摘要：研發(fā)投資的融資問題是一個(gè)備受關(guān)注的領(lǐng)域，文章通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資的債務(wù)融資與金融體系特征密切相關(guān)。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系下，債務(wù)融資和研發(fā)投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；在銀行主導(dǎo)型金融體系下，債務(wù)融資和研發(fā)投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投資；債務(wù)融資；金融體系

自Modigliani和Miller在1958年發(fā)表“The Cost of Capital， Corporation Finance， and the Theory of Investment”論文以來，資本結(jié)構(gòu)問題就是成了經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和管理學(xué)等學(xué)科的研究重點(diǎn)。他們論證了在完美資本市場(chǎng)的條件下，公司的融資和投資是分離的，融資結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。但隨著逐步放松理想的前提假設(shè)，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)于企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值非常重要。

研發(fā)投資（RD investment）作為企業(yè)投資的一種重要形式，不僅能夠提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而且有助于企業(yè)內(nèi)生式增長。投資需要融資，那么研發(fā)投資需要什么樣的融資結(jié)構(gòu)呢？這個(gè)問題引發(fā)了大量的研究。本文主要關(guān)注企業(yè)的研發(fā)投資和債務(wù)融資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不同的金融體系下，研發(fā)投資和債務(wù)融資之間的關(guān)系是完全不同的，研發(fā)投資和債務(wù)融資之間的關(guān)系依賴于金融體系的特征。

一、 債務(wù)融資—研發(fā)投資關(guān)系與金融體系特征

20世紀(jì)80年代，美國發(fā)生了大規(guī)模的并購浪潮，各種并購活動(dòng)是否增加了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)造了價(jià)值，人們爭(zhēng)論很多。由于研發(fā)投資直接關(guān)系到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，為此Hall（1990，1994）研究了并購企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化對(duì)研發(fā)投資的影響①。她根據(jù)對(duì)由于發(fā)生兼并導(dǎo)致債務(wù)水平大幅上升的制造業(yè)企業(yè)的估算，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度（研發(fā)投資支出與銷售額的比例）由并購前的3.4%下降到并購后的2.6%，從而認(rèn)為債務(wù)比率提高降低了研發(fā)投資。O'Brien（2003）運(yùn)用美國Compustat數(shù)據(jù)庫中的16358家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明公司越是強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新戰(zhàn)略，杠桿率就越低；創(chuàng)新對(duì)于公司價(jià)值越重要，杠桿率也越低。

上述支持債務(wù)融資和研發(fā)投資之間存在負(fù)相關(guān)性的分析，都是基于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，如美國、英國等，但對(duì)于銀行主導(dǎo)型金融體系的分析（典型的是日本）則支持債務(wù)融資和研發(fā)投資之間存在正相關(guān)性（Bhagat Welch，1995；Anderson Prezas，1999；Parthiban David等，2008）。Bhagat和 Welch（1995）研究了美國、加拿大、英國、歐洲（包括德國、法國、荷蘭）和日本的公司研發(fā)投資的決定因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對(duì)于美國企業(yè)，上年的債務(wù)比率與當(dāng)前的研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)；但是對(duì)于日本企業(yè)，兩者是正相關(guān)②。

從現(xiàn)有的實(shí)證分析可以看出，研發(fā)投資和債務(wù)融資之間的關(guān)系依賴于金融體系的特征。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系下，兩者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；在銀行主導(dǎo)型金融體系下，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。那么為什么會(huì)出現(xiàn)這種情形呢？下面將用金融功能觀（Financial Perspective）框架下來進(jìn)行分析。金融功能觀認(rèn)為，金融體系的基本功能遠(yuǎn)比機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，因?yàn)楣δ芎苌匐S時(shí)間和地域的變化而變化，機(jī)構(gòu)的變化是由功能決定的，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)與創(chuàng)新最終使得金融功能更有效率。金融體系主要有六大基本功能：清算和支付結(jié)算、轉(zhuǎn)移經(jīng)濟(jì)資源、管理風(fēng)險(xiǎn)、儲(chǔ)備或聚集資源和分隔股份、提供信息、提供激勵(lì)約束機(jī)制。市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型金融體系在提供這些功能方面的優(yōu)劣勢(shì)是不同的（王國躍、羅利勇、汪云興，2008）。對(duì)于研發(fā)投資的融資問題，兩種金融體系的差異主要體現(xiàn)在提供信息和解決激勵(lì)問題上。

1. 提供信息方面的優(yōu)劣勢(shì)比較。在金融市場(chǎng)中，健全的信息披露機(jī)制以及眾多為共同基金、保險(xiǎn)基金服務(wù)的金融專家所收集的信息，使得市場(chǎng)比銀行擁有更充分的信息。但許多實(shí)證研究表明，即使是諸如英美這類市場(chǎng)主導(dǎo)型的發(fā)達(dá)國家只能達(dá)到半強(qiáng)式有效（Semi-strong Form Efficient)，實(shí)際中的市場(chǎng)價(jià)格也并不能完全反映信息。實(shí)際上，銀行在信息的提供上并不處于完全的劣勢(shì)，它也有自己的信息機(jī)制。在銀行主導(dǎo)型金融體系中，銀行與借款公司的關(guān)系一般都比較密切，因而一般都掌握有關(guān)公司盈利消息的大量信息，甚至包括許多內(nèi)幕信息。銀行可以利用已有的信息來直接建議公司是否投資于一個(gè)項(xiàng)目或者通過是否貸款給該公司來間接影響一個(gè)公司的投資決策。因此，雖然金融市場(chǎng)能產(chǎn)生更多的信息，但金融中介與企業(yè)的長期關(guān)系意味著中介能獲得企業(yè)很有價(jià)值的信息，可以使資源得到更好的配置。

2. 提供激勵(lì)約束機(jī)制方面的優(yōu)劣勢(shì)比較。在融資過程中，存在兩者信息不對(duì)稱情況：一是貸款人不能觀察到借款人是否將資金用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；二是借款人本身投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的可能性。前者容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，后者會(huì)出現(xiàn)逆向選擇。解決信息不對(duì)稱的有效方法是貸款者委托銀行等中介機(jī)構(gòu)對(duì)借款者進(jìn)行監(jiān)督。銀行的債務(wù)融資可以在一定程度上抑制經(jīng)理的過度投資，適度的舉債所帶來的企業(yè)潛在破產(chǎn)威脅對(duì)經(jīng)營者具有約束和激勵(lì)作用。

正是由于不同金融體系在提供信息和激勵(lì)約束機(jī)制等方面存在著不同的優(yōu)劣勢(shì)，使得研發(fā)投資和債務(wù)融資之間的關(guān)系也截然不同。

二、 市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系對(duì)債務(wù)融資—研發(fā)投資關(guān)系的影響

市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系盡管能夠產(chǎn)生大量的企業(yè)信息，但在研發(fā)投資的信息獲取和收集方面效率卻很低，這種低效性導(dǎo)致了研發(fā)投資的外部融資很少依賴債務(wù)融資。下面具體來分析其中的原因。

1. 研發(fā)投資的信息不對(duì)稱特征和債務(wù)融資。相對(duì)于一般的資本支出（Capital Expenditures），如工廠、設(shè)備、存貨等，研發(fā)投資具有很強(qiáng)不對(duì)稱性。David Aboody 和Baruch Lev（2000）認(rèn)為三個(gè)方面的因素導(dǎo)致了信息不對(duì)稱：一是研發(fā)投資對(duì)于企業(yè)來說是獨(dú)特的（Unique），投資者根據(jù)其他企業(yè)的研發(fā)投資績效，無法獲得或者只能獲得很少的本企業(yè)研發(fā)投資的績效信息。而行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)的資本投資大部分特征都是一樣的，投資的績效狀況很容易預(yù)測(cè)。二是市場(chǎng)價(jià)格能夠反映資產(chǎn)的價(jià)值，但研發(fā)投資的交易市場(chǎng)不存在，因而投資者沒有研發(fā)的市場(chǎng)價(jià)格可以參考。三是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求在財(cái)務(wù)報(bào)表中，對(duì)于其他投資價(jià)值必須體現(xiàn)盯市（Marking- to-market ）原則和價(jià)值損失（Value Impairment ）確認(rèn)，但研發(fā)投資直接在報(bào)表中列支，投資者無法得知其價(jià)值的變化。

David Aboody 和 Baruch Lev（2000）是從研發(fā)投資的自身特征角度來分析信息不對(duì)稱的，說明投資者無法獲得或者只能獲得很少的研發(fā)投資信息。Bhattacharya和Ritter（1983）則從企業(yè)披露研發(fā)信息的意愿角度分析了研發(fā)投資的信息不對(duì)稱問題。他們認(rèn)為，企業(yè)在研發(fā)信息披露時(shí)面臨著一個(gè)權(quán)衡：（1）如果充分披露，就會(huì)讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手了解了研發(fā)信息，從而不利于建立企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升企業(yè)價(jià)值；（2）如果充分披露，投資者了解了更多信息，可以改善企業(yè)融資條件，有利于企業(yè)價(jià)值提升。對(duì)于企業(yè)來說，最優(yōu)的結(jié)果是部分披露（Partial Disclosure）。這也會(huì)造成信息不對(duì)稱問題。

研發(fā)投資的信息不對(duì)稱特征導(dǎo)致了企業(yè)依賴內(nèi)部融資和股權(quán)融資，債務(wù)融資的比例很低。其原因主要兩方面。一是相對(duì)于股權(quán)融資，債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生很高的經(jīng)理人代理成本（Jensen Meckling，1976）。股權(quán)投資者可以通過董事會(huì)等方式，能夠獲得很多信息去監(jiān)督，甚至直接控制企業(yè)的投資活動(dòng)，但債權(quán)投資者缺乏有效的、足夠的信息去監(jiān)督企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，因而債權(quán)投資者必然需要更高的債務(wù)回報(bào)（Myers Majluf，1984）。企業(yè)債務(wù)融資成本的提高會(huì)降低債務(wù)融資的積極性。

二是債務(wù)融資困難，信貸約束情況嚴(yán)重。Luigi Guiso（1998）使用了意大利銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，認(rèn)為相對(duì)于低科技（low-tech）企業(yè)，高科技（high-tech）企業(yè)受到銀行信貸約束的可能性更大。也就是說，以當(dāng)前的貸款利率水平，企業(yè)即使想借錢也借不到。高科技企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，其風(fēng)險(xiǎn)不在于其面臨的需求不確定性，而在于與新產(chǎn)品相關(guān)的技術(shù)不確定性。

2. 研發(fā)投資的專用性特征與債務(wù)融資。資產(chǎn)專用性（Asset Specificity）是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心概念，是指將一項(xiàng)資產(chǎn)可調(diào)配用于其他用途的程度，或由他人使用而不損失生產(chǎn)價(jià)值的程度。研發(fā)投資一般具有很強(qiáng)的專用性特征③，當(dāng)在研發(fā)過程中改變用途時(shí)，往往會(huì)喪失全部或大部分的價(jià)值。

Williamson（1988）認(rèn)為，債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本都是資產(chǎn)專用性的函數(shù)，隨著資產(chǎn)專用性程度的加深，兩者都會(huì)增加，但債務(wù)融資成本上升的更快。因此，高度可重新調(diào)配資產(chǎn)（Highly Redeployable Assets）將使用債務(wù)融資，當(dāng)資產(chǎn)變得高度不可重新調(diào)配（Highly non-redeployable）時(shí)，股權(quán)融資將受到青睞。Balakrishnan和 Fox（1993）實(shí)證分析了專用性資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，證實(shí)了企業(yè)債務(wù)杠桿與現(xiàn)存資產(chǎn)的可重新調(diào)配性正相關(guān)，企業(yè)資產(chǎn)的可調(diào)配性越強(qiáng)，債務(wù)杠桿就越高。企業(yè)研發(fā)投資的專用性越強(qiáng)，債務(wù)比率就越低。

3. 研發(fā)投資的無形（Intangible）特征與債務(wù)融資。在實(shí)踐中，研發(fā)支出的50%甚至更多的比例是用作研發(fā)人員的薪酬，研發(fā)創(chuàng)造的是無形資產(chǎn)——企業(yè)知識(shí)積累（The Firm's Knowledge Base），企業(yè)未來利潤就從這些知識(shí)積累中產(chǎn)生。而這些知識(shí)是隱性的，不是顯性的，它們存在于研發(fā)人員的人力資本中（Hall，2009）。

Long和Malitz（1983）認(rèn)為，投資機(jī)會(huì)的類型（有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn)）決定了財(cái)務(wù)杠桿。如果企業(yè)投資機(jī)會(huì)包括大量有形資產(chǎn)，如資本裝備等，那么可以進(jìn)行較高比例的債務(wù)融資；如果企業(yè)投資機(jī)會(huì)包括大量無形資產(chǎn)，如RD等，那么債務(wù)融資比例就會(huì)低，因?yàn)闊o形的、不易觀察的資產(chǎn)會(huì)降低債券條約的有效性，債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生很高的代理成本。

同時(shí)，由于研發(fā)投資是無形的，不存在研發(fā)投資的交易市場(chǎng)，因而缺乏流動(dòng)性。而流動(dòng)性差的資產(chǎn)不是好的抵押品，債務(wù)融資能力差（Shleifer Vishny，1992）。因此，研發(fā)投資的債務(wù)融資能力較差。Balakrishnan 和 Fox（1993）的實(shí)證分析也表明，企業(yè)債務(wù)杠桿與對(duì)有形資產(chǎn)的投資成正相關(guān)，與對(duì)無形資產(chǎn)的投資成反向關(guān)系。

綜上所述，由于研發(fā)投資具有的特殊性、專用性特征以及無形特征，使得市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系在信息提供方面效率很低，信息不對(duì)稱比較嚴(yán)重，市場(chǎng)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的監(jiān)督缺乏效率，因而不利于研發(fā)投資的債務(wù)融資，也即研發(fā)投資和債務(wù)融資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

三、 銀行主導(dǎo)型金融體系對(duì)債務(wù)融資—研發(fā)投資關(guān)系的影響

銀行主導(dǎo)型金融體系對(duì)于研發(fā)投資中的提供信息和激勵(lì)約束方面具有很強(qiáng)的有效性，因此研發(fā)投資的債務(wù)融資比例要高于市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系。下面具體來分析其中的原因。

1. 管理者激勵(lì)、債務(wù)融資和研發(fā)投資。Zantout（1997）發(fā)現(xiàn)在負(fù)債更多的企業(yè)，股價(jià)對(duì)企業(yè)新RD投資的正面反應(yīng)更明顯，因此認(rèn)為債務(wù)具有監(jiān)督功能。而Anderson 和 Prezas（1999）則認(rèn)為債務(wù)融資可能會(huì)激發(fā)管理者的努力，從而對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生積極的影響。假定企業(yè)擁有有限的資源，這些資源既可以投資于有形資產(chǎn)，也可以投資于無形資產(chǎn)。企業(yè)的資源一部分是通過債務(wù)融資的，這些債務(wù)需要在無形資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流之前償還，那么企業(yè)只能依賴有形資產(chǎn)的現(xiàn)金流來償還。管理者在將資源在有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)之間分配時(shí)，將面臨一種權(quán)衡：一是相同的資源投向無形資產(chǎn)，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流將超過有形資產(chǎn)的；二是由于債務(wù)償還需要依賴有形資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果有形資產(chǎn)投資過少，會(huì)增加債務(wù)不能按期償還、甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況將導(dǎo)致管理者付出更大的努力去提升有形資產(chǎn)的生產(chǎn)率和價(jià)值。因此，如果債務(wù)水平提高了，就會(huì)促使管理者付出更多的努力，這樣企業(yè)的破產(chǎn)概率會(huì)減少，企業(yè)對(duì)無形資產(chǎn)的投資也會(huì)增加。

在實(shí)踐中，管理者努力可以體現(xiàn)在工藝研發(fā)（Process RD）上。對(duì)高研發(fā)投資和低工藝研發(fā)的企業(yè)，債務(wù)杠桿和研發(fā)投資成負(fù)相關(guān)，但對(duì)于研發(fā)投資和工藝研發(fā)都高的企業(yè)，債務(wù)杠桿和研發(fā)投資成正相關(guān)。由于美國金融制度是市場(chǎng)主導(dǎo)型，投資者和企業(yè)的信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重，企業(yè)多由管理者控制，管理者更傾向于產(chǎn)品創(chuàng)新而不是工藝創(chuàng)新（Cellini etc.，2009）；但日本采用的是主銀行制度，能夠減緩?fù)顿Y者和企業(yè)的信息不對(duì)稱問題（Hoshi etc.，1991），因而日本的工藝創(chuàng)新要超過美國的（Caravatti，1992）。

2. 關(guān)系型債務(wù)融資和研發(fā)投資?，F(xiàn)有的大部分分析都沒有對(duì)債務(wù)進(jìn)行區(qū)分，而是將各種債務(wù)看做是同質(zhì)的（Homogenous）。但Boot（2000）卻認(rèn)為企業(yè)債務(wù)可以分為兩種：交易型債務(wù)（Transactiona debt）和關(guān)系型債務(wù)（Relational Debt），前者是指企業(yè)公開發(fā)行的債券，后者是指企業(yè)的銀行貸款。Parthiban David等（2008）根據(jù)這兩種債務(wù)的不同治理特征，認(rèn)為盡管交易型債務(wù)的硬契約約束（Rigid Contractual Constraints）不適合研發(fā)投資，但關(guān)系型債務(wù)卻適合研發(fā)投資。首先，關(guān)系型債務(wù)能夠幫助即將違約的企業(yè)解決流動(dòng)性問題，從而保證研發(fā)投資的連續(xù)性，而不是自動(dòng)地迫使它們破產(chǎn)。第二，關(guān)系型債權(quán)人能夠密切監(jiān)督企業(yè)，以獲得積極干預(yù)企業(yè)的信息。第三，由于關(guān)系型債務(wù)是私密的（Private），不需要企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的信息公開披露，從而限制了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得與研發(fā)相關(guān)的專有知識(shí)（Proprietary Knowledge）。他們用日本的上市公司數(shù)據(jù)，證實(shí)了當(dāng)企業(yè)可以自由選擇債務(wù)結(jié)構(gòu)時(shí)，研發(fā)強(qiáng)度將和關(guān)系型債務(wù)占總債務(wù)比率成正向關(guān)系。

綜上所述，在銀行主導(dǎo)型金融體系下，由于銀行在信息獲取方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，減弱了信息不對(duì)稱，能夠?qū)ρ邪l(fā)項(xiàng)目進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而有利于研發(fā)投資的債務(wù)融資，也即研發(fā)投資和債務(wù)融資之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

四、 未來研究展望

現(xiàn)有的研究表明，不同的金融體系在解決信息不對(duì)稱、提供激勵(lì)約束機(jī)制等方面具有明顯不同的特征，從而會(huì)對(duì)研發(fā)投資的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。盡管目前研發(fā)投資和融資方式的關(guān)系引起越來越多的關(guān)注，并且取得了很多的研究成果，但未來還有一些領(lǐng)域需要加強(qiáng)。例如，雖然債務(wù)融資的異質(zhì)性已經(jīng)引起了重視，但研發(fā)投資的異質(zhì)性尚未引起足夠的重視。如產(chǎn)品研發(fā)和工藝研發(fā)，常規(guī)研發(fā)和尖端研發(fā)（Routine Versus Cutting Edge RD）等，它們?cè)谑找?、風(fēng)險(xiǎn)等特征方面存在很大差別，需要不同的資本結(jié)構(gòu)。

我國目前正在實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)由制造大國向創(chuàng)造大國轉(zhuǎn)變，研發(fā)投資變得越來越重要。但我國的金融制度既不同于美英的市場(chǎng)主導(dǎo)型的，也不同于日本的銀行主導(dǎo)型（以主銀行制為顯著特征），這種金融制度會(huì)對(duì)研發(fā)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生什么的影響呢？目前這方面的研究還非常少。

注釋：

①兼并企業(yè)大多采用杠桿收購等方式，因而大幅提高了企業(yè)的債務(wù)水平。

②對(duì)于加拿大、英國和歐洲企業(yè)，兩者沒有顯著相關(guān)性。

③實(shí)證文獻(xiàn)通常以研發(fā)和廣告支出作為專用性資產(chǎn)的代理變量（proxy variable）。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：蔣小敏，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院博士生，上海金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教師。

收稿日期：2011-04-12。