摘要：機構(gòu)投資者已成為資本市場的主導(dǎo)力量，對證券市場的影響越來越大。選取我國A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過構(gòu)建季度時間窗下機構(gòu)投資者行為效應(yīng)的回歸模型，研究機構(gòu)投資者持股變動與不同期超額回報的關(guān)系，并分析機構(gòu)行為對不同期超額回報率影響的強度。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股變動對當期與滯后期超額回報都有顯著的影響，這種影響不具有持續(xù)性，且當期較后一期影響較弱，后一期市場對機構(gòu)行為存在過度反應(yīng)現(xiàn)象?；谘芯拷Y(jié)論，為證券市場的健康、平穩(wěn)、有效運行提出幾點建議。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；行為效應(yīng)；超額回報率；季度時間窗

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）08－０109－04

引言

雖然機構(gòu)投資者的發(fā)展歷史不長，但近三十年來尤其是最近幾年發(fā)展速度加快，機構(gòu)投資者至今已經(jīng)成為公司治理領(lǐng)域與資本市場的重要參與體。機構(gòu)投資者實力的不斷壯大，對資本市場和上市公司的影響也將越來越大。一方面，機構(gòu)投資者正確的價值投資理念和積極的參與公司治理的行為可以產(chǎn)生正的報酬效應(yīng)，顯著提高公司的業(yè)績，促進資本市場朝著健康穩(wěn)定的方向發(fā)展；而另一方面，由于我國資本市場各種機制體制還不健全，機構(gòu)投資者可能迫于業(yè)績壓力及自身利益的考慮，產(chǎn)生機會主義，通過操縱市場的行為，影響市場的收益，不僅不利于市場的良性發(fā)展，還會極大損害中小社會投資者的利益。因此，研究機構(gòu)投資者的投資理念、行為特征及行為效應(yīng)，具有理論和現(xiàn)實上的重要意義。

一、文獻回顧

對機構(gòu)投資者的投資行為及其行為反應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者都進行過一定的理論探討與實證研究。

（一）機構(gòu)投資者持股比例與行為效應(yīng)

傳統(tǒng)的研究是從機構(gòu)投資者的投資理念、選股能力入手，考察機構(gòu)投資者持股比例與股票收益、信息改善及公司治理的相關(guān)性，來研究機構(gòu)的投資行為對市場及微觀主體的影響。

西方學(xué)者Badrinath等最早進行了相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)了規(guī)模大、過去業(yè)績好的公司更能吸引基金等機構(gòu)投資者持有[1]；此后，Gompers等指出，由于機構(gòu)投資者對大公司股票的持有，結(jié)果使得大公司的股價上升從而獲得股票收益[2]。機構(gòu)投資者作為公司的股東，隨著持股比例的增加，其“華爾街之腳”行走得再也不那么方便（Black，1997），極有可能采取積極策略，挖掘企業(yè)內(nèi)部信息，改善公司治理，提高公司業(yè)績[3]。Bipin，Sanjeev和Partha的研究表明，機構(gòu)投資者的持股程度與公司的盈利預(yù)測信息的公告數(shù)量和質(zhì)量存在明顯的正相關(guān)關(guān)系[4]；江向才的研究表明，機構(gòu)投資者持股與公司信息透明度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[5]；李旭旦實證研究了機構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系認為，我國機構(gòu)投資者已經(jīng)開始對我國上市公司治理產(chǎn)生影響，并且起到了改善我國上市公司治理狀況、提高公司績效的作用，但是作用并不明顯[6]。

（二）機構(gòu)投資者持股變動與行為效應(yīng)

關(guān)于機構(gòu)持股比例對上市公司的影響及市場效應(yīng)的研究已較多，但從單純研究機構(gòu)投資者持股的比例這一靜態(tài)變量來考察機構(gòu)的行為及效應(yīng)有著重要的缺陷，不能很好地甄別出機構(gòu)投資者所采取的行為策略，學(xué)者開始了對機構(gòu)投資者的邊際行為的報酬效應(yīng)的研究。John R.Nofinger等分析表明，機構(gòu)投資者與股票超額報酬率之間有較強的正相關(guān)關(guān)系[7]；還有學(xué)者研究表明，機構(gòu)持股交易需求的變動與滯后期的超額報酬呈現(xiàn)微弱的相關(guān)關(guān)系[8－11]；國內(nèi)的趙濤和鄭祖玄進而研究了機構(gòu)投資者的操縱問題，指出機構(gòu)投資者利用信息不對稱，持股并操縱股價的現(xiàn)象突出[12]；楊德群等認為，基金增持或減持會對當期股價產(chǎn)生推動和拉動作用，而對后期的股價收益率沒有顯著關(guān)系[13]；而陳志啟和柯捷的研究表明，基金在當期和上一期持股比例的季度變動都與股票回報呈現(xiàn)著正相關(guān)關(guān)系[14]。

國內(nèi)的文獻對于機構(gòu)持股變動與投資回報的研究還不夠深入，多是以半年或年度時間窗進行的分析，研究的結(jié)果不具有一致性和持續(xù)性，本文通過實證研究，來分析季度時間窗下我國機構(gòu)投資者持股變動和超額回報的相關(guān)性。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

機構(gòu)投資者持股變動行為可以引起股票的收益變動，當機構(gòu)投資者增持某一股票時，如果機構(gòu)投資者對該股票在增持之前已經(jīng)作過深入的公司價值分析，能比較準確地預(yù)測價格大體走勢，那么這一行為將會產(chǎn)生同向的報酬效應(yīng)，而如果機構(gòu)投資者采取的是從眾行為或者價格操縱策略，由于股票交易需求的增大而影響供求關(guān)系，使得股票獲得正的超額收益；相反，將會獲得負的超額收益。為檢驗機構(gòu)持股行為的同期與滯后期的報酬效應(yīng)，以機構(gòu)持股份額變動來衡量機構(gòu)持股變動行為，首先提出以下兩個假設(shè)：

H1.1：機構(gòu)投資者持股變動與同期超額投資報酬存在正相關(guān)關(guān)系，且熊、牛市有一定差異。

H1.2：機構(gòu)投資者持股變動與下一期超額投資回報存在正相關(guān)關(guān)系，且熊市、牛市有一定差異；

通過假設(shè)一、假設(shè)二可得出機構(gòu)持股變動對投資回報的大體影響方向。另外，機構(gòu)投資者持股變動引起個股股票的需求量的變化，從而影響需求和供給之間的關(guān)系，會導(dǎo)致股票報酬產(chǎn)生影響，這種報酬效應(yīng)會存在時滯，在其他條件不變的一般情況下，同期報酬效應(yīng)可能較強，為了辨別持股變動的同期和滯后期報酬效應(yīng)的相對強弱，提出如下假設(shè)：

H2：機構(gòu)持股變動的同期報酬效應(yīng)相對較強。

（二）變量選取及說明

1.被解釋變量

超額回報率（AR）是本研究的被解釋變量，也是對股票超額回報的度量指標，指在機構(gòu)投資者發(fā)生持股變動的同一期或滯后期的該股累計超額報酬率。本研究中的時間段為季度時間窗，它等于股票的實際報酬率減去市場的平均報酬率。

2.解釋變量

本文以機構(gòu)投資者持股比例的變動（ΔIO）作為解釋變量，來衡量機構(gòu)持股變動，即本季度機構(gòu)投資者持有某公司的股權(quán)比例與上季度持有該公司的股權(quán)比例之差。

3.控制變量

由于投資超額回報率不僅受市場特征量的影響，還要受到公司基本面的制約，本文將選取控制變量對其他因素進行控制。通常來說，不同的機構(gòu)投資者對公司規(guī)模和財務(wù)風險會有不同的偏好，用公司規(guī)模（Size）和資產(chǎn)負債率（Leverage）變量來分別控制，Size用公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)替代，而Leverage由總負債除以總資產(chǎn)得到。經(jīng)營業(yè)績是決定股票價值的重要因素，本文引入單位資產(chǎn)凈現(xiàn)金流（Cash）和總資產(chǎn)收益率（ROA）兩個變量進行控制，Cash為凈現(xiàn)金流除以總資產(chǎn)，ROA為凈利潤除以總資產(chǎn)，用虛擬變量（Dt ）驗證熊市和牛市影響的差異性， Dt =1，代表牛市，則Dt =0，代表熊市。

（三）模型設(shè)計

為驗證H1.1和假設(shè)H1.2，暫不考慮其他因素的影響，即不加入控制變量，直接建立超額投資回報率與機構(gòu)持股變動兩者的關(guān)系，分別建立回歸模型如下：

ARt＝α+βΔIOt+γDt+ε（1）

ARt＝α+βΔIOt-1+γDt+ε（1.2）

為了檢驗假設(shè)H2，我們需要對機構(gòu)持股變動對不同期的投資回報影響強度進行比較，需要引入控制變量以確保精確性，本文將同時嘗試考察機構(gòu)持股變動對同期、延遲一期和兩期的情況，由此建立模型如下：

ARt＝α+β1ΔIOt+β2ΔIOt-1+β3ΔIOt-2+β4Sizet+β5Leveraget+β6Casht

+β7ROAt+β8Dt+u（2）

模型中 ε、 μ分別代表隨機誤差項，t代表季度。

（四）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以所有中國A股上市股票為研究對象，選取了2007年1季度—2008年3季度的公司財務(wù)數(shù)據(jù)、投資回報率的股票月度數(shù)據(jù)、市場回報及2006年2季度—2008年3季度的機構(gòu)持股數(shù)據(jù)，計算出了超額投資回報率，其中樣本期間包括了熊市、牛市兩個時間段，并根據(jù)以下原則篩選公司：（1） 剔除所選變量指標數(shù)據(jù)資料不完整的公司；（2）剔除在樣本研究時期內(nèi)退市的公司；（3）由于金融行業(yè)的特殊性，故將金融類公司剔除；（4）剔除所有S 、ST、*ST、SST、S*ST和PT類上市公司；（5）剔除數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯錯誤或異常的公司。最后得到280家上市公司，樣本數(shù)總共為1 960條。

本文所需要的樣本數(shù)據(jù)來源于CSMARS數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實證結(jié)果及原因分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

分別對選取的樣本進行變量統(tǒng)計特征值分析和變量的相關(guān)性分析，所得結(jié)果如表1和表2所示。

從表1可以看出，AR的平均值和中位數(shù)均為正，兩者比0較為大，且平均值的標準誤差很小，說明市場整體可以獲得一定的超額回報，超額回報率平均約達9.8%。機構(gòu)投資者持股變動的均值和中位數(shù)差異較大，且其標準差也很大，說明機構(gòu)投資者行為的幅度差異較大。另外，控制變量的標準差值都較大，說明選取樣本的分布比較均勻，基本符合樣本抽取的隨機原則。

從表2可知，機構(gòu)投資者持股變動與滯后一期超額回報率、公司規(guī)模相關(guān)性較為顯著，與其他解釋變量相關(guān)性較為微弱，而機構(gòu)持股變動變量之間存在較強的相關(guān)性，控制變量之間也存在一定的相關(guān)性，這種解釋變量之間的共線性會影響到超額回報與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)，可以在擬合回歸模型通過消除多重共線性來更精確地測度被解釋變量與解釋變量之間的數(shù)量關(guān)系。另外，從表2還可以得知，機構(gòu)投資者持股變動與當期與下期超額回報呈現(xiàn)正相關(guān)，而與延后2期的超額回報存在負相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸分析

1.機構(gòu)持股變動與同期超額回報的回歸分析

對前面的模型（1.1）進行回歸，得到結(jié)果如下表2，對應(yīng)的線性回歸方程如下：

ARt＝0.020+0.055△IOt+0.185Dt

由回歸方程和表2可以看出，模型回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量顯著，且可決系數(shù)R-squared達到98.94%，說明模型對超額投資回報率具有很好的解釋力，同時樣本對于模型擬合效果較好。

△IOt系數(shù)為正，置信水平很高，說明機構(gòu)持股季度變動具有正向的同期超額報酬效應(yīng)，機構(gòu)持股每變動1%，股票超額投資回報就同向變動約0.0551%，Dt系數(shù)不為零，說明在熊市和牛市中機構(gòu)持股的同期超額報酬有一定的差異，這樣就驗證了假設(shè)1.1

2. 機構(gòu)持股變動與滯后期超額回報的回歸分析

對前面的模型（1.2）進行回歸，得到的結(jié)果如下表3，對應(yīng)的線性回歸方程如下：

ARt＝0.019+0.074△IOt+0.182Dt

由表3可知，模型回歸結(jié)果的F統(tǒng)計量顯著，且可決系數(shù)約為99.35%，說明模型擬合程度很好，回歸方程對下期超額回報率的解釋力較強。

△IOt-1 系數(shù)為正，說明機構(gòu)持股變動與滯后一期的超額投資回報呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這與其他文獻（楊德群等，2004）不符。機構(gòu)持股季度增加或減少1%，則下一季度股票超額回報即會增加或減少0.0743%，Dt系數(shù)不為0，說明在熊市與牛市中，機構(gòu)持股滯后期的報酬效應(yīng)有一定的差異，這一回歸結(jié)果驗證了假設(shè)1.2。

3.機構(gòu)持股行為報酬效應(yīng)的強度回歸分析

由表2和表3的回歸結(jié)果及相應(yīng)的分析可知，機構(gòu)投資者持股的季度變動與同期或滯后期股票超額回報都存在正相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，我們通過構(gòu)建模型（2）進一步對機構(gòu)持股變動的報酬效應(yīng)進行相對強弱進行分析。

對模型（2）進行回歸，得到回歸結(jié)果如表4，對應(yīng)的回歸方程如下：

ARt＝0.465+0.034△IOt+0.049△IOt-1-0.012△IOt-2-0.022Size

+0.058Leveraget+0.156Casht+0.454ROAt+0.179Dt

回歸模型的F統(tǒng)計量在1%置信度水平下顯著，說明模型對超額投資回報率具有較強的解釋力，可決系數(shù)約為99.787%，說明擬合程度較好。

△IOt相對于△IOt-1較小，而△IOt-2系數(shù)為負，說明機構(gòu)投資者持股變動對股票超額投資回報率影響在滯后一期內(nèi)釋放出來，然而市場對機構(gòu)持股變動后期存在過度反應(yīng)的跡象，這種過度反應(yīng)市場會自動緩解，導(dǎo)致滯后二期時間內(nèi)股票超額回報率為負值。從控制變量來看，Leverage的系數(shù)顯著為正，說明公司能適度地利用財務(wù)杠桿增加股東的財富；Cash和ROA的系數(shù)顯著為正，說明公司經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流因素可以很好的反應(yīng)在股票的價值上，且對未來價格具有很好的預(yù)測能力；虛擬變量Dt的系數(shù)也顯著為正，約為17.9%，說明機構(gòu)持股變動對股票超額回報的影響在大盤處于牛市和熊市中有較大的差異，由于熊市和牛市中，市場普遍的預(yù)期心理的同質(zhì)性，這種實證得出差異理論上是容易解釋的。因而，假設(shè)2沒能通過實證的檢驗，機構(gòu)持股變動的同期效應(yīng)相對較弱些，但由于市場對同期行為的過度預(yù)期，導(dǎo)致這種報酬效應(yīng)的持續(xù)性較差。

四、結(jié)論與建議

本文理論分析了機構(gòu)投資者決策人屬性的內(nèi)涵，并指出了機構(gòu)持股變動行為策略集，在此基礎(chǔ)上分析了機構(gòu)持股報酬效應(yīng)的內(nèi)在動因和實現(xiàn)方式，接著基于我國所有上市A股公司的季度數(shù)據(jù)，對機構(gòu)投資者持股變動與股票超額回報進行了實證研究，得出了幾點實證結(jié)論如下。

1.同期或滯后期機構(gòu)持股變動與當期股票超額回報都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也可以說，機構(gòu)持股變動對同期或滯后期的股票回報有顯著正向的影響，并且這種影響在大盤處于熊市和牛市的作用中有較大的差異性。

2.機構(gòu)持股季度變動對同期超額回報的影響較小，對下期股票回報較大，這表明了機構(gòu)持股變動對后一期的超額回報帶來的影響更大。

3.雖然機構(gòu)持股變動對當期股票超額回報的影響比下期較弱些，說明市場對機構(gòu)持股同期變動行為反應(yīng)不足，但是，由于這種同向影響不具有持續(xù)性，且市場在下期對機構(gòu)持股變動的行為反應(yīng)過度，導(dǎo)致滯后一期后即變?yōu)樨撓嚓P(guān)性，可知價值投資的成分較弱。

4.由以上可以繼續(xù)推論得出，機構(gòu)投資行為主要遵循的是噪聲交易的理念，價值投資的成分較小，并且機構(gòu)持股變動報酬效應(yīng)不具有持續(xù)性，因此可以認為，機構(gòu)持股產(chǎn)生直接的價格報酬效應(yīng)，機構(gòu)投資者價格預(yù)測行為表現(xiàn)的不明顯。

基于以上結(jié)論與分析，筆者提出以下幾點政策性建議：

第一，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，逐步降低機構(gòu)投資者進入市場的門檻，以便形成多元、有效地競爭機制，打破證券市場的制度性和實力型壟斷格局，更好地保證市場有效運行。

第二，加大對機構(gòu)投資者的各種監(jiān)管，防止機構(gòu)投資者利用資金或信息優(yōu)勢采取短期投機或價格操縱行為，加強保護中小投資者的利益，更好地保證證券市場的平穩(wěn)運行。

第三，完善證券市場上的各項法律制度，嚴厲打擊擾亂社會主義市場經(jīng)濟秩序的行為，逐步建立中國特色的社會主義證券市場體系，為證券市場的健康運行提供良好的法律環(huán)境和市場環(huán)境。

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Study on the effect of the institutional investor based on the quarterly time window

MIU Shi-ling

(Engineering management college，Nanjing university，Nanjing 210093，China)

Abstract: Agencies of the capital market investor has become the leading force， on the stock market is. Choosing a company of china stock market for the sample data， through the establishment of a quarter of the institutional investor for the conduct of the regression model. research institutions and the stock investors in the same period， the return and analysis of the agency actions， not the return of strength. Study found that the changes in institutional investors to be the reward is with lagtime a significant impact， this is a persistent and more influence in the current issue of relatively weak， the issue of an agency action in response. based on the result of securities market， health， stability， efficient operation of a few suggestions.

Key words: institutional investor;behavior effect;excess return ration ;quarterly time window