摘要：應(yīng)收賬款融資模式是供應(yīng)鏈金融基本業(yè)務(wù)模式之一，文章在介紹應(yīng)收賬款證券化相關(guān)概念的同時(shí)，著重探討了供應(yīng)鏈背景下，應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作流程并對(duì)該模式的適用性進(jìn)行了分析。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融；應(yīng)收賬款證券化；運(yùn)作模式

一、 緒論

近年來，供應(yīng)鏈的概念逐步被人們所接受，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的“共贏”逐漸成為企業(yè)的共同目標(biāo)，而同時(shí)，我國(guó)中小企業(yè)仍然面臨著嚴(yán)峻的融資瓶頸，供應(yīng)鏈金融的產(chǎn)生，為中小企業(yè)融資的理念和技術(shù)瓶頸提供了解決方案，中小企業(yè)信貸市場(chǎng)不再可望而不可及。金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新意識(shí)也在日益增強(qiáng)，提供了多種供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)模式，如倉單質(zhì)押、融通倉、保兌倉、應(yīng)收賬款融資模式等。其中，應(yīng)收賬款融資模式又包括應(yīng)收賬款質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款讓售融資和應(yīng)收賬款證券化。應(yīng)收賬款證券化作為近年來金融領(lǐng)域重要的創(chuàng)新之一，為化解中小企業(yè)融資難的矛盾提供了重要思路，它在直接有效的規(guī)避應(yīng)收賬款所帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可以迅速的、低成本地籌集企業(yè)所需的資金，開辟融資的新渠道。

二、 相關(guān)概念釋義

1. 供應(yīng)鏈金融。供應(yīng)鏈金融是指在對(duì)供應(yīng)鏈內(nèi)部的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用自償性貿(mào)易融資的信貸模型，并引入核心企業(yè)、物流監(jiān)管公司、資金流導(dǎo)引工具等新的風(fēng)險(xiǎn)控制變量，對(duì)供應(yīng)鏈的不同節(jié)點(diǎn)提供封閉的授信支持及其他結(jié)算、理財(cái)?shù)染C合金融服務(wù)。

相比于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行授信業(yè)務(wù)，供應(yīng)鏈金融是為中小企業(yè)量身定做的新型融資模式：在供應(yīng)鏈金融模式下銀行對(duì)授信企業(yè)（主要是中小型企業(yè)）的信用評(píng)級(jí)不再強(qiáng)調(diào)企業(yè)所處的行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)價(jià)值、財(cái)務(wù)指標(biāo)和擔(dān)保方式，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)企業(yè)的單筆貿(mào)易真實(shí)背景和供應(yīng)鏈的核心企業(yè)(通常是中間產(chǎn)品的購買者)的實(shí)力和信用水平。也就是說，銀行評(píng)估的是整個(gè)供應(yīng)鏈的信用狀態(tài)。由于供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)的開展實(shí)際上建立在對(duì)供應(yīng)鏈物流、資金流和信息流的充分掌握基礎(chǔ)上，因此，在供應(yīng)鏈金融評(píng)價(jià)體系的中小企業(yè)的信用水平遠(yuǎn)比傳統(tǒng)方式評(píng)估的要高。正是基于這一點(diǎn)，供應(yīng)鏈金融很好地解決了中小企業(yè)因信用水平較低而融資難的問題。

2. 資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來國(guó)際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新之一。但是關(guān)于“資產(chǎn)證券化”目前還沒有明確的定義，一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指一組流動(dòng)性較差的貸款或其他債務(wù)工具進(jìn)行一系列的組合，將之包裝，使改組資產(chǎn)在可預(yù)見的為未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上配以相應(yīng)的信用增級(jí)，提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)后，將改組資產(chǎn)的現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過程。

根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義，我們可以這樣認(rèn)為，只要在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，在處理其未來的應(yīng)收現(xiàn)金流時(shí)都可以采用證券化方式可以看出實(shí)施資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具備以下特性：（1）資產(chǎn)在未來可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；（2）資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；（3）原始權(quán)益人持有資產(chǎn)已經(jīng)有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)記錄良好；（4）資產(chǎn)抵押物變現(xiàn)價(jià)值較高；（5）債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；（6）資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；（7）資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。

3. 應(yīng)收賬款證券化。應(yīng)收賬款證券化就是企業(yè)（原始權(quán)益人、發(fā)起人）將向消費(fèi)者提供產(chǎn)品或服務(wù)所取得的應(yīng)收賬款（債權(quán)）真實(shí)“出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV，SPV公司以購買的應(yīng)收賬款組合（資產(chǎn)池或資產(chǎn)組合）為擔(dān)保發(fā)行債券， 用發(fā)行債券取得的收入購買發(fā)起人（企業(yè)）的應(yīng)收款。經(jīng)過這樣的操作，企業(yè)就可以把自己不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入轉(zhuǎn)換為現(xiàn)在的現(xiàn)金流量。這就可以滿足企業(yè)對(duì)現(xiàn)金的現(xiàn)時(shí)需求，進(jìn)行投資擴(kuò)大再生產(chǎn)或投資一個(gè)新項(xiàng)目或補(bǔ)足流動(dòng)資金缺口維持正常生產(chǎn)。將應(yīng)收賬款證券化是國(guó)際上解決應(yīng)收賬款問題的重要途徑，是應(yīng)收賬款管理思路和管理手段的重要?jiǎng)?chuàng)新。應(yīng)收賬款證券化根據(jù)現(xiàn)金流的處理方式和證券償付結(jié)構(gòu)的不同，可以劃分為過手型證券化和轉(zhuǎn)付型證券化。過手型證券化可以以權(quán)益憑證和債券憑證兩種形式向投資者融資；轉(zhuǎn)付型證券化兼有權(quán)益憑證型和債權(quán)憑證型過手證券的特點(diǎn)，它與過手型證券化的最大區(qū)別在于：它根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的證券化應(yīng)收賬款的不同種類，可以劃分為信用卡應(yīng)收賬款證券化、貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化、基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收賬款證券化、租賃應(yīng)收款證券化等，其中在國(guó)際上比較普遍和成熟的是貿(mào)易應(yīng)收賬款證券化和基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收賬款證券化。

三、 供應(yīng)鏈中應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作模式

1. 運(yùn)作模式具體流程分析。供應(yīng)鏈上，由于各個(gè)企業(yè)自身實(shí)力以及所處供應(yīng)鏈上位置的不同，形成了供應(yīng)鏈上1個(gè)或少數(shù)幾個(gè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、規(guī)模較大的核心企業(yè)，使之成為整條供應(yīng)鏈的核心“l(fā)”，而上下游的配套企業(yè)恰恰大多為依附其生存的中小企業(yè)。核心企業(yè)秉持自身的雄厚實(shí)力且出于買方的強(qiáng)勢(shì)地位，通過不平等的貿(mào)易條件將資金占用和貿(mào)易成本轉(zhuǎn)嫁給其上游的中小型供應(yīng)商企業(yè)，使中小企業(yè)產(chǎn)生了大量的應(yīng)收賬款占用其有限的流動(dòng)資金。于此同時(shí)，由于中小型企業(yè)信用水平普遍較低，難以從銀行融資，更加劇了其資金鏈的緊張，從而造成供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定。根據(jù)供應(yīng)鏈上中小供應(yīng)商企業(yè)應(yīng)收賬款特點(diǎn)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化的原理，其應(yīng)收賬款證券化的基本流程是：根據(jù)銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，N個(gè)中小企業(yè)把與核心企業(yè)相關(guān)的應(yīng)收賬款交付匯集到銀行，銀行提前把證券化收益墊付給中小企業(yè)，銀行再把這些應(yīng)收賬款匯集成資產(chǎn)池之后再把這些應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)移給SPV；SPV再把這些應(yīng)收賬款進(jìn)行組合，形成資產(chǎn)池，并聘請(qǐng)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)，然后組合后的應(yīng)收賬款做為支持，通過證券承銷機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行有價(jià)證券；投資者購買證券使SPV在資本市場(chǎng)上籌集到足夠的資金向銀行支付轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款的款項(xiàng)；最后，用資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流向投資者清償本金和利息（如圖1所示）。

應(yīng)收賬款證券化整個(gè)交易過程可分為七個(gè)階段：

（1）構(gòu)造證券化資產(chǎn)。中小企業(yè)按照銀行制定的可證券化應(yīng)收賬款的標(biāo)準(zhǔn)，把與核心企業(yè)有關(guān)的應(yīng)收賬款交付匯聚到銀行。由于發(fā)行的證券是以應(yīng)收賬款未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的，那么制定應(yīng)收賬款選擇標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)考慮應(yīng)收賬款特征、核心企業(yè)的盈利和償還能力。

可證券化的應(yīng)收賬款應(yīng)該具備以下特征：期限合理，一般在半年之內(nèi)的應(yīng)收賬款為好，且是與核心企業(yè)貿(mào)易過程產(chǎn)生的應(yīng)收賬款；現(xiàn)金流的產(chǎn)生必須有規(guī)律性而且可以預(yù)見；具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款；對(duì)應(yīng)收賬款償還情況有歷史記錄，可以預(yù)測(cè)未來違約損失發(fā)生的概率。

（2）創(chuàng)立證券化特殊目的載體SPV。SPV做為發(fā)起人和投資人之間的中介機(jī)構(gòu)，其目的主要是實(shí)現(xiàn)證券化應(yīng)收賬款與發(fā)起人破產(chǎn)隔離，即當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)應(yīng)收賬款不被計(jì)入到其破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)中，保證投資者利益。另外，SPV還要委托信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行增級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)級(jí)以及證券承銷商來發(fā)售應(yīng)收賬款支持證券。

（3）信用增級(jí)（Credit Enhancement）。經(jīng)過證券化的應(yīng)收賬款證券，其償付仍然依賴于被證券化的應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流是否能順利實(shí)現(xiàn)，這實(shí)際上是把風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到投資人，所以為了控制交易風(fēng)險(xiǎn)，必須通過信用增級(jí)的方式，來提高應(yīng)收賬款支持證券的信用級(jí)別，使之符合投資者對(duì)證券信用級(jí)別的要求，改善發(fā)行條件，以便更大限度地吸引投資者。信用增級(jí)的方式有超額擔(dān)保、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、金融擔(dān)保等等。

（4）信用評(píng)級(jí)擬發(fā)行證券經(jīng)過信用增級(jí)之后，SPV還要邀請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。只有當(dāng)其達(dá)到可投資級(jí)別后，才能吸引更多的投資者。為了提高證券信用的公信度，建議選擇具有國(guó)際知名度的評(píng)級(jí)公司，如標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪公司。

（5）證券設(shè)計(jì)。證券設(shè)計(jì)是指進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的過程中確定證券發(fā)行的種類和方式。由SPV委托證券承銷商進(jìn)行具體的設(shè)計(jì)。由于應(yīng)收賬款證券市場(chǎng)的投資者不僅包括以金融投資收益為主要目的的投資者，如保險(xiǎn)公司、投資公司、信托公司、商業(yè)銀行及散戶投資者，還包含以獲得產(chǎn)權(quán)、承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、獲得產(chǎn)權(quán)收益的投資者。因此，在設(shè)計(jì)證券時(shí)需要考慮這兩類投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資策略，設(shè)計(jì)滿足其需求的證券。證券設(shè)計(jì)必須進(jìn)行大量的市場(chǎng)調(diào)查，了解我國(guó)投資者的區(qū)域分布、投資意向，確定主要投資者群體，把握金融當(dāng)局對(duì)這些主要投資者的投資限制政策，發(fā)現(xiàn)潛在的倉單證券化市場(chǎng)的力量所在，然后有針對(duì)性地設(shè)計(jì)證券。

（6）證券發(fā)行。SPV選擇一家或幾家在國(guó)內(nèi)具有較高聲望、經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚、富有經(jīng)驗(yàn)、發(fā)行網(wǎng)絡(luò)龐大的證券公司作為主承銷商，負(fù)責(zé)倉單支持證券的發(fā)行。

（7）現(xiàn)金流管理服務(wù)與清算。應(yīng)收賬款證券出售之后，SPV將委托專門的服務(wù)商進(jìn)行應(yīng)收賬款款項(xiàng)的收集與管理，將收集到的款項(xiàng)匯至SPV指定的受托人的專用賬戶上，由受托人支付到期證券的本息。

2. 中小企業(yè)聯(lián)合模式的適用性分析。該模式適用于應(yīng)收賬款數(shù)額相對(duì)較小的中小企業(yè)。其優(yōu)勢(shì)在于：首先，就我國(guó)中小企業(yè)而言，除了要面對(duì)一般融資渠道少、融資數(shù)額低、時(shí)間長(zhǎng)等困難外，還要面對(duì)客戶付款期延長(zhǎng)、供應(yīng)商付款期縮短的困境，這些直接導(dǎo)致了企業(yè)融（下轉(zhuǎn)第99頁）資成本的增加。但證券化的信用增級(jí)技術(shù)使基礎(chǔ)資產(chǎn)同企業(yè)相分離，減少企業(yè)信用過低或規(guī)模不大對(duì)融資渠道的影響，同時(shí)降低融資成本，聯(lián)合證券化可以規(guī)模化資產(chǎn)池，提高中小企業(yè)證券化的可行性，進(jìn)一步降低融資成本。其次，這一模式還可以增強(qiáng)中小企業(yè)的再融資能力，由于證券化是一種表外融資技術(shù)，其將應(yīng)收賬款“移出”資產(chǎn)負(fù)債表，取而代之的是優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金，這將大大改善企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，財(cái)務(wù)比率的優(yōu)化，企業(yè)的再融資能力不會(huì)受到影響，因此中小企業(yè)通過證券化融資不僅不會(huì)降低其融資能力，還能對(duì)再融資有所幫助。

該模式的不足之處在于，雖然同一債務(wù)人的應(yīng)收賬款在整個(gè)資產(chǎn)池中所占比重不大，而且各個(gè)債務(wù)人也處于不同地區(qū)，但卻處于同一行業(yè)。一旦行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)不利變化，可能會(huì)導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，從而增加應(yīng)收賬款回收難度。根據(jù)恰當(dāng)?shù)淖C券組合可分散風(fēng)險(xiǎn)的基本原理，在組成應(yīng)收賬款資產(chǎn)池時(shí)，可通過對(duì)資產(chǎn)的審慎選擇或?qū)⒆C券化對(duì)象擴(kuò)展到其他行業(yè)的辦法來降低此類風(fēng)險(xiǎn)。

四、 應(yīng)收賬款證券化對(duì)供應(yīng)鏈上中小企業(yè)的效益分析

應(yīng)收賬款證券化是為中小企業(yè)量身定做的融資方式，主要體現(xiàn)在：

1. 拓展融資渠道，降低融資成本。應(yīng)收賬款證券化由原來關(guān)注于企業(yè)整體信用轉(zhuǎn)而關(guān)注于應(yīng)收賬款信用，有效地規(guī)避了中小企業(yè)因資信等級(jí)低、缺少有效抵押擔(dān)保而產(chǎn)生的融資弱勢(shì)，為其拓展了融資渠道。其次，由于使用了破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)技術(shù)降低了證券風(fēng)險(xiǎn)，使得證券化的融資成本比發(fā)行相同償還期債券的成本還要低。

2. 改善了資本結(jié)構(gòu)，提高了資本使用效率。通過應(yīng)收賬款證券化能快速使企業(yè)的應(yīng)收賬款變現(xiàn)，提高了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，使資金能更快地投入到再生產(chǎn)中，資本的使用更加有效率，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤(rùn)。

3. 改善了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況。傳統(tǒng)的融資渠道如銀行借款、發(fā)行債券，都足同時(shí)增加資產(chǎn)和負(fù)債獲取資金，這樣就增大了中小企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而通過應(yīng)收賬款證券化只是資產(chǎn)類賬戶的一增一減，不會(huì)影響中小企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，有利于改善其財(cái)務(wù)狀況。

五、 總結(jié)

隨著國(guó)家和社會(huì)越來越認(rèn)識(shí)到中小企業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定性的重要性，中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所遇到的問題也備受關(guān)注。本文正是針對(duì)中小企業(yè)同時(shí)面臨著融資難和大量應(yīng)收賬款占用資金的難題，從供應(yīng)鏈金融的視角，對(duì)應(yīng)收賬款證券化的運(yùn)作模式進(jìn)行了分析，對(duì)該模式的具體流程、適用性及為中小企業(yè)所帶來的效益進(jìn)行了探討。然而，中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化本身就是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，加之其國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，尚無完整的理論和實(shí)踐案例作為指導(dǎo)。因此，其健康的發(fā)展更有賴于健全的法律法規(guī)、監(jiān)管體系、政府的支持、日益成熟的資本市場(chǎng)以及一批專業(yè)人才。

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作者簡(jiǎn)介：李茜，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政學(xué)院博士生。

收稿日期：2011-04-16。