摘要：雙重信貸配給，指我國信貸市場對國有企業(yè)的信貸偏向(非均衡信貸配給，McKinnon，1973)和基于信息不對稱原因造成的信貸配給(均衡信貸配給，Stigutz和Weiss，1981)。本文采用深市A股上市公司2001-2009年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了國有商業(yè)銀行改革對雙重信貸配給的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場化和國有銀行改革的深入。民營上市公司遭遇非均衡信貸配給的程度減輕，而與信息透明度有關(guān)的均衡信貸配給的現(xiàn)象增強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：雙重信貸配給；國有商業(yè)銀行改革；國有控股上市公司；民營控股上市公司

JEL分類號：D5；E51；G32 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)12－0028－06

一、引言

根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，信貸資金的供需雙方在市場的力量下會形成一個(gè)均衡的價(jià)格(貸款利率)，均衡利率下貸款的供給等于貸款的需求，市場出清。但現(xiàn)實(shí)中的金融市場上往往存在貸款的需求超過供給導(dǎo)致市場無法出清，稱為信貸配給現(xiàn)象。信貸配給是一個(gè)非常有趣而重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它包含了利率管制、所有制歧視、信息不對稱、國家戰(zhàn)略等諸多因素，并與貨幣政策效應(yīng)傳導(dǎo)(惜貸、存差等)、金融自由化、中小企業(yè)融資難等許多現(xiàn)實(shí)命題緊密聯(lián)系在一起。

有多篇文獻(xiàn)認(rèn)為，我國信貸市場上存在著雙重信貸配給，也就是說，既有非均衡信貸配給((Brandt and Li，2003；Cull and Xu，2005；孫錚等，2005)，即對國有企業(yè)的信貸偏向和對非國有企業(yè)的所有制歧視：也有均衡信貸配給(Stiglitz and Weiss，1981)，即基于信息不對稱原因造成的信貸配給。但是，這兩者在橫截面上的實(shí)際分布情況如何，對此的實(shí)證研究卻少之又少。

同時(shí)，從縱向的角度講，我國的利率市場化改革從1996年啟動以來，到2006年10月人民銀行取消金融機(jī)構(gòu)(不含城鄉(xiāng)信用社)人民幣貸款利率上限?？芍^穩(wěn)步推進(jìn)。而國有銀行的體制改革自2003年啟動，至2010年農(nóng)行正式上市，基本完成了既定目標(biāo)。顯然，從邏輯上講，這兩者都將對減少非均衡信貸配給發(fā)揮重要作用。在這一進(jìn)程中，尤以2003年國有銀行開始上市為重要的時(shí)間分隔點(diǎn)，因此下文將2003年以后簡稱為“改革后”。那么，金融體系改革的實(shí)際效果如何呢?對均衡與非均衡信貸配給的分布有怎樣的影響?顯然這完全是一個(gè)實(shí)證問題，而我國資本市場中日益增加的民營上市公司，無疑為我們提供了一個(gè)很好的檢驗(yàn)數(shù)據(jù)來源。如果非均衡信貸配給較為嚴(yán)重，那么即使是民營的上市公司，也沒有理由不受到影響。如果利率市場化和國有銀行改革對減輕非均衡信貸配給有作用，同樣應(yīng)該在民營上市公司貸款情況的年度變遷中體現(xiàn)出來。本文余下部分安排如下：第二部分是有關(guān)文獻(xiàn)回顧和理論分析；第三部分是制度背景和研究假設(shè)的形成；第四部分是樣本和研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證檢驗(yàn)和分析；第六部分是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析

(一)均衡信貸配給理論

均衡信貸配給理論認(rèn)為信貸配給的主要原因包括：

(1)信息不對稱。Jaffee和Russell(1976)認(rèn)為事前的信息不對稱會導(dǎo)致信貸配給。Stiglitz和Weiss(1981)將事前的逆向選擇引入信貸配給。Williamson(1987)則認(rèn)為借款人事后隱藏信息的行為會導(dǎo)致信貸配給。信息不對稱一直被認(rèn)為是決定銀行信貸配給政策的重要因素(Hodgman，1960；Goudzwarrd，1968)。

(2)客戶關(guān)系。Cukieman(1978)認(rèn)為如果銀行只能對不同的顧客實(shí)行相同的貸款利率，由于不同的客戶對銀行其他金融服務(wù)的需求(可看作是銀行與客戶關(guān)系程度)不同，即使沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行將利率定在市場供給和需求的均衡水平上，信貸配給也會存在。對銀行其他金融服務(wù)有較高邊際傾向的客戶不會遭到配給，邊際傾向較低的客戶會遭到配給，信貸市場上的這種現(xiàn)象可能導(dǎo)致資源的無效分配。Fried和Howitt(1980)也認(rèn)為客戶關(guān)系是銀行信貸配給的重要因素，由于借貸對象(包括借方信譽(yù))的異質(zhì)性，交易雙方更換交易對象的成本較大，所以，無論是顯性契約還是隱性契約，都會考慮交易雙方長期合作的成本。但在更換交易對象成本為零的情況下，信貸配給現(xiàn)象將不會存在，因?yàn)槠跫s雙方都沒有動機(jī)選擇這樣的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)合同，這也就解釋了為什么銀行關(guān)系越長久的客戶越少受到信貸配給限制的原因。

(二)非均衡信貸配給理論

早期的非均衡信貸配給主要從利率管制的角度出發(fā)。Hodgman(1960)和Goudzwarrd(1968)都認(rèn)為利率管制是銀行選擇信貸配給的重要原因。

非均衡信貸配給理論隨著金融抑制理論(McKin－non，1973)的產(chǎn)生與發(fā)展而逐漸趨向成熟。McKinnon提出的金融抑制現(xiàn)象在許多發(fā)展中國家存在。發(fā)展中國家由于其經(jīng)濟(jì)的“二元性”而選擇“政府主導(dǎo)型”的發(fā)展戰(zhàn)略，否則經(jīng)濟(jì)只能是長期處在低水平“陷阱”之中。在此種發(fā)展戰(zhàn)略下，政府希望通過金融抑制來強(qiáng)化對金融資源的控制，以期扶持一批“享有特權(quán)”的企業(yè)部門。在許多發(fā)展中國家的趕超戰(zhàn)略和重工業(yè)化政策下，政府對金融市場進(jìn)行直接或者間接的干預(yù)，對國家試圖扶植的投資項(xiàng)目采取優(yōu)惠利率等措施，對其他的項(xiàng)目或者直接拒絕其貸款申請，或者在貸款數(shù)額和利率上施以苛刻的要求。所以，金融抑制本質(zhì)上是政府高度管制金融市場，利率被政府規(guī)定低于市場均衡的水平，導(dǎo)致市場存在對貸款的過度需求，因而對信貸資源采取配給的辦法以保證政府的目標(biāo)集團(tuán)的金融資源。實(shí)際上這是信貸的行政性配給(廖肇輝，2005)。隨著市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體制改革的深入，吳軍和白云霞(2009)研究認(rèn)為，國有企業(yè)的預(yù)算約束有了明顯硬化，朱秀麗(2009)則認(rèn)為，民營上市公司“信貸歧視”的減弱是金融業(yè)腐敗抽租和民營企業(yè)交納租金的博弈結(jié)果，而方軍雄(2010)認(rèn)為金融市場上的“金融歧視”更可能是企業(yè)自主決策的結(jié)果。

但是，上述文獻(xiàn)存在一些共同的問題，所有研究都是局限于信貸配給的某一方向，沒有考慮均衡性信貸配給和非均衡性信貸配給此消彼長的過程。而且。我國銀行業(yè)在2003年以后經(jīng)歷了一場較大的變革，對此的影響是否有變化?本文將對此做出延伸，使用2001-2009年間的數(shù)據(jù)，分析國有商業(yè)銀行改革作為外生的制度變革對政府干預(yù)型信貸配給的影響，為深入探討這一問題提供更有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

三、制度背景和研究假設(shè)

雖然我國的證券市場正在逐步走向完善。但銀行貸款仍是上市公司的主要融資渠道，而銀行壞賬的日益積累引發(fā)了市場對我國商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和信貸政策的質(zhì)疑。隨著金融體制改革的深入，政府逐漸硬化了對銀行的預(yù)算軟約束，于1999年和2004、2005年對國有商業(yè)銀行的不良貸款進(jìn)行了兩次大規(guī)模剝離后，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)提出了要求，要求銀行在發(fā)放貸款的時(shí)候采取相對審慎的原則防范風(fēng)險(xiǎn)，并且出臺了一系列緊縮性的貨幣政策抑制信貸擴(kuò)張。

1998年3月，中國放開貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，同年。隨著中國銀行間債券市場的建立，債券回購市場利率也同時(shí)實(shí)現(xiàn)自由化。自1996年我國利率市場化進(jìn)程正式啟動以來，1998年、1999年人民銀行連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動幅度。1998年10月31日，中央銀行擴(kuò)大了對中小企業(yè)貸款的浮動幅度。商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款利率的浮動幅度由20％擴(kuò)大到30％，同年又對外幣存款實(shí)行浮動利率。中國人民銀行在2003年2月發(fā)布的《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布了中國利率市場化改革的總體思路：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。2003年12月10日，中國人民銀行宣布從2004年1月1日起擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間。2004年1月1日，人民銀行再次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間，貸款利率浮動區(qū)間不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別制定。2006年10月28日人民銀行上調(diào)基準(zhǔn)貸款利率的同時(shí)取消了除城鄉(xiāng)信用社之外的貸款利率上限，即使是城鄉(xiāng)信用社，調(diào)整以后也可以在5.04％到12.83％的較為寬廣的區(qū)間內(nèi)自主確定貸款利率。利率市場化優(yōu)化了金融資源配置，從一定程度上將解決民營企業(yè)融資困境。

根據(jù)以上背景推論，如果金融市場化確實(shí)取得了進(jìn)展，那么在國有商業(yè)銀行改革之后，均衡信貸歧視的現(xiàn)象可能會增加，由于均衡信貸歧視取決于企業(yè)和銀行之間的信息不對稱程度，因此，可以合理預(yù)期，在國有商業(yè)銀行改革后，如果企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，則獲得新增貸款的量就多。據(jù)此，提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：國有商業(yè)銀行改革增強(qiáng)了企業(yè)信息透明度對信貸融資的影響。

根據(jù)以上背景，在國有商業(yè)銀行改革之前，預(yù)算約束較軟，政策性負(fù)擔(dān)更多，如果民營上市公司不愿意繳納租金，銀行未必能滿足其貸款需求，顯然將更容易受到非均衡性信貸配給。而國有商業(yè)銀行改革之后。顯然民營上市公司在同等條件下融資需求被滿足的概率將擴(kuò)大。利率市場化的作用與此類似，隨著貸款利率的逐漸放開，銀行自身將有更多的激勵(lì)來減少非均衡性信貸配給，而更容易滿足優(yōu)質(zhì)民營上市公司的貸款需求，但由于我國國有上市公司得到國家信用的擔(dān)保，信息透明度的信號傳遞機(jī)制對民營上市公司的影響更為顯著。已有研究發(fā)現(xiàn)，即使是非均衡性信貸配給，改革前也有新的表現(xiàn)形式，即對民營上市公司的信貸歧視可能被尋租機(jī)會替代。表現(xiàn)出民營企業(yè)獲得的貸款并不少于國有企業(yè)，本文的研究結(jié)果應(yīng)該是預(yù)算軟約束和腐敗尋租的均衡影響，但改革后，無論是軟約束還是腐敗尋租主導(dǎo)的非均衡性信貸配給現(xiàn)象都應(yīng)該有所減輕，而與信息不對稱相關(guān)的均衡性信貸配給增強(qiáng)。根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2a：相對國有上市公司，國有商業(yè)銀行改革后，企業(yè)信息透明度對民營上市公司信貸融資影響更大。

假設(shè)2b：國有商業(yè)銀行改革削弱了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司信貸融資的影響。

四、樣本和研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2001-2009年深市A股上市公司作為考察對象，剔除了金融類上市公司，剔除了股市異動的2007年數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自香港理工大學(xué)與深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，最終控制人數(shù)據(jù)來自上海萬得信息技術(shù)股份有限公司開發(fā)的WIND資訊金融系統(tǒng)，信息透明度來自深圳證券交易所公布的信息披露年度考核。最終獲得2323個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中國有控股上市公司1638個(gè)觀測值，民營控股上市公司685個(gè)觀測值。

本文研究2003年末的國有商業(yè)銀行改革對雙重信貸配給的影響，因此，下文以2003年為界分為國有商業(yè)銀行改革之前和國有商業(yè)銀行改革之后兩個(gè)期間，即2001至2003年為改革前，2004至2009年為改革后。

(二)變量和模型設(shè)計(jì)

1、外部融資需求。

根據(jù)Rajan and Zingales(1998)與朱秀麗(2009)采用的外部融資需求指標(biāo)：

Capx_it為公司t年的資本性支出，等于公司當(dāng)年的長期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的增加額，Cfoit為公司t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量。

2、貸款供給。

本文分別以當(dāng)期獲得的短期貸款(Loans)、長期貸款(Loanl)考察銀行貸款對公司外部融資需求的滿足程度，其中短期貸款為該公司當(dāng)年的短期借款期末期初余額之差占總資產(chǎn)的比例，長期貸款為該公司當(dāng)年的長期借款期末期初余額之差加上一年內(nèi)到期的長期借款占總資產(chǎn)的比例。

3、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

根據(jù)前文的分析，本文引入企業(yè)性質(zhì)衡量非均衡性信貸配給的對象，該變量以Soe表示。在總樣本中，國有控股上市公司賦值為0，民營控股上市公司賦值為1。

4、信息透明度。

本文以深圳證券交易所公布的信息披露年度考核衡量公司信息透明度，該變量以Vdi表示。信息透明度共分四個(gè)等級：不合格、合格、良好和優(yōu)秀，分別賦值0、1、2和3。

5、股權(quán)融資。

如果公司當(dāng)年存在上市、配股或增發(fā)賦值為1，否則為0，該變量以Equity表示。

6、其他控制變量。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，引入如下控制變量：公司規(guī)模(Size)，以總資產(chǎn)對數(shù)表示；盈利能力(Roe)，以當(dāng)期凈利潤占凈資產(chǎn)的比例表示；成長機(jī)會(Grow)，以銷售增長率表示；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Fix)，以固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示；在此基礎(chǔ)上控制年份(Year)和行業(yè)(In－dus)?？紤]到長期資產(chǎn)投資的時(shí)滯性，所有控制變量取滯后一期的數(shù)值。

本文所要檢驗(yàn)的模型如下：

檢驗(yàn)假設(shè)1：

五、實(shí)證檢驗(yàn)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了本文主要變量改革前后描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，改革前上市公司短期貸款規(guī)模均值和中值分別為0.0263和0.0162，顯著高于改革后的-0.0012和0。改革前后長期貸款規(guī)模沒有顯著變化。融資需求的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，改革前后上市公司的融資需求也沒有顯著變化。改革前，上市公司信息披露考評均值和中值分別為1.5994和2，改革后，該指標(biāo)的均值和中值顯著上升到了1.7398和2?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)顯示，改革后，上市公司的規(guī)模、負(fù)債率和成長機(jī)會都有了顯著增長，而固定資產(chǎn)比率卻顯著下降，此外，公司盈利能力沒有顯著改善。

表2列示了國有和民營上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，改革前，國有上市公司新增短期貸款均值和中值分別為0.0254和0.0131。民營上市公司新增短期貸款均值和中值分別為0.0299和0.0239，二者在均值上沒有顯著差，民營上市公司短期借貸款中值顯著低于國有上市公司。國有上市公司長期貸款均值和中值分別為0.0166和0，民營上市公司長期貸款均值和中值分別為0.0002和0，民營上市公司新增長期貸款均值和中值均顯著高于國有上市公司。國有上市公司信息披露考核無論是中值還是均值均顯著高于民營上市公司。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，相對民營企業(yè)而言，國有企業(yè)規(guī)模較大。負(fù)債率較低，成長機(jī)會較高，固定資產(chǎn)比率較高，但二者在盈利能力上沒有顯著差異。

改革后，國有上市公司和民營上市公司新增貸款減少，國有上市公司新增短期貸款均值和中值分別為0.0026和0，顯著高于民營上市公司的-0.0098和-0.0013。國有上市公司新增長期貸款均值和中值分別為0.0156和0，民營上市公司新增長期貸款均值和中值分別為0.0175和0，二者沒有顯著差異。國有上市公司信息披露考核表現(xiàn)仍顯著高于民營上市公司。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，國有企業(yè)與民營企業(yè)在規(guī)模、負(fù)債率、成長機(jī)會和固定資產(chǎn)比率上的差異進(jìn)一步擴(kuò)大，但盈利能力仍沒有顯著差異。

(二)回歸結(jié)果

表3列示了全樣本公司改革前后信息披露對公司新增貸款的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，改革前，信息披露與公司短期貸款之間相關(guān)系數(shù)為－0.0005，與長期貸款之間相關(guān)系數(shù)為－0.0059，統(tǒng)計(jì)結(jié)果均不顯著；改革后，信息披露與短期貸款之間的相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)為0.0207，與長期貸款之間的相關(guān)系數(shù)轉(zhuǎn)為0.0147，二者均在1％水平上顯著。

控制變量的結(jié)果顯示，改革前，債務(wù)比率和成長性是公司獲得貸款的重要指標(biāo)，債務(wù)比率越低、成長性越好的公司獲得的貸款越多。改革后，公司規(guī)模越大的公司獲得的短期貸款越多，而債務(wù)比率越高、成長性越低，但有固定資產(chǎn)作為擔(dān)保的公司獲得的長期貸款越多，這一點(diǎn)可以用薛云奎和朱秀麗(2010)的研究結(jié)論解釋，即改革改善了銀行短期信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和長期信貸市場的風(fēng)險(xiǎn)控制，并增加了抵押品的要求。表3的結(jié)果與假設(shè)1一致。

表4列示了改革前后信息披露對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司貸款的影響，進(jìn)一步檢驗(yàn)了國有商業(yè)銀行改革對信息披露有用性的影響，結(jié)果顯示，改革前，信息披露對國有上市公司和民營上市公司都沒有顯著的制約作用，改革后，信息披露考核對民營上市公司的制約作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，信息披露只對國有企業(yè)獲得短期貸款產(chǎn)生制約，而對民營公司短期貸款和長期貸款都有顯著制約作用。

控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，改革前，公司規(guī)模、負(fù)債比率、成長機(jī)會和盈利能力都是影響國有上市公司獲得貸款的重要因素，改革后，盈利能力對國有上市公司獲得貸款的影響變得不再顯著。對于民營上市公司而言，控制變量的影響主要表現(xiàn)在短期貸款上，改革前，負(fù)債比率越低、固定資產(chǎn)比率越低的民營上市公司獲得短期貸款的機(jī)會越多；改革后，成長機(jī)會是影響民營上市公司獲得短期貸款的重要因素。表4的結(jié)果與假設(shè)2a一致。

表5列示了改革前后產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司銀行貸款的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，改革前，上市公司的融資需求與企業(yè)獲得的銀行貸款之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是決定上市公司獲得短期貸款的重要因素，民營上市公司獲得的短期貸款顯著高于國有上市公司，然而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對長期貸款的影響并不顯著；相關(guān)控制變量結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率和成長機(jī)會是企業(yè)獲得短期貸款的重要衡量指標(biāo)，負(fù)債率越低、成長潛力越高的公司越容易獲得短期貸款，低負(fù)債率和高盈利能力是公司獲得長期貸款的重要衡量指標(biāo)。

表5的研究結(jié)果與假設(shè)2b基本一致，表明隨著金融改革的深入和金融市場的發(fā)展，預(yù)算軟約束導(dǎo)致的非均衡性信貸配給已經(jīng)逐步減輕。

六、研究結(jié)論

本文采用2001-2009年披露最終控制人和信息披露考核的上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為樣本，實(shí)證地檢驗(yàn)了相關(guān)假設(shè)，結(jié)果表明，國有商業(yè)銀行改革后，信息透明度指標(biāo)對上市公司的信貸融資影響顯著增強(qiáng)，由于國有上市公司隱性擔(dān)保的存在。信息透明度考核對國有上市公司的作用小于民營上市公司。隨著金融體制改革的深入，由于預(yù)算軟約束和金融業(yè)腐敗造成的非均衡性信貸配給現(xiàn)象逐步減輕。由此，我們認(rèn)為，由于上市公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性和國有商業(yè)銀行改革的深入，非均衡性信貸配給不應(yīng)該是現(xiàn)階段上市公司銀行貸款融資的重點(diǎn)，研究的重心應(yīng)該逐步轉(zhuǎn)到信息質(zhì)量和信息披露的影響上。

與以往僅僅從銀行的存貸差角度研究信貸配給問題不同，本文從資金供求的角度考察信息披露考核機(jī)制和產(chǎn)權(quán)約束對我國信貸市場配給行為的影響，為研究信貸資源配置效率提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了相關(guān)的文獻(xiàn)研究。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)