際利率為－0.67％，負(fù)利率是一種常態(tài)，實(shí)際利率偶爾有超過2％的時(shí)候，但是很快就會(huì)回落。長期的低負(fù)利率不僅幫助造就了日本的經(jīng)濟(jì)奇跡，也造就了巨大的資產(chǎn)泡沫和1990-1991年泡沫破滅后長期的經(jīng)濟(jì)低迷。人們常常比較德國與日本，日元與德國馬克在1970-1990年間經(jīng)歷了大致相同規(guī)模的升值，但是德國并沒有明顯的資產(chǎn)泡沫。究其根源，在于德國由于歷史和其他原因?qū)τ谕ㄘ浥蛎浀臉O低的容忍。在1980－1990年間，德國的1年期實(shí)際存款利率高達(dá)2.74％，而日本同期只有1.73％，相差高達(dá)1.1個(gè)百分點(diǎn)。研究日本經(jīng)驗(yàn)，不可局限于1980年代的匯率升值的寬松貨幣政策，日本長期奉行的低利率政策才是真正的根源，低利率之后的巨大代價(jià)也值得我們驚醒。

日本的經(jīng)驗(yàn)表明低利率是資產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?，匯率升值最多起到了導(dǎo)火索的作用。日本長期實(shí)行的低利率政策，導(dǎo)致了日本房地產(chǎn)的巨大泡沫，也導(dǎo)致了泡沫破滅以后日本經(jīng)濟(jì)的長期低迷，日本經(jīng)驗(yàn)總結(jié)起來最重要的一點(diǎn)就是：低利率政策不可持續(xù)。

五、小結(jié)：利率合理是宏觀調(diào)控的根本

房價(jià)的上漲有三個(gè)可能的原因：居住需求的上漲，住房供給的不足，以及投資性購房的大幅上漲。本文研究表明低利率背景下的投資性購房需求，是房價(jià)上漲的重要原因，特別是1999年以來的房價(jià)的快速上漲的時(shí)期都是實(shí)際利率很低的時(shí)期，房價(jià)的波動(dòng)與實(shí)際利率的波動(dòng)息息相關(guān)。從波動(dòng)的角度，實(shí)際的居住需求和供給的波動(dòng)都比較小，且都可以有穩(wěn)定預(yù)期，因此房價(jià)大幅波動(dòng)的來源一定是大幅波動(dòng)的投資需求。

實(shí)際利率的偏低和大幅波動(dòng)，源于我國目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：名義利率偏低，且滯后于通貨膨脹率的波動(dòng)。名義利率偏低導(dǎo)致貨幣需求偏大，貨幣需求偏大導(dǎo)致通貨膨脹率上升，進(jìn)一步導(dǎo)致實(shí)際利率偏低并且進(jìn)一步增加貨幣需求，這就形成了一個(gè)惡性循環(huán)。如果利率可以靈活調(diào)整，則提高利率就可以抑制貨幣需求和通貨膨脹。但是如果利率不能靈活調(diào)整，則必須采用其他手段壓制貨幣需求，目前的手段主要包括信貸額度控制和提高存款準(zhǔn)備金率。信貸額度控制相當(dāng)于信貸配給，直接的含義是一些好的項(xiàng)目得不到融資。提高存款準(zhǔn)備金率，就是控制商業(yè)銀行的可貸資金，從而使得部分貨幣需求得不到滿足。信貸額度控制與提高存款準(zhǔn)備金率本質(zhì)上都是數(shù)量控制，都是非價(jià)格政策工具。

簡單概括，一方面低利率催生信貸需求，另一方面用非價(jià)格政策工具控制膨脹的信貸需求，這二者之間形成的巨大張力，是我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要背景。均衡狀態(tài)下，利率應(yīng)該等于資本的邊際報(bào)酬。目前我國的資本的邊際報(bào)酬很高(CCER中國經(jīng)濟(jì)觀察研究組(2007))，而利率很低，客觀上形成了貸款需求大于供給的巨大缺口。

倘若非價(jià)格工具可以替代價(jià)格工具，即數(shù)量控制可以替代利率調(diào)整，則上述張力不難化解。問題就在于，數(shù)量控制難以替代利率調(diào)整的作用。利率調(diào)整從根本上調(diào)整對(duì)信貸的需求，提高利率后一些信貸需求變得無利可圖，從而根本上導(dǎo)致信貸需求減少。而數(shù)量控制只是壓制了信貸需求，一方面的需求被壓制，另一方面的需求可能鼓出來，防不勝防。雖然名義上管住了信貸的擴(kuò)張，但是因?yàn)槔适侵匾南鄬?duì)價(jià)格，會(huì)影響各種資源在空間、行業(yè)、時(shí)間上的配置，單純從數(shù)量上控制信貸無法觸及方方面面的資源配置。本文重點(diǎn)研究的房價(jià)變動(dòng)，就是重要的例證。

所以最終的問題是：為什么不提高利率?可能的原因有如下幾個(gè)方面。一是利率政策的制定受到各方面力量的影響，借貸企業(yè)，特別是國有企業(yè)的影響較大，而這些企業(yè)當(dāng)然希望壓低利率從而壓低資金成本。二是出于對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)的保護(hù)，壓低存款利率而保持較大的存貸利差。由于歷史的原因，我國商業(yè)銀行系統(tǒng)出過巨額的壞賬，清理之后對(duì)商業(yè)銀行的保護(hù)在決策中可能占有相對(duì)重要的地位。三是經(jīng)濟(jì)增長背景下匯率扭曲導(dǎo)致的利率被動(dòng)壓低。近10年來經(jīng)濟(jì)增長速度很快，可貿(mào)易部門技術(shù)進(jìn)步也很快，出口大幅增加，人民幣有升值的壓力。實(shí)際發(fā)生的情形是，人民幣匯率在1997年之后一直盯住美元，直到2005年開始漸進(jìn)式調(diào)整。人民幣單邊升值預(yù)期下，由于擔(dān)心提高利率會(huì)加速熱錢流入而壓低利率。

上述三個(gè)可能的原因中前兩個(gè)屬于對(duì)特殊群體的保護(hù)，倘若為真，出發(fā)點(diǎn)也不是經(jīng)濟(jì)效率而是其他考慮，不在本文討論范疇之內(nèi)。第三種考慮涉及匯率調(diào)整的滯后，以及匯率低估背景下壓低利率的合理性，這一邏輯正確與否有進(jìn)一步討論的必要。外資流入可以投資于銀行存款而獲取利息收入，也可以進(jìn)行實(shí)物投資獲取更高的收入，只要有某種投資的報(bào)酬率高于外資在海外的收益，外資就會(huì)流入。因此，阻止外資流入，就要壓低所有投資的回報(bào)率，這既無可能，也無必要。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)