【摘要】 文章選取金融業(yè)上市公司的數據，運用相關分析與回歸分析等方法，通過構建股價模型，以金融工具投資收益為自變量，企業(yè)股票價值為因變量，檢驗了金融工具投資收益與股票價值的相關性。結果顯示：金融業(yè)上市公司金融工具投資收益具有價值相關性，但相關性較低，并針對該結論進行了原因分析。
　　【關鍵詞】 金融工具；投資收益；價值相關性
　　
　　隨著我國資本市場的不斷完善，企業(yè)將其閑置資金投資于證券市場的行為已越來越普遍，由此而產生的有別于企業(yè)傳統(tǒng)資產的“新型資產”——金融資產已成為企業(yè)資產中不可忽視的重要組成部分。那么金融工具投資收益對企業(yè)價值的影響到底如何呢？企業(yè)是否可以通過對其持有的金融工具進行調整來提高公司價值、促進企業(yè)價值最大化呢？本文對金融工具投資收益進行價值相關性實證研究，以期發(fā)掘金融工具投資收益信息的決策有用性，為利益相關者提供具有較高價值的決策依據。
　　
　　一、研究假設及變量選取
　　價值相關性研究按照研究對象的報表屬性可分為資產負債表項目研究、利潤表項目研究、現金流量表項目研究以及其他價值相關性研究（EVA，市盈率等）。資產負債表項目的價值相關性研究是指研究金融資產、無形資產、金融負債、股本規(guī)模、資本結構等資產負債表上的項目或此類項目計算的指標與公司股票價格的相關性。利潤表項目的價值相關性研究是指研究會計盈余、剩余收益等利潤表上的項目或此類項目計算的指標與公司股票價格的相關性?，F金流量表項目的價值相關性研究是指研究經營現金流量等現金流量表上的項目或此類項目計算的指標與公司股票價格的相關性。
　　本文將資產負債表項目的價值相關性研究與利潤表項目的價值相關性研究相結合，作出研究假設：金融業(yè)上市公司金融工具投資收益具有價值相關性。
　　由于不同上市公司的所得稅可能存在差異，為了排除不同所得稅對公司盈余產生的影響，研究選擇了能綜合反映企業(yè)業(yè)績的盈余指標——利潤總額作為衡量金融工具投資收益對企業(yè)盈余所起作用的代理變量。選用股票價格模型對假設進行檢驗，選取樣本公司在t+1年4月底最后一個交易日的收盤價作為被解釋變量。因為每年的1—4月是上市公司公布年報的法定時期，如果市場是有效的，有理由相信4月底的股價已經吸收了公司的會計數據的信息?？刂谱兞窟x用上年利潤總額、凈資產倍率、總資產對數分別用來控制時間序列性對利潤總額的影響、控制企業(yè)風險和成長性的潛在影響、控制企業(yè)規(guī)模對經營業(yè)績的影響。
　　
　　二、建立模型
　　基于Ohlso（1995），Barth&Landsman（1995），Aboody，et al（1999）的相關研究，本文擬采用以下模型來檢驗金融業(yè)上市公司金融工具投資收益的價值相關性：
　　Pt，i=β0+β1INCOMEt，i+β2IVt，i+β3RATEt，i+β4NIt，i+β5EPSt，i
　　+ξt，i
　　其中：
　　Pt，i為樣本公司在t+1年4月底最后一個交易日的每股市場價格；
　　INCOMEt，i代表樣本公司在t年度末的金融工具投資收益總額；
　　IVt，i代表樣本公司在t年度末投資的金融資產總額；
　　RATEt，i代表樣本公司在t年度末的金融工具投資收益率；
　　NIt，i為樣本公司t年度的每股扣除了金融資產投資收益之后的稅前利潤；
　　EPSt，i為i公司t年度的每股凈利潤；
　　ξt，i為誤差項；
　　β0為截距項，β1、β2、β3為自變量的系數。
　　三、樣本的選取
　　本文采用SPSS 17.0軟件對相關數據進行統(tǒng)計分析。由于不同行業(yè)上市公司投資的金融資產種類和規(guī)模都可能存在較大差異，其金融工具投資收益對企業(yè)績效的影響和會計信息價值相關性的影響也可能會因此而產生較大差異，因此我們選取2007—2009年作為研究區(qū)間，以滬深兩市A股金融業(yè)上市公司為研究對象。為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響，根據以下標準對原始樣本進行篩選：（1）剔除截至2009年12月30日在滬深兩市已經暫停上市和終止上市的公司。（2）剔除沒有金融資產或者金融資產數額為0的公司。（3）剔除ST類和PT類上市公司，這些公司或處于財務狀況異常的情況，或者已連續(xù)虧損兩年以上，若將其納入研究樣本將影響研究結論。（4）剔除數據缺損的樣本。經過篩選，最終選取了24家金融業(yè)上市公司，其中滬市17家，深市7家。
　　除特殊說明外，本研究的有關數據信息直接取自上市公司披露的年度財務報告和鳳凰財經網。
　　
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計
　　根據研究模型涉及主要變量所計算的樣本的描述性統(tǒng)計量見表1：
　　從Panel A可見，金融工具投資收益與金融資產投資規(guī)模均呈上升趨勢，這說明金融業(yè)上市公司對金融資產投資的重視程度在逐步上升，也佐證了金融資產的投資有助于增加企業(yè)財富、提高企業(yè)價值。從標準差角度來看，金融工具投資收益和金融資產的標準差分別從2007年的65 192.14百萬元和1 928 280.00百萬元上升到2009年的70 952.42百萬元和2 674 950.00百萬元，說明金融業(yè)上市公司各公司對金融資產的重視程度存在較大區(qū)別，呈現出兩極分化的現象。但與利潤總額標準差比起來，其兩極分化程度沒有那么大，利潤總額的標準差從2007年的33 017.15百萬元上升到2009年的45 649.56百萬元，上漲了35.17%。
　　從PanelB可見，投資收益與金融資產的比例呈現出下降的趨勢，從2007年的36.65%下降到2008年的23.20%，再下降到2009年的14.34%，投資與利潤總額的比例也呈現震蕩下降的趨勢，從2007年的159.81%先上升到2008年的232.09%，又下降到2009年的134.08%。這與2008年的全球性金融風暴有很大關聯，也證實了金融資產的投資風險較大，企業(yè)在進行金融資產投資時應進行理性的分析與決策。
　　PanelC給出了投資收益、金融資產和利潤總額基于平均值的增長率，可以發(fā)現金融資產的增長率明顯提高，從2008年的10.25%提高到了2009年的69.29%，翻了6.76倍。這與金融業(yè)對金融資產投資的高度重視息息相關，與金融業(yè)自身的行業(yè)特點也分不開。而投資收益增長率和利潤總額增長率卻是先下降后提高，這可能與2008年的金融危機和2009年的經濟復蘇有關。
　?。ǘ┫嚓P分析
　　變量間的相關關系需要使用相關系數進行測量，不同的相關系數適應不同類型的變量，如柯達（Kehdall t）相關系數是用非參數方法度量定序變量間的線性相關性，斯皮爾曼（Spearman）等級相關系數用來度量定序變量間的先行相關性，而皮爾森（Pearson）簡單相關系數用來度量定距變量間的線性相關性。由于本文的變量大部分為定距變量，并且相關分析僅是初步判斷變量間的關系，因而本文不嚴格區(qū)分變量性質，僅使用皮爾森（Pearson）簡單相關系數進行初步判斷，變量間的相關關系見表2。
　　由表2可見，在0.01的顯著性水平（雙側）下，金融業(yè)樣本公司的金融資產和投資收益均和利潤總額顯著正相關，但投資收益率卻和利潤總額呈負相關；金融資產和投資收益均和股票價格呈負相關，投資收益率和股票價格正相關。
　　盡管相關性分析顯示了金融業(yè)金融工具投資收益與公司盈利能力存在若干顯著相關關系，但是由于沒有控制其他因素可能產生的影響，因此還不能就此做出金融工具投資收益會影響公司價值的判斷，只有在運用多元回歸分析對各種可能的干擾因素加以控制，進行進一步的檢驗，才能得到可靠的結果。
　　
　?。ㄈ┗貧w分析
　　我們依次將模型中的稅前每股凈利、每股凈利潤、投資收益、金融資產和投資收益率等變量放入回歸方程，可得金融業(yè)樣本公司的回歸結果見表3、表4。
　　通過回歸分析，發(fā)現金融業(yè)樣本公司投資收益、金融資產以及投資收益率等變量對股價的解釋力不是很強，調整后的R2只有0.579，解釋比率只有57.9%。這是因為股價除了受上述變量的影響，還會受到其他非量化因素的影響。由于金融業(yè)樣本公司選擇的是2007、2008、2009三年的樣本數據進行的測試，而金融市場的外界環(huán)境在這三年本身存在著較大的波動性，2007年的股市屬于明顯的牛市，年底上證指數（收盤價）高達5 261.81、成交量771 870手、成交額13 368 039萬元，深證成份股指數達17 700.62、成交量5 951 376手、成交額1 638 318萬元；而2008年受全球金融危機的影響，國內股市行情明顯下落，年底上證指數跌落到1 820.81、成交量下降至503 961手、成交額降低至3 352 616萬元，深證成份股指數只有6 485.51、成交量為7 277 832手、成交額僅為596 889萬元；得益于國家相關部門的調控，以及行業(yè)的不斷努力，積極開拓新途徑、尋求新的發(fā)展思路，2009年股市有一定的回升，年底上證指數回升至3 277.14、成交量達到1 165 204手、成交額為13 897 736萬元，年底深證成份股指數達13 699.97、成交量為7 328 752手、成交額也上升至1 420 624萬元。由此可推定，外部環(huán)境的顯著變化是導致變量指標對股價的解釋力相對較低的重要原因。
　　進一步對變量指標進行檢驗，系數估計的結果顯示，金融資產具有最佳的解釋力，Beta系數達-0.825，表明金融業(yè)樣本公司投資金融資產的規(guī)模越大，股票價格越低。其次是投資收益指標，Beta系數為0.562，表明金融業(yè)樣本公司投資金融資產產生的投資收益越大，股票價格越高。這是由于金融資產具有較高的投資風險，高風險必然給公司帶來負面的影響，金融資產越多，股票價格越低，符合常理。當然高風險可能會帶來高的投資回報率，當公司投資的金融資產取得了相應的收益時，公司價值必然隨之提升，股票價格也必然上漲。
　　
　　五、結論
　　通過上述分析，本文得出結論：金融業(yè)上市公司金融工具投資收益具有價值相關性，但相關性較低。通過相關和回歸分析發(fā)現，金融業(yè)樣本公司金融資產總額和金融工具投資收益總額與公司股票價格無論是在0.01水平（雙側）上，還是在0.05水平（雙側）上相關系數分別只有-0.173和-0.151，Pearson相關性分別為-0.464和-0.429。這表明，金融工具投資收益與股票價格具有一定程度的負相關性。即，金融業(yè)上市公司投資金融資產越多、金融工具投資收益越高，公司股票價格可能會更低，當然，這只有60%左右的解釋力（R2=0.609，調整后的R2=0.579）。而導致金融工具投資收益對股價的解釋力相對較低的重要原因可能是研究區(qū)間金融市場外部環(huán)境的顯著變化。金融市場經歷了2007年的牛市、2008年的熊市，以及2009年的市場回暖三個迥然不同的階段，這必然會影響金融業(yè)樣本公司金融工具投資收益的價值相關性。
　　
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