摘要：金融危機暴露出全球場外衍生品市場監(jiān)管體制的缺陷。金融危機后，全球加強了場外衍生品市場立法和監(jiān)管體制改革。從全球主要國家、經(jīng)濟體、國際組織提出的改革措施看，場外衍生品市場立法和監(jiān)管制度改革呈現(xiàn)出以下趨勢：提高場外衍生產(chǎn)品的標準化程度、提高市場透明度、推動集中清算、加強非集中清算交易者的風(fēng)險管理、發(fā)揮資本金的作用、加強國際監(jiān)管合作等。

關(guān)鍵詞：場外衍生品市場；標準化；中央對手方：透明度

JEL分類號：G18 中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)12－0081－05

2008年金融危機以來，場外衍生品市場備受爭議，場外衍生品市場監(jiān)管缺失被認為是導(dǎo)致金融危機的重要因素。金融危機后，包括美國、歐盟在內(nèi)的各個國家和經(jīng)濟體都掀起了一場加強場外衍生品市場立法和監(jiān)管改革的浪潮。在美國，歷時兩年、被譽為美國“20世紀30年代以來最大規(guī)模的”金融監(jiān)管改革法案——《多德－弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》明確將場外衍生品市場納入監(jiān)管視野。在歐盟，2009年10月20日，經(jīng)過公開討論后，歐盟委員會公開了其關(guān)于場外衍生品市場改革的建議。全球?qū)用嫔希?009年9月29日召開的G20峰會更是詳細列出了場外衍生品市場制度改革的基本框架。這如火如荼展開的場外衍生品市場監(jiān)管制度改革一方面凸顯當前全球場外衍生品市場監(jiān)管制度的缺陷，另一方面也彰顯著全球場外衍生品市場立法和監(jiān)管制度改革的趨勢。

一、場外衍生品市場快速發(fā)展彰顯加強監(jiān)管的重要性

場外衍生品市場自產(chǎn)生以來，憑借其不受合約標準化、保證金、信息披露以及相關(guān)規(guī)則約束的優(yōu)勢，受到投資者青睞。20世紀90年代后，隨著全球經(jīng)濟不確定因素的增加，場外衍生品更是因其具有的多樣化、靈活性等特征獲得快速發(fā)展，并形成巨大規(guī)模。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計顯示，截至2010年6月，全球場外衍生品市場合約名義本金余額為582.7萬億美元，市場價值為24.7萬億美元，分別是1998年同期的8.1倍和9.6倍。

與此同時，企業(yè)通過場外衍生品市場管理風(fēng)險的比例也呈現(xiàn)出逐年增長的勢頭，根據(jù)國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會2009年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球500強企業(yè)中有94％的企業(yè)使用場外衍生品市場管理經(jīng)營風(fēng)險，與ISDA在2003年進行的同類調(diào)查相比，增長了4個百分點。場外衍生品市場的快速發(fā)展和在企業(yè)風(fēng)險管理上發(fā)揮的重要作用顯示，監(jiān)管有必要加強場外衍生品市場監(jiān)管。

二、金融危機凸顯場外衍生品市場監(jiān)管制度供給不足

與場外衍生品市場快速發(fā)展形成鮮明對比的是，各個國家、經(jīng)濟體、國際組織關(guān)于場外衍生品市場的立法和監(jiān)管制度卻相對滯后和缺位，即使占全球場外衍生品市場名義本金余額43％的英國和39％的美國也不例外。

(一)法律供給嚴重不足

美國期貨市場第一部立法是1922年9月21日實施的《谷物期貨交易法》，但很快該法被1936年通過的《商品交易法》取代?！渡唐方灰追ā芳訌娏寺?lián)邦政府對期貨交易的直接監(jiān)管，并設(shè)立專門監(jiān)管期貨市場的商品交易所委員會。1947年商品交易所委員會改組為商品交易管理局。1974年，美國國會針對期貨市場不斷出現(xiàn)的新情況、新問題，對《商品交易法》進行了修訂和補充，頒布實施了《商品期貨交易委員會法》，并依據(jù)該法于1974年成立了商品期貨交易委員會(CFTC)，取代原商品交易管理局。《商品期貨現(xiàn)代化法》擴大了“商品”的范圍，將有關(guān)貨物、服務(wù)、權(quán)利、利益等期貨合同都包括進來，但規(guī)定該法不適用于外幣、政府債券、證券期權(quán)、抵押證券等金融工具的場外交易。為了促進金融創(chuàng)新、維持美國在快速發(fā)展的全球金融市場的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，美國通過了《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》。CFMA明確規(guī)定，只要交易滿足以下條件，就不受CFTC的監(jiān)管：在達成協(xié)議、合同或交易時，締約雙方都屬于“合格締約者”；締約雙方都屬于個別協(xié)商完成交易；不在統(tǒng)一平臺上完成或進行交易：而“合格締約者”包括富有的投資者、經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者以及在合格“購買者代表人”的協(xié)助下被認定為合格投資者的投資者，這樣，利率、匯率、貨幣、證券、股票指數(shù)、信用風(fēng)險等類的衍生品交易，由于全部都是發(fā)生在“合格締約者”之間，因此被排除在監(jiān)管之外。這就意味著，CFMA明確排除了CFTC對OTC市場的監(jiān)管。金融危機期間對經(jīng)濟和金融體系破壞性最強的金融衍生產(chǎn)品——信用違約掉期(credit-default swaps，CDS)等產(chǎn)品，CFMA也明確規(guī)定，包括信用違約掉期在內(nèi)的“掉期協(xié)議”不受聯(lián)邦證券法管轄。

但是，金融危機爆發(fā)證明這種對“合格締約者”之間進行的場外衍生品交易進行豁免監(jiān)管的“去規(guī)則化”的做法是完全失敗的。隨著金融工程科學(xué)的快速發(fā)展，金融工具被不斷創(chuàng)新，一些衍生品幾經(jīng)結(jié)構(gòu)化后，變得非常復(fù)雜。這些復(fù)雜的、結(jié)構(gòu)化的衍生品由于全部發(fā)生在“合格締約者”之間，因此，根據(jù)法律規(guī)定，幾乎不受任何監(jiān)管，完全是一個不透明的黑暗市場。

英國和美國一樣，也沒有單獨的立法來規(guī)范場外衍生品交易，主要依靠行業(yè)自律監(jiān)管。英國金融市場主要的法規(guī)是《1986年金融服務(wù)法》和《2000年金融服務(wù)與市場法》。2000年以前，英國金融市場以自律監(jiān)管為主，2000年FSMA的頒布奠定了英國成文法規(guī)范下的單一監(jiān)管模式，自此英國逐漸告別主要依靠自律的監(jiān)管模式，轉(zhuǎn)而采用更為統(tǒng)一與更多政府干預(yù)的金融法框架，1998年6月1日成立的金融服務(wù)局(Financial Service Authority，F(xiàn)SA)成為唯一的金融監(jiān)管機構(gòu)。根據(jù)FSMA的規(guī)定，為場外衍生品交易提供咨詢服務(wù)、經(jīng)紀服務(wù)的，都需要獲得FSA的授權(quán)，但是為自己進行交易，或者通過FSA授權(quán)機構(gòu)進行交易，或者以套期保值為目的進行交易，或者為同一集團其他公司交易，則不需要取得授權(quán)，這樣，場外衍生品交易就被排除在FSA的監(jiān)管范圍之外。隨著場外衍生品市場規(guī)模越來越大、結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜、適用范圍越來越廣泛，如此規(guī)模龐大、卻疏于監(jiān)管的場外衍生品市場的恣意發(fā)展最終成為引致金融危機的導(dǎo)火索之一。

(二)自律監(jiān)管的作用難以充分發(fā)揮

自律監(jiān)管在場外衍生品市場監(jiān)管中發(fā)揮著重要作用。目前，全球場外衍生品市場的自律組織主要有國際互換與衍生產(chǎn)品協(xié)會、國際證監(jiān)會組織和巴塞爾委員會。其中以ISDA最為重要。

ISDA是全球最大的金融交易協(xié)會，成立于1985年，自成立以來，就致力于為場外衍生品市場參與者提供交易合同的標準，從源頭上控制場外衍生品市場的風(fēng)險。ISDA最主要的貢獻是制定了場外衍生品交易的行業(yè)標準，并為合約條款提供了法律定義，其中ISDA主協(xié)議是當今國際場外衍生品市場交易中最重要的標準化協(xié)議，得到廣泛適用。通常情況下。衍生品交易者進行交易前先簽訂ISDA主協(xié)議，確定雙方的權(quán)利義務(wù)；主協(xié)議簽訂后，雙方再簽訂書面確認函、確定交易的特定條款。ISDA根據(jù)場外衍生品市場的發(fā)展，不斷修訂和完善主協(xié)議的內(nèi)容。

ISDA制定的場外衍生品市場交易主協(xié)議在增加合約的流動性、減少交易不匹配現(xiàn)象、節(jié)省談判和達成協(xié)議的時間、降低交易成本、加強風(fēng)險控制等方面發(fā)揮了重要作用，但是，由于它們提出的原則和措施對各個國家不具有強制執(zhí)行力，其建議很難轉(zhuǎn)化為具有強制執(zhí)行力的監(jiān)管措施，而且，由于ISDA主要由少量大交易商控制，他們制定的ISDA主協(xié)議維護的是交易商的利益，尤其是在交易商和終端用戶的協(xié)議中，更為明顯。因此，自律組織在規(guī)范全球場外衍生品市場交易行為方面的作用非常有限。金融危機的爆發(fā)也證明了這一點。

(三)交易主體內(nèi)部控制不足

由于場外衍生品交易操作復(fù)雜，資金流動隱蔽，單靠外部監(jiān)管很難全面、及時地對企業(yè)風(fēng)險進行有效控制，因此建立完善的內(nèi)部風(fēng)險控制管理體系，加強企業(yè)內(nèi)控機制建設(shè)同樣是現(xiàn)代企業(yè)強化風(fēng)險管理的重要環(huán)節(jié)。但是，受制于資本本身的逐利性和交易主體的利潤驅(qū)動本質(zhì)，交易主體內(nèi)部控制機制很容易失靈。1995年巴林銀行事件、2004年中航油事件、2008年法國興業(yè)銀行事件以及2010年華爾街“欺詐門”事件，都說明交易主體內(nèi)部控制不足是導(dǎo)致衍生品交易風(fēng)險的重要原因。

總體上，金融危機前，全球場外衍生品市場立法和監(jiān)管處于非常薄弱的狀態(tài)，金融危機使得這些缺陷充分暴露出來。為了加強場外衍生品市場監(jiān)管、避免類似事件再次發(fā)生，金融危機后，各主要國家、經(jīng)濟體和國際組織都開始反思場外衍生品市場監(jiān)管體制的缺陷，并因此掀起了一場場外衍生品市場監(jiān)管體制改革的浪潮。

三、場外衍生品市場立法和監(jiān)管改革趨勢

(一)提高產(chǎn)品標準化程度

場外衍生品區(qū)別于場內(nèi)衍生品的最大特征之一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣、復(fù)雜，在場外衍生品市場，既有高度標準化的產(chǎn)品，也有結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜的產(chǎn)品和專門訂購的產(chǎn)品。金融危機證明，當大量非標準化產(chǎn)品出現(xiàn)時，就可能破壞市場基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)、降低市場透明度、增加市場風(fēng)險，進而影響市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。所以，提高場外衍生產(chǎn)品標準化程度成為金融危機后場外衍生品市場監(jiān)管制度改革的核心。

各國監(jiān)管者努力通過提高場外衍生產(chǎn)品的標準化程度，鼓勵交易者使用標準化程度更高的、相對簡單的衍生品，以此降低產(chǎn)品上不必要的復(fù)雜性，采用更健全的風(fēng)險管理，降低衍生品交易中的操作風(fēng)險。在美國，監(jiān)管者粗略估計，大約2／3至3／4的利率衍生品和信用違約互換可以被標準化，在能源和其他商品領(lǐng)域，大約一半的產(chǎn)品可以被標準化。英國監(jiān)管者也意識到提高場外衍生產(chǎn)品標準化程度有助于促進場外衍生品在統(tǒng)一的交易平臺上交易，有助于在清算和交割環(huán)節(jié)采用統(tǒng)一的制度安排，進而有助于促進場外衍生品市場價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。增加場外衍生品市場交易的效率，目前，英國正努力采取行動，在監(jiān)管者和市場參與者之間，就什么是標準化以及如何實現(xiàn)標準化等問題達成一致。

(二)提高市場透明度

場外衍生品市場交易超出法律規(guī)制和監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管是釀成金融危機的根源，而且，金融機構(gòu)持有的這些場外衍生品都屬于表外資產(chǎn)，即使專業(yè)機構(gòu)投資者也很難判斷它們的價值，尤其是在信用評級機構(gòu)給予其AAA等較高評級的情況下，這些場外衍生品的真實價值就更難以確定。金融危機期間，沒有人能夠確切知道那些抵押類衍生品的價格，以至于這些資產(chǎn)被稱為“有毒資產(chǎn)”。金融危機后，增加衍生品市場透明度成為衍生品市場立法和監(jiān)管制度完善的重要目標。

美國新金融監(jiān)管改革法案要求通過修改《商品交易法》和《1933年證券法》、《1934年證券交易法》的內(nèi)容，要求所有未經(jīng)中央對手方清算的合約向受監(jiān)管的記錄機構(gòu)報告，中央對手方和受監(jiān)管的記錄機構(gòu)對數(shù)據(jù)信息進行匯總和整理后，建立總持倉量和交易量數(shù)據(jù)庫并開放給公眾，要求單個交易者的交易和頭寸情況以保密的方式向美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會以及該機構(gòu)的上一級管理者報告，以此增加場外衍生品市場的透明度。英國監(jiān)管者也明確提出，要更多披露有關(guān)場外衍生品交易價格和交易量的信息，提高市場透明度。

(三)推動場外衍生品集中清算

金融危機暴露出對手方信用風(fēng)險管理不健全是場外衍生品市場監(jiān)管最薄弱的環(huán)節(jié)。對手方信用風(fēng)險管理不健全將抑制交易者的交易意愿，并因此破壞交易者之間的聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)、影響市場流動性、遏制市場活力。因此，金融危機后，各個國家和經(jīng)濟體包括一些國際組織都意識到采取更健全的對手方風(fēng)險管理，促使所有標準化場外衍生品交易通過受監(jiān)管的中央對手方(Central Counterparty，CCP)進行統(tǒng)一清算是全球場外衍生品市場監(jiān)管體制改革最關(guān)鍵的一步。

所謂中央對手方統(tǒng)一清算是相對于雙邊清算(bilateral clearing)來說的，兩者最本質(zhì)的區(qū)別是前者的買賣雙方分別與中央對手方進行清算，交易者履約風(fēng)險由中央對手方承擔，中央對手方就像一個斷路器，一個交易者的違約風(fēng)險不會產(chǎn)生多米諾效應(yīng)而傳遞給其他交易者；而后者是合約雙方互相清算、互相承擔履約風(fēng)險，當一個交易者尤其是大的金融機構(gòu)產(chǎn)生違約風(fēng)險時，就會產(chǎn)生巨大的破壞作用，甚至給金融市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。

正是由于CCP能夠產(chǎn)生持續(xù)的、關(guān)鍵的風(fēng)險管理職能，降低系統(tǒng)性風(fēng)險，金融危機后，各國監(jiān)管者努力促使所有標準化場外衍生品交易通過中央對手方進行集中清算。美國新金融監(jiān)管改革法案要求修訂《商品交易法》及證券市場相關(guān)法律，使所有標準化場外衍生產(chǎn)品通過受監(jiān)管的CCP進行集中清算；歐盟于2010年7月完成的《關(guān)于衍生品和市場的公眾咨詢》也要求所有適宜進行清算的合約都必須在授權(quán)的中央清算所進行清算；英國政府同樣支持那些“具有統(tǒng)一清算可能”的場外衍生品通過中央對手方進行清算。2009年9月召開的G20匹茲堡峰會上更是提出“所有標準化場外衍生品合約最遲應(yīng)該在2012年進行集中清算”的目標。同時，美國、歐盟、英國還要求CCP必須在監(jiān)管機構(gòu)注冊，必須有充足的保證金覆蓋，實施穩(wěn)健的準備金要求以及其他必要的風(fēng)險控制手段，以此降低CCP本身的風(fēng)險。

(四)加強非集中清算交易的風(fēng)險管理

場外衍生品市場最重要的特征是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多樣、復(fù)雜。尤其是那些專門為非金融企業(yè)定做的產(chǎn)品更是如此，因此，場外衍生品市場總是存在一些因為難以標準化。無法通過CCP進行集中統(tǒng)一清算的產(chǎn)品的交易。為此，各國監(jiān)管者提出通過采用雙邊擔保機制加強這類交易的風(fēng)險管理，同時，雙邊擔保機制要配合經(jīng)常(最好是逐日)評估并補充足夠保證金、完善的法律和操作框架、適當?shù)馁Y本金需求等嚴格的風(fēng)險管理措施，以此避免當一個大的市場參與者發(fā)生違約風(fēng)險時波及其他交易者、進而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

(五)充分發(fā)揮資本金的作用

提高資本金要求是消除場外衍生品市場系統(tǒng)性風(fēng)險的又一重要工具。美國新金融監(jiān)管法案要求所有場外衍生產(chǎn)品市場交易商以及其它能夠?qū)ζ鋵κ址叫纬纱蟮娘L(fēng)險頭寸的機構(gòu)實行穩(wěn)健和審慎監(jiān)管，內(nèi)容包括保守的資本金要求以及與對手方信用風(fēng)險相關(guān)的保守的保證金要求；對于所有銀行和銀行控股公司不通過中央清算進行的場外衍生品交易，應(yīng)提高資本金要求。歐盟委員會和英國監(jiān)管者也提出，要加大中央清算和雙邊清算之間的資本差異，以控制市場風(fēng)險。在2009年9月開展的G20峰會上，各國監(jiān)管者也達成一致：非中央清算的合約應(yīng)該比中央清算的合約執(zhí)行更高的資本金要求，以與其風(fēng)險相匹配。

(六)加強國際監(jiān)管合作

隨著場外衍生品市場全球化的趨勢不斷發(fā)展，金融問題跨越國界傳播的速度不斷加快，而且，如果沒有一致的監(jiān)管標準，金融機構(gòu)往往會向監(jiān)管標準寬松的地方移動，不斷打破監(jiān)管底線，增加全球金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。為了解決“市場國際化”和“監(jiān)管區(qū)域化”的問題，美國、英國都提出要加強場外衍生品市場的國際監(jiān)管合作，希望在監(jiān)管資本標準、國際金融市場監(jiān)管、國際金融公司監(jiān)督、金融危機的預(yù)防和應(yīng)對等方面達成共識，并建議各國監(jiān)管機構(gòu)之間建立共享的信息庫和共同的報告框架，使得信息可以在國際監(jiān)管機構(gòu)之間實現(xiàn)交流和共享。

除以上主要的改革措施外，各國監(jiān)管者還通過限制銀行從事高風(fēng)險的場外衍生品交易、建立場外衍生品市場交易記錄和報告制度、要求非標準化交易向受監(jiān)管的交易記錄機構(gòu)報告、限制衍生品合約頭寸等方式，加強場外衍生品市場監(jiān)管。目前，各國和經(jīng)濟體關(guān)于場外衍生品市場的立法還處于論證階段，最終版本還在探索中，但是，監(jiān)管部門提出的動議一定程度上能夠代表未來全球場外衍生品市場立法和監(jiān)管改革的趨勢。

(責任編輯：昝劍飛)